主要结论
　　通胀归来：货币政策在宏观经济和资产配置中的重要性将更加凸显
　　2022年是典型的货币政策大年，2023年政策利率依然是资产定价的关键“变量”。在美国通胀压力持续放缓、欧元区和英国通胀拐点已经出现的背景下，市场对美、欧、英央行2023年上半年加息结束有共识，但高利率维持多久，何时降息，降息节奏的快慢，谁先降息，以及降息的终点利率水平都是未知的。
　　短期而言，市场与货币政策当局仍存在预期差。美联储12月例会决议符合市场预期，但市场却选择“理性忽视”美联储给出的加息指引，认为美联储转变立场的时点会提前。欧央行在12月例会中的表态超市场预期，导致市场大幅上调其终点利率预期。日央行12月调整YCC后，期货市场已经开始定价2023年加息。英格兰银行暗示市场定价的终点利率太高（4.75%），但并未明确加息的终点。
　　中期而言，如果低通胀、低利率和低波动时代一去不复返，货币政策将走出“流动性陷阱”，在经济周期和资产配置中发挥着更重要的作用。货币政策不再单向地追求宽松，以增长或就业为主要目标，因为通胀已经从“软约束”变为“硬约束”。政策当局越来越需要在多目标间取得平衡，因此可能成为新的扰动。
　　央行笔记：从央行视角把脉经济，从经济出发理解央行
　　“央行笔记”系列报告的研究对象主要为海外四大央行：美联储、欧央行、日央行和英格兰银行。她们拥有大致相似的目标函数，广义上包括：物价稳定、充分就业、经济增长和金融稳定，只是不同央行的表述有差异，虽然“物价稳定”都是第一性的，但在实践中，不同时期会各有所侧重。
　　但是，它们面临着明显不同的约束条件，如政治经济体制，或宏观经济运行的现实。同时跟踪四大央行，通过比较研究，彼此参照，更有助于把握货币政策动向及决策背后的行为逻辑。其中，美联储的地位最突出。这不仅是因为美联储政策广泛的外溢效应，还因为美联储的政策框架对理解其它央行的行为很有帮助。
　　笔记系列大致包括：1.热点思考；2.例会决议和前瞻；3.央行对经济、金融形势的看法；4.政策委员会成员的演讲；5.与市场热点问题相关的工作论文；6.此外，还会还包含一些常规跟踪，如市场隐含的政策利率水平，央行资产负债表的变化等。这些都是中央银行研究者的必修课。以笔记的形式持续跟踪，是自我鞭策，是对思考和判断的记录，是未来复盘的重要资料。
　　风险提示：通胀下行斜率不达预期；地缘政治“黑天鹅”。

研究报告全文：2023年1月1日证券研究报告总量研究中心央行笔记系列之一宏观经济报告货币政策2023年不应低估的扰动主要结论通胀归来货币政策在宏观经济和资产配臵中的重要性将更加凸显2022年是典型的货币政策大年2023年政策利率依然是资产定价的关键变量在美国通胀压力持续放缓欧元区和英国通胀拐点已经出现的背景下市场对美欧英央行2023年上半年加息结束有共识但高利率维持多久何时降息降息节奏的快慢谁先降息以及降息的终点利率水平都是未知的短期而言市场与货币政策当局仍存在预期差美联储12月例会决议符合市场预期但市场却选择理性忽视美联储给出的加息指引认为美联储转变立场的时点会提前欧央行在12月例会中的表态超市场预期导致市场大幅上调其终点利率预期日央行12月调整YCC后期货市场已经开始定价2023年加息英格兰银行暗示市场定价的终点利率太高475但并未明确加息的终点中期而言如果低通胀低利率和低波动时代一去不复返货币政策将走出流动性陷阱在经济周期和资产配臵中发挥着更重要的作用货币政策不再单向地追求宽松以增长或就业为主要目标因为通胀已经从软约束变为硬约束政策当局越来越需要在多目标间取得平衡因此可能成为新的扰动央行笔记从央行视角把脉经济从经济出发理解央行央行笔记系列报告的研究对象主要为海外四大央行美联储欧央行日央行和英格兰银行她们拥有大致相似的目标函数广义上包括物价稳定充分就业经济增长和金融稳定只是不同央行的表述有差异虽然物价稳定都是第一性的但在实践中不同时期会各有所侧重但是它们面临着明显不同的约束条件如政治经济体制或宏观经济运行的现实同时跟踪四大央行通过比较研究彼此参照更有助于把握货币政策动向及决策背后的行为逻辑其中美联储的地位最突出这不仅是因为美联储政策赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002广泛的外溢效应还因为美联储的政策框架对理解其它央行的行为很有帮助zhaowgjzqcomcn笔记系列大致包括1热点思考2例会决议和前瞻3央行对经济金融形势陈达飞分析师SAC执业编号