一、国内政策红利期叠加海外紧缩预期缓和期，把握阶段性做多窗口
　　国内处在政策密集出台的红利期，防疫政策、地产政策和产业政策均陆续出台。但2023年国内经济或缺乏弹性。首先，防疫政策拐点已现，疫情拐点仍存在一定不确定性，疫后消费或呈现K型修复；其次，地产动态调整政策拐点明确，但中长期“房住不炒”政策思路一以贯之，地产销量和投资能否明显回升仍存在较大不确定性；最后，出口同时面临美国深度衰退的潜在风险。
　　海外紧缩预期缓和的核心逻辑是美国经济的持续下行，特别是美国劳动力市场呈现虚假繁荣，一是员工缺勤率在疫情影响之下明显提升，二是员工工作时长持续下降，也就是表面上紧张的劳动力市场背后是劳动生产力的明显下降。后续随着美国经济的衰退，劳动力市场紧张趋势的反转可能会很快。
　　二、当全球深度衰退到来，音乐或戛然而止
　　2023年下半年美国经济深度衰退（GDP同比增速转负）的风险不容忽视。美国资本开支周期和库存周期同步下行，经济衰退趋势比较明确，但衰退幅度市场存在一定分歧。我们认为失业和居民消费的负反馈或加大美国经济衰退风险，特别是当前消费信心如此低的背景下，历史上基本都对应美国GDP同比负增长。
　　历史上来看，美联储由加息转为降息往往都对应着经济衰退，在不少年份都出现了深度衰退，GDP增速转为负增长，比如1974年、1981年、2001年、2008年。但像1984年、1995年和2019年基本都属于经济软着陆。美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退。在GDP转为负增长的衰退情景之下，美联储首次降息前后美股表现都相对较差，普遍下跌10%-30%。但类似1984年、1995年和2019年经济软着陆阶段，美股表现相对不差。2023年美国衰退阴影，业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视，A股或同步承压。
　　三、宜早不宜迟，风格“先大后小”
　　国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。其中阶段性高点或在2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。如果把今年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。
　　市场风格方面，2018年底和2020年3月底以来的反转行情基本都呈现“先大后小”的风格特征，也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱。其中的逻辑是：在反转级别的行情当中，市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温，这往往对应的是中小盘股的大行情。而在此之前，大盘股的企稳是抬升指数，是促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础。因此，“大切小”往往都发生在反转行情的中后段。后续驱动大小风格切换的潜在因素可能来自，二阶拐点后一阶拐点落空，比如疫后消费K型恢复、地产销量难以明显改善、旺季开工不及预期。另外，大制造和大科技产业政策陆续出台有望催生科技成长行情。
　　四、布局产业政策和产业趋势共振机会
　　1）重视产业政策对市场主线影响，自主可控无疑是最大的方向。特别重视那些产业政策和产业趋势共振的产业。比如：计算机、通信等；2）硅料降价驱动组件价格下行，电站运营商储能投资能力的提升，光伏储能高景气延续；3）随着美国经济衰退以及美联储政策转为宽松，实际利率和美元指数或见顶回落，黄金价格或迎来中期上涨趋势。
　　风险提示
　　经济恢复不及预期、美联储政策超预期紧缩、海外黑天鹅事件

研究报告全文：2022年12月19日2023年A股年度策略策略中期年度报告证券研究报告策略组分析师艾熊峰执业S1130519090001aixiongfenggjzqcomcn宜早不宜迟一国内政策红利期叠加海外紧缩预期缓和期把握阶段性做多窗口国内处在政策密集出台的红利期防疫政策地产政策和产业政策均陆续出台但2023年国内经济或缺乏弹性首先防疫政策拐点已现疫情拐点仍存在一定不确定性疫后消费或呈现K型修复其次地产动态调整政策拐点明确但中长期房住不炒政策思路一以贯之地产销量和投资能否明显回升仍存在较大不确定性最后出口同时面临美国深度衰退的潜在风险海外紧缩预期缓和的核心逻辑是美国经济的持续下行特别是美国劳动力市场呈现虚假繁荣一是员工缺勤率在疫情影响之下明显提升二是员工工作时长持续下降也就是表面上紧张的劳动力市场背后是劳动生产力的明显下降后续随着美国经济的衰退劳动力市场紧张趋势的反转可能会很快二当全球深度衰退到来音乐或戛然而止2023年下半年美国经济深度衰退GDP同比增速转负的风险不容忽视美国资本开支周期和库存周期同步下行经济衰退趋势比较明确但衰退幅度市场存在一定分歧我们认为失业和居民消费的负反馈或加大美国经济衰退风险特别是当前消费信心如此低的背景下历史上基本都对应美国GDP同比负增长历史上来看美联储由加息转为降息往往都对应着经济衰退在不少年份都出现了深度衰退GDP增速转为负增长比如1974年1981年2001年2008年但像1984年1995年和2019年基本都属于经济软着陆美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