目前，我们密切关注疫情发展及其对宏观经济的冲击。由于中国地域广阔、区域人口分布及经济组织形态各异，疫情发展时点错落。对更注重“前瞻性”的市场投资者而言，一方面疫情冲击仍不容小觑，但另一方面，一些疫情发展更迅速的城市经济活动指标恢复的进度，也对全国层面疫情冲击的节奏和预后修复提供了有意义的借鉴。由此，我们推出日度“华泰宏观重启指数”(Huatai Reopening Tracker, HRT)，实时追踪全国层面及各地区经济活动恢复的进度，为读者提供一个更系统化、直观、且及时的量化指标。
　　我们推出日度“华泰宏观重启指数” (HRT)，并提供全国总指数，及长三角、珠三角、京津冀、以及成渝四个区域指数。同时，我们提供有代表性大城市人流、物流恢复进程的实时追踪。华泰宏观重启指数由物流、人流两方面指标加权平均合成，日度分项指标包含整车物流指数、物流园吞吐指数、交通拥堵指数，周度指标仅选取航班班次。我们的回归结果表明，HRT与月度工业生产指标、及季度GDP走势的拟合程度较高。
　　从华泰宏观重启指数（HRT）同比增速的角度，截至到12月28日，HRT的同比增速回落至-6.8%，较今年4-5月份低点（-3.4%的同比增速）走势更弱。
　　从HRT相较于潜在趋势值的比值、即更接近无疫情状态下“产能利用率”的概念看，目前HRT比其“无疫情趋势”低7.9%，比4-5月上海疫情期间的“缺口”（4.8%）更大。为了更好评估当前经济修复程度较趋势水平的差距，我们通过计算HRT指数相较于趋势增长指数的比值对HRT指数进行去趋势化（de-trend）分析。经济的活跃度在11月30日广州、深圳、北京等地基于防疫“二十条”政策要求进行防疫政策优化后有所反弹，但在12月中旬后再度下行，截至12月28日，HRT较于潜在趋势值的比值较上周环比下行1.1%，目前水平比11月30日低2.2%，比去年同期下降11.2%。
　　然而，各个区域间经济重启进程有较明显的“时间差”，目前看来，京津冀和成渝地区经济活动率先回升、领先全国2-3周，具体（从时间先后顺序）看去趋势化后的各地区重启指数变化——
　　1)京津冀地区：经济活动回升——截至12月28日指数较11月30日环比回升超过10%。
　　2)成渝地区：指数在防疫政策调整后进入上行区间，目前较11月30日水平回升超过10%。
　　3)珠三角地区：目前HRT低于11月30日的水平约3%，同比降幅从12%走阔至约13%。
　　4)长三角地区：在11月份受疫情影响较小，而在疫情政策调整后指数出现环比小幅抬升，但5天后转为下行，目前较11月30日环比下降约8%，同比降幅从5%走阔至14%。
　　若京津冀地区的经验在全国“复制”，则经济活动有望在元旦后有所恢复。京津冀地区经济活动从11月中左右开始下行、11月底首次“筑底”，并于12月15日“二次探底”后开始显著回升，整个进程领先全国。我们的重点城市监测数据表明，京津冀地区重启可能领先全国2-3周。在疫情不出现意外反复的条件下，全国经济活动有望在元旦后有所回升。我们将继续实时监测华泰宏观重启指数及其各分项的变化，第一时间提供进程更新。
　　风险提示：疫情蔓延影响超预期，稳增长政策落地效果不及预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观量化追踪区域经济重启进程华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2022年12月30日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人周子衿目前我们密切关注疫情发展及其对宏观经济的冲击由于中国地域广阔SACNoS0570121120091zhouzijinhtsccom区域人口分布及经济组织形态各异疫情发展时点错落对更注重前瞻性862128972228的市场投资者而言一方面疫情冲击仍不容小觑但另一方面一些疫情发展更迅速的城市经济活动指标恢复的进度也对全国层面疫情冲击的节奏和预后修复提供了有意义的借鉴由此我们推出日度华泰宏观重启指数HuataiReopeningTrackerHRT实时追踪全国层面及各地区经济活动恢复的进度为读者提供一个更系统化直观且及时的量化指标我们推出日度华泰宏观重启指数HRT并提供全国总指数及长三角珠三角京津冀以及成渝四个区域指数同时我们提供有代表性大城市人流物流恢复进程的实时追踪华泰宏观重启指数由物流人流两方面指标加权平均合成日度分项指标包含整车物流指数物流园吞吐指数交通拥堵指数周度指标仅选取航班班次我们的回归结果表明HRT与月度工业生产指标及季度GDP走势的拟合程度较高从华泰宏观重启指数HRT同比增速的角度截至到12月28日HRT的同比增速回落至-68较今年4-5月份低点-34的同比增速走势更弱从HRT相较于潜在趋势值的比值即更接近无疫情状态下产能利用率的概念看目前HRT比其无疫情趋势低79比4-5月上海疫情期间的缺口48更大为了更好评估当前经济修复程度较趋势水平的差距我们通过计算HRT指数相较于趋势增长指数的比值对HRT指数进行去趋势化de