疫情后美国出现“劳工荒”、工资增速大幅高于趋势水平，增强通胀粘性、制约联储货币政策。美国劳工荒原因受三方面因素影响1）劳工供给短缺，2）用工需求快速恢复以及3）劳动力市场错配（摩擦）加剧。往前看，美国劳动力需求有望降温，但受制于劳工供给结构性下降、且错配难以完全消除，美国劳工市场重返平衡、工资增长回落至趋势水平可能仍需近一年的时间。
　　美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素。
　　美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平。虽然增长减速，但美国失业率维持在3.7%的低位。每个求职劳工对应约1.7个职位空缺（大幅高于2002-19年均值0.6）、工资增速维持在5%-6%的高位。
　　美国总体通胀见顶回落，但核心通胀粘性犹存。我们认为，劳工荒导致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素。核心通胀中的核心商品和住房服务已出现回落迹象，但以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位。若工资增速维持高位，核心通胀难以回到4%以下。
　　某种意义上，美国劳工荒缓解更多靠需求下行、还是供给回升，是决定美国增长是“硬着陆”还是“软着陆”的重要因素。如果劳工荒可以更多通过增加供给、提高配置效率来解决，则通胀压力有望自然缓解，所需货币紧缩就相应减少，反之，美联储则需要继续明显收紧政策。
　　劳动力供给、需求，及劳动市场错配三重因素共同推动美国出现“劳工荒”。
　　劳动力供给增速放缓，出现大量超额退休，工作意愿下降—劳动参与率结构性下降，较疫情前低1个百分点，劳动力缺口达350万人。1）提前退休：疫情早期快速裁员、叠加资产价格上升的财富效应，“超额退休”解释就业缺口的55%；2）“长新冠”：健康困扰拖累求职意愿，解释缺口的20%；3）工作意愿下降等其他因素解释剩余约25%的缺口。
　　劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激，岗位空缺数量激增。美国重启后总需求恢复远超此前趋势水平，推升职位空缺数量。
　　劳动力市场错配加大。一方面，疫情带来组织方式变化，行业间劳动力再配置上升。另一方面，行业间劳动力再配置上升、劳工跨部门、跨地区工作增大就业市场摩擦，导致劳动市场匹配效率下降。
　　往前看，美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能尚需时日，即使经济增长减速，联储短期也不具备“转鸽”条件。由于劳动力供给恢复较慢、市场错配未出现明显改善，我们认为缓解美国劳动力市场过热的“重担”不得不主要由需求降温来承担，这意味着联储难以快速转向，需要维持紧缩立场以抑制总需求扩张。若联储更大力度收紧货币政策，则可能难以避免经济“硬着陆”；而如果联储选择缓慢收紧为劳动需求降温，经济处于弱增长的持续时间可能较长（《推演海外衰退及其宏观影响》，20220809）。
　　预计2023年4季度美国就业市场才能更加接近供需平衡。目前职位空缺和求职人比例高企的现状可能还会持续近一年时间。此外值得注意的是，中国经济复苏能导致全球产出缺口快速收窄，推升原材料和可贸易品价格，也可能进一步制约联储货币政策空间；对欧央行和日央行也会形成边际制约。
　　风险提示：劳动供给恢复快于预期、中国复苏致大宗商品价格大幅上涨。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观美国劳工荒何时能缓解华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年1月02日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD疫情后美国出现劳工荒工资增速大幅高于趋势水平增强通胀粘性制SACNoS0570122120062hulipenghtsccom约联储货币政策美国劳工荒原因受三方面因素影响1劳工供给短缺2861063211166用工需求快速恢复以及劳动力市场错配摩擦加剧往前看美国劳3联系人胡昊PhD动力需求有望降温但受制于劳工供给结构性下降且错配难以完全消除SACNoS0570122090198huhaohtsccom美国劳工市场重返平衡工资增长回落至趋势水平可能仍需近一年的时间862128972228美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平虽然增长减速但美