退在GDP转为负增长的衰退情景之下美联储首次降息前后美股表现都相对较差普遍下跌10-30但类似1984年1995年和2019年经济软着陆阶段美股表现相对不差2023年美国衰退阴影业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视A股或同步承压三宜早不宜迟风格先大后小国内政策红利期海外紧缩预期缓和期双期叠加海内外共振A股市场或有望重演反转级别的行情其中阶段性高点或在2023年3-4月一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议随着二十大的胜利召开后续产业政策方向是市场重点关注的方向政策催化是后市走势不可忽略的重要因素此外私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升但仍处在历史较低位水平如果把今年4月底当作中期的市场底部10月底市场二次探底结束参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情市场风格方面2018年底和2020年3月底以来的反转行情基本都呈现先大后小的风格特征也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱其中的逻辑是在反转级别的行情当中市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温这往往对应的是中小盘股的大行情而在此之前大盘股的企稳是抬升指数是促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础因此大切小往往都发生在反转行情的中后段后续驱动大小风格切换的潜在因素可能来自二阶拐点后一阶拐点落空比如疫后消费K型恢复地产销量难以明显改善旺季开工不及预期另外大制造和大科技产业政策陆续出台有望催生科技成长行情四布局产业政策和产业趋势共振机会1重视产业政策对市场主线影响自主可控无疑是最大的方向特别重视那些产业政策和产业趋势共振的产业比如计算机通信等2硅料降价驱动组件价格下行电站运营商储能投资能力的提升光伏储能高景气延续3随着美国经济衰退以及美联储政策转为宽松实际利率和美元指数或见顶回落黄金价格或迎来中期上涨趋势风险提示经济恢复不及预期美联储政策超预期紧缩海外黑天鹅事件敬请参阅最后一页特别声明1策略年度报告内容目录前言4一国内政策红利期从二阶拐点到一阶拐点411疫情防控政策拐点后的疫情拐点更重要412地产政策拐点后的销售拐点更重要513产业政策带来结构性变化尤为重要614上市公司盈利磨底整体业绩不会成为市场核心矛盾6二海外紧缩预期缓和窗口期621紧缩预期缓和的根本在于美国经济持续下行622美联储紧缩缓和期间美股表现并不差7三当全球深度衰退到来音乐或嘎然而止831当美联储考虑降息时基本面担忧或甚嚣尘上832失业和居民消费的负反馈或导致美国经济深度衰退9四宜早不宜迟风格先大后小1141近期来看打开行情反转的想象空间1142重演先大后小路径12五布局产业政策和产业趋势共振机会1351自主可控20行情计算机通信等1352光伏储能高景气延续1453贵金属长期配置价值14风险提示15敬请参阅最后一页特别声明2策略年度报告图表目录图表1预期2023年A股行情节奏演绎4图表2印度疫情与PMI指数5图表3印度消费K型恢复将增加消费支出的人数占比5图表4地产企业债务压力明显高于2014年5图表5地产侠义库存明显低于2014年5图表6房贷利率持续下降并未抬升地产销售5图表7产业政策具体思路6图表8A股非金融企业收入和利润增速6图表9美国PMI和就业市场数据背离7图表10疫情以来美国缺勤率问题突出7图表11美国劳动力工作时长持续下降7图表12商品和能源通胀已经见顶回落工资和房租通胀和劳动市场高度关联7图表13最后一次加息到首次降息期间美股表现并不差8图表14降息往往伴随着经济衰退8图表15首次降息前后美股表现分化9图表16关注盈利增速转负对美股的影响9图表17海外机构对2023年美国GDP预测分歧较大10图表18美国资本开支和库存周期对经济持续形成拖累10图表19美国失业率和实际消费增速走势趋同10图表20美国消费信心如此低警惕GDP增速转负11图表21美国居民和企业债务周期11图表22当前有望重演反转行情11图表2311月私募仓位明显回升但仍处在低位12图表24大盘股企稳市场情绪抬升12图表25触发风格切换潜在因素12图表26反转行情中券商股不会缺席13图表27历年A股市场核心矛盾和主线13图表282018年后产业政策对市场主线的影响14图表29行情持续性取决于业绩验证情况14图表30供给因素促进产业链价格松动加速需求释放14图表31美国衰退实际利率下行美联储宽松黄金长牛15敬请参阅最后一页特别声明3策略年度报告前言2023年国内经济和上市公司整体业绩缺乏弹性重视海外因素对A股影响海外核心因素先是美联储紧缩预期缓和后是深度衰退风险1市场节奏上把握当前阶段性难得的做多窗口其中阶段性高点或在2023年3-4月一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议与此同时防范年中前后全球深度衰退引发的市场调整2市场风格方面市场有望演绎先大后小先价值后成长3行业配置方面把握产业政策和产业趋势共振的机会国内经济缺乏弹性的核心原因首先