事件：
　　12月20日，财政部公布11月财政数据，1-11月累计，全国一般公共预算收入185518亿元，扣除留抵退税因素后增长6.1%，按自然口径计算下降3%。
　　点评：
　　财政余粮支撑全年高强度支出；明年余粮不足下、稳增长或依赖中央加杠杆
　　广义财政收支放缓，一般财政“超收减支”，政府性基金收支均下滑。11月，广义财政收入同比7%、较上月回落4个百分点，广义财政支出同比5%、较上月下降5个百分点；收入端，政府性基金收入拖累明显，同比下降13%；一般财政收入加速修复、同比增长25%；支出端，一般财政、政府性支出均减弱；政府性基金支出同比下降21%，预算完成度为69%，落后过去五年同期8个百分点。
　　广义财政累计收支差创新高，主因收入端大幅拖累，而“余粮”使用支撑高强度支出。2022年前11月广义财政收支差达7.8万亿元；其中，政府性基金收入拖累明显，前11月政府性基金收入累计同比下降21.5%，收入预算完成进度仅61%、落后过去五年平均水平近20个百分点。财政稳增长诉求较高下，结转结余、留存利润等余粮使用，使广义财政支出维持高强度、前11月累计增长6%。
　　年末财政收入整体趋于改善，但“余粮”不足等可能拖累明年财政支出。11月，广义财政收入累计同比下降8%、降幅较上月收窄超1个百分点。展望明年，财政收入或继续改善，但弹性可能相对有限；同时，结转结余与预算稳定调节基金“余粮”或剩近5000亿元、央行等特定金融机构利润上缴或回归4800亿元左右常态。中性情景，明年广义财政收入修复程度或难以弥补“余粮”下滑幅度。
　　2023年稳增长，预算内中央财政适度加码，预算外依赖“准财政”支持。债务压力下，2023年专项债加码规模可能有限，预算内加码或依靠中央赤字的适当扩张；若赤字率提升至3.5%左右，中央赤字规模或扩张超万亿元。而2023年基建投资若要延续两位数增长，或更依赖“准财政”，用于补充财政资本金的政策性开发性金融工具或加量、配套融资的政策性开发性贷款规模或将继续扩大。
　　重申观点：“加力提效”定调下，2023年财政或需保持必要支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具的同时保障财政可持续和地方债务风险可控；因而明年财政加力或主由中央赤字扩张、准财政加码，专项债更注重地区分配优化等。
　　常规跟踪：广义财政收支均放缓，一般财政超收减支，政府性收支双双下滑
　　政府性收入回落，拖累广义财政收入增速放缓。11月，广义财政收入当月同比6.5%、较上月回落超4个百分点；政府性基金收入拖累明显，同比下降12.7%，较上月降幅走阔近10个百分点；一般财政收入加速修复，同比24.6%、较上月提升近9个百分点。广义财政收入前11月累计同比下降8.3%，政府性基金收入拖累较大、前11月同比下降21.5%，预算完成度仅为61%。
　　一般财政、政府性支出均减弱，导致广义财政支出强度下滑。11月，广义财政支出当月同比5.4%，较上月下降5个百分点；其中，政府性基金支出同比下降21.2%，降幅较上月走阔3个百分点，前11月累计同比5.5%、进度为69%，落后过去五年同期近8个百分点；一般财政支出当月同比4.8%、较上月下降4个百分点；前11月累计同比6.2%，支出进度85.1%、与过去同期进度基本持平。
　　风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
　　

研究报告全文：2022年12月20日证券研究报告宏观经济组11月财政数据点评宏观经济点评财政余粮有多少留给明年事件12月20日财政部公布11月财政数据1-11月累计全国一般公共预算收入185518亿元扣除留抵退税因素后增长61按自然口径计算下降3点评财政余粮支撑全年高强度支出明年余粮不足下稳增长或依赖中央加杠杆广义财政收支放缓一般财政超收减支政府性基金收支均下滑11月广义财政收入同比7较上月回落4个百分点广义财政支出同比5较上月下降5个百分点收入端政府性基金收入拖累明显同比下降13一般财政收入加速修复同比增长25支出端一般财政政府性支出均减弱政府性基金支出同比下降21预算完成度为69落后过去五年同期8个百分点广义财政累计收支差创新高主因收入端大幅拖累而余粮使用支撑高强度支出2022年前11月广义财政收支差达78万亿元其中政府性基金收入拖累明显前11月政府性基金收入累计同比下降215收入预算完成进度仅61落后过去五年平均水平近20个百分点财政稳增长诉求较高下结转结余留存利润等余粮使用使广义财政支出维持高强度前11月累计增长6年末财政收入整体趋于改善但余粮不足等可能拖累明年财政支出11月广义财政收入累计同比下降8降幅较上月收窄超1个百分点展望明年财政收入或继续改善但弹性可能相对有限同时结转结余与预算稳定调节基金余粮或剩