国失业率维持在37的低位每个求职劳工对应约17个职位空缺大幅高于2002-19年均值06工资增速维持在5-6的高位美国总体通胀见顶回落但核心通胀粘性犹存我们认为劳工荒导致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素核心通胀中的核心商品和住房服务已出现回落迹象但以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位若工资增速维持高位核心通胀难以回到4以下某种意义上美国劳工荒缓解更多靠需求下行还是供给回升是决定美国增长是硬着陆还是软着陆的重要因素如果劳工荒可以更多通过增加供给提高配置效率来解决则通胀压力有望自然缓解所需货币紧缩就相应减少反之美联储则需要继续明显收紧政策劳动力供给需求及劳动市场错配三重因素共同推动美国出现劳工荒劳动力供给增速放缓出现大量超额退休工作意愿下降劳动参与率结构性下降较疫情前低1个百分点劳动力缺口达350万人1提前退休疫情早期快速裁员叠加资产价格上升的财富效应超额退休解释就业缺口的552长新冠健康困扰拖累求职意愿解释缺口的203工作意愿下降等其他因素解释剩余约25的缺口劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激岗位空缺数量激增美国重启后总需求恢复远超此前趋势水平推升职位空缺数量劳动力市场错配加大一方面疫情带来组织方式变化行业间劳动力再配置上升另一方面行业间劳动力再配置上升劳工跨部门跨地区工作增大就业市场摩擦导致劳动市场匹配效率下降往前看美国劳工市场重返供需平衡工资增长回落至趋势水平可能尚需时日即使经济增长减速联储短期也不具备转鸽条件由于劳动力供给恢复较慢市场错配未出现明显改善我们认为缓解美国劳动力市场过热的重担不得不主要由需求降温来承担这意味着联储难以快速转向需要维持紧缩立场以抑制总需求扩张若联储更大力度收紧货币政策则可能难以避免经济硬着陆而如果联储选择缓慢收紧为劳动需求降温经济处于弱增长的持续时间可能较长推演海外衰退及其宏观影响20220809预计2023年4季度美国就业市场才能更加接近供需平衡目前职位空缺和求职人比例高企的现状可能还会持续近一年时间此外值得注意的是中国经济复苏能导致全球产出缺口快速收窄推升原材料和可贸易品价格也可能进一步制约联储货币政策空间对欧央行和日央行也会形成边际制约风险提示劳动供给恢复快于预期中国复苏致大宗商品价格大幅上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素3美国劳工荒的出现主要由劳动力供给劳动力需求以及劳动市场错配三方面因素共同推动7劳动力供给增速放缓出现大量超额退休工作意愿下降7劳动力需求快速恢复岗位空缺存在一定程度虚高10疫情冲击下劳动力市场错配加大10美国劳工荒将如何演变12风险提示13图表目录图表1美国失业率依然处于历史低位4图表2非农职位空缺数及与求职人数之比有所回落但仍处历史高位4图表3美国主要工资指标4图表4美国工资增速4图表5剔除住房的核心服务业分项对核心CPI的拉动愈发显著5图表6核心商品CPI开始下行5图表7以新签租约租金衡量的ZILLOW和Apartmentalist租金指数已分别下行大约9个月和11个月5图表8贝弗里奇曲线外移5图表9美国历史上岗位空缺率v达到峰值后失业率u和岗位空缺率的变化6图表10美国劳动力人口距离趋势水平约350万人8图表11美国劳动参与率低于疫情前的水平8图表12疫情相关健康问题不参加工作的人口数量8图表132022年移民流入明显回升至趋势水平8图表14疫情前后美国每天用于指定活动的时间8图表152019-2021年美国每天工作时间明显下降8图表16疫情期间美国人通勤时间下降但工作时间却没有提升9图表17美国非农岗位空缺数量一度大幅上升近期波动下降11图表18美国就业市场再配置程度上升11图表19美国就业市场匹配效率下降11图表20美国各行业就业情况仍存在较大差异12图表21二战以来美国职位空缺和求职人比例见顶后的回落情况12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平从失业率看10月与11月连续录得37虽较9月的35边际上行但仍处历史低位图1从综合考虑劳动供给与需求的岗位空缺与待求职人数之比2022年10月为170即每个求职劳工对应约17个职位空缺显著高于疫情前2018-2019年的均值116为美国二战以来的最高水平显示美国劳工荒较为严重图2劳工荒推高工资增速不同的工资指标均指向工资增速维持在509-600的高位图表311月美国非农时薪环比增速06高于彭博一致预期的033个月环比折年增速为510高于