事件：
　　中欧时间（CET）12月15日14:45，欧央行召开12月例会新闻发布会，发布最新经济预测报告。
　　点评：
　　决议：加息50bp，计划2023年3月开始缩表，前瞻指引偏“鹰派”。
　　利率正常化：加息50bp，3大关键利率——主要再融资利率、边际借款利率、存款便利利率——分别升至：2.50%、2.75%和2.00%；
　　资产负债表正常化：首次讨论资产负债表正常化原则，计划从2023年3月开始主动缩表（QT），第一阶段（3-6月）每月平均减持150亿欧元资产购买计划（APP）再投资规模，7月之后的规模待定；
　　前瞻指引：首次提出进一步加息至“充分紧缩”（sufficiently restrictive）的水平，并“保持充分紧缩的利率水平”（一段时间），以使通胀尽早回归中期目标（2%）。2023年底评估操作框架，提供缩表终点的相关信息。
　　预测：通胀更高、更久；经济陷入“浅衰退”；就业依然稳健。
　　实际GDP：上调2022年实际GDP增速至3.4%，9月预测值3.1%；下调2023年增速至0.5%，前值0.9%；预计2022年4季度和2023年1季度环比负增长（-0.2%和-0.1%）；
　　通货膨胀：上调通胀曲线，2023年HICP通胀中枢从5.5%升至6.3，核心HICP从3.4%升至4.2%。虽然长期通胀预期依然被锚定，但随着工资增速的爬升，欧央行开始担心中期通胀目标的实现。2023年，欧元区核心通胀压力或超过美国；就业市场：新增就业趋缓，但劳动力市场依然保持稳健，2023-2024年失业率依然保持在历史低位（预测值分别为6.9%和6.8%，与9月预测相同）。
　　点评：ECB加息节奏的放缓符合市场预期，缩表在10月例会中也释放了信号。但前瞻指引中关于“充分紧缩”的表述意味着“更高、更长”的加息周期，这与美联储异曲同工。市场将本次会议解读为“鹰派”，大幅上调ECB终点利率预测。股票指数大幅回撤，2年和10年国债利率显著上扬。
　　风险提示：1、上调通胀预期；2、下调增长预期；3、金融压力超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月17日证券研究报告宏观经济组欧央行12月例会点评宏观经济点评终点利率或提升缩表进入倒计时欧央行例会点评2022年12月事件中欧时间CET12月15日1445欧央行召开12月例会新闻发布会发布最新经济预测报告点评决议加息50bp计划2023年3月开始缩表前瞻指引偏鹰派利率正常化加息50bp3大关键利率主要再融资利率边际借款利率存款便利利率分别升至250275和200资产负债表正常化首次讨论资产负债表正常化原则计划从2023年3月开始主动缩表QT第一阶段3-6月每月平均减持150亿欧元资产购买计划APP再投资规模7月之后的规模待定前瞻指引首次提出进一步加息至充分紧缩sufficientlyrestrictive的水平并保持充分紧缩的利率水平一段时间以使通胀尽早回归中期目标22023年底评估操作框架提供缩表终点的相关信息预测通胀更高更久经济陷入浅衰退就业依然稳健实际GDP上调2022年实际GDP增速至349月预测值31下调2023年增速至05前值09预计2022年4季度和2023年1季度环比负增长-02和-01通货膨胀上调通胀曲线2023年HICP通胀中枢从55升至63核心HICP从34升至42虽然长期通胀预期依然被锚定但随着工资增速的爬升欧央行开始担心中期通胀目标的实现2023年欧元区核心通胀压力或超过美国赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002就业市场新增就业趋缓但劳动力市场依然保持稳健2023-2024年失业率依zhaowgjzqcomcn然保持在历史低位预测值分别为69和68与9月预测相同点评ECB加息节奏的放缓符合市场预期缩表在10月例会中也释放了信号但前瞻指引中关于充分紧缩的表述意味着更高更长的加息周期这与美联储异曲同工市场将本次会议解读为鹰派大幅上调ECB终点利率预测股票指数大幅回撤2年和10年国债利率显著上扬风险提示1上调通胀预期2下调增长预期3金融压力超预期-1-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评内容目录一ECB12月例会决议即将进入加息缩表同步进行时期3二经济进入滞胀深水区ECB12月经济预测6三欧元区整体通胀动能虽有放缓迹象但压力依然广泛核心通胀处于上行趋势中ECB难改紧缩立场8图表目录图表1ECB例会的决议及其对经济金融环境的看法12月和10月3图表2欧央行政策利率走势4图表3欧央行例会前后欧洲股市大幅回撤4图表4欧央行例会前后国债利率大幅上扬