S1130522120002的看法4政策委员会成员的演讲5与市场热点问题相关的工作论文6此chendafeigjzqcomcn外还会还包含一些常规跟踪如市场隐含的政策利率水平央行资产负债表的变化等这些都是中央银行研究者的必修课以笔记的形式持续跟踪是自我鞭策是对思考和判断的记录是未来复盘的重要资料风险提示通胀下行斜率不达预期地缘政治黑天鹅-1-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报内容目录一通胀归来货币政策在宏观经济和资产配臵中的重要性将更加凸显3二央行观察从央行视角把脉经济从经济出发理解央行5图表目录图表12022年来G20发达经济体政策利率变化3图表22022年来G20发展中国家政策利率变化3图表338个经济体政策利率变化情况3图表4货币政策周期与经济周期大幅背离3图表5美联储总资产与标普500指数走势4图表6美欧日三大央行总资产与MSCI全球指数4图表7期货市场隐含的美联储加息路径2023年5图表8期货市场隐含的欧央行加息路径2023年5图表9期货市场隐含日央行加息路径2023年5图表10期货市场隐含的英央行加息路径2023年5图表11日央行YCC简史6-2-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报一通胀归来货币政策在宏观经济和资产配臵中的重要性将更加凸显从全球央行货币政策紧缩的程度和同步性来说2022年是一个极端的年份因为无论是加息央行的数量还是加息的频次幅度都创下了近半个世纪以来的记录在我们跟踪的108家央行中7月高峰期时加息的央行的数量占比超过了一半其中G20中就有11个经济体加息包含美国欧盟英国等6个发达经济体时至年末全球加息进程尚未结束却已然与全球经济活动状况大幅背离货币政策已落后于经济周期图表12022年来G20发达经济体政策利率变化图表22022年来G20发展中国家政策利率变化来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表338个经济体政策利率变化情况图表4货币政策周期与经济周期大幅背离来源IMFGunetteetal2022国金证券研究所来源Wind国金证券研究所美联储在全球金融市场中发挥着与美国的相对经济实力不相称的影响力1因为她是美元的唯一发行者是美债最大的单一持有人而美元又是最主要的国际货币美债是全球最主要的安全资产联邦基金利率是影响美元汇率的重要变量也是美债进而也是全球风险资产定价的锚美联储与多家央行建立了常备互换业务FIMA扮演着央行的央行的角色所以美联储是国金金融市场上最大的玩家说美联储政策牵一发而动全身并不夸张1参考Miranda-Agrippinoetal2020GlobalFootprintsofMonetaryPoliciesBankofEnglandWorkingpaper-3-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报但美联储不是唯一的玩家无论是判断美元指数还是美债收益率抑或是全球风险资产的表现仅关注美联储都远远不够例如欧央行在12月例会中的鹰派表态使美元指数大幅回落日央行12月提高收益率曲线控制YCC利率上限美债收益率也随之大幅跳升美元指数下挫日元升值从资产负债表规模而言欧央行可与美联储媲美2008年金融危机之后美联储资产负债表规模与美股美欧日三大央行资产负债表与全球权益资产都表现出了一定的正相关性市场也因此将这一轮美股长牛称为水牛图表5美联储总资产与标普500指数走势图表6美欧日三大央行总资产与MSCI全球指数来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2022年是非常典型的货币政策大年看准货币政策就能掌握市场的节奏之所以美联储的几乎每一次例会都是市场关注的焦点就是因为每次决议都可能没有被充分地定价都充满了意外在4次季末例会上美联储都大幅调整了预测的联邦基金利率的路径这是在自我纠错所以最佳策略或许不是别与美联储作对而是比美联储更正确在美国通胀压力持续放缓欧元区和英国通胀拐点已经出现的背景下市场对美欧英3大央行明年上半年加息结束是有共识的但是高利率维持多久何时开始降息降息节奏是否像加息一样快谁先降息都是未知的所以2023年政策利率依然是资产定价的关键变量不应低估它的扰动货币政策当局与市场仍存在预期差美联储12月例会决议符合市场预期