2019年的30图表3亚特兰大联储工资增速自2021年6月开始一路上行11月录得6创有记录以来的最高水平图表4工资上涨推升就业成本劳动力成本指数ECI2022年3季度环比折年增速达509相较前两个季度有所下降较2019年的295有大幅回升图表4工资上涨导致劳动力成本明显回升单位劳工成本ULC增速较疫情前大幅上扬2022年3季度环比折年增速达53虽低于2季度的70但仍高于2019年的105图表4美国总体通胀见顶回落但核心通胀粘性犹存我们认为劳工荒导致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素CPI同比由6月的高点91逐月回落至11月的71而核心CPI由9月的66连续两个月回落至11月的6核心通胀中的核心商品和住房服务已出现回落迹象核心商品对核心CPI贡献的拉动由2022年2月峰值的32个百分点逐月降至11月的1个百分点领先核心商品通胀3个月的曼海姆二手车价值显示核心商品通胀未来将继续下行图5虽然住房服务分项对核心CPI的贡献由2021年2月的06个百分点一路上行至2022年11月的29个百分点但反映新签合约的Apartmentalist和Zillow租金指标已分别于2022年1月和3月起逐步回落预示住房服务分项或将难以保持强势图7以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位住房服务外的其他核心服务主要成本为薪资同比增速仅从9月的68小幅降至11月的64若工资增速维持高位核心通胀难以回到4以下美联储货币政策难以放松某种意义上美国劳工荒缓解更多靠需求下行还是供给回升是决定美国增长是硬着陆还是软着陆的重要因素部分联储官员认为美国的劳工荒可以通过增加供给提高配置效率来解决此时通胀压力有望自然缓解所需货币紧缩就相应减少失业率不发生大幅上升经济能够实现软着陆旧金山联储的一项研究认为劳动力市场的匹配功能没有被疫情扭曲劳动力市场偏紧时度量岗位空缺率与失业率的贝弗里奇曲线变得更加陡峭即失业率小幅上升就可以导致岗位空缺率出现明显下降美国劳动力市场可以实现软着陆Bok等2022他们认为岗位空缺与失业人数之比从4月的20下降至10月的17但失业率仅上升02个百分点证实了他们的判断但一些研究指出美联储则需要继续明显收紧政策使劳动需求降温此时劳工荒的缓解大概率将伴随失业率的大幅上升经济遭遇硬着陆布兰查德和萨默斯2022指出疫情冲击导致劳动力市场发生结构性变化贝弗里奇曲线显著外移图表81950年以后的经验显示岗位空缺率见顶12个月后平均下降09个百分点失业率会上升1个百分点图表9如果要使美国的岗位空缺与失业之比从2回落至2019年12月的12失业率需要上升12个百分点至48免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表1美国失业率依然处于历史低位图表2非农职位空缺数及与求职人数之比有所回落但仍处历史高位美国失业率2职位空缺数失业待业总人口161417112151081643705200197419681980198619921998200420102016202219621960197019801990200020102020资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3美国主要工资指标是否剔除了是否考工资数据来最新值时间频率Composition虑生产2021Q4最新值指标源点Bias率变化BLS企业AHE月否否6072022年11月51调查AtlantaAtlantaFed根据Wage月BLS家庭是否362022年10月6Tracker调查微观数据构建BLS采ECI季取固定权是否3872022年3季度509重ULC季BLS否是332022年3季度53注AHE为3个月环比折年增速资料来源BLS华泰研究图表4美国工资增速美国工资增速提升18AHEAtlantaWageTracker12mmaECIULC1614121086420-22015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表5剔除住房的核心服务业分项对核心CPI的拉动愈发显著核心商品核心服务剔除住所住所核心CPI同比8760654321012017-082019-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022018-022018-082019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082013-02资料来源Bloomberg华泰研究