德国和意大利为例5图表5ECB被动缩表已经开始11月缩表规模达3000亿欧元5图表6欧央行资产负债表及其与其它央行的比较6图表7ECB12月经济预测摘要7图表8ECB12月经济预测摘要7图表9通胀中枢继续上移粘性超预期核心通胀贡献率将上行8图表10欧盟HICP通胀的结构同比8图表11欧盟HICP通胀的结构环比9图表122023年HICP通胀预期抬升至582024年预期略高于2目标9图表13欧元区核心通胀压力自下而上向美国收敛明年或超过美国10图表14周期的错位欧元区经济周期通胀周期和政策周期都滞后于美国10-2-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评一ECB12月例会决议即将进入加息缩表同步进行时期欧央行即将进入加息与缩表同步进行时在12月经济预测中欧央行进一步抬升了通胀曲线首次认可欧洲可能陷入浅衰退在12月例会上欧央行决定上调3大关键利率50bp至此主要再融资利率边际借款利率和存款便利利率分别升至250275200这是自7月以来的连续第4次加息前3次加息幅度分别50bp75bp75bp今年已累计加息250bp图表1ECB例会的决议及其对经济金融环境的看法12月和10月段落主题具体内容2022年12月10月3大关键利率50bp主要再融资利率250边际借款利率275存款便利利率2003大关键利率75bp主要再融资利率200边际借款利率225存款便利利率3大关键利率前瞻指引进一步加息首提大幅significant稳步steadypace加息至充分紧缩150sufficientlyrestrictive水平保持充分紧缩的利率水平一段时间以使通前瞻指引预计会进一步加息以使通胀尽早回归中期目标2防止通胀预期持续上行胀尽早回归中期目标2防止通胀预期持续上行1讨论了资产负债表正常化的原则计划从2023年3月开始以预先规划和可以预测的方式缩减APP组合到期本金再投资的规模1到期本金全部再投资启动加息后维持本金再投资一段时间APP2本次会议决定2023年3-6月每月平均减持150亿欧元APP组合7月之后的规模待定但细节货币政策决2只要有必要保持充足的流动性条件和适当的货币政策立场都会继续实施一要到2022年2月会议公布议3前瞻指引2023年底评估操作框架届时会提供资产负债表正常化终点的相关信息QT1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性1到期本金再投资直到2024年底保留投资的弹性PEPP2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰2在未来退出PEPP投资组合时原则是避免对货币政策形成干扰1TLTROIII操作利率与欧洲央行适用的关键平均利率挂钩再融资信用机构正在偿还TLTROII项目下的借款会经常评估其影响2为银行提供额外的自愿提前还款日期Q3经济增增速或大幅回落并预计Q4和2023年初会进一步回落高通胀压制支出和生产消费者欧元区Q3环比增速03归因于高通胀和趋紧的金融条件全球经济放缓归因于俄乌冲突和金增长和企业信心不足服务需求下降PMI制造业新订单指数下降受地缘政治影响全球经济活动融条件的收紧欧元区贸易条件恶化降低居民实际购买力放缓贸易条件恶化产生负收入效应二经济活动Q3就业环比增长03个百分点失业率降至65创历史新低预计未来几个季度内就业增长劳动Q3运行良好失业率为66继续保持在历史地位预计随着经济的走弱失业率会上升会放缓失业率会上升定性判断太高了fartoohigh会在长时间fortoolong内高于2太高了fartoohigh会在一段时间内extendedperiod内高于29月HCIP通胀99涨价是全面的能源同比407天然气和电力贡献提升食品通胀118HICP11月HCIP10前值10811月核心HICP5前值5核心HICP489月能源通胀下降服务业通胀也有所放缓供应链压力急需减弱但仍是商品通胀的原因重新开供应瓶颈正在逐渐缓解尽管其滞后影响仍在推动通胀被压抑的需求的影响虽然减弱但仍在原因放政策释放出的需求动能下降但仍是服务业通胀的来源贸易条件恶化依然是输入性通胀压力推高服务业的价格欧元贬值加剧了通胀压力的来源三通货膨胀其它通胀指标潜在通胀指标处于较高水平受稳健的劳动力市场的支撑工资涨幅仍在提升部分反映工资对物价的追赶效应预计工工资增速上行受通胀拉动即将公布的工资数据和最近的合同工资表明工资增长可能还在加工资资增速会显著高于历史均值从而在中期内抬升通胀预期快通胀预期多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右但部分指标向上修正值得关注多数较长期通胀预期指标目前仍维