研究报告全文：2022年12月18日2023年新时代朱格拉宏观年度报告周期元年证券研究报告宏观经济组分析师赵伟执业S1130521120002分析师杨飞执业S1130521120001分析师马洁莹执业S1130522080007zhaowgjzqcomcnyangfeigjzqcomcnmajieyinggjzqcomcn联系人李欣越联系人侯倩楠联系人李雪莱lixinyuegjzqcomcnhouqiannangjzqcomcnlixuelaigjzqcomcn2023年年度报告2023年非经济因素干扰弱化回归将成宏观关键词经济东升西降资产配置优选中国股市美国债市眼下国内经济预期已过度悲观2023年政治新起点或将是新时代朱格拉周期启动元年2022年乱花迷人眼政治周期轮回经济周期错位2022年非经济因素干扰过大加剧经济波动经济金融环境极不稳定以至大家开始习惯以乱纪元描述当下其中尤以中国基本面的超常规回落海外金融环境的超常规收紧最具代表国内而言疫情影响下流通速度的压降导致经济修复的天花板效应越贴近终端需求越明显继而出现两个有别正常周期的经济现象1人和物的流动速度受抑制下经济螺旋式下滑趋势难以阻断2稳增长过程中的被动补库会使托底效果的弹性持续性不足海外类同疫情从供需两端推升通胀同时导致美联储加息启动晚于正常周期1年左右赶作业式加息的强度本就高于常规俄乌冲突下能源通胀压力飙升倒逼美联储收缩强度进一步升级过激的加息周期导致全球经济金融体系稳定性明显下降对全球经济的伤害或也将大于过往非经济因素干扰过大还引发内外部长期问题的短期集中释放如海外长期资本开支不足下的供需矛盾国内人口红利消退与债务杠杆抬升对经济影响加大2023年何处是归途新时代朱格拉周期元年2023年非经济因素干扰会显著减弱政治新起点下托底政策累积效应或将显现全年GDP增速预计在55左右内需驱动为主外需拖累严重下稳增长加码势在必行投向广义依然重基建轻地产基建新旧兼备传统基建实际推进或明显改善区域关注中西部产业关注交通类新基建支持下制造业投资或成最靓丽的宏观指标地产拖累减弱消费修复是大势所趋重点关注企业补偿式需求与居民收入两端消费等前者弹性或存低估新时代朱格拉周期即将开启产业升级补链强链等紧迫性提升或带来新一轮产业投资周期战略安全自主可控相关产业或将一马当先首先受益与传统朱格拉周期核心驱动主要来自需求端不同如设备更新需求等新时代朱格拉周期或带有明显的供给端特色政策引导下生产与消费环节加快转型升级2022年财政端留抵退税货币端设备更新再贷款等结构性工具对企业报表起到良好保护2023年政策续力下累积效应将现最优配置思路经济东升西落中国股市美国债市经济东升西落海外经济硬衰退货币环境从紧缩周期向宽松回归持续宽松掩盖了诸多问题史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始对美国而言企业杠杆行为逆转或在所难免经济衰退的压力或存低估欧洲问题更加凸显民粹主义下的政治经济问题交织债务危机或将魅影再现等2023年美债利率的下行趋势确定美联储收紧主要盯的居民端指标逐一见顶或指向加息止步于2023年上半年降息或最早在下半年2023年回归之年资产配置优选中国股市与美国利率债国内环境利股不利债股市或先价值后成长全年N型走势债券熊市或已开启阶段性超调或在所难免基本面等多重因素影响共振下2023年10年期国债收益率表现33或非终点35亦有可能海外市场权益市场受盈利下修影响中短期或将延续大幅震荡调整美国利率债黄金等避险资产配置价值凸显衰退阶段高收益债违约潮或现阶段性利于避险资产表现风险提示政策效果不及预期疫情反复的干扰全球经济衰退超预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观年度报告内容目录一2022年乱花迷人眼政治周期轮回经济周期错位511周期轮回非正常因素干扰明显放大了波动512所谓乱纪元更是持续透支后遗症的集中暴露7二2023年何处是归途日出东方新时代朱格拉周期元年921国内经济总量修复空间受限结构亮点值得关注1022朱格拉周期元年新时代的产业逻辑支撑或存在低估14三经济东升西落最优资产配置中国股市美国债市1831海外市场经济硬衰退货币环境转松1832最优配置思路中国股市美国债市21风险提示25图表目录图表1疫情三年物流和人流强度逐步回落5图表22022年消费和地产明显走弱工业生产较好5图表3较高的库存仍可能阶段性压制经济弹性5图表4本轮美联储加息呈现明显赶作业式特征6图表5劳动力供给制约或将长期存在6图表6美国职位空缺数修复快于非农就业人数6图表7美国薪资增速持续高企6图表8历届中选后执政党参议院席位数往往下降7图表9美欧持续升级对俄制裁助推油价及通胀7图表10杠杆不断抬升过程中资金利用效率下降7图表11中国人口红利得益于两波婴儿潮7图表122022年居民就业压力依然突出8图表13地产销售和新开工持续低迷8图表14一些地区城投债募资100用于借新还旧8图表15部分土地依赖度高的地区借新还旧比例较高8图表16过去10余年资本开支持续低迷8图表17过去10年美国页岩油厂商资本开支增速缩水8图表18俄乌冲突后主要能源巨头撤资情况9图表19俄乌冲突背景下能源空间错配问题凸显9图表20通胀的快速上升带来美联储紧缩政策的持续强化9敬请参阅最后一页特别声明2宏观年度报告图表21过激的加息周期驱动美债利率明显抬升9图表22主要资本市场的波动率快速攀升9图表232022年初以来贷款利率创新低M2加快增长10图表242022年经济实际波动大于预期10图表252022年疫情反复过程中防疫不断优化10图表26随着防疫优化物流开始有所修复10图表27地方财政收支和债务压力双双上升11图表282022年上半年稳增长落地偏慢11图表29公共设施和道路交通为基建投资主要贡献11图表30交运仓储发力或推动基建投资维持高位11图表31近年来专项债对基建支持加强11图表32基础设施基金投向交通项目较多11图表33民营房企报表已出现明显收缩12图表34拿地和新开工低迷或影响未来供给12图表35货币金融环境转松并未带动地产销售改善12图表36柳州受疫情扰动较小但地产销售依然低迷12图表37居民就业压力加大储蓄意愿上升13图表382020年疫后部分可选和必须消费品修复较快13图表39中国对主要经济体出口均回落13图表40WTO和IMF均预测2023年全球贸易增长放缓13图表41欧洲电价快速攀升14图表42欧洲出口份额持续下降中国份额保持高