防疫政策拐点已现疫情拐点仍存在一定不确定性疫后消费或呈现K型修复其次地产动态调整政策拐点明确但中长期房住不炒政策思路一以贯之地产销量和投资能否明显回升仍存在较大不确定性最后出口同时面临美国深度衰退的潜在风险海外紧缩预期缓和的核心逻辑是美国经济的持续下行特别是美国劳动力市场呈现虚假繁荣一是员工缺勤率在疫情影响之下明显提升二是员工工作时长持续下降也就是表面上紧张的劳动力市场背后是劳动生产力的明显下降后续随着美国经济的衰退劳动力市场紧张趋势的反转可能会很快2023年下半年美国经济深度衰退GDP同比增速转负的风险不容忽视美国资本开支周期和库存周期同步下行经济衰退趋势比较明确但衰退幅度市场存在一定分歧我们认为失业和居民消费的负反馈或加大美国经济衰退风险特别是当前消费信心如此低的背景下历史上基本都对应美国GDP同比负增长在GDP转为负增长的衰退情景之下美联储首次降息前后美股表现都相对较差历史上普遍下跌10-302023年美国衰退阴影业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视其中A股或同步承压图表1预期2023年A股行情节奏演绎来源国金证券研究所一国内政策红利期从二阶拐点到一阶拐点11疫情防控政策拐点后的疫情拐点更重要防疫政策持续优化调整后续疫情变化以及消费的修复弹性是对疫后修复板块行情演绎的核心因素疫情防控动态调整并不意味着疫情的变化整体疫情变化仍需要一定时间后续经历几次疫情感染高峰后消费修复或呈现K型特征场景约束缓和是促使中高收入群体消费快速恢复的主要原因而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复从印度的经验来看2021年4-6月第二波疫情冲击阶段2022年1-2月第三波疫情冲击阶段经济都受到不同程度的影响期间疫情防控政策经历了先松后紧的变化在今年年初Omicron毒株冲击后印度居民消费呈现典型的K型恢复低收入群体消费恢复信心明显不足敬请参阅最后一页特别声明4策略年度报告图表2印度疫情与PMI指数图表3印度消费K型恢复将增加消费支出的人数占比来源Wind国金证券研究所来源RBI国金证券研究所12地产政策拐点后的销售拐点更重要短期地产政策密集落地从中央经济工作会议的表态来看中期地产政策思路并无明显变化年底保交楼农民工工资发放和防范流动性风险是短期政策动态调整的主要目的中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性和2014年相比最大的不同是当前债务压力巨大流动性风险更为突出但是房贷利率持续下行的背景下出现地产销量同步下行历史上也并不常见这反映了购房者信心仍较低此外尽管库存压力在持续提升但是相对2014年来说库存压力并不很大中期政策以时间换空间未来3-5年地产行业仍处在出清阶段图表4地产企业债务压力明显高于2014年图表5地产侠义库存明显低于2014年6地产到期债务销售金额543210来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表6房贷利率持续下降并未抬升地产销售来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5策略年度报告13产业政策带来结构性变化尤为重要政策红利期持续验证重视产业政策方向中央经济会议明确了产业政策思路和方向指出产业政策要发展和安全并举优化产业政策实施方式后续重点聚焦产业政策新方式重点仍在补强产业链薄弱环节推动科技产业金融良性循环这是国家层面首次提出科技产业和金融循环如何落地值得关注后续在大制造和大科技领域的产业政策可能是市场方向的重要指引图表7产业政策具体思路优化产业政策实施方式产业政策要发展和安全并举补强产业链薄弱推动科技产业环节金融良性循环来源新华社国金证券研究所14上市公司盈利磨底整体业绩不会成为市场核心矛盾疫后消费K型恢复地产销量恢复仍存不确定性出口仍面临美国经济深度衰退风险国内经济总量缺乏弹性的背景下上市公司盈利磨底整体业绩不会成为市场核心矛盾预计2022年和2023年非金融企业盈利增速分别为78整体盈利处在磨底阶段但结构分化明显煤炭和石油化工相关领域业绩或在高基数下继续回落中下游业绩或继续改善图表8A股非金融企业收入和利润增速100营业总收入同比净利润同比7550250-25-502006-032007-032013-092020-032021-032005-092006-092007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-092022-032022-092023-032023-092005-03来源Wind国金证券研究所二海外紧缩预期缓和窗口期21紧缩预期缓和的根本在于美国经济持续下行美国无论是制造业PMI还是服务业PMI都持续回落但新增就业持续超预期市场对美国经济衰退还存在一定分歧但美国劳动力市场虚假繁荣美国将从商品通胀回落到工资和房租通胀回落敬请参阅最后一页特别声明6策略年度报告图表9美国PMI和就业市场数据背离来源Wind国金证券研究所近期来看紧缩预期缓和的根本在于美国经济衰退和通胀回落1首先劳动力市场虚假繁荣劳动力市场结构脆弱疫情影响下的缺勤和到岗问题以及劳动工作时长持续回落很显然劳动生产率明显下降2其次随着需求回落劳动力市场紧张趋势反转也将会很快美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