持在2左右但部分指标向上修正值得关注经济增长存在下行风险特别是短期俄乌战争长期化仍是一个重大风险信心可能进一步恶经济增长存在下行风险特别是短期俄乌战争长期化仍是一个重大风险信心可能进一步恶化供应链可能再次恶化世界经济走弱可能会进一步拖累欧元区增长四风险化供应链可能再次恶化世界经济走弱可能会进一步拖累欧元区增长通胀前景存在上行风险短期能源和食品成本也可能持续高于预期中期关注通胀预期和工资通胀前景存在上行风险能源和食品成本也可能持续高于预期增速量缩价涨银行融资成本在增加企业和家庭的借贷成本也变得更高银行对企业的贷款仍然强劲企业债与银行信用之间出现了替代家庭借款下降量缩价涨银行融资成本在增加企业和家庭的借贷成本也变得更高银行对企业的贷款仍然强劲为投资融资的贷款需求继续下降五金融与货币条件货币政策与金融稳定关系的评估自6月评估以来金融稳定环境恶化主权信用脆弱性上升收紧金融条件在中期内有助于防范金融脆弱性的积累和通胀的尾部风险但短期会增加系银行贷款调查报告三季度所有贷款类别的信贷标准都有所收紧因为银行越来越担心经济前统风险降低经济增速非银金融机构流动性需求的上升会加剧波动但是银行资本金充足景不断恶化以及客户在当前环境下面临的风险预计四季度信贷标准会进一步收紧率依然较高宏观审慎政策构筑了第一道防线来源ECB国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评图表2欧央行政策利率走势来源欧央行Wind国金证券研究所加息幅度虽然符合预期但前瞻指引中的鹰派信号超出市场预期在前瞻指引中欧央行明确还会一步加息首次提出要大幅significant加息至充分紧缩sufficientlyrestrictive水平保持充分紧缩的利率水平以使通胀尽早回到2防止通胀预期持续上行当然欧央行也强调加息的节奏是平稳的steadypace市场开始大幅上修ECB终点利率从275到35-欧洲股票市场大幅回撤国债收益率曲线显著抬升图表3欧央行例会前后欧洲股市大幅回撤来源Bloomberg国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评图表4欧央行例会前后国债利率大幅上扬德国和意大利为例来源Bloomberg国金证券研究所继10月例会启动被动缩表后12月会议还决定从2023年3月开始缩减资产购买计划APP再投资规模为欧央行历史上首次主动缩表10月例会修改了长期再融资操作TLTRO条款为信用机构增设自愿提前还款日期这是一种被动缩表缩减规模取决于信用机构的还款意愿相比10月底11月底ECB再融资规模减少了近3000亿欧元图表5ECB被动缩表已经开始11月缩表规模达3000亿欧元来源欧央行Wind国金证券研究所ECB首次讨论了主动缩表的原则决定从2023年3月开始缩减资产购买计划APP的再投资规模ECB强调会以有规则的和可预测的方式缩表2023年3-6月为缩表的第一阶段平均每月缩减规模为150亿欧元即在APP项目下的资产的到期本金中减少150亿欧元再投资规模7月以后的缩减规模待定值得注意的是欧央行总资产规模与美联储相当其资产侧主-5-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评要包括对信贷机构的贷款再融资项目和出于货币政策目的而购买的资产主要是欧元区内的国债如德国国债图表6欧央行资产负债表及其与其它央行的比较来源欧央行Wind国金证券研究所央行资产负债表的比较右图由于转换成了美元故会受到汇率的影响今年以来美元对欧元和日元大幅升值导致欧央行和日央行资产缩水二经济进入滞胀深水区ECB12月经济预测每逢季度例会ECB都会更新经济预测12月预测值得关注的是对实际GDP增速和通胀的修正整体指向更严峻的滞胀环境在实际GDP增速方面由于经济重开的长尾效应ECB将欧元区2022年经济增速上修至349月预测为31但由于通胀超持续预期叠加货币紧缩的累积效应和全球经济的放缓将2023年增速下调至059月预测为09从季度环比上来看今年4季度和明年1季度均为负增长-02和-01相比9月预测均低01个百分点-6-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评图表7ECB12月经济预测摘要Dec-22Sep-222022202320242025202220232024实际GDP增速34051918310919私人消费40071515360712政府消费10-10111314-1310固定资本形成总额31072228311630出口75293834613839进口79313334653133就业21040505200202失业率67696866676970HICP84