图表7以新签租约租金衡量的ZILLOW和Apartmentalist租金指数图表6核心商品CPI开始下行已分别下行大约9个月和11个月曼海姆二手车价值指数同比领先3个月Zillow同比Apartmentalist同比20核心商品CPI同比住所CPI同比601415501240101030837206510402010-142020252019-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022020-022021-022022-022023-022016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092016-03资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表8贝弗里奇曲线外移岗位空缺率疫情后贝弗里奇曲线外移008200012-2020320204-202211006004002失业率000200400600801012资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表9美国历史上岗位空缺率v达到峰值后失业率u和岗位空缺率的变化失业率失业率失业率岗位空岗位空岗位空岗位空岗位空失业率变化岗失业率变化岗失业率变化岗缺率达失业率缺率变缺率变缺率变缺率变化位空缺变化位空缺变化位空缺到峰值化化化率变化率变化率变化时间6个月后12个月后24个月后1953344263303-03-2331-14-182-11195623539-0402-05-0500-1725-15196023148-0508-17-0921-24-0207-35196955234-0301-03-1414-1-225-13197374848-0403-08-0707-1-1938-219791526-1209-07-1315-12-1919-11987114658-01-0222-03-0519-07-0406200024141-0500-0601-02-1816-09202233244303-14-0507-14-1643-27资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究美国劳工荒的出现主要由劳动力供给劳动力需求以及劳动市场错配三方面因素共同推动劳动力供给增速放缓出现大量超额退休工作意愿下降美国劳动参与率疫情后结构性下降2022年11月仅录得621较疫情前低1个百分点图表11联储主席鲍威尔指出当前美国劳动力与美国财政预算办公室CBO在疫情前的预测相比缺口达350万人图表10超额退休是劳动力缺口的主要原因贡献约为552022年10月美国劳动年龄人口中退休人口占比为194较疫情前高14个百分点老龄化能够解释其中的06个百分点剩余的08个百分点被称为超额退休相当于200万约占350万总缺口的55美国出现大量超额退休有三个原因一是新冠疫情冲击导致部分人群健康状况恶化而提前退休二是疫情初期大量老年人被裁退失去工作而直接退休三是美国房价和股价大幅上涨后部分老年人因财富增长而提前退休长新冠等疫情相关的健康问题导致劳动者退出劳动力市场对劳动力缺口的贡献约20疫情相关的健康问题如长期后遗症甚至死亡对新冠传播的担忧照顾新冠感染者等影响到劳动决策美国人口普查局的家庭调查显示2020年疫情相关的健康问题一度导致600万人退出就业市场随着疫情的好转这些人大部分重新回到就业市场但截至2022年11月仍有166万人因新冠或照顾新冠患者156万人因担心感染或传播新冠而不参加工作图表12因疫情相关的健康问题退出劳动力市场的群体与超额退休人群存在部分重叠对350万劳动缺口的额外贡献要更小Domash和Summers2022测算显示疫情相关的健康问题能够解释劳动缺口的20我们根据这一比例推算疫情相关的健康问题对劳动力缺口的贡献是70万移民流入放缓一度拖累劳动供给但近期不再是劳动缺口的重要因素移民是美国劳动力市场的重要组成部分2021年底占劳动年龄人口的174疫情前劳动年龄阶段的移民每年新增66万但新冠疫情期间所采取的移民限制措施导致移民增长停滞拖累劳动供给基于2010-2019年的移民劳动力增长趋势推断2021年底劳动年龄阶段的移民人口仍存在200万的缺口PeriandZaiour20222022年拜登政府取消了新冠疫情移民限制政策移民人数和移民劳动力数量明显回升截至2022年11月移民劳动力人数已经显著超过疫情前水平接近2012年以来的趋势水平这说明移民不再是制约美国劳动力市场的重要因素工作意愿下降加剧劳动供给短缺疫情以来美国劳动力的工作意愿下降根据美国时间使用调查ATUS的