-trend分析经济的活跃度在11月30日广州深圳北京等地基于防疫二十条政策要求进行防疫政策优化后有所反弹但在12月中旬后再度下行截至12月28日HRT较于潜在趋势值的比值较上周环比下行11目前水平比11月30日低22比去年同期下降112然而各个区域间经济重启进程有较明显的时间差目前看来京津冀和成渝地区经济活动率先回升领先全国2-3周具体从时间先后顺序看去趋势化后的各地区重启指数变化1京津冀地区经济活动回升截至12月28日指数较11月30日环比回升超过102成渝地区指数在防疫政策调整后进入上行区间目前较11月30日水平回升超过103珠三角地区目前HRT低于11月30日的水平约3同比降幅从12走阔至约134长三角地区在11月份受疫情影响较小而在疫情政策调整后指数出现环比小幅抬升但5天后转为下行目前较11月30日环比下降约8同比降幅从5走阔至14若京津冀地区的经验在全国复制则经济活动有望在元旦后有所恢复京津冀地区经济活动从11月中左右开始下行11月底首次筑底并于12月15日二次探底后开始显著回升整个进程领先全国我们的重点城市监测数据表明京津冀地区重启可能领先全国2-3周在疫情不出现意外反复的条件下全国经济活动有望在元旦后有所回升我们将继续实时监测华泰宏观重启指数及其各分项的变化第一时间提供进程更新风险提示疫情蔓延影响超预期稳增长政策落地效果不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究一指数构建初衷及选取指标介绍目前疫情发展时点错落对更注重前瞻性的市场投资者而言一方面疫情冲击仍不容小觑但另一方面一些疫情发展更早的城市经济活动指标恢复的进度也为预判全国层面疫情冲击的节奏峰值和预后修复提供了有意义的借鉴随着国内的生产经营等正常经济活动仍然面临着疫情的冲击带来的不确定性我们构造了华泰宏观重启指数HuataiReopeningTrackerHRT来实时监测实体经济活动的恢复状况不过值得注意的是华泰宏观周度经济活动跟踪指数更多反映的是需求层面的经济活动活跃程度以及周期性的波动去除了回归拟合中的常数增长项其含义并不完全与GDP等同我们提供全国总指数及长三角珠三角京津冀以及成渝四个区域指数同时我们也实时追踪有代表性的大城市人流物流恢复进程华泰宏观重启指数由物流人流两方面指标加权平均合成日度分项指标包含整车物流指数物流园吞吐指数交通拥堵指数周度指标仅选取航班班次其中城市层面的高频数据均按照各城市截至2022年3季度的GDP加权得到全国层面的指标我们的回归结果表明HRT与月度工业生产指标及季度GDP走势的拟合程度较高图表11货运物流指标边际改善截止2022年12月28日整车货运流量指数和公共物流园区吞吐指数日环比增长分别为37和14从周度趋势上来看本周货运物流指标也有所回升公路整车货运流量指数较上周平均水平环比上行46公共物流园区吞吐景气指数较上周平均值小幅环比上行03图表2和32航空出行指标与上周大体持平周环比微升02回升幅度相较于前一周超过30的环比增速有所放缓图表53全国拥堵指数呈现环比回升体现出居民出行意愿有所提升截止12月28日日度拥堵指数环比回升约17图表4由于防疫政策优化比此前假设更早更有力我们在年度展望中预计明年2季度中疫情的对消费的周期性冲击就有望大体消退2023年消费增长回升路径可能呈现陡峭回升态势参见2023年宏观经济展望更新20221211图表1华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker与GDP有较高的拟合度2019-12100华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker春节效应疫情扰动GDP不变价指数值HRT政策调整13012011010701071100908070202012020420207202010202112021420217202110202212022420227202210资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表2全国整车物流指数图表3全国公共物流园吞吐量指数1月份1001月份100140全国整车物流指数7DMA140全国公共物流园吞吐量指数12012010010089488496808060604040202000202201202203202205202207202209202211202201202203202205202207202209202211资料来源G7华泰研究资料来源G7华泰研究图表4百城拥堵指数按照GDP加权图表5周度国内航班数国内航班数1月份100拥堵指数按GDP加权7DMA1月份100120110110100923390100808841907080607020220120220320220520220720220920221150202201202203202205202207202209202211资料来源Wind华泰研究资料来源CAPA华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