633423815523HICP除能源51532924494024HICP除能源和食品39422824393423HICP除能源食品和间接税变化39422824383423单位劳动力成本32503126284122每名员工的薪酬45524539404840劳动生产率13011413110717一般财政收支占GDP比例-35-37-27-26-38-29-27结构财政收支占GDP比例-30-33-25-25-31-24-25政府债务杠杆率债务GDP915906892880923907899调整后的基本财政收支05-031000010700经常账户收支占GDP比例-10-14-10-08-03-0501来源Fed国金证券研究所图表8ECB12月经济预测摘要来源Fed国金证券研究所ECB进一步上调了通胀的路径认为2023年整体通胀趋于下行但核心通胀仍有可能创新高ECB对通胀的定性表达是太高fartoohigh会长时间fortoolong高于2预测中进一步上修了2023-2024年欧元区的HICP通胀路径2023年呈现前高后低态势中枢为639月55年底回落至36的水平9月33但是2024年可能会面临二次反弹风险直到2024年底HICP通胀率依旧难以回落到2目标核心HICP通胀方面ECB认为2023年依旧会创新高中枢为42前值34高于2022年的39前值39-7-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评图表9通胀中枢继续上移粘性超预期核心通胀贡献率将上行来源ECB国金证券研究所三欧元区整体通胀动能虽有放缓迹象但压力依然广泛核心通胀处于上行趋势中ECB难改紧缩立场欧元区或欧盟通胀压力的分布仍然广泛但极端涨价的科目数有所下降是动能趋缓的一个特征在欧盟HICP93个细分科目中同比增速大于3大于5和大于10的科目占比或数量持续创1997年以来的记录10月分别为838764522688即有25个科目占比超过四分之一的通胀率超过103个月环比和6个月环比表现出相似的特征涨价科目占比处于高位占比位于80-90之间波动涨幅大于2和5的科目数占比已经在下降说明通胀的分布肥尾特征在减弱这是通胀动能衰减的一个信号图表10欧盟HICP通胀的结构同比来源ECB国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评图表11欧盟HICP通胀的结构环比来源ECB国金证券研究所促使ECB鹰派表态的原因之一是中期通胀预期的抬升和工资-物价螺旋的隐忧通胀预期是工资-物价螺旋形成的关键变量最新数据显示欧元区通胀螺旋形成的概率依然偏低欧央行4季度专家SPF调查数据显示2023年HICP通胀预期的中枢进一步上升至58前值73核心HICP上升至39前值36但2024年依然被锚定略高于2的水平从分布上看认为2023年欧元区通胀大于5的调查者占比为55远高于2季度的93图表122023年HICP通胀预期抬升至582024年预期略高于2目标来源ECB国金证券研究所与美国相比欧元区整体通胀压力较大核心通胀压力较小但2023年或超过美国这种结构与通胀的结构和通胀形成的原因都有关系第一商品-9-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评和服务在欧元区和美国的消费结构正好相反欧元区是64美国是46由于商品的贸易属性更强故欧元区受疫情对供应链的冲击影响更大更持久第二欧元区能源和食品的权重合计33美国为20且美国是原油自给国和农产品净出口国所以原油和食品通胀一直主导着欧元区整体通胀的走势第三欧元对美元大幅贬值恶化贸易条件加剧了输入性通胀压力因此欧元区非核心通胀向核心通胀的传导效率也更高图表13欧元区核心通胀压力自下而上向美国收敛明年或超过美国来源OECD国金证券研究所整体而言欧元区通胀和加息周期都滞后于美国1-2个季度但经济周期却领先美国进入衰退阶段与此同时欧元区金融压力也比超过美国短期内在全球金融条件继续收紧和总需求持续回落的环境下欧央行更难进行跨期最优选择欧元区经济的前景在一定程度上还取决于欧元区内的财政协同图表14周期的错位欧元区经济周期通胀周期和政策周期都滞后于美国来源国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评风险提示1上调通胀预期非核心通胀向核心通胀传导超预期2下调经济增长预期从浅衰退变为深衰退3随着金融压力的加剧边缘国家和非银金融机构的脆弱性加剧-11-敬请参阅最后一页特别声明欧央行12月例会点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-12-敬请参阅最后一页特别声明