位14图表43随着企业持续亏损资产负债表增长放缓14图表44利润大幅下降但制造业投资表现强劲14图表452022年实施大规模留抵退税15图表46中上游制造业留抵退税返还金额较大15图表47制造业企业保持较高现金流15图表48近年来制造业贷款持续高增长15图表49二十大对安全的重视度明显提升16图表502023年或开启新时代朱格拉周期元年16图表51出口对制造业生产的影响大于资本开支16图表52制造业分行业利润现金流与投资情况17图表53国内主要指标预测17图表5410年期美债见顶领先最后一次加息交易日数18图表5510年美债利率领先政策利率1-2个季度见顶18敬请参阅最后一页特别声明3宏观年度报告图表56房价增速的顶点已出现18图表57CPI住房或也接近拐点18图表58本轮美国CPI通胀高点已过19图表59美国失业率或在2022年底见底19图表60主要央行持续扩表遇上利率的快速攀升19图表61过去两年美国高收益债发行量加快增多19图表62欧洲边缘国杠杆率大多明显抬升19图表63美国投机级信用利差和欧洲国别利差多走阔19图表64美国企业杠杆率高企20图表65美国金融科技等行业高收益债信用利差走势20图表66美国工业通讯等行业高收益债信用利差走势20图表67美国分行业高收益债信用利差所处分位数20图表68欧盟德国先后出现贸易逆差21图表69欧元经济景气大幅回落先于美国需求的收缩21图表70当前股票相对债券性价比处历史极值水平21图表712013年创业板表现明显强于沪深30021图表72货币市场利率逐步向政策利率靠拢22图表73随着基本面修复债券市场多面临调整22图表742023年广义赤字规模或继续扩张22图表75经历长牛后债券熊市步伐临近22图表76经济衰退开始后美股继续回调深度与月数22图表77衰退中股市通常经历杀估值盈利两阶段22图表78美股企业盈利或仍有一定下修空间23图表79美元的韧性对美股企业海外收入造成冲击23图表80历轮美国经济衰退期黄金价格涨多跌少23图表812年期美债利率已基本消化终点利率预期23图表82衰退前夕美债期限利差趋于回落23图表83美国经济衰退阶段往往会爆发高收益债违约潮23图表84中债上行美债下行或将推动中美利差转正24图表85近年来债市呈现典型的熊短牛长24敬请参阅最后一页特别声明4宏观年度报告2023年非经济因素干扰弱化回归将成宏观关键词经济东升西降资产配置优选中国股市美国债市眼下国内经济预期已过度悲观2023年政治新起点或将是新时代朱格拉周期启动元年一2022年乱花迷人眼政治周期轮回经济周期错位2022年非经济因素干扰过大加剧经济波动其中疫情对国内经济欧美加息节奏的干扰等最为典型加之政治周期等多重影响促使长期问题短期集中暴露宏观环境极不稳定乱象丛生乃至市场开始习惯用乱纪元描述当下11周期轮回非正常因素干扰明显放大了波动国内经济而言统筹防控与发展的过程中流通速度的压降会导致经济修复的天花板效应卡车物流商圈客流的对比可以直观的展现越贴近终端需求端天花板效应越显著如此势必会带来两个经济现象1流动速度受抑的问题不解决经济螺旋式下滑的趋势就很难阻断2稳增长过程中的被动补库会使托底政策效果的弹性持续性不足宏观指标亦有直观体现主要指标增速逐年下降需求回落幅度大于生产等图表1疫情三年物流和人流强度逐步回落图表22022年消费和地产明显走弱工业生产较好主要经济指标当月同比人流和物流指数定基2020年3月底100140202021年基数调整5MMA2012015100108010060540-10020-20-502020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12工业增加值社零商圈客流量全国整车货运流量指数房地产投资右轴出口右轴来源国金数字未来LabG7物联国金证券研究所来源Wind国金证券研究所实际库存处于历史高位的现实对疫情期间国内经济修复的弹性空间可持续性会形成约束疫情反复下居民购房意愿受到压制与前期调控政策的滞后影响共振导致地产投资和销售同比下降超40和20社零同比最高也只有54疫情反复时常现负增长需求受抑制的背景下实际库存偏高压制生产端修复空间弹性且去库阶段还会拖累经济这种现象在2012年前后和2015年前后也曾出现过2022年经济修复只持续了1个季度左右10月中旬前后高频指标即开始回落即与实际库存偏高的逻辑有一定关联图表3较高的库存仍可能阶段性压制经济弹性202018151614101210586042-502018202120102011201220132014201520162017201920202022工业增加值同比5MMA2021年基数调整实际产成品库存同比5MMAM2同比右轴来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5宏观年度报告海外而言疫情影响下美联储操作较传统周期晚一拍不得不以更急的速度加息疫后劳动供给的系统性减少导致就业景气的持续进一步形成扰动疫情扰动下美国加息启动时点相较正常周期晚了三四个季度持续宽松的货币环境导致美国经济韧性强于过往招工需求的释放极为快速职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上且持续超过1000万但在新冠后遗症及移民等因素的影响下劳动参与率相比疫情前下滑超1个百分点对应400万左右的劳动力减员作为就业市场景气的直接表征时薪同比维持在5附近比疫情前十年均值的24高出一倍左右图表4本轮美联储加息呈现明显赶作业式特征图表5劳动力供给制约或将长期存在17美国失业率和劳动力参与率走势635美国呈现明显赶作业式加息106156308513625641162043961527610205605-213600-402004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201505201511201605201611201705201711201805201811201905201911202005202011202105202111202205美国同比联邦基金利率右轴202211CPI失业率劳动力参与率右来源FredWind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表6美国职位空缺数修复快于非农就业人数图表7美国薪资增速持续高企万人美国职位空缺数与非农就业人数万人美国薪资同