12月20日，日央行“意外”上调YCC上限至0.5%，全球资本市场剧烈震荡。日央行为何调整、政策调整会否延续、影响如何？本文分析，供参考。
　　一问：日央行议息会议做了什么？上调YCC上限、时点早于市场预期
　　12月20日，日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负0.25%扩宽至正负0.5%，全球资本市场剧烈震荡。YCC调整的政策发布后，日债期货交易被迫暂停，10年期日债收益率由0.26%快速飙升至0.44%，日经225指数也在短时间内大跌3.23%；日元汇率由137.4快速升值至130.7，10年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至3.7%。
　　市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份；此次调整时点上超预期。从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看，二者分别由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，与日央行直接干预的10Y日债利率出现明显分化；市场已在定价YCC调整。但市场预期政策调整时点在明年4月日央行换届后；届时春斗调薪或将为政策调整带来更坚实的理由。
　　二问：日央行为何“提前”调整？日债流动性枯竭、基本面出现改善
　　迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下、日债流动性的枯竭。截至12月20日，日债长端利率20Y、30Y分别高达1.2%、1.5%，10Y以内则被负利率政策和YCC政策压制在0%附近。扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭，日债流动性压力指数上破3.0，创2010年以来新高。为改善日债流动性，日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态。
　　与此同时，近期日本通胀的改善、经济基本面的边际修复，也为日央行政策调整提供支撑。1）10月日本剔除食品与能源后的核心CPI已上行至3.6%，企业、居民通胀预期改善。叠加新通过的29.1万亿财政法案刺激，日本通胀或逐步走入日央行所期望的“合意”区间。2）随着原油、天然气价格回落、贸易条件改善，日本进出口连续2个月顺差，经济出现边际修复迹象。
　　三问：政策调整会否延续、影响如何？转向“言之尚早”、冲击不容忽视
　　“稳定的通胀”能否实现，是日央行会否“转向”宽松政策的关键；日本弱势的经济基本面、高企的政府杠杆率等，或难支持日债利率大幅上行。1）能源价格回落、租金拖累、工资增幅有限，通胀可持续性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本经济难逃冲击；3）日债利率大幅上行，日本财政付息压力或将抬升；4）日债价格大幅波动将对日央行资产端形成冲击。
　　即便YCC调整不意味着日央行的“全面转向”，日债利率上行影响也不容低估。1）近期日元汇率走势与美日利差趋同，日债利率一次性上行的影响已被市场消化；2）日本拥有全球最多的海外资产，日债利率上行，将增强本国资产的吸引力，海外资产的回流将带来一定冲击；3）前期借日元、买美元、投资于美债等资产的套息交易快速增加，这类套息交易或将发生逆转。
　　风险提示：日央行货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期
　　

研究报告全文：2022年12月24日总量研究中心证券研究报告紧缩的终章系列之四宏观专题研究报告日央行意外上调YCC冲击几何12月20日日央行意外上调YCC上限至05全球资本市场剧烈震荡日央行为何调整政策调整会否延续影响如何本文分析供参考一问日央行议息会议做了什么上调YCC上限时点早于市场预期12月20日日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负025扩宽至正负05全球资本市场剧烈震荡YCC调整的政策发布后日债期货交易被迫暂停10年期日债收益率由026快速飙升至044日经225指数也在短时间内大跌323日元汇率由1374快速升值至130710年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至37赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002zhaowgjzqcomcn市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份此次调整时点上超预期从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看二者分别由8月9日的陈达飞分析师SAC执业编号S1130522120002028和080升至12月19日065和118与日央行直接干预的chendafeigjzqcomcn10Y日债利率出现明显分化市场已在定价YCC调整但市场预期政策调李欣越联系人整时点在明年4月日央行换届后届时春斗调薪或将为政策调整带来更坚实lixinyuegjzqcomcn的理由二问日央行为何提前调整日债流动性枯竭基本面出现改善迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