年初以来，美国股债两市波动加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险？本文分析，供参考。
　　一问：今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧
　　2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年高位。历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至12月25日，113的MOVE指数预示未来1个月内美债利率日均波动高达7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近10年高位。
　　债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债相关性来看，在加息与降息周期起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期相关性曾达-0.7的低位；今年美国股债相关性更是一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。
　　二问：高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降
　　高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息的市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。
　　金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿左右，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。
　　三问：“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险
　　历史上，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，境外投资者为维持美元流动性、抛售美债。SLR约束下美债“深度”恶化，价格波动被放大；基于美债的衍生品风险激增，直至美联储放宽SLR、启用一级交易商信贷便利后才有缓和。一级交易商增持美债、减持企业债，也恶化了企业债流动性，短期内加剧了企业债违约风险。
　　本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。
　　风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期
　　

研究报告全文：2022年12月26日总量研究中心证券研究报告低估的风险系列之一宏观专题研究报告市场灰犀牛美债深度已近危机时水平年初以来美国股债两市波动加剧背后是美债市场深度的下降美债市场深度为何恶化后续还有哪些被低估的风险本文分析供参考一问今年以来美国市场的新变化股债两市波动明显加剧2022年以来美国债券市场波动明显加剧美债隐含波动率指数流动性压力指数均攀升至10年高位历史回溯来看10Y美债利率单日波动超10bp不常见而今年已有35个交易日中出现了10bp以上波幅美债市场稳定性明显变弱截至12月25日113的MOVE指数预示未来1个月赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002内美债利率日均波动高达71bp而美债流动性压力指数也处于近10年高zhaowgjzqcomcn位债市向股市的传导效应相较过往也更为明显使得美股市场的波动同样被放李欣越联系人大从股债相关性来看在加息与降息周期起步阶段易发生股债两市的同lixinyuegjzqcomcn涨同跌2015年加息周期与2019年降息周期中10Y美债利率与标普500的1年期相关性曾达-07的低位今年美国股债相关性更是一度触及-09债市向股市传导较过往更甚债市波动溢出效应下美股波动明显加剧二问高波动背后的原因美债市场的深度显著下降高波动的背后是美债市场深度的显著下降美联储研究显示当下美债市场深度已近金融危机前后的水平今年以来各期限美债的买卖价差明显走阔过往维持在01bp左右的买卖价差已攀升至07bp而由买卖价差波动率度量的美债市场深度已趋近金融危机时期市场深度下降放大了宏观信息的市场冲击年初以来10Y美债3次日内波超30bp金融危机后SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限而美债规模快速扩张造成市场深度下降今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露金融危机以来美债未偿余额快速扩张当下已突破30万亿在SLR监管约束下一级交易商持有美债头寸维持在18万亿左右提供约6000亿日均交易量美债存量大幅扩张而一级交易商扩表相对缓慢做市能力恶化三问低估的风险美债市场稳定性变差高收益债违约潮风险历史上美债深度恶化时期外生冲击易被放大溢出效应也更加显著2020年3月境外投资者为维持美元流动性抛售美债SLR约束下美债深度恶化价格波动被放大基于美债的衍生品风险激增直至美联储放宽SLR启用一级交易商信贷便利后才有缓和一级交易商增持美债减持企业债也恶化了企业债流动性短期内加剧了企业债违约风险本轮中美联储缩表累积效应显现下长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚美债市场波动溢出后激增的高收益债违约风险也值得关注1当下随着美联储缩表的推进未偿美债的中长期占比不断抬升中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重2滚续能力受限的背景下流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资加剧美国高收益债市场崩盘风险风险提示美联储货币政策收紧超预期海外经济衰退超预期-1-敬请参阅最后一页特别声明大类资产专题研究报告内容目录1今年以来美国市场的新变化股债两市波动明显加剧32高波动背后的原因美债市场的深度显著下降43低估的风险美债市场稳定性变差高收益债违约潮风险6图表目录图表1美债波动率明显提升3图表2美债收益率日内波动明显变高3图表3美债波动率明显提升3图表4美国国债流动性压力指数已近10年高位3图表5美股与美债利率的动态相关性趋近极值水平4图表6美国股债两市隐含波动率均处于相对高位4图表7美债交易主要依赖于一级交易商4图表8各期限美债买