比走势8101400155007812001500061000561450048003414000600224001350010020013000200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910202010202110202210201810200210200410200610200810201010201210201410201610202010202210职位空缺数非农就业人数右周薪时薪右来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2022年美国中期选举的背景下拜登政府内政施展不开外政集中发力地缘冲突的升温进一步推升通胀参考历届中期选举结果来看执政党往往处于相对劣势平均失去2个参议院席位30个众议院席位为了挽救不利的选情拜登政府接连出台芯片与科学法案通胀削减法案减免学生贷款的行政命令但随后的内政发力空间越来越受限为了挽回支持率拜登政府不断对外施压反而加剧了国内矛盾例如俄乌冲突背景下美国联合欧盟不断加大对俄罗斯的制裁力度持续增加对乌克兰的军事援助等敬请参阅最后一页特别声明6宏观年度报告图表8历届中选后执政党参议院席位数往往下降图表9美欧持续升级对俄制裁助推油价及通胀历届中期选举执政党参议院席位数变化美元桶油价与通胀12010411092810007-290历史均值6-480逐步禁止5-6俄油进口70禁止对俄4-8能源投资603-10-12尼克松福特卡特里根老布什克林顿小布什奥巴马特朗普202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211共和党共和党民主党共和党共和党民主党共和党民主党共和党WTI油价美国CPI同比右美国核心CPI同比右来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12所谓乱纪元更是持续透支后遗症的集中暴露2022年海内外暴露出来的诸多问题是在短期冲击下固有模式持续透支后的集中显露刻画市场环境常提到的所谓乱纪元是长期问题短期集中释放的结果国内而言实体杠杆持续抬升人口红利逐步消退等慢变量的影响近些年已明显加快疫情影响下进一步放大经济波动近些年经济高速增长的同时债务规模持续累积实体杠杆率由1998年100左右到2003年前后150左右2008年之后由140快速抬升至2022年3季度末的270以上存量债务累积对现金流自由度的压制显著增强我们构建的融资付息率指标2009年1782018年之后持续在60左右甚至更高建国以来两波婴儿潮的支撑力同步减弱加剧长期逻辑对地产链条的压制图表10杠杆不断抬升过程中资金利用效率下降图表11中国人口红利得益于两波婴儿潮万人中国每年出生人数300803500702703000602405025002104020003018015002015010001012005000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-10194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017非金融部门杠杆率融资付息率右轴2021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所疫情期间微观主体的现金流状况受到直接冲击导致债务人口等长期因素的影响在短期集中爆发疫情影响下就业压力明显加大2季度城镇申请失业保险金人数279万仅略低于2021年1季度285万的历史极值地产项目停工等进一步影响居民购房意愿加大房企现金流压力影响拿地意愿继而又将压力传递至地方财政城投平台发债融资中借新还旧比例显著提升部分地区高达100侧面刻画地方债务压力的上升敬请参阅最后一页特别声明7宏观年度报告图表122022年居民就业压力依然突出图表13地产销售和新开工持续低迷城镇领取失业保险金人数及同比20地产投资与销售面积同比2021年基数调整15300万人501010402800530260-10020-20-524010-30-102200-40-15200-10-50-20-60-25180-2020122015201820212010201120132014201620172019202020222021-052022-112020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09人数同比右轴2020-07新开工商品房销售投资右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表14一些地区城投债募资100用于借新还旧图表15部分土地依赖度高的地区借新还旧比例较高城投借新还旧比例2016201720182019202020212022H1山东33536369767971江苏5272858790887670北京45836984868688上海60768585868553湖北东部广东3176778170809260浙江浙江46647180777972江苏广西福建52838179828393山东四川湖南江西贵州天津78969595909710050吉林福建河北37826780858896河南安徽江西45688283768291广东湖南2246667776825740陕西甘肃湖北36327380747359云南中部河北安徽30537279888188天津北京山西山西5565798687899530辽宁河南50617675727067上海广西54788182748772重庆宁夏青海年土地财政依赖度新疆陕西5844888479847720宁夏445093889778100内蒙古贵州2927137570821002021西藏云南55758187889185西部新疆2770769189917410四川44597579717076重庆47618084798560青海10010010098961000内蒙古34599482100100556065707580859095100甘肃5782927185100黑龙江2957527693100年上半年城投债借新换旧比例东北辽宁2718286586801002022吉林819394998991100来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