回落的阶段图表10疫情以来美国缺勤率问题突出图表11美国劳动力工作时长持续下降15因病缺勤占比2017-19年均值因病缺勤占比2020-22年均值1005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表12商品和能源通胀已经见顶回落工资和房租通胀和劳动市场高度关联来源Wind国金证券研究所22美联储紧缩缓和期间美股表现并不差美联储加息缓和阶段美股表现并不差珍惜紧缩预期缓和窗口期的全球小牛市大环境回顾70年代以来美联储加息缓和最后一次加息到首次降息前从美股的市场表现来敬请参阅最后一页特别声明7策略年度报告看除了2000年科网泡沫破灭阶段其他几次美联储在政策转向期间股票市场表现并不差图表13最后一次加息到首次降息期间美股表现并不差2018年2006年2000年1995年125121989年1984年1981年1974年1151110510950908508TT9T36T63T90T18T27T45T54T72T81T99T270T297T117T126T135T144T153T162T171T180T189T198T207T216T225T234T243T252T261T279T288T306T108来源Wind国金证券研究所T为最后一次加息时间时间周期为日度三当全球深度衰退到来音乐或嘎然而止31当美联储考虑降息时基本面担忧或甚嚣尘上历史上来看美联储由加息转为降息往往都对应着经济衰退在不少年份都出现了深度衰退GDP增速转为负增长比如1974年1981年2001年2008年但像1984年1995年和2019年基本都属于经济软着陆图表14降息往往伴随着经济衰退美国联邦基金目标利率美国GDP当季同比右轴2018916714512103816-142-30-51970-12-311972-12-311976-12-311978-12-311980-12-311982-12-311984-12-311986-12-311988-12-311990-12-311992-12-311994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-311974-12-31来源Wind国金证券研究所美联储降息早期美股表现取决于美国经济是否深度衰退在GDP转为负增长的衰退情景之下美联储首次降息前后美股表现都相对较差普遍下跌10-30但类似1984年1995年和2019年经济软着陆阶段美股表现相对不差2023年美国衰退阴影业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视其中A股或同步承压敬请参阅最后一页特别声明8策略年度报告图表15首次降息前后美股表现分化标普指数表现50019951119842019120010919811990200708197407TT-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T1T2T3T4T5T6T7T8T9T-12T-11T-10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T22T23T24T10来源Wind国金证券研究所T为首次降息时间时间周期为周度图表16关注盈利增速转负对美股的影响标普500指数EPSTTM增速标普500指数取对数8560875407206560555-2045-4041980-012000-012002-012020-012022-011972-011974-011976-011978-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011970-01来源Wind国金证券研究所32失业和居民消费的负反馈或导致美国经济深度衰退当前市场对美国经济衰退幅度分歧较大海外70多家机构对2023年美国GDP增速预期从-09-19都有中位数在04-05由此可见当前市场对美国经济下行幅度难以形成一致预期敬请参阅最后一页特别声明9策略年度报告图表17海外机构对2023年美国GDP预测分歧较大来源Bloomberg国金证券研究所从中周期来看资本开支周期和库存周期共振向下过去一年多的资本开支扩张见顶回落与此同时库存累积压力逐步上行图表18美国资本开支和库存周期对经济持续形成拖累来源Wind国金证券研究所需求下行脆弱的劳动力市场结构失业压力卷土重来加大实际消费增长压力失业和居民消费形成负反馈图表19美国失业率和实际消费增速走势趋同美国个人消费支出不变价季调同比10美国失业率季调逆序右轴12354560789-5101993-121999-122006-122016-121991-121992-121994-121995-121996-121997-121998-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122017-122018-122019-122020-122021-121990-12来源Wind国金证券研究所远期来看明年美国GDP负增长可能性较高美国消费信心目前基本处在历史极低位置敬请参阅最后一页特别声明10策略年度报告历史上如此低的水平基本都对应GDP负增长但当前美国居民债务压力不像2008年那么高金融危机式的衰退概率较低但类似1981年和1990年的衰退风险不