卖价差明显提高4图表9美国国债市场深度的度量5图表1010年期美债收益率日内波幅明显走阔5图表11美国一级交易商日均交易量占美债存量比重5图表12一级交易商持有的美债未偿余额5图表13不同主体的SLR要求6图表14美国国债招投标倍数下降6图表15美国银行资产负债表扩表幅度不及美债6图表16一级交易商持有美债远期头寸不断减少6图表172020年时美债市场曾经受到显著冲击7图表18一级交易商持有的远期头寸7图表19新冠疫情期间大量美国企业债违约7图表20美联储创新型货币政策工具的使用7图表21主要机构持有美债规模7图表22未偿美债的期限结构中中长期占比提高7图表23未来美联储的缩表进程8图表24中长期美债的流动性恶化程度较短期更甚8图表25美国信用债到期压力即将显现8图表26高收益企业债发行明显受限8图表27罗素3000指数的僵尸企业比例快速攀升9图表28盈利能力恶化往往在实质性衰退后才显现9大类资产专题研究报告年初以来美国股债两市波动明显加剧背后是美债市场深度的下降美债市场深度为何恶化后续还有哪些被低估的风险本文分析可供参考1今年以来美国市场的新变化股债两市波动明显加剧2022年以来美国债券市场波动明显加剧年初至今美国10Y国债收益率一度由152在10月21日上破434随后又快速回落至12月9日的3572010年以来10Y美债收益率单日波动较少超过10bp而今年10Y美债收益率已经在35个交易日中出现10bp以上的变动幅度在9个交易日中出现15bp以上变动甚至在11月10日单日即出现30bp的振幅市场稳定性明显变弱图表1美债波动率明显提升图表2美债收益率日内波动明显变高美国国债指数与美债收益率波动美债收益率波动明显加剧270054026003542500302400325230020220021521001102000519000020122021201020112013201420152016201720182019202020222019-082020-032021-052021-122012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012020-102022-07美国国债指数10Y美债收益率右轴单日变动10bp以上的交易日数单日变动15bp以上的交易日数来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所美国国债的隐含波动率指数流动性压力指数均攀升至10年以来高位今年以来MOVE1指数长期处于120以上的近10年高位截至12月25日MOVE指数仍高达11317预示着未来1个月内美债收益率日均波动率高达71bp与此同时美债流动性压力指数2也一度在10月31日攀升至307接近2020年3月19日疫情期间308的峰值水平并长期处于近10年高位图表3美债波动率明显提升图表4美国国债流动性压力指数已近10年高位MOVE指数与10年期美债利率MOVE指数与美国国债流动性指数2801218035160301023014025818012020610015130480108026005300400020132017202120122014201520162018201920202022199620101988199019921994199820002002200420062008201220142016201820202022MOVE指数10Y美债利率右轴MOVE指数美国国债流动性指标右轴1MOVE指数由美银美林对2年期5年期10年期和20年期美债期权隐含波动率加权计算而来反映了未来1个月内美债市场的整体波动水平2美债流动性压力指数衡量美国国债市场当前的流动性状况该指数基于彭博日内相对价值曲线的拟合计算剩余期限为1年及以上美国国债的平均收益率误差当流动性条件有利时平均收益率误差很小公允价值的错位会在短时间内正常化在压力大的流动性条件下曲线拟合隐含的公允价值错位可能会持续存在从而导致较大的平均收益率误差大类资产专题研究报告来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所债市向股市的传导效应相较过往也更为明显使得美股市场的波动同样被放大从股债动态相关性来看在加息周期或降息周期的起步阶段易发生股债两市的同涨同跌2015年加息周期与2019年降息周期中10Y美债利率与标普500的1年期动态相关性均达到过-07的历史低位今年以来美国股债动态相关性一度触及-09债市向股市传导较过往更为明显债市波动溢出效应下美股波动也明显加剧1月4日至10月10日道指下跌202步入技术性牛市随后道指又快速反弹一度涨超181短短一年内即经历一轮牛熊切换图表5美股与美债利率的动态相关性趋近极值水平图表6美国股债两市隐含波动率均处于相对高位10股债相关性提升200美债隐含波动率与标普500隐含波动率9018080051607014060001205010040-0580306020-104010201520122013201420162017201820192020202120222012201320142015201620172018201920202021202210Y美债利率与标普500相关性1年期MOVE指数VIX指数右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所2高波动背后的原因美债市场的深度显著下降高波动的背后是美债市场深度的显著下降美联储研究显示当下美债市场深度已近金融危机前后的水平美债市场上一级交易商的买卖价差是其市场深度的有效度量3今年以来各期限美债的买卖价差明显走阔过往维持在01bp左右的买卖价差现已攀升至07bp左右由买卖价差波动率度量的美债市场深度也已趋近金融危机时期水平市场深度的下降明显放大了宏观信息对市场的冲击过去10年间一共仅发生过3次美债利率日内波超30bp的情况而今年以来6月16日9月28日11月10日相继出现图表7美债交易主要依赖于一级交易商图表8各期限美债买卖价差明显提高十亿美元BP美国国债市场交易量分布各期限美债买卖利差1530013250112000915007051000350010-01交易商间交易商与客户交易商间交易商与客户20122013201420152016201720182019202020212022最新发行国债先前发行国债5Y10Y30Y324家一级交易商是美债市场流动性的主要提供者而客户与客户间直接交易的占比仍相对较低大类资产专题研究报告来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表9美国国债市场深度的度量图表1010年期美债收益率日内波幅明显走阔美国国债市场市场深度bp10年期美债收益率日内波