但市场却选择理性忽视加息指引认为美联储转变立场的时点会提前但尚未被充分讨论的是美联储降息节奏会有多快降息周期有多长终点利率又是多少如果美国只是浅衰退工资通胀的压力又是中期的我们何时才能回到低利率时代历史能在多大程度上作为未来的参照系欧央行12月例会中的鹰派表态超出市场预期导致市场大幅上调ECB终点利率的预期35-375明年3月开始的缩表将进一步增强欧元区的金融压力日央行调整YCC也引起市场更多猜想是退出YCC的前奏吗会改变负利率政策吗会退出QQE吗英格兰银行暗示市场定价的终点利率475太高了市场参与者调查MaPS的中位数预测认为终点利率为425上半年加息结束并维持到年底-4-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表7期货市场隐含的美联储加息路径2023年图表8期货市场隐含的欧央行加息路径2023年来源bloomberg国金证券研究所更新时间为2022年12月28来源bloomberg国金证券研究所更新时间为2022年12月28日日图表9期货市场隐含日央行加息路径2023年图表10期货市场隐含的英央行加息路径2023年来源bloomberg国金证券研究所更新时间为2022年12月28来源bloomberg国金证券研究所更新时间为2022年12月28日日中期而言如果低通胀低波动和低利率的时代一去不复返那也就意味着货币政策终于走出了流动性陷阱并将在经济周期和资产配臵中发挥着更重要的作用这并不是说曾经的零利率负利率或量化宽松政策是无效的而是说货币政策不再只是一味地追求宽松以增长或就业为主要目标因为通胀已经从软约束变为硬约束货币政策越来越需要在多重目标之间取得平衡其自身也因此可能成为新的扰动因素二央行笔记从央行视角把脉经济从经济出发理解央行为此我们推出央行笔记下文简称笔记系列报告每月更新研究对象主要为海外四大中央银行美联储欧央行日央行日本银行和英格兰银行她们拥有大致相似的目标函数广义而言包括物价稳定充分就业经济增长和金融稳定只是不同央行的表述略有差异虽然物价稳定是第一性的但在实践中不同时期会各有所侧重美联储的政策目标即所谓的双重使命物价稳定和最大就业但同时还承担着宏观审慎监管的职能英格兰银行政策目标的表述与中国人民银行最为相似即维护2通胀目标并促进经济增长和就业欧央行表面上是单一通-5-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报胀目标制但也非常关注就业增长和金融风险针对2的通胀目标美联储欧央行和英格兰银行都强调对称性日央行追求的却是超调四大央行面临着明显不同的约束条件如政治经济体制或宏观经济运行的现实即使是独立性较高的美联储也只是一种有限的独立性美联储主席和FOMC理事都需要由美国总统提名并经过国会审议通过美联储的日常行为也要受到来自国会的监督例如在耶伦任期内共和党议员就提议限制美联储相机抉择的空间主张回归泰勒规则欧元体制被诟病最多的或许是强有力的财政权力机构的缺位这常常使得欧央行独木难支因为在后危机时代货币越来越多地需要与财政协同才能更好的实现政策目标日央行比较有特色的是财政部和内阁办公室也会参加例会并发表看法同时跟踪四大央行通过比较研究彼此参照更有助于把握货币政策动向及决策背后的行为逻辑在四大央行中美联储的地位最突出也将是我们关注的重点这不仅是因为美联储政策广泛的外溢效应还是因为美联储的政策框架对理解其它央行的行为很有帮助正如在三维空间中需要3个坐标才能精确定位一样也需要站在其它央行的视角审视美联储因为美联储不总是正确的也不总是行动最早的例如英格兰银行早在2021年12月例会就领先美联储加息了但值得强调的是不宜用美欧央行的视角来看待日央行的行为对日央行而言当前的通胀或许还称不上压力日央行暂未考虑关闭音乐改变政策立场而应该拿起酒杯庆祝因为无论是2013年实施量化质化宽松QQE政策2016年1月实施负利率还是2016年9月实施YCC日央行目标函数就是让通胀超调对于深度老龄化和长期深陷于通缩的日本而言这一目标几乎只能在大宗商品涨价时期才能实现图表11日央行YCC简史来源bloomberg国金证券研究所更新时间为2022年12月28日央行例会的所有素材声明纪要预测等都是笔记关注的重要内容每次我们都会归纳和比较四大央行每年都有8次例会平均每6周一次2023年每月至少都有一家央行例会集中时多达3家一般有4次会议更重要内容更丰富例如美联储在季末例会上会发布经济预测摘要SEP日央行在14710