下日债流动性的枯竭截至12月20日日债长端利率20Y30Y分别高达121510Y以内则被负利率政策和YCC政策压制在0附近扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭日债流动性压力指数上破30创2010年以来新高为改善日债流动性日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态与此同时近期日本通胀的改善经济基本面的边际修复也为日央行政策调整提供支撑110月日本剔除食品与能源后的核心CPI已上行至36企业居民通胀预期改善叠加新通过的291万亿财政法案刺激日本通胀或逐步走入日央行所期望的合意区间2随着原油天然气价格回落贸易条件改善日本进出口连续2个月顺差经济出现边际修复迹象三问政策调整会否延续影响如何转向言之尚早冲击不容忽视稳定的通胀能否实现是日央行会否转向宽松政策的关键日本弱势的经济基本面高企的政府杠杆率等或难支持日债利率大幅上行1能源价格回落租金拖累工资增幅有限通胀可持续性存疑2海外衰退背景下外向型的日本经济难逃冲击3日债利率大幅上行日本财政付息压力或将抬升4日债价格大幅波动将对日央行资产端形成冲击即便YCC调整不意味着日央行的全面转向日债利率上行影响也不容低估1近期日元汇率走势与美日利差趋同日债利率一次性上行的影响已被市场消化2日本拥有全球最多的海外资产日债利率上行将增强本国资产的吸引力海外资产的回流将带来一定冲击3前期借日元买美元投资于美债等资产的套息交易快速增加这类套息交易或将发生逆转风险提示日央行货币政策收紧超预期海外经济衰退超预期-1-敬请参阅最后一页特别声明大类资产专题研究报告内容目录1日央行议息会议做了什么上调YCC上限时点早于市场预期32日央行为何提前调整日债流动性枯竭基本面出现改善43政策调整会否延续影响如何转向言之尚早冲击不容忽视6图表目录图表1日本YCC政策的实施与调整3图表2年初以来日央行10Y国债干预规模3图表3日债收益率与日经指数日内变化3图表4美债收益率与日元汇率日内变化3图表5日元掉期率一路上行4图表6日央行将于2023年4月换届4图表7日债利率曲线结构扭曲4图表8日债流动性压力指数创2010年以来新高4图表9日本10月核心CPI已达365图表10日本居民对通胀预期也有显著提高5图表11日本企业对通胀水平的预期有明显抬升5图表12日本财政补贴或将进一步提升通胀水平5图表13日本贸易依存度较高6图表14日本GDP拉动拆解6图表15原油价格的回落使日本贸易条件边际改善6图表16日本贸易差额边际改善6图表17日央行例会声明的比较7图表18近期油气价格有明显回落7图表19租金对日本核心通胀形成明显拖累7图表20日本劳动收入增速拆解8图表21日本历年春斗调薪情况8图表22日央行2022年4次例会对经济增长和通胀的预测8图表23收入-支出的良性循环9图表24澳大利亚放弃YCC后澳债利率飙升9图表25主要发达经济体明年大概率步入衰退9图表26日本的财政付息压力10图表27日央行持有的日本国债10图表28美日利差与日元汇率10图表29日本居民持有大量海外资产10图表30美日利差走阔推动日元套息交易回升10图表31当下海外投资者仍有大量日元头寸的暴露10大类资产专题研究报告12月20日日央行意外上调YCC上限至05全球资本市场剧烈震荡日央行为何此时调整政策调整会否延续影响如何本文分析可供参考1日央行议息会议做了什么上调YCC上限时点早于市场预期12月20日日央行在12月货币政策例会上维持收益率曲线控制YCC政策但将10年期日本国债收益率波动区间由正负025扩宽至正负05自2016年9月21日实施YCC以来日央行曾在2018年6月30日2021年3月19日两度调宽过日债收益率的波动区间此次调宽前10Y日债利率多次触及025的利率上限自9月以来持续在025以上区间运行为坚守YCC日央行数次启用固定利率无限量购债工具干预国债市场并在9月1日以来持续使用图表1日本YCC政策的实施与调整图表2年初以来日央行10Y国债干预规模06日本YCC政策的调整年初以来日央行10Y国债干预规模万亿日元03020040280202615x100000002402210-02020-0401805-06016014003月4月5月6月7月8月9月10月11月2016-082018-122021-042015-042015-082015-122016-042016-122017-042017-082017-122018-042018-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-082021-122022-042022-082022-12日本10Y国债利率YCC上限YCC下限日央行干预规模右轴日本10Y国债利率来源WindBoJ国金证券研究所来源BoJBloomberg国金证券研究所YCC调整的政策发布后10年期日债收益率快速上行并对日本股市形成明显压制日元汇率明显升值而10年期美债收益率也受到显著影响日央行决议公布后日债期货交易被迫暂停10年期日债收益率由026快速飙升至044日经225指数也在短时间内大跌323同时日元汇率由1374快速升值至130710年期美债收益率也在溢出效应影响下快速上行12bp至37图表3日债收益率与日经指数日内变化图表4美债收益率与日元汇率日内变化日债与日经指数涨跌情况美债收益率与美元兑日元变化情况0492760037