近5000亿元央行等特定金融机构利润上缴或回归4800亿元左右常态中性情景明年广义财政收入修复程度或难以弥补余粮下滑幅度2023年稳增长预算内中央财政适度加码预算外依赖准财政支持债务压力下2023年专项债加码规模可能有限预算内加码或依靠中央赤字的适当扩张若赤字率提升至35左右中央赤字规模或扩张超万亿元而2023年基建投资若要延续两位数增长或更依赖准财政用于补充财政资本金的政策性开发性金融工具或加量配套融资的政策性开发性贷款规模或将继续扩大重申观点加力提效定调下2023年财政或需保持必要支出强度优化组合赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002zhaowgjzqcomcn赤字专项债贴息等工具的同时保障财政可持续和地方债务风险可控因而明年财政加力或主由中央赤字扩张准财政加码专项债更注重地区分配优化等杨飞分析师SAC执业编号S1130521120001yangfeigjzqcomcn常规跟踪广义财政收支均放缓一般财政超收减支政府性收支双双下滑侯倩楠houqiannangjzqcomcn政府性收入回落拖累广义财政收入增速放缓11月广义财政收入当月同比65较上月回落超4个百分点政府性基金收入拖累明显同比下降127较上月降幅走阔近10个百分点一般财政收入加速修复同比246较上月提升近9个百分点广义财政收入前11月累计同比下降83政府性基金收入拖累较大前11月同比下降215预算完成度仅为61一般财政政府性支出均减弱导致广义财政支出强度下滑11月广义财政支出当月同比54较上月下降5个百分点其中政府性基金支出同比下降212降幅较上月走阔3个百分点前11月累计同比55进度为69落后过去五年同期近8个百分点一般财政支出当月同比48较上月下降4个百分点前11月累计同比62支出进度851与过去同期进度基本持平风险提示政策效果不及预期疫情反复-1-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评内容目录1广义财政收支差创新高主因收入拖累而余粮使用支撑高强度支出32财政收入改善迹象已现但余粮不足等可能拖累明年预算内支出强度432023年稳增长预算内中央财政适度加码预算外依赖准财政支持7图表目录图表12022年广义财政收支增速背离3图表22022年前11月广义财政收支差达78万亿元3图表32022年前11月一般财政收支差达42万亿元3图表42022年前11月政府性收支差达36万亿元3图表52022年前11月政府性基金收入进度明显较慢4图表62022年前11月政府性基金支出进度明显较慢4图表72022年国企利润上缴支持财政约19万亿元4图表8专项债结存限额使用阶段性支撑财政支出强度4图表92022年11月一般财政收入加速修复5图表102022年大规模留抵退税已近尾声5图表11一般财政加速修复主因税收收入带动5图表122022年11月消费税增值税进一步改善5图表132022年三季度以来政府基金收入缓慢修复6图表142022年前11月土地出让收入拖累放缓6图表15百城土地成交总价领先于土地使用权出让收入6图表162022年年末成交土地溢价率依旧低迷6图表172023年央行特定金融机构利润上缴或回归常态6图表18国有资本经营收入调出资金加力空间有限6图表192023年基建投资或需加码对冲地产与出口拖累7图表202022年前10月专项债投向基建比例近六成7图表21近年来地方新增专项债明显扩张7图表22专项债付息压力地区专项债加码空间较小7图表232022年前三季度地方专项债付息压力凸显8图表24专项债额度分配不撒胡椒面8图表252023年预算内或依赖中央加杠杆8图表26政策性开发性银行新增贷款加量支持稳增长8图表27政策性开发性金融工具可依据实际情况扩张8图表28历次稳增长阶段国企投资明显加码8-2-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评1广义财政收支差创新高主因收入拖累而余粮使用支撑高强度支出广义财政收支承压下一般财政政府性基金收支差均创新高2022年前11月广义财政收支增速背离下前11月广义财政收支差达78万亿元其中一般财政收支差额达42万亿元与2020年同期收支差额基本持平政府性基金收支差额达36万亿元明显高于2020年同期的23万亿元中性情景下今年广义财政收支差或超2020年至10万亿元左右图表12022年广义财政收支增速背离图表22022年前11月广义财政收支差达78万亿元广义财政收支累计增速广义财政累计收支差额202万亿元150105-20-4-5-10-6-15-8-20-102月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-012020