月的例会上会发布经济展望这些都是央行与市场沟通的渠道也是-6-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报前瞻指引政策的落地方式美联储和欧央行的例会我们都会第一时间点评日英央行例会则会有选择性的点评笔记都会统一归纳和总结经济展望货币政策执行报告或公开市场操作报告是笔记关注的另一重点我们曾以此搭建央行视角下的经济金融分析框架中央银行是经济学或金融学博士的聚集地尤以美联储为代表被称为世界上拥有经济学或金融学博士学位的员工最多的政府机构政策委员会做决定之前都会听取内部研究人员对经济金融形势的分析它们是央行决策的重要依据美联储每半年就需要在国会做一次听证面对各种质询美联储主席需要为每一个决定提供有以事实和研究为基础的证据四大央行都较重视政策的透明性希望通过市场高效的定价机制来提高政策传导效率同时也希望在市场的反馈中提高决策的科学性所以为了让市场理解政策的逻辑就需要向市场解释决策背后的根据会议纪要和政策相关的报告都是研究中央银行政策和行为逻辑的一手资料所以在以中央银行为研究主题的著作中例会决议都是重要的参考文献此外政策委员会成员一般会通过各种公开演讲的机会传达政策决议或引导市场预期所以委员会成员的演讲也是笔记关注的内容除此之外我们还会结合市场热点推介央行成员的相关学术研究成果如workingpaper笔记的内容大致包括1热点思考2当月例会的决议和下次例会的前瞻3央行对经济金融形势的看法4政策委员会成员的演讲5与市场热点问题相关的工作论文6此外还还包含一些常规跟踪如市场隐含的政策利率水平央行资产负债表的变化等这些都是中央银行研究者的必修课以笔记的形式持续跟踪是自我鞭策是对思考和判断的记录是复盘的重要资料-7-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表12美联储12月例会的决议及其对经济金融环境的看法12月和10月段落模块具体内容2022年12月11月首句首段价格稳定坚定地致力于使通货膨胀率回落到2目标价格稳定坚定地致力于使通货膨胀率回落到2目标1GDP增速从去年的快速增长中明显放缓1GDP增速从去年的快速增长中明显放缓2支出和生产温和增长部分反映了实际可支配收入的减少和金融条件的收2支出和生产温和增长部分反映了实际可支配收入的减少和金融条件的收增长紧紧3住房部门明显减弱主要反映抵押贷款利率上升3住房部门明显减弱主要反映抵押贷款利率上升4企业固投利率上升和产出增长放缓带来的压力4企业固投利率上升和产出增长放缓带来的压力1通胀水平仍然远远高于我们2的长期目标CPI的下行受欢迎但需要更多证据确证通胀下行是持续的1通胀水平仍然远远高于我们2的长期目标PCE62核心PCE51高于预期宏2通胀压力来自广泛的商品和服务俄乌战争通胀3通胀预测抬升了整体PCE和核心PCE通胀的曲线但不改变前高后低的期限2通胀压力来自广泛的商品和服务俄乌战争观结构核心通胀下行斜率较小2023年中位数预测从31提高到353通胀预期长期通胀预期依然被锚定但这不是自满的理由目前的高通胀经3通胀预期长期通胀预期依然被锚定但这不是自满的理由目前的高通胀持续时间越长对更高通胀的预期就越有可能变得根深蒂固一济持续时间越长对更高通胀的预期就越有可能变得根深蒂固与金融现状供不应求仍然非常紧张失业率处于50年来的最低水平职位空缺仍然很高工资增长也很高工作岗位的增加一直很强劲2供求失衡需求大大超过供现状供不应求仍然非常紧张失业率处于50年来的最低水平职位空缺仍然很给劳动力参与率自今年年初以来变化不大就业高工资增长也很高工作岗位的增加一直很强劲2供求失衡需求大大超过供2预期预测趋于平衡从而缓解工资和物价的上行压力SEP将2022年失业率给劳动力参与率自今年年初以来变化不大预测从38小幅下调至37而将2023和2024年从44提高到46将2025年从43提高到45金融条件显著收紧强调主要是抗通胀政策的副作用局限于利率敏感性部金融条件金融条件大幅收紧门政策利率FFR50bp目标利率区间提高到425-45FFR75bp目标利率区间提高到375-4政策二资产负债表QT在坚定货币政策立场方面发挥了重要作用QT在坚定货币政策立场方面发挥了重要作用决定1首要目标将通胀率回落到2的目标并保持长期通胀预期的稳固1首要目标将通胀率回落到2的目标并保持长期通胀预期的稳固立场意图2充分紧缩的政策保持紧缩立场一段时间反对过早放松2有意追求充分紧缩的政策保持紧缩立场