数据与疫情前相比2021年美国人用于工作的时间明显下降而用于休闲娱乐做家务睡觉等时间明显增加图表1415一方面政府财政大规模财政补助和居民财富的增加导致居民劳动供给意愿下降疫情期间美国失业补助一度超过平均工资另一方面疫情后偏好的变化以及远程工作的普及导致工作时间缩短目前美国15的就业为完全居家工作而30为线上线下混合工作居家办公导致美国人每天通勤时间下降合计6000万小时但是Barrero等2022发现虽然受访者称节省出来的通勤时间35被用来工作但实际上主要用于睡觉和娱乐劳动者的实际工作时长反而出现下降图表16考虑到工作人口的工作意愿下降则劳动力供应短缺程度超过失业率和劳动参与率所指示的水平Mueller等2022考虑到移民不再拖累劳动供给我们认为工作意愿下降对劳动缺口的解释为25左右免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表10美国劳动力人口距离趋势水平约350万人图表11美国劳动参与率低于疫情前的水平美国劳动参与率68676665646362106261605958020406081012141618202200资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表12疫情相关健康问题不参加工作的人口数量图表132022年移民流入明显回升至趋势水平资料来源CensusBureauHouseholdPulseSurvey华泰研究资料来源LaborForceStatisticsfromtheCurrentPopulationSurvey华泰研究图表14疫情前后美国每天用于指定活动的时间图表152019-2021年美国每天工作时间明显下降疫情前后美国人均每天用于指定活动的时间2021-2019其他其他2019电话邮件电话邮件休闲和运动休闲和运动宗教活动宗教活动教育教育工作工作照顾和帮助非家庭成员照顾和帮助非家庭成员照顾和帮助家人照顾和帮助家人购物购物家务家务饮食饮食个人护理包括睡觉个人护理包括睡觉012345678910-01-005000501单位小时单位小时资料来源Barrero等2022华泰研究资料来源AmericanTimeUseSurvey华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究图表16疫情期间美国人通勤时间下降但工作时间却没有提升单位分钟天疫情期间通勤时间减少但工作时间并未显著提升单位小时周4040通勤时间工作时间RHS38383636343432323030282826262424222220202020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06资料来源Barrero等2022华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究劳动力需求快速恢复岗位空缺存在一定程度虚高劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激岗位空缺数量激增在2020-2021年间美国政府采取大规模财政和货币政策刺激经济重启后总需求恢复远超此前趋势水平推升职位空缺数量2022年3月美国岗位空缺数量一度达到1186万人较疫情的高点高出572022年由于疫情财政支持退坡俄乌冲突的拖累以及货币政策的持续收紧等美国经济增长放缓劳动力需求初步缓和岗位空缺数量相对高点回落13图表17时每月新增非农就业从2022年1-7月平均45万降至8-11月的28万但这一就业增长速度仍然远超适应人口增长所需的速度约10万此外不排除在线招聘成本的下降和对外部招聘依赖程度的提升可观测的岗位空缺存在虚高重复计算的可能性一方面互联网的发展使企业在线招聘的成本大大降低基于存在劳工荒企业可能放出比所需更多的岗位招聘信息以期在较低的招聘成功率下也能招到足够的员工另一方面疫情之前约半数的岗位可以通过企业内部调节来满足而疫情期间的大量裁员导致这一内部调节渠道受阻企业更多的依赖于外部招聘导致岗位空缺虚高疫情冲击下劳动力市场错配加大疫情带来组织方式变化行业间劳动力再配置上升疫情导致劳动力市场需求结构发生持久性变化而劳动者技能难以在短期内发生改变导致供需错配恶化疫情以来休闲娱乐线下零售交通等行业失业率上升岗位需求下降而支持远程工作的行业如物流仓储电子商务专业服务等需求因消费者的偏好变化而明显增加参考Blanchard等2022的研究可以采用总雇用人数和劳动力总数的比率来衡量劳动力市场的再配置规模截至2022年10月美国劳动力市场的再配置程度仍然明显高于疫情前水平图表18行业间劳动力再配置上升劳工跨