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-052019202020212022广义财政收入广义财政支出来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表32022年前11月一般财政收支差达42万亿元图表42022年前11月政府性收支差达36万亿元公共财政累计收支差额万亿元政府性基金累计收支差额2万亿元1100-1-1-2-3-2-4-5-3-6-7-42月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222019202020212022来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所广义财政收支差创新高主因政府性基金收入拖累而余粮使用支撑高强度支出2022年前11月土地出让收入大幅下滑下政府性基金收入累计同比下降215收入预算完成进度仅61低于过去五年平均水平近20个百分点经济承压下结转结余留存利润等余粮使用使广义财政支出得以维持高强度前11月累计同比6其中政府性基金支出累计同比55进度为69一般财政支出累计同比62支出进度851-3-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评图表52022年前11月政府性基金收入进度明显较慢图表62022年前11月政府性基金支出进度明显较慢前11月财政收入进度情况前11月财政支出进度情况115115105105959585857575656555552016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年广义财政一般财政政府性基金广义财政一般财政政府性基金来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所除了结转结余利润上缴等余粮补充专项债结存限额的首次大规模使用进一步补充财政收支缺口按照年初预算中央和地方结转结余使用约14万亿元特定金融机构和央企利润上缴及国有资本经营利润调出近19万亿元一般财政赤字和专项债合计702万亿元共同补充广义财政收支缺口但在收入大幅拖累下10月起追加使用的5000亿元结存专项债额度亦阶段性支撑财政支出维持高强度图表72022年国企利润上缴支持财政约19万亿元图表8专项债结存限额使用阶段性支撑财政支出强度两类国企利润上缴地方新增专项债发行进度万亿元120结存限额20100158060104005200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019202020212022E特定金融机构和中央企业上缴利润国有资本利润调出2020年2021年2022年来源中国债券信息网国金证券研究所来源中国债券信息网各地政府网站国金证券研究所2财政收入改善迹象已现但余粮不足等可能拖累明年预算内支出强度留抵退税影响消退下年末一般财政收入加速修复明年可能进一步企稳回升11月一般财政收入同比增长246较上月提升近9个百分点其中税收收入同比284较上月提升13个百分点税种分项中消费税同比157主因低基数效应增值税同比增18主因留抵退税影响减弱考虑留抵税额剩余规模已不多且当前未出台更多减税退税举措预计明年国内增值税企业所得税等大概率企稳带动税收收入进一步修复中性情景明年税收收入可能多增超万亿元详见财政稳增长还有多少弹药-4-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评图表92022年11月一般财政收入加速修复图表102022年大规模留抵退税已近尾声一般公共财政收入增速亿元2022年月度留抵退税规模308000201006000-10-204000-30-40-5020002020-092021-112020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-030当月同比累计同比1-3月4月5月6月7月8月9月来源Wind国金证券研究所来源财政部国家税务总局国金证券研究所图表11一般财政加速修复主因税收收入带动图表122022年11月消费税增值税进一步改善一般财政收入当月增速各税种当月同比国内消费税60印花税进口增值消费税40企业所得税关税20资源税国内增值税0城市维护建设税其他税收-20房产税个人所得税-40契税城镇土地使用税耕地占用税-60土地地产相关税收土地增值税车辆购臵税-500501001502020-092021-112020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-102022-11税