一段时间反对过早放松1继续加息前政策利率继续加息2在某时放慢加息节奏终点利率仍存在不确定性但利率正常化尚未完成最终的利率水平将高于9月例会的预期瞻三指引资产负债表继续按计划缩表继续按计划缩表转向1根据最新数据和不断变化的前景灵活调整1根据最新数据和不断变化的前景灵活调整四转向宽松条2关注风险2关注风险件来源美联储国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表23欧央行例会的决议及其对经济金融环境的看法12月和10月段落主题具体内容2022年12月10月3大关键利率50bp主要再融资利率250边际借款利率275存款便利利率2003大关键利率75bp主要再融资利率200边际借款利率225存款便利利率3大关键利率前瞻指引进一步加息首提大幅significant稳步steadypace加息至充分紧缩150sufficientlyrestrictive水平保持充分紧缩的利率水平一段时间以使通前瞻指引预计会进一步加息以使通胀尽早回归中期目标2防止通胀预期持续上行胀尽早回归中期目标2防止通胀预期持续上行1讨论了资产负债表正常化的原则计划从2023年3月开始以预先规划和可以预测的方式缩减APP组合到期本金再投资的规模1到期本金全部再投资启动加息后维持本金再投资一段时间APP2本次会议决定2023年3-6月每月平均减持150亿欧元APP组合7月之后的规模待定但细节货币政策决2只要有必要保持充足的流动性条件和适当的货币政策立场都会继续实施一要到2022年2月会议公布议3前瞻指引2023年底评估操作框架届时会提供资产负债表正常化终点的相关信息QT1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性PEPP2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰1TLTROIII操作利率与欧洲央行适用的关键平均利率挂钩再融资信用机构正在偿还TLTROII项目下的借款会经常评估其影响2为银行提供额外的自愿提前还款日期Q3经济增增速或大幅回落并预计Q4和2023年初会进一步回落高通胀压制支出和生产消费者欧元区Q3环比增速03归因于高通胀和趋紧的金融条件全球经济放缓归因于俄乌冲突和金增长和企业信心不足服务需求下降PMI制造业新订单指数下降受地缘政治影响全球经济活动融条件的收紧欧元区贸易条件恶化降低居民实际购买力放缓贸易条件恶化产生负收入效应二经济活动Q3就业环比增长03个百分点失业率降至65创历史新低预计未来几个季度内就业增长劳动Q3运行良好失业率为66继续保持在历史地位预计随着经济的走弱失业率会上升会放缓失业率会上升定性判断太高了fartoohigh会在长时间fortoolong内高于2太高了fartoohigh会在一段时间内extendedperiod内高于29月HCIP通胀99涨价是全面的能源同比407天然气和电力贡献提升食品通胀118HICP11月HCIP10前值10811月核心HICP5前值5核心HICP489月能源通胀下降服务业通胀也有所放缓供应链压力急需减弱但仍是商品通胀的原因重新开供应瓶颈正在逐渐缓解尽管其滞后影响仍在推动通胀被压抑的需求的影响虽然减弱但仍在原因放政策释放出的需求动能下降但仍是服务业通胀的来源贸易条件恶化依然是输入性通胀压力推高服务业的价格欧元贬值加剧了通胀压力的来源三通货膨胀其它通胀指标潜在通胀指标处于较高水平受稳健的劳动力市场的支撑工资涨幅仍在提升部分反映工资对物价的追赶效应预计工工资增速上行受通胀拉动即将公布的工资数据和最近的合同工资表明工资增长可能还在加工资资增速会显著高于历史均值从而在中期内抬升通胀预期快通胀预期多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右但部分指标向上修正值得关注多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右但部分指标向上修正值得关注经济增长存在下行风险特别是短期俄乌战争长期化仍是一个重大风险信心可能进一步恶经济增长存在下行风险特别是短期俄乌战争长期化仍是一个重大风险信心可能进一步恶化供应链可能再次恶化世界经济走弱可能会进一步拖累欧元区增长四风险化供应链可能再次恶化世界经济走弱可能会进一步拖累欧元区增长通胀前景存在上行风险短期能源和食品成本也可能持续高于预期中期关注通胀预