所对海外而言本轮通胀形成机理与过往需求驱动型大为不同传统行业资本开支持续低迷俄乌冲突带来新的风险暴露是不能忽视的背景回溯历史主要经济体有10年左右的资本开支周期规律2008年之后周期规律弱化投入强度下降以美国为例过去十余年的资本开支增速由10左右回落至5左右能源转型的背景下以油气为代表的传统能源行业资本开支更是持续缩水俄乌冲突爆发进一步加剧供给端风险暴露以英国石油为例俄罗斯产油占其总产油量的比重超过3成撤资规模超过200亿美元图表16过去10余年资本开支持续低迷图表17过去10年美国页岩油厂商资本开支增速缩水主要经济体资本开支增速美国主要页岩厂商的资本开支规模40亿美元5003040020中枢值103000200-10100-20-3001997199819992000201820192020198919901991199219931994199519962001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720212022201020112012201320142015201620172018201920202021美国欧盟日本2022E来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8宏观年度报告图表18俄乌冲突后主要能源巨头撤资情况图表19俄乌冲突背景下能源空间错配问题凸显能源巨头自俄罗斯撤资金额亿美元海里全球油轮平均运输距离及同比增速4000030025535000250300002002500015001002000424140050221215000010000英壳道埃奥挪5000国牌达克地威石尔森国00利OMV油美家201920132014201520162017201820202021孚石20122022E2024E油2023E平均运距实际平均运距预测同比增速来源Wind国金证券研究所来源Clarksons国金证券研究所疫情的出现打乱了美国的政策周期规律货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化通胀的快速上升导致美联储加息周期启动后的不断强化美国CPI同比自2021年4月升破4后美联储在长达半年的时间内持续淡化通胀压力咬定通胀是暂时的2021年11月以来伴随通胀压力的持续累积美联储才摒弃通胀暂时论加速政策正常化2022年2月以来美联储持续强调通胀居高不下自3月起连续加息25bp50bp75bp75bp75bp75bp并且自6月起每月缩表475亿美元9月起速度翻倍过激的加息周期导致问题暴露加快全球经济金融体系的稳定性明显下降图表20通胀的快速上升带来美联储紧缩政策的持续强化20212022期间45678910111212345678910CPI同比42505454535462687075798583869185838277核心CPI同比30384543404046495560646562605959636663通胀暂时通胀继续上升摒弃美联储表述通胀暂时transitory上升transitory通胀居高不下Inflationremainselevated通胀暂时论居高不下来源WindFed国金证券研究所图表21过激的加息周期驱动美债利率明显抬升图表22主要资本市场的波动率快速攀升过激的加息周期驱动美债利率明显抬升美国股债波动率明显上升5300100425080200360150240100150200001992201219901994199619982000200220042006200820102014201620182020202206-2809-2012-2101-1102-0102-2203-1504-0504-2605-1706-0707-1908-0908-3010-1111-0111-222022年末市场预期的联邦基金利率10Y美债收益率美债市场隐含波动率指数标普500隐含波动率右轴来源BloombergWind国金证券研究所来源BloombergWind国金证券研究所二2023年何处是归途日出东方新时代朱格拉周期元年2023年非经济因素干扰会显著减弱政治新起点下或迎来新时代朱格拉周期启动全年经济增速在55左右以内需驱动为主外需拖累明显其中制造业和消敬请参阅最后一页特别声明9宏观年度报告费的结构性亮点基建投资的实际推进加快值得重点关注地产链拖累减弱21国内经济总量修复空间受限结构亮点值得关注2023年疫情干扰会明显减弱政治周期新起点下稳增长政策的累积效应或将显现新时代朱格拉周期值得期待2022年稳增长政策力度较大一般贷款利率只有465创有数据以来新低M2增速抬升至12左右明显高于经济增速但疫情反复等因素影响下政策托底效果欠佳导致宏观数据及经济预期剧烈波动12023年疫情对经济的拖累会明显减弱二十大之后新征程启动新时代朱格拉周期开启预期和信心有所恢复之后稳增长政策的累积效应方才集中体现出来图表232022年初以来贷款利率创新低M2加快增长图表242022年经济实际波动大于预期8516880156751413470126521160010559-2508-4457201220132014201520162017201820192020202120222022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11一般贷款加权利率M2同比右轴工业增加值同比Wind平均预期来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表252022年疫情反复过程中防疫不断优化图表26随着防疫优化物流开始有所修复12月8日新十条少150全国整车货运流量指数例45000核酸少查健康码允许居家隔离快封快解等400001303500030000110250002000011月11日优化防控二十条密90接73改为53不再判断15000次密接取消中风险不得随意扩7010000大核酸检测范围取消国际航班熔5000断等500周数30135791113151719212325272931333537394143454749512022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12全国新增感染人数202020212022来源Wind新华社国金证券研究所来源G7物联国金证