收收入非税收入来源财政部国家税务总局国金证券研究所来源Wind国金证券研究所土地出让收入拖累放缓或指向明年土地财政边际修复但弹性或有限11月政府性基金收入当月同比下降127累计同比下降215整体来看土地出让收入拖累或已见底缓慢修复土地成交领先土地出让收入1-2个季度左右当前其同比增速已由负转正或指向明年土地出让收入延续修复但在成交土地溢价率低迷国企拿地托底受限下1明年政府性基金收入修复或更多缘于低基数效应修复弹性程度或有限中性情景2023年政府性基金收入或仅弥补今年政府性基金收入下滑的五分之一左右1httpyssmofgovcnzhengceguizhang202210t202210083844654htm10月8日财政部发文指出严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增财政收入弥补财政收入缺口-5-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评图表132022年三季度以来政府基金收入缓慢修复图表142022年前11月土地出让收入拖累放缓政府性基金收入增速政府性基金收入累计同比808060604040202000-20-40-20-60-402020-012020-032022-072022-092019-112020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-112016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11地方政府性基金收入地方国有土地使用权出让收入当月累计来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15百城土地成交总价领先于土地使用权出让收入图表162022年年末成交土地溢价率依旧低迷100大中城市土地市场数据5DMA456032354028252415205200-516-15-2012-25-408-35-45-60402013-112018-112012-112014-112015-112016-112017-112019-112020-112021-112022-112020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12百城土地成交建筑面积同比7MMA2020-03国有土地使用权出让收入7MMA右轴土地流拍率成交土地溢价率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2023年结转结余利润上缴等预算内补充收入空间或大幅下降2022年调入资金及使用结转结余预算安排233万亿按照预算规模推算2022年剩余结转结余与预算稳定调节基金余额或近5000亿元此外今年165万亿元利润上缴中11万亿元来源于央行2021年以前部分外汇储备经营收益或更多为一次性补充政府性基金收入而特定金融机构和中央企业每年上缴利润计入一般财政的非税收收入中过往平均规模在4800亿元左右中性估计明年结转结余利润上缴等或减少近3万亿元图表172023年央行特定金融机构利润上缴或回归常态图表18国有资本经营收入调出资金加力空间有限国有资本中调出资金占比非税收入项下国有资本经营收入及比重亿元亿元6000601000058000450005060003400040400023000302000120002000100010悲中乐观性观00201420152016201720182019202020212023E2016201020112012201320142015201720182019202020212023E2022E非税收入项下国有资本经营收入国有资本经营收入调出资金非税收入项下国有资本经营收入占公共财政收入比重来源财政部国金证券研究所来源财政部国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评32023年稳增长预算内中央财政适度加码预算外依赖准财政支持2023年出口面临较大回落压力可能仍需要基建适度对冲财政或仍延续托底思路经验显示一般财政投向基建比例较低近两年维持在8附近而专项债支持明显增强今年上半年投向基建比例达到60左右根据财政支出预算及专项债使用额度推算可得2022年财政资金投向基建合计46万亿元左右2023年预算内支持基建力度或再提升图表192023年基建投资或需加码对冲地产与出口拖累图表202022年前10月专项债投向基建比例近六成传统周期下基建与地产投资对冲出口下行专项债投向结构7060406050305040203010402003010-10200-2010-10-3002010201920