513813727400370044272001363652700013503926800360134266000341332640035526200132029350260001310242580034513019135419155420134519113520001120124721012319080019083019090019093019100019103019115419122419125419132419144219152420082420085420092420095420102420114520121520124520131520150919075919094719132319151119165919184719203519222320015920034720053520072320091120105920143520162320181120195920214720233521031121045921064710Y日债收益率日经指数右轴10Y美债收益率美元兑日元右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所事实上市场对YCC政策的调整有预期但普遍预测调整会发生在明年3-4月份此次政策调整在时点上略超市场预期日央行行长黑田东彦的任期将于明年4月结束市场普遍预期日本的货币政策将在下任行长就任后会有调整从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看二者分别由8月9日的028和080大类资产专题研究报告升至12月19日065和118与日央行直接干预的10Y日债利率走势出现明显分化鉴于黑田东彦立场偏鸽市场普遍预期政策调整的时点会发生在新任行长就任后届时日本春斗1调薪或也将为政策调整带来更坚实的理由图表5日元掉期率一路上行图表6日央行将于2023年4月换届日本掉期率与国债收益率日央行换届调查101429081230280610250408020620000415-02029-040010752017-112016-032016-072016-112017-032017-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11日元10Y掉期率10Y国债收益率20Y国债收益率右轴0雨宫正义中曾宏浅川雅嗣其他来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所2日央行为何提前调整日债流动性枯竭基本面出现改善迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下日债流动性的枯竭由于YCC仅针对10年期国债截至12月20日日债长端利率20年30年期分别高达1178151010年期以内则被负利率政策和YCC政策压制在0附近中短期日债利率过于平坦而长端又过于陡峭扭曲的日债利率曲线导致了日债流动性的枯竭10年期日债一度连续4个交易日无成交日债流动性压力指数上破304创2010年以来新高为了使市场功能重归正轨改善日债流动性日央行做出YCC调整来理顺收益率曲线形态在声明中日央行还强调日本国债利率是企业债的定价基准过低的基准利率也不利于企业融资而这恰恰是日央行维持宽松政策立场的主要目的图表7日债利率曲线结构扭曲图表8日债流动性压力指数创2010年以来新高日本国债利率曲线结构日债流动性压力指数2065154103052001-0509Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y8Y1M3M6M10Y15Y20Y25Y30Y40Y20112008200920102012201320142015201620172018201920202021202220221221202212202007来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所与此同时近期日本企业居民通胀预期抬升叠加财政刺激计划的推升日本通胀的改善也为日央行政策调整提供支撑一方面10月日本核心CPI已上行至36通胀水平的持续上行改善了企业居民的通胀预期截至9月1日本每年春季均有一波为提高薪资与改善工作条件的劳工运动被称为春斗春斗在统一领导下往往能取得工资的明显提升大类资产专题研究报告30日日本企业对核心通胀的预期走高至26居民对通胀的预期也上升至85另一方面11月8日日本新通过的291万亿财政刺激计划将通过汽油补贴进口小麦补贴等渠道进一步提振日本通胀水平日本通胀或在预期自致财政刺激下逐步走入日央行所期望的合意区间图表9日本10月核心CPI已达36图表10日本居民对通胀预期也有显著提高40日本CPI同比变动9日本一年后物价水平居民调查结果504530840207351063000525-10420-203152017-042020-042017-012017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102015-092016-032020-092021-032015-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032021-092022-032022-09日本CPI核心CPICPI除食品能源物价水平变化预期的平均值认为物价水平超5的受访者占比来源Bloomberg国金证券研究所来源BoJ国金证券研究所图表11日本企业对