券研究所2023年稳增长续力或由中央加杠杆主导准财政或成重要支持政策累积效应显现稳增长落地效果明显改善近年地方债务率抬升速度较快2021年已超过100的警戒线2022年或进一步超过120对地方加杠杆的空间和效力形成制约2023年或转向中央加杠杆主导其中准财政或成重要支持项土地财政缩减等对2022年地方综合财力拖累显著导致稳增长实际推进效果受累基建投资与沥青开工率可以分别用来刻画稳增长的宏观和中观指标体现二者历史走势高度吻合2022年背离明显2023年拖累因素或出现改善政策累积效应体现12022年经济预期波动剧烈3月底之前经济预期持续上修随后疫情反复导致预期快速下修5月底政策加码后市场对政策有所期待但数据不被证实预期越发冷淡至8月预期已一致性转向悲观9月之后有所修复10月中旬之后国内高频指标的走弱等牵动新一轮预期下修敬请参阅最后一页特别声明10宏观年度报告图表27地方财政收支和债务压力双双上升图表282022年上半年稳增长落地偏慢万亿元-1413080207015120-126010x10000x110505-10100400-830-59020-10-68010-15-4700-20201420152016201720182019202020212017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112022-10沥青开工率基建投资当月同比年基数调整右轴地方广义财政收支差逆序地方政府债务率右轴2021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所重基建轻地产基建投资新旧兼备仍将是稳增长的重要特征其中基建投资或继续维持两位数增长传统基建中交通运输值得关注新基建更多体现在对产业层面的支持中性情景下乘数效应更强的政策性开发性金融工具可能增加1万亿元左右与贷款债券等配套融资足以支持10左右基建投资增长规模或接近165万亿元结构性工具重点支持的交通领域或成为2023年的亮点图表29公共设施和道路交通为基建投资主要贡献图表30交运仓储发力或推动基建投资维持高位6基建投资规模与结构2021年36240基建投资增速万亿元60535258305042532040122215305442101463939161109025200010水道路仓储铁路航空水路管道燃气0-10公共设施水利管理生态环境电力热力20072008200920102011201220132005200620142015201620172018201920202021电燃水交运仓储水利环境20042022E2023E规模占比右轴电燃水交运仓储水利环境来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表31近年来专项债对基建支持加强图表32基础设施基金投向交通项目较多历年财政基建支出及占比部分基础设施基金投向70100609080507040603050204010300201020132014201520162017201820192020202120120国开行农发行进出口行2022Q1-Q3教育保障房能源水利市政和产业园基建交通基建一般财政基建支出占比专项债基建支出占比来源财政部国金证券研究所来源国开行农发行进出口行国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11宏观年度报告2023年地产链条的拖累减弱但大周期逆转下总体修复空间或相对有限供给端的三支箭有利民营房企融资环境修复但资产负债表收缩筹资现金流净减等对中期拿地开发能力和意愿仍将形成掣肘2022年上半年上市民营房企资产负债率持续显著回落筹资现金流净减少近4500亿元创历史新低需求端尽管按揭利率已降至历史最低的434销售依然低迷柳州等受疫情扰动较小的城市销售持续低迷或反映人口债务等慢变量影响已加速暴露占比更高的低线城市修复有限拖累总体表现图表33民营房企报表已出现明显收缩图表34拿地和新开工低迷或影响未来供给上市民营房企杠杆与筹资亿元60110004940900048700047205000460453000-2044100043-40-100042-60-300041-80-5000402019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1土地成交价款同比房屋新开工面积同比筹资活动现金流净额资产负债率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表35货币金融环境转松并未带动地产销售改善图表36柳州受疫情扰动较小但地产销售依然低迷平方米日508柳州商品房成交面积7DMA60000403075000020640000100530000-10-20420000-3010000-40302010201120122013201420152016201720182019202020212022010203040506070809101112商品房销售面积同比5MMA2019年2020年2021年2022年个人住房贷款加权利率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所疫后消费修复是大势所趋预计全年增速7结构性亮点或体现在社会集团类消费高收入和中低收入群体的消费等疫情反复对前者影响非常直接疫后恢复的过程中受益也较为直接不同收入群体的消费行为受宏观因素的影响不同疫后消费场景的修复就业形势和收入状况的改善分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持疫情期间财务状况受到的冲击对中等收入群体行为模式的影响可能更大加杠杆到稳杠杆的倾向变化或导致该群体消费行为修复的慢于其他2020年以来疫情阶段性平复时段消费品中珠宝手表纺织服装的修复较快对应的即是如上逻辑敬请参阅最后一页特别声明12宏观年度报告图表37居民就业压力加大储蓄意愿上升图表382020年疫后部分可选和必须消费品修复较快目录2019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-06300万人60必选消食品饮料费5428557257574945624838274922127328055医药健康4524492826723276706969627323161