052007200820112013201420162017202020222004基建相关社会事业保障性安生态环保能源城中小银行土地储备其他居工程乡冷链物发展地产投资累计同比基建投资累计同比出口累计同比5MMA右轴流2019年2020年2021年2022年1-10月来源Wind国金证券研究所来源财政部国金证券研究所疫后地方债务加快积累付息压力加大等或对地方债扩张形成限制2022年在新增债务限额基础上追加使用5000多亿元结存限额推动全年地方政府债务率接近警戒线或超120土地财政低迷也加剧专项债付息压力前三季度专项债付息额占地方本级政府性基金收入比例超10考虑到专项债投向项目前期收益较低明年地方专项债务加码付息压力将加大因此2023年地方专项债额度或进一步优化整体加杠杆规模或较为有限详见付息视角看明年地方债空间图表21近年来地方新增专项债明显扩张图表22专项债付息压力地区专项债加码空间较小万亿元451253500广东亿元300036115山东1052500浙江27四川河北200095河南18湖北安徽江西重庆851500江苏湖南甘肃0975月新增专项债发行规模1000福建新疆9广西-吉林云南1陕西天津0065年500北京贵州海南2016201720182019202020212022E上海山西内蒙古辽宁青海宁夏2022新增一般债券发行额新增专项债券发行额02西藏58111417地方政府债务率右轴2021年专项债付息占地方政府性基金收入比例来源中国地方政府债券信息公开平台国金证券研究所来源中国地方政府债券信息公开平台国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评图表232022年前三季度地方专项债付息压力凸显图表24专项债额度分配不撒胡椒面1254新增专项债发行占比945366273180920152016201720182019202020212022Q1-Q30一般债付息额占地方本级一般财政收入比例东部中部西部东北专项债付息额占地方本级政府性基金收入比例202020212022来源中国地方政府债券信息公开平台国金证券研究所来源中国地方政府债券信息公开平台国金证券研究所中央加力或是2023年稳增长破局之道明年专项债加码空间有限下中央赤字或较今年扩张赤字率或接近2020年水平预算外准财政也可加力支持明年政策性开发性信贷规模或在今年基础上提升金融工具亦可根据实际情况加码规模或突破万亿元此外央国企也可凭借较高质量项目扩大投融资规模承接配合准财政对稳增长形成补充详见稳增长先行军国企如何加力图表252023年预算内或依赖中央加杠杆图表26政策性开发性银行新增贷款加量支持稳增长预算内广义赤字规模比较万亿元政策性开发性银行历年新增贷款万亿元252510402020835151563010104055252000020201720112012201320142015201620182019202020212018年2019年2020年2021年2022年2023年E20102022H1国债专项债一般债特别国债财政目标赤字率右轴口行农发行国开行占新增贷款比重右轴来源Wind国金证券研究所来源政策性开发性银行Wind国金证券研究所图表27政策性开发性金融工具可依据实际情况扩张图表28历次稳增长阶段国企投资明显加码国开行农发行进出口银行固定资产投资完成额累计同比4070央行牵头支持2022年已投放7399亿元3560可根据实际情况扩大规模3050中央财政适当贴息两年2540政策性开发性金融工具2030发改委会同地方中央部门1520市场化原则自主选择和央企形成备选项目清单1010项目资本金500-1020162019200520062007200820092010201120122013201420152017201820202021重大项目资本金专项债项目2004不超总资本金50资本金搭桥2022-10内资国有及国有控股单位内资私营企业右轴来源人民银行政策性开发性银行国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评重申观点中央经济工作会议的加力提效定调下2023年财政或需保持必要支出强度既要优化组合赤字专项债贴息等工具同时保障财政可持续和地方债务风险可控在此情形下明年财政加力或主由中央赤字扩张准财政加码专项债更注重地区分配优化等风险提示1政策效果不及预期债务压制项目质量疫情反复等拖累稳增长需求释放房企债务居民购房意愿等继续拖累地产投资和销售2疫情反复的干扰疫情反复对线下活动尤其是消费和服务业的抑制加大-9-敬请参阅最后一页特别声明11月财政数据点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-10-敬请参阅最后一页特别声明