通胀水平的预期有明显抬升图表12日本财政补贴或将进一步提升通胀水平日本企业预期通胀情况4补贴将进一步推升通胀水平543322110-10-2-12016-012017-012018-052022-092015-092016-052016-092017-052017-092018-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-121年后物价5年后物价1年后产出品价格2021-075年后产出品价格核心CPI通胀率进口小麦补贴效应汽油补贴效应来源Bloomberg国金证券研究所来源日本财务省Bloomberg国金证券研究所此外随着能源价格回落贸易条件改善日本经济基本面的边际修复对此次政策调整也有一定支撑作为外向型经济体日本贸易依存度高达43且能源结构上对油气资源的依赖度分别达3825年初以来油气价格的飙涨叠加定价权不足成本转嫁能力的缺失使得日本贸易条件快速恶化拖累日本经济2022年三季度日本GDP环比折年率录得-12其中净出口项的拖累高达-26而近期随着原油天然气价格大幅回落贸易条件改善后日本进出口连续2个月顺差经济的边际修复迹象减弱了对政策调整的掣肘大类资产专题研究报告图表13日本贸易依存度较高图表14日本GDP拉动拆解50日本贸易依存度10日本GDP拉动拆解10455540350030-5-525-10-1020152018-032019-062022-032018-062018-092018-122019-032019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-0910私人消费私人住宅投资私人企业投资私人存货政府消费公共投资1994199620061982198419861988199019921998200020022004200820102012201420162018202020221980公共存货净出口GDP右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15原油价格的回落使日本贸易条件边际改善图表16日本贸易差额边际改善亿美元日本贸易条件边际改善美元桶40日本进出口贸易情况06-3060-4070200480-5000290-60100-2000-70110-40-02-80120-90130-60-04-100140-80-062022-072021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112021-022022-082018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-11日本贸易条件布伦特原油右轴2018-02贸易顺差进口增速右轴出口增速右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3政策调整会否延续影响如何转向言之尚早冲击不容忽视日央行实施量化质化宽松QQE和YCC的目标是使核心通胀率稳定地运行在2以上虽然当前通胀率已经远远超过2但日央行认为这更多的是由外部因素引起的12月例会中日央行并未改变宽松的政策立场因为官员们认为当前的高通胀或只是临时的2能源价格高企日元快速贬值带来进口成本上升并向消费者转嫁是日本物价上涨的主要原因而近期这两方面因素都已出现缓和长期来看由于人口持续下降空臵率高企以及租户保护法的实施占日本CPI权约20的租金增速持续低迷对日本通胀形成拖累而工资增速方面10月春斗调查显示2023年基本工资增幅或为20与2022年基本持平尚未形成更高且更持续的工资增长2日央行官方文件中并未出现临时的一词大类资产专题研究报告图表17日央行例会声明的比较段落模块具体内容2022年12月10月调整YCC以改善市场功能平滑收益率曲线维持YCC以改善市场功能平滑收益率曲线政策利率-01政策利率-01YCC10年国债利率JGB0区间-050510年国债利率JGB0区间-025025以05利率无上限购买国债JGB以025利率无上限购买国债JGB货币ETF上限12万亿按年增长ETF上限12万亿按年增长房地产投资信托J-REITs上限1800亿按年增长房地产投资信托J-REITs上限1800亿按年增长政资产购买商业票据以疫情前的速度购买达到2万亿规模商业票据以疫情前的速度购买达到2万亿规模一策企业债券以疫情之前的速度购买达到3万亿规模企业债券以疫情之前的速度购买达到3万亿规模及操作维持宽松维持宽松继续实施QQE控制收益率曲线继续实施QQE控制收益率曲线目标继续扩大基础货币直至核心CPI同比涨幅超过2并稳定在目标以上目标继续扩大基础货币直至核心CPI同比涨幅超过2并稳定在目标以上前瞻指引在密切监测新冠肺炎疫情影响的同时将支持融资主要是企业融资维护金融市场在密切监测新冠肺炎疫情影响的同时将支持融资主要是企业融资维护金融市场稳定并将在必要时毫不犹豫地采取进一步宽松措施预计短期和长期政策利率将维稳定并将在必要时毫不犹豫地采取进一步宽松措施预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低的水平持在目前或更低的水平经济向好pickedup出口和工业增加值趋势性上升企业利润处于高位信心趋于平稳固定资产投资温和增长就业和收入有所增长私人消费温和攀升地产现状经济向好pickedup但存在下行压力投资不景气公共投资走平金融条件整体宽松但企业部门中的部分行业融资环境趋紧二经济发展维