311260家居日用36164247554128413527283053231391250可选消家用电器240费3009194340294642462438844527142245220个人护理4621322728534740374442375933222443C数码22122517272220141416232729171693220040化妆品44262625282111292784331213351318035出行纺织服装27-711232292942585125366654352214户外运动3471627342813322329242756392313202009-122010-092015-122021-032021-122011-062012-032012-122013-092014-062015-032016-092017-062018-032018-122019-092020-062022-092009-03地产家具家装婚庆3921941543823263437274110862433930城镇领取失业保险金人数更多储蓄占比央行调查右轴珠宝手表4173852474534542725346713122215来源Wind国金证券研究所来源国金数字未来Lab国金证券研究所2022年8月以来出口加速回落已成事实站在眼下展望2023年出口增速下滑的幅度或依然是被市场低估的欧美消费型经济体的衰退程度或存低估本文后续还会进一步论证中国的出口份额也会加速回吐进一步拖累出口增速疫情前两年海外保需求国内保供给导致中国出口份额显著抬升至16左右能源价格飙涨下能源结构的不同导致内外能源价差拉大中国的出口竞争优势提升保证了出口份额持续高位以上两个前提分别在2022年3月后8月后逐步打破中性情景下2023年预计全球出口增速0中国份额145对应中国出口增速或下滑56左右单月两位数负增可能很快见到图表39中国对主要经济体出口均回落图表40WTO和IMF均预测2023年全球贸易增长放缓全球出口增速50出口同比154010302051000-10-5-20-30-10-15201320142015201620172018201920202021202220232021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11出口东盟美国欧盟全球出口同比IMFWBWTO来源Wind国金证券研究所来源WindIMFWBWTO国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观年度报告图表41欧洲电价快速攀升图表42欧洲出口份额持续下降中国份额保持高位欧分千瓦时欧元区主要经济体电价走势60019主要经济体出口份额CPB口径29500400142730020092510004232013201420152016201720182019202020212022202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211中国美国德国法国意大利亚洲新兴经济体除中国欧洲右轴来源Wind国金证券研究所来源CPB国金证券研究所22朱格拉周期元年新时代的产业逻辑支撑或存在低估年初以来资产负债表衰退担忧出现历史经验也在提示我们风险导致大家对制造业企业的预期非常悲观经验显示企业连续两年亏损之后资产增速会先见顶回落负债增速紧随其后2004年2008年2012年最为典型疫情期间亏损企业数量持续增加经验显示利润增速是投资的领先指标2021年中以来制造业企业利润增速持续回落在此背景下制造业投资增速依然强劲也在提示我们新时代产业逻辑支持可能被低估结构性政策的支持是表象新时代朱格拉周期的启动可能才是最值得重视的图表43随着企业持续亏损资产负债表增长放缓图表44利润大幅下降但制造业投资表现强劲制造业投资与利润工业企业资产负债与亏损情况5030302021年基数调整5MMA2040252015302010201051015000-1010-5-105-20-10-20-300-30-15201420152016201720182019202020212022199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亏损企业单位数同比资产同比右轴负债同比右轴利润同比投资同比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所表象来看逆周期政策有效保护了企业报表财政端留抵退税货币端设备更新再贷款等结构性工具对现金流量表和资产负债表起到良好保护作用2022年留抵退税合计规模或超23万亿元对中上游制造业支持尤为明显主要集中在2季度落地一定程度缓解了疫情反复对企业带来的冲击详见留抵退税落袋企业怎么花结构性货币工具为企业提供了更好的融资环境前三季度制造业贷款占比较2021年提升约6个百分点至30左右其中中长期贷款增速30左右显著高于疫情前的15左右也明显高于其他分项的中长期贷款增速详见制造业景气跟踪来自信贷的视角敬请参阅最后一页特别声明14宏观年度报告图表452022年实施大规模留抵退税图表46中上游制造业留抵退税返还金额较大部分制造业税收返还金额总计亿元2022年月度留抵退税规模亿元倍8000800766000600544003400020021002000计电汽化化专医有铁黑通金橡非造农算气车学学用药色路色用属胶金纸副机机制原纤设制金船金设制塑属和食通械造料维备造属舶属备品料矿纸品0信冶物制加炼品工1-3月4月5月6月7月8月9月2021Q22022Q2同比右轴来源财政部国金证券研究所来源Wind财政部国金证券研究所图表47制造业企业保持较高现金流图表48近年来制造业贷款持续高增长中长期贷款余额增速25货币资金与企业存款增速20452017351415251110158555-5022017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09制造业基建上市制造业企业货币资金企业存款右轴不含房地产的服务业房地产开发贷来源Wind国金证券研究所来源Wind中国人民银行国金证券研究所过往朱格拉周期核心驱动主要来自需求端如设备更新需求等新时代朱格拉周期或带有明显供给端特色制造业或将成为2023年最值得关注的亮点之一在二十大报告指引下产业政策与财政金融政策协同发力加快推进中国式现代化产