容小觑图表20美国消费信心如此低警惕GDP增速转负图表21美国居民和企业债务周期来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所四宜早不宜迟风格先大后小41近期来看打开行情反转的想象空间国内业绩真空期和政策红利期海外紧缩预期缓和期三期叠加海内外共振A股市场或有望重演反转级别的行情其中阶段性高点或在2023年3-4月一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议随着二十大的胜利召开后续产业政策方向是市场重点关注的方向政策催化是后市走势不可忽略的重要因素此外私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升但仍处在历史较低位水平如果我们把今年4月底当作中期的市场底部10月底市场二次探底结束参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情比如2019年2-4月的近千点反转行情2020年7月的近千点反转行情自今年5-6月后的反弹行情后后续会不会出现类似的反转行情值得期待图表22当前有望重演反转行情来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11策略年度报告图表2311月私募仓位明显回升但仍处在低位私募基金股票仓位华润信托数据90858158075675706560460555655515051245402015-012016-052017-092019-072020-112022-092015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-11来源华润信托国金证券研究所42重演先大后小路径近期尽管行业轮动较快但市场风格以上证50和沪深300为代表的大盘股相对占优当前市场交易的主要思路有四大领域一是地产及其相关的金融和地产链板块二是疫情缓和相关的消费和出行板块三是受益于经济恢复和央企估值抬升的基建类板块四是前期调整明显的TMT和电新等成长板块其中前三大板块基本都对应上证50和沪深300为代表的大盘价值板块而TMT和电信等成长板块的分歧相对较大回顾历史2018年底和2020年3月底以来的反转行情上证指数近千点反转基本都呈现先大后小的风格特征也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱其中的逻辑也相对简单在反转级别的行情当中市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温这往往对应的是中小盘股的大行情而在此之前大盘股的企稳是抬升指数是促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础因此大切小往往都发生在反转行情的中后段后续驱动大小风格切换的潜在因素可能来自二阶拐点后一阶拐点落空比如疫后消费K型恢复地产销量难以明显改善旺季开工不及预期另外大制造和大科技产业政策陆续出台催生科技成长行情图表24大盘股企稳市场情绪抬升图表25触发风格切换潜在因素来源Wind国金证券研究所来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12策略年度报告图表26反转行情中券商股不会缺席来源Wind国金证券研究所五布局产业政策和产业趋势共振机会51自主可控20行情计算机通信等大部分年份产业政策和产业趋势是影响A股主线的核心因素在十四五阶段和二十大后的关键时间点注重产业政策带来的机会图表27历年A股市场核心矛盾和主线来源Wind国金证券研究所重视产业政策对市场主线影响自主可控无疑是最大的方向特别重视那些产业政策和产业趋势共振的产业比如计算机通信等敬请参阅最后一页特别声明13策略年度报告图表282018年后产业政策对市场主线的影响图表29行情持续性取决于业绩验证情况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所52光伏储能高景气延续硅料降价驱动组件价格下行电站运营商储能投资能力的提升海外需求仍相对强劲美国对进口组件核查松动提升全球市场需求确定性图表30供给因素促进产业链价格松动加速需求释放2014年5月100光伏价格指数组件光伏价格指数电池片200光伏价格指数硅片光伏价格指数多晶硅1801601401201008060402002017-122018-122019-122020-122021-12来源Wind国金证券研究所53贵金属长期配置价值看空美国经济美元实际利率下行美联储由紧转松是黄金白银长期利好因素历史上来看黄金和实际利率基本呈现负相关性后续随着美国经济衰退以及美联储政策转为宽松美元指数或见顶回落黄金价格或迎来中期上涨趋势敬请参阅最后一页特别声明14策略年度报告图表31美国衰退实际利率下行美联储宽松黄金长牛来源Wind国金证券研究所风险提示经济恢复不及预期国内政策落地不及预期疫情感染反复美联储政策超预期紧缩加息进程持续加强海外黑天鹅事件地缘政治等敬请参阅最后一页特别声明15策略年度报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用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