持复苏态势但2023年增速会下降主要是海外在央行快速加息和实际利率上行背展望延续复苏态势增速略高于潜在增速水平但存在向下压力景下肯能会出现衰退三大不确定性1海外经济活动和价格的发展2乌克兰局势和大宗商品价格风险的发展3新冠肺炎疫情在国内外的扩散及其影响核心CPI同比3进口价格增速位于高位并已经向下游传导服务业价格以及能源现状核心CPI同比35声明全文未表达对通胀的担忧以外的物价都开始上行通胀预期开始上行三通货膨胀2022底之前都上升2023H1下降H2开始温和上升临时的但会二次反弹2022底之前维持上升趋势2023H1下降考虑到海外需求下行2023年通胀可能会下由于能源食品和耐用品等价格的上涨核心CPI同比到年底都趋于上行预计展望降到2以下但随着产出缺口的收敛通胀预期和工资增速的抬升2023H2通胀会二2023H1放缓因为这种价格上涨对CPI的贡献可能会减弱此后在产出缺口改善次反弹中长期通胀预期和工资增长上升的背景下预计将再次温和抬升来源日央行国金证券研究所图表18近期油气价格有明显回落图表19租金对日本核心通胀形成明显拖累美元桶美元百万英热单位近期油气价格快速回落8主要发达经济体租金增速1401212010610088046604240202000-219971999200120032005200720092011201320152017201920212019-062021-032022-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-062022-09日本CPI租金美国CPI租金德国CPI租金布伦特原油NYMEX天然气右轴来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告图表20日本劳动收入增速拆解图表21日本历年春斗调薪情况4日本劳动力增长拆解23日本历年春斗调薪情况32221210-120-2-319-418172015-032018-022013-022013-072013-122014-052014-102015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09基本工资加班收入201520142016201720182019202020212022奖金收入劳动力收入增速2013工资增长率来源日本财务省国金证券研究所来源日本厚生劳动省国金证券研究所日央行10月预测认为2023年核心通胀率或下降至16走势上2022H1通胀呈下行态势但H2或有所反弹原因在于产出缺口的收敛和工资的上涨值得强调的是日央行对待工资-通胀螺旋的态度和美联储欧央行存在本质区别90年代大泡沫破裂之后日本长期受困于通缩产生的恶性循环之中日央行的政策目标就是希望通过抬升通胀进而形成收入和支出的良性循环virtuouscycle日央行不希望过早地转变政策立场终止这一循环的形成图表22日央行2022年4次例会对经济增长和通胀的预测2022年2023年2024年变量例会下限中位数上限下限中位数上限下限中位数上限2022年10月1820211519201315162022年7月222425172021111315实际GDP潜在052022年4月2629301519211111132022年1月333841101114---2022年10月2829291516181516192022年7月222324121415111315核心CPI目标大于22022年4月1819200911131011132022年1月101112101113---2022年10月1818191516181516182022年7月121314121414141517核心-核心CPI2022年4月0809101112131215152022年1月---------来源日央行国金证券研究所大类资产专题研究报告图表23收入-支出的良性循环来源日央行国金证券研究所日本弱势的经济基本面高企的政府杠杆率过高的央行持债也均难以支持日债利率的大幅上行考虑到2021年11月澳大利亚放弃YCC时澳债利率飙升的先例日本央行也有更多顾虑111月欧美日制造业PMI均下滑至荣枯线以下弱势的经济基本面难以支撑日债利率的大幅上行2日本264的政府杠杆率全球第一日债利率大幅上行后日本财政付息压力或将明显抬升33日央行持有超50的日债日债价格大幅波动将对其资产端形成冲击图表24澳大利亚放弃YCC后澳债利率飙升图表25主要发达经济体明年大概率步入衰退澳大利亚YCC前后澳元和澳债表现主要发达国家和地区制造业PMI08040653507560300702555澳大利亚宣20布放弃YCC0651550澳央行宣布将100603Y国债利率控45制在0250505500402022-012022-052022-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-072022-112017-042017-122020-122022-082015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-082018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082021-042021-082021-122022-042022-12澳元兑美元3Y澳大利亚国债收益率右轴美国PMI欧元区PMI日本PMI来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