业转型升级补链强链等紧迫性提升或带来新一轮产业投资周期安全相关产业或率先启动如上游涉及生产要素安全的产业和中游设备制造国产化高端化相关产业等推动制造业加快扩张2022年3季度末启用的设备更新再贷款等工具实际带动效果尚未充分显现2023年累积效应或加速体现并形成更广泛的支撑开启新时代朱格拉周期敬请参阅最后一页特别声明15宏观年度报告图表49二十大对安全的重视度明显提升图表502023年或开启新时代朱格拉周期元年关键词占全文比重0848600746500644400542304020043810033600234-100132-200030-30建现安战新法创强人复教科高产绿设代全略时治新国才兴育技质业色19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022化代量2023设备能力利用水平金属切削机床产量同比5MMA右轴十八大十九大二十大来源新华社国金证券研究所来源Wind中国人民银行国金证券研究所出口回落对制造业的拖累或被新时代朱格拉周期下的资本扩张抵消市场同仁担心出口增速下滑对制造业投资形成明显拖累大可不必近几年制造业利润与投资的关系有所弱化如图46主要源于供给侧政策引导重要性上升政治周期新起点下政策力度或进一步加强出口依赖度高的行业如计算机通讯电子等在国产替代进程加速的过程中资本开支或逆势增长图表51出口对制造业生产的影响大于资本开支制造业上市企业出口依赖和资本开支情况气泡大小衡量行业投资占比75皮革羽毛计算机通信65文教娱废弃资源55纺织有色金属452022H1化学原料电气机械35家具专用设备医药25橡胶塑料通用设备食品汽车15上市公司海外营收占比非金属仪器仪表金属制品酒饮料铁路船舶5农副食品纺织服装化学纤维印刷造纸木材加工-5石油煤炭5黑色金属15253545556575-5上市公司出口导向型企业海外营收超30资本开支占比2022H1来源Wind国金证券研究所综合利润和融资表现等来看三个逻辑链值得关注1新时代朱格拉周期受益行业通用设备专用设备电子设备仪器仪表等占制造业板块的权重约302能源安全与能源转型受益行业包括电气机械金属橡胶汽车制造化工等行业权重加总约303符合长期转型升级方向财政金融政策支持下逆势扩张行业农副加工食品饮料酒饮料纺织服装纸制品等行业权重加总约15敬请参阅最后一页特别声明16宏观年度报告图表52制造业分行业利润现金流与投资情况大类行业占比利润累计同比投资当月同比筹资现金流长期借款占比农副加工53食品制造26酒饮料19纺织业27纺织服饰17皮革羽毛09消费制造木材加工20家具制造16纸制品12印刷复制07文体制造10医药制造37通用设备61专用设备77汽车制造46设备制造运输设备12电气机械82电子设备107仪器仪表16石油加工14化学制造07橡胶塑料34非金属矿物95加工冶炼黑色冶炼31有色冶炼23金属制品49化学制品76来源Wind国金证券研究所2023年或将是新时代朱格拉周期元年财政金融政策的配合上也可能有新的变化可参见付息视角看明年地方债空间配合全面推进中国式现代化站在眼下展望未来无论对于经济还是资本市场都不宜过于悲观指标预测来看总量指标弹性有限结构亮点突出其中制造业亮点尤其值得关注具体预测如下图表53国内主要指标预测主要指标201720182019202020212022E2023EGDP同比69676022812855工业增加值同比66625728963756固定资产投资同比72595429495688基建投资同比14918333402117100制造业投资同比489531-2213590133房地产投资同比7095997044-98-20出口同比7999053629975-56社会消费品零售总额同比1028880-39125-0570CPI同比16212925092023PPI同比6335-03-18814310社融存量同比14110310713310399109来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17宏观年度报告三经济东升西落最优资产配置中国股市美国债市伴随非经济因素干扰弱化2023年回归将成宏观关键词经济东升西降资产配置优选中国股市与美国利率债31海外市场经济硬衰退货币环境转松经验显示美债利率走势领先于政策利率1-2个季度伴随着加息周期的即将收尾市场利率顶部确认在即近期美债市场多头思维兴起是有历史规律可循的1982年后美联储将货币政策中介目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率此后的6轮加息周期里10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶2近期美国宏观指标外强中干的迹象显露或指向美联储加息操作止步于2023年上半年随着美国经济衰退程度的逐步加深海外市场的流动性环境或将再度朝宽松转向图表5410年期美债见顶领先最后一次加息交易日数图表5510年美债利率领先政策利率1-2个季度见顶天加息周期中10Y国债见顶领先最后一次加息天数政策利率与国债收益率140201171201510086801058603842540200319591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201902022198419891995200020062018联邦基金利率贴现率10年期国债收益率来源Wind国金证券研究所来源WindFed国金证券研究所物价和就业相关指标的逐一见顶也意味着加息周期已步入尾声历史经验显示房价领先CPI住房约4个季度房价于2022年初步入顶部区间年中附近开始回落意味着CPI住房价格上行风险已明显弱化薪资增速也已筑顶其他服务项价格也不具备进一步大幅涨价的基础CPI通胀有望在2023年上半年持续回落至4附近美联储加息看通胀降息看就业的经验规律下加息终点大概率出现在2023年上半年政策利率高点或在5-525降息周期打开的时点或最早出现在2023年下半年图表56房价增速的顶点已出现图表57CPI住房或也接近拐点美国房价同比与按揭利率美国住房与标普房价同比3028CPI2020361010440052-1060-10-207-2-2020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301房价同比30年期抵押贷款固定利率滞后