幅大幅走阔1006080506040304020201000201120082009201020122013201420152016201720182019202020212022市场深度1个月移动平均2018-102019-052022-112010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032019-122020-072021-022021-092022-042010-01来源Fed国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所美债市场深度下降根源在于美债规模扩张而一级交易商承接能力不足前期宽松流动性环境掩盖了问题而今年以来的紧缩转向则加速了问题的暴露2008年金融危机以来美国国债规模持续扩张2020年疫情的爆发则导致美债未偿余额进一步攀升2019年末尚不到23万亿美元的未偿美债余额当下已突破30万亿而在本轮美债市场规模的快速扩张中一级交易商持有的美债头寸始终维持在18万亿左右提供的市场日均交易量也依旧在6000亿美元左右波动美债存量规模的扩充导致美债交易量占比被动下降前期宽松的流动性环境掩盖了问题而今年政策收紧以来国债旧券流动性出现明显恶化图表11美国一级交易商日均交易量占美债存量比重图表12一级交易商持有的美债未偿余额美国一级交易商交易量美债存量万亿一级交易商未偿余额与美国国债未偿余额162417142216121520101481813616124141121210020122002200420062008201020142016201820202014-022019-072021-032022-012013-042013-092014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-122020-052020-102021-08一级交易商日均交易量美债存量一级交易商未偿国债余额未偿美债余额一级交易商未偿国债余额右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所一级交易商承接能力的相对不足则主要受金融危机后补充杠杆率的监管约束影响金融危机后美联储在2013年提出补充杠杆率的监管约束该约束赋予低风险国债与高风险资产相同的风险权重导致受SLR约束的银行类一级交易商持有美债偏好明显弱化从一级市场来看SLR启用后一级交易商美债招标倍数快速下降监管约束下金融机构扩表慢于美国政府美国银行资本与公共债务余额比值由疫情前7倍回落至4倍左右此外今年以来加息缩表带来频繁市场冲击提高了做市难度也导致一级交易商压降美债头寸大类资产专题研究报告图表13不同主体的SLR要求图表14美国国债招投标倍数下降不同主体的最低SLR要求45美国国债招投标倍数7664055354330322512002013201420152016201720182019202020212022高级法计量风险加权系统重要性银行银行控股公司下属重2012资产银行要实体或子公司2Y5Y10Y30Y来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15美国银行资产负债表扩表幅度不及美债图表16一级交易商持有美债远期头寸不断减少万亿美元万亿美元140美国银行资本与公共债务余额2504一级交易商持有美债远期头寸0312020Millions02100150180100-01605-02400-03200820122015201820022003200320042005200620072008200920102011201320132014201620172018201920202003201220211998199920002001200220042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202022公共债务余额右轴银行资本与公共债务比值一级交易商持有美债远期头寸来源Bloomberg国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3低估的风险美债市场稳定性变差高收益债违约潮风险历史上来看美债深度恶化时期外生冲击易被明显放大溢出效应也更加显著2020年3月新冠疫情爆发初期境外投资者为维持美元流动性大举抛售美债资产SLR约束下美债深度受限美债价格震荡被显著放大依赖于美债的大量衍生品平仓风险激增直至美联储放宽SLR约束启用一级交易商信贷便利PDCF后才出现缓和与此同时一级交易商增持美债的同时对企业债头寸的减少进一步恶化了企业债市场的流动性直至美联储推出二级市场企业信贷工具SMCCF才缓和了美国企业债的违约风险大类资产专题研究报告图表172020年时美债市场曾经受到显著冲击图表18一级交易商持有的远期头寸美债价格指数与美债流动性压力指数亿美元一级交易商持有远期头寸亿美元26503535001000百百2600303000800250025502560020002500204001500245015200100024001050002350050-2002020-032020-082016-032020-042021-062022-082019-122020-012020-022020-042020-052020-062020-072020-092020-102020-112020-122013-042013-112014-062015-012015-082016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-112022-01美债指数美债流动性压力指数右轴美国国债MBS右轴公司证券右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所图表19新冠疫情期间大量美国企业债违约图表20美联储创新型货币政策工具的使用亿美元十亿美元25014012020010015080601004050200020012007199719992003200520092011201320152017201920212021-022021-062021-102020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-042021-082021-12投资级投机级MMLFPPPLFSMCCFCPPFMLFTALFMSLPPCPPDCF来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所本轮之中美联储缩表的累积效应逐步显现下长