所3截至11月15日国债未偿余额为10783万亿日元其中5393万亿日元的国债发行利率均低于01约306万亿日元的国债将在3年内到期随着疫情影响的逐步退坡前期日债超发后日本杠杆率或维持相对稳定假定日本维持现有杠杆率对所有国债均进行到期续发假设YCC放弃后10Y日债利率飙升至42025年利息费用占GDP比重将为385大类资产专题研究报告图表26日本的财政付息压力图表27日央行持有的日本国债YCC放松后日本财政付息压力测算值万亿日元日央行持有的日本国债6006040500503540040303003025202002015100101000201020132015201020112012201320142016201620172018201920192020202120222002200620082012199419961998200020042010201420162018202020222024日本政府利息费用GDP10Y日债利率到1日本央行持有国债占比右轴到2到4来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所即便此次YCC调整并不意味着日央行的全面转向日债利率的上行影响也不容低估1汇率而言近期日元汇率走势与美日利差较为一致日债利率一次性上行的影响已被市场消化后续走势主要取决于美债利率预期日元中短期维持高位震荡长期步入升值区间2日本拥有全球最多的海外资产其中美国资产高达268万亿日元日债利率上行将增强本国资产的吸引力海外资产的回流将带来一定冲击3美日利差快速走阔阶段借日元买美元并进一步投资于美债等资产的交易快速增加前期这类套息交易或将发生逆转图表28美日利差与日元汇率图表29日本居民持有大量海外资产美日利差与日元汇率万亿日元日本居民持有海外资产情况160530025015041402003130150212010011105010000美国印度欧盟英国东盟瑞士中国韩国加拿大新加坡墨西哥2019-022021-052022-112018-022018-052018-082018-112019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-08开曼群岛澳大利亚美元兑日元美日利差右轴权益资产债务资产金融衍生品来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表30美日利差走阔推动日元套息交易回升图表31当下海外投资者仍有大量日元头寸的暴露张亿美元美日利差与日元套息交易日元头寸暴露100035150000100000800305000025600020400-5000015-10000020010-150000005-2000002005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042020-012019-042019-072019-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10远期交易外汇互换2019-01期权交易美日利差右轴杠杆基金日元头寸暴露共同基金日元头寸暴露来源Wind国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告经过研究我们发现112月20日日央行议息会议将10年期日本国债收益率波动区间由正负025扩宽至正负05全球资本市场剧烈震荡YCC调整的政策发布后日债期货交易被迫暂停10年期日债收益率由026快速飙升至044日经225指数也在短时间内大跌323日元汇率由1374快速升值至130710年期美债收益率在溢出效应影响下大幅上行12bp至37从10Y日元掉期率和20Y日债利率来看市场对YCC调整已有预期但市场普遍预期YCC政策的调整会发生在明年3-4月份此次调整时点超预期2迫使日央行做出YCC政策调整最直接的因素是收益率曲线扭曲下日债流动性的枯竭近期日本通胀的改善经济基本面的边际修复也有支撑1扭曲的日债利率曲线导致日债流动性枯竭日债流动性压力指数上破30创2010年以来新高210月日本剔除食品与能源后核心CPI已上行至25企业居民通胀预期改善叠加291万亿财政法案刺激日本通胀或逐步走入日央行所期望的合意区间3随着原油天然气价格回落贸易条件改善日本进出口连续2个月顺差经济出现边际修复迹象3稳定的通胀能否实现是日央行会否转向宽松政策的关键日本弱势的经济基本面高企的政府杠杆率等或难支持日债利率大幅上行1能源价格回落租金拖累工资增幅有限通胀可持续性存疑2海外衰退背景下外向型的日本经济难逃冲击2日债利率大幅上行日本财政付息压力或将抬升3日债价格大幅波动将冲击日央行资产端4即便YCC调整不意味着日央行全面转向日债利率上行影响也不容低估1近期日元汇率走势与美日利差趋同日债利率一次性上行的影响已被市场消化2日本拥有全球最多的海外资产日债利率上行将增强本国资产的吸引力海外资产的回流将带来一定冲击3前期借日元买美元投资于美债等资产的套息交易快速增加这类套息交易或将发生逆转风险提示1日央行货币政策收紧超预期通胀率高居不下春季大幅调薪可能会导致日央行货币政策收紧超预期YCC政策彻底放弃或重启加息2海外经济衰退超预期持续大幅加息可能带来海外经济体需求的快速恶化叠加能源价格居高不下经济步入深度衰退大类资产专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402