9月右CPI住房同比房价指数同比右滞后15个月来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2相对特殊的2006年在地产风险隐现时加息戛然而止10Y美债利率与政策利率几乎同步见顶敬请参阅最后一页特别声明18宏观年度报告图表58本轮美国CPI通胀高点已过图表59美国失业率或在2022年底见底美国同比走势预测美国失业率预测10CPI887664524032021-032021-062021-092021-122022-032022-062021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-09E2022-12E2023-03E2023-06E2023-09E2023-12E2024-03E2024-06E2024-09E2024-12E2022-11E2022-12E2023-01E2023-02E2023-03E2023-04E2023-05E2023-06E2023-07E2023-08E2023-09E2023-10E乐观环比02中性环比04悲观环比06乐观中性悲观来源Wind国金证券研究所来源美国劳工部Wind国金证券研究所早年持续宽松掩盖了诸多问题史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始2008年金融危机之后主要央行大幅扩表与此同时资金成本持续下行鼓励杠杆行为不断推高然而持续快速的加息让长期累积的问题开始暴露金融危机之后全球经济增长中枢通胀中枢利率中枢出现持续下移鼓励低效率部门的加杠杆行为美国为例表现为投机级债券发行量的不断上升欧洲则表现为边缘国债务规模的不断膨胀图表60主要央行持续扩表遇上利率的快速攀升图表61过去两年美国高收益债发行量加快增多万亿美元主要央行资产负债表与国债收益率305十亿美元美国企业债发行情况250030425x10000x200020320150021015100011050000500201507200506200605200704200803200902201001201012201111201210201309201408201606201705201804201903202002202101202112199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国日本欧盟10Y国债收益率均值右投资级高收益高收益企业债占比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表62欧洲边缘国杠杆率大多明显抬升图表63美国投机级信用利差和欧洲国别利差多走阔欧元区政府杠杆率欧洲国别利差相比德债与美国信用利差510250420083150621004150020202009201903201906201909201912202003202006202012202103202106202109202112202203202206202209202212200220072017200320042005200620082009201020112012201320142015201620182019202020212022意大利希腊西班牙葡萄牙爱尔兰意大利希腊西班牙葡萄牙美国高收益信用利差右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所对美国而言企业杠杆行为逆转或在所难免经济衰退的压力或存低估以史为敬请参阅最后一页特别声明19宏观年度报告鉴美国存在10年左右出现一次危机的周期规律触发因素多与企业或居民杠杆行为的逆转有关本轮情形可类比2000年前后但企业杠杆率要高出10个百分点创历史新高传统周期企业景气度回落3-4个季度即已进入降息周期本轮已持续回落1年政策还在继续收紧紧缩效应还在加剧此外错位的加息周期债务偿付压力在正式进入衰退阶段时反而较之前会进一步抬升财政货币政策应对的及时性有效性也大打折扣图表64美国企业杠杆率高企图表65美国金融科技等行业高收益债信用利差走势13090bp美国不同行业高收益债信用利差储贷危机科网泡沫次贷危机10001208511080800100907560080704007065606020050554003050199520161980198319861989199219982001200420072010201320192022201201201208201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806201901201908202003202010202105202112202207居民杠杆率政府杠杆率企业杠杆率右金融高级科技医疗保健公用事业非必需消费品来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表66美国工业通讯等行业高收益债信用利差走势图表67美国分行业高收益债信用利差所处分位数bp美国不同行业高收益债信用利差bp992美国不同行业高收益债信用利差所处分位数1200250010090830100078476920008073869270800607150060600504071000403694003020050020103007000医金通科非金材工必能公疗融讯技必料业需源用融保高需次消事健级消费业级201201201209201305201401201409201505201601201609201705201801201809201905202001202009202105202201202209费品工业通讯材料必需消费品能源右品来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所欧洲情况更复杂有别于过往的三点1核心国核心竞争力大幅削弱2早在终端需求国收缩之前即已开始走弱3民粹主义下政治经济社会问题容易互相影响与10年前不同作为欧元区核心国的德国法国本轮也面临着极大挑战火车头德国深受能源危机之苦30多年来首现贸易逆差经济表现尽显疲态托底能力难比以往反欧思潮下法国极右翼实力大幅扩大或使得财政一体化面临更多阻力更重要的是眼下欧元区边缘国债务在2023年后到期规模大并且内部成员国持有占比较高未来债务的不稳定性或将进一步凸显敬请参阅最后一页特别声明20