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚2020年疫情冲击中激增的135万亿短期美债主要为货币基金吸收而当下随着美联储缩表的推进未偿美债的中长期占比不断抬升外资去美元化进程与卖本币买美债的套利行为逆转中被抛售的资产也主要为长期美债货币基金不可以购臵1年以上的美债资产的约束下中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重图表21主要机构持有美债规模图表22未偿美债的期限结构中中长期占比提高万亿美元主要机构持有国债未偿美债到期结构1210010808606404202002000200220042006200820102012201420162018202020222010-012016-102010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10货币基金养老金商业银行共同基金短期国债中期国债长期国债来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告图表23未来美联储的缩表进程图表24中长期美债的流动性恶化程度较短期更甚10亿美元美联储缩表进程各期限债券日均交易量未偿还余额60850740630520410302102022-062022-072022-082023-04E2023-05E2022-09E2022-10E2022-11E2022-12E2023-01E2023-02E2023-03E2023-06E2023-07E2023-08E2023-09E2023-10E2023-11E2023-12E短期美债中长期美债2016-102020-102013-102014-042014-102015-042015-102016-042017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042021-042021-102022-042022-102013-04短期债券中期债券长期债券来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所此外美债市场波动通过一级交易商向信用债等市场溢出后美国高收益债的违约风险值得关注美国一级交易商同时为美债MBS公司债等多类资产做市美债流动性遭遇冲击时一级交易商往往会短期内快速减持信用债等资产头寸造成信用债市场流动性的恶化疫情期间部分收入无法覆盖利息支出的僵尸企业大量举债未来3年将迎来到期高峰在滚续能力已经受限的背景下流动性恶化或导致二级市场稳定性进一步变差进而约束该类企业本已脆弱的融资能力加剧美国高收益债市场的崩盘风险图表25美国信用债到期压力即将显现图表26高收益企业债发行明显受限亿美元亿美元美国信用债每年到期情况14000700100120006008029163419500100001178609153245400800039554267404143006000209135100029559200400086776318718264120519610020000-200202220232024202520262027202820292016-012017-012022-052015-052015-092016-052016-092017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01投机级投资级2015-01高收益债发行量美联储资产规模同比右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所大类资产专题研究报告图表27罗素3000指数的僵尸企业比例快速攀图表28盈利能力恶化往往在实质性衰退后才显现升2415250221020020515018010016-55014-1012-150200120151997199920032005200720092011201320172019202110199520152016201720182019202020212022美国GDPEBITDA右轴来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所经过研究我们发现12022年以来美债市场波动明显加剧历史回溯来看10Y美债利率单日波动超10bp不常见而今年已有35个交易日中出现了10bp以上波幅美债市场稳定性明显变弱美债隐含波动率指数流动性压力指数也均攀升至10年高位与此同时债市向股市的传导效应相较过往也更为明显使得美股市场波动同样被放大今年美国股债相关性一度触及-09债市向股市传导较过往更甚债市波动溢出效应下美股波动明显加剧2高波动的背后是美债市场深度的显著下降美联储研究显示当下美债市场深度已近金融危机前后的水平今年以来各期限美债的买卖价差明显走阔过往维持在01bp左右的买卖价差已攀升至07bp而由买卖价差波动率度量的美债市场深度已趋近金融危机时期市场深度下降放大了宏观信息市场冲击年初以来10Y美债3次日内波超30bp3金融危机后SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限而美债规模快速扩张造成市场深度下降今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露金融危机以来美债未偿余额快速扩张当下已突破30万亿在SLR监管约束下一级交易商持有美债头寸维持在18万亿提供约6000亿日均交易量美债存量大幅扩张而一级交易商扩表相对缓慢做市能力恶化4美联储缩表累积效应显现下长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚美债市场波动溢出后激增的高收益债违约风险也值得关注1当下随着美联储缩表的推进未偿美债的中长期占比不断抬升中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重2滚续能力受限的背景下流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资加剧美国高收益债市场崩盘风险风险提示1美联储货币政策收紧超预期通胀率高居不下就业市场韧性仍在可能会导致美联储货币政策收紧超预期持续大幅度加息2海外经济衰退超预期持续大幅加息可能带来海外经济体需求的快速恶化叠加能源价格居高不下经济步入深度衰退大类资产专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单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