部门跨地区工作增大就业市场摩擦导致劳动市场匹配效率下降匹配效率可用岗位空缺和失业率来共同衡量表现为贝弗里奇曲线的外移参考Blanchard等2022的研究可以利用失业率岗位空缺率和实际就业水平来构造衡量劳动力市场匹配效率的指标根据该指标疫情爆发后劳动力市场的匹配效率大幅回落2021年开始匹配效率开始低位回升截至2022年10月已经回升至2019年水平的90左右图表19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表17美国非农岗位空缺数量一度大幅上升近期波动下降图表18美国就业市场再配置程度上升岗位空缺数百万0055再配置程度140051210004580046003540032002502019202020212022200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind华泰研究资料来源Blanchard等2022华泰研究图表19美国就业市场匹配效率下降1匹配效率0908070605042019202020212022资料来源Blanchard等2022华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究美国劳工荒将如何演变美国劳动供给约束大多是结构性问题所致改善较为缓慢美国移民流入已恢复至趋势水平但是提前退休长新冠和工作意愿下降都较难在短时间内发生逆转例如研究显示退休人口重新被雇用的比例疫情前为19而2021年仅为14左右NieandYang2021退休人口返回劳动力市场的意愿和比例都在下降因此虽然移民流入加快有助于提高美国劳动力供给但提前退休长新冠和工作意愿下降仍将制约劳动供给改善的速度劳动需求因美国经济放缓而在一定程度上降温2022年以来美国经济放缓劳动力需求已经出现一定程度的降温新增非农就业从2021年的月均537万下降至2022年第三季度的月均381万11月新增非农就业进一步降至263万另外美国职位空缺数自高点下降13降幅超过预期这可能反映出就业需求的降温也不排除部分是由于岗位空缺的水分被挤出劳动力市场错配未出现明显改善劳动力市场的再配置仍在进行中根据11月公布的新增非农就业数据来看各行业就业情况仍然存在较大差异受疫情影响最大的休闲娱乐业相比疫情前仍有781万人的缺口政府部门就业缺口也高达261万人而运输仓储就业比疫情前高759万图表20动力市场的匹配效率仅缓慢回升仍比疫情前低10左右往前看美国劳工市场重返供需平衡工资增长回落至趋势水平可能尚需时日即使经济增长减速联储短期也不具备转鸽的条件由于劳动力供给恢复较慢劳动力市场错配未出现明显改善我们认为缓解美国劳动力市场过热的重担不得不主要由需求降温来承担这意味着联储难以快速转向需要维持紧缩立场以抑制总需求增长如果联储更大力度收紧货币政策则可能难以避免经济硬着陆而如果联储选择缓慢收紧为劳动需求降温经济处于弱增长的持续时间可能较长推演海外衰退及其宏观影响20220809预计2023年4季度美国就业市场才能更加接近供需平衡根据历史经验职位空缺和求职人比例在见顶12个月18个月和24个月平均回落3442和50图表212022年3月高点为2010月回落03至17与历史周期相比本轮周期职位空缺和求职人比例回落速度更快接近1973和1979年的高通胀时期参考1973和1979年高通胀时期岗位空缺与失业率之比的回落速度目前职位空缺和求职人比例高企的现状可能还会持续近一年时间在此之前美联储将维持偏鹰派的立场预计加息高点在5以上2023年底前比较难考虑降息联储加息50bp但预示终点或过520221215此外值得注意的是中国经济重启可能导致全球产出缺口快速收窄边际推升原材料和可贸易品价格也可能进一步制约联储货币政策空间对欧央行和日央行也会形成边际制约图表20美国各行业就业情况仍存在较大差异图表21二战以来美国职位空缺和求职人比例见顶后的回落情况千人不同行业就业与疫情前的差距12007598002072144001221820-400-296-800-696政府制造信息零售建筑休闲娱乐运输仓储资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究风险提示1劳动供给恢复快于预期虽然前文数据显示劳动力供给恢复较慢劳动力市场错配未出现明显改善但不能排除美国劳工工作意愿回升以及动力市场的匹配效率回到疫情前的可能性2中国复苏致大宗商品价格大幅上涨中国经济复苏可能导致全球产出缺口快速收窄边际推升原材料和可贸易品价格也可能进一步制约联储货币政策空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16