期和工资通胀前景存在上行风险能源和食品成本也可能持续高于预期增速量缩价涨银行融资成本在增加企业和家庭的借贷成本也变得更高银行对企业的贷款仍然强劲企业债与银行信用之间出现了替代家庭借款下降量缩价涨银行融资成本在增加企业和家庭的借贷成本也变得更高银行对企业的贷款仍然强劲为投资融资的贷款需求继续下降五金融与货币条件货币政策与金融稳定关系的评估自6月评估以来金融稳定环境恶化主权信用脆弱性上升收紧金融条件在中期内有助于防范金融脆弱性的积累和通胀的尾部风险但短期会增加系银行贷款调查报告三季度所有贷款类别的信贷标准都有所收紧因为银行越来越担心经济前统风险降低经济增速非银金融机构流动性需求的上升会加剧波动但是银行资本金充足景不断恶化以及客户在当前环境下面临的风险预计四季度信贷标准会进一步收紧率依然较高宏观审慎政策构筑了第一道防线来源ECB国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表34日央行例会的决议及其对经济金融环境的看法12月和10月段落模块具体内容2022年12月10月调整YCC以改善市场功能平滑收益率曲线维持YCC以改善市场功能平滑收益率曲线政策利率-01政策利率-01YCC10年国债利率JGB0区间-050510年国债利率JGB0区间-025025以05利率无上限购买国债JGB以025利率无上限购买国债JGB货币ETF上限12万亿按年增长ETF上限12万亿按年增长房地产投资信托J-REITs上限1800亿按年增长房地产投资信托J-REITs上限1800亿按年增长政资产购买商业票据以疫情前的速度购买达到2万亿规模商业票据以疫情前的速度购买达到2万亿规模一策企业债券以疫情之前的速度购买达到3万亿规模企业债券以疫情之前的速度购买达到3万亿规模及操作维持宽松维持宽松继续实施QQE控制收益率曲线继续实施QQE控制收益率曲线目标继续扩大基础货币直至核心CPI同比涨幅超过2并稳定在目标以上目标继续扩大基础货币直至核心CPI同比涨幅超过2并稳定在目标以上前瞻指引在密切监测新冠肺炎疫情影响的同时将支持融资主要是企业融资维护金融市场在密切监测新冠肺炎疫情影响的同时将支持融资主要是企业融资维护金融市场稳定并将在必要时毫不犹豫地采取进一步宽松措施预计短期和长期政策利率将维稳定并将在必要时毫不犹豫地采取进一步宽松措施预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平持在目前或更低的水平经济向好pickedup出口和工业增加值趋势性上升企业利润处于高位信心趋于平稳固定资产投资温和增长就业和收入有所增长私人消费温和攀升地产投现状经济向好pickedup但存在下行压力资不景气公共投资走平金融条件整体宽松但企业部门中的部分行业融资环境趋经紧济二维持复苏态势但2023年增速会下降主要是海外在央行快速加息和实际利率上行背发展望延续复苏态势增速略高于潜在增速水平但存在向下压力展景下肯能会出现衰退三大不确定性1海外经济活动和价格的发展2乌克兰局势和大宗商品价格的风险发展3新冠肺炎疫情在国内外的扩散及其影响核心CPI同比3进口价格增速位于高位并已经向下游传导服务业价格以及能源现状核心CPI同比35声明全文未表达对通胀的担忧以外的物价都开始上行通胀预期开始上行通货三膨2022底之前都上升2023H1下降H2开始温和上升临时的但会二次反弹2022底之前维持上升趋势2023H1下降考虑到海外需求下行2023年通胀可能会下胀由于能源食品和耐用品等价格的上涨核心CPI同比到年底都趋于上行预计2023H1展望降到2以下但随着产出缺口的收敛通胀预期和工资增速的抬升2023H2通胀会二放缓因为这种价格上涨对CPI的贡献可能会减弱此后在产出缺口改善中长期通次反弹胀预期和工资增长上升的背景下预计将再次温和抬升来源日央行国金证券研究所图表45英格兰例会的决议及其对经济金融环境的看法12月和10月-10-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报来源日央行国金证券研究所风险提示1通胀下行斜率不达预期在劳动力短缺的情况下工资增速难以回到疫情前的低位进而抬升通胀的长期中枢水平2地缘政治黑天鹅逆全球化思潮地缘政治冲突等可能对全球和地区贸易产生影响-11-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-12-敬请参阅最后一页特别声明