究二华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker去趋势化分析为了更好评估当前经济修复程度较趋势水平的差距我们通对HRT指数进行去趋势化de-trend分析从HRT相较于潜在趋势值的比值即更接近无疫情状态下产能利用率的概念看目前HRT比其无疫情趋势低79比4-5月上海疫情期间的缺口48更大HRT相较于潜在趋势值的比值显示经济的活跃度在11月30日广州深圳北京成都等多地1基于防疫二十条要求防疫政策优化后有所反弹但在12月15日后再度下行截至12月28日较上周环比下行11目前水平比11月30日低23比去年同期下降112图表6从华泰宏观重启指数HRT同比增速的角度来看截至2022年12月28日HRT的同比增速回落至-68较今年4-5月份低点-34的同比增速走弱显示四季度的GDP同比增速可能再次面临一定下行压力图表7图表6华泰宏观重启指数HRT相较于潜在趋势值的比值变化2019-12100HRT-相较于潜在趋势值的比值政策调整110疫情春节105100959529429092185较上周变化较去年同期变化80截至20221228-11-1127570202012020420207202010202112021420217202110202212022420227202210资料来源G7CAPAWind华泰研究图表7华泰宏观重启指数HRT同比增速对比华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker同比增速101608140疫情6疫情12042100080-260-433740-620-8676-10020223202242022520226202272022820229202210202211202212资料来源G7CAPAWind华泰研究12022年11月30日广州海珠天河番禺荔湾等区陆续发布通告宣布即日起解除所有疫情防控临时管控区广州除划定的高风险区单元楼栋外其他区域按低风险区或常态化防控措施管理深圳市举行疫情防控新闻发布会宣布密切接触者原则上落实集中隔离观察符合居家隔离条件的密切接触者实施居家隔离北京疫情防控发布会表示即日起无社会活动的人员如无外出需求可以不参加社区核酸筛查成都宣布居民本人进入自己的小区院落不再查验核酸只需出示健康码即可免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究三分区域华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker疫情政策优化以来全国各个区域疫情发展及出行及消费活动回升节奏有所不同为了能更好的追踪这些区域性差异同时以领先区域重启节奏推演其他地区乃至全国经济活动重启路径我们将全国指标进一步细化重点追踪长三角珠三角京津冀和成渝地区这四大经济区域中重点城市的高频指标变化我们同样通过计算分地区HRT相较于潜在趋势值的比值即更接近无疫情状态下产能利用率的概念追踪各地的经济活动回升节奏指标显示京津冀成渝地区疫情发展相对较快经济回升的节奏也较为领先而珠三角地区指数在快速反弹后出现回落长三角地区在11月份受疫情影响较小政策调整后指数还在下行区间具体从指数回升的先后看截至2022年12月28日1京津冀地区经济活动整体呈现回升趋势目前较11月30日环比回升超过10指数即该地区HRT相较于潜在趋势值的比值下同近期持续环比回升主要是疫情对居民出行意愿的影响消退拥堵指数和货运物流指标环比回升目前随着高频指标的持续修复指数已经高于11月30日超过10也高出今年5月低点水平约52同比跌幅也从11月30日的20收窄至11左右图表82成渝地区指数在防疫政策调整后进入上行区间目前较11月30日水平回升超过10指数在疫情政策调整后整体处于上行区间中旬有所扰动但从12月20日起也开始稳步回升目前较11月30日环比回升幅度也超过了10同比降幅从18收窄至9图表93珠三角地区指数略低于防疫政策调整前水平指数在疫情政策调整2周内即迅速回升4但12月18日开始小幅下滑截至目前低于11月30日的水平约2同比降幅从12走阔至约13图表104长三角地区在11月份受疫情影响较小目前指数仍在回落11月HRT日度数据并未受到较大影响而在疫情政策调整后指数出现环比小幅抬升但5天后转为下行目前较11月30日环比下降约8同比降幅从5走阔至14但相较于今年4月的低点仍回升超过10同比增速高出约11个百分点图表11图表8京津冀地区HRT相较于潜在趋势值的比值京津冀地区HRT相较于潜在趋势值的比值2019-121002周移动平均政策调整120春节疫情冲击1101009089680较上周变化较去年同期变化截至2022122833-11270202012020720211202172022120227资料来源G7CAPAWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表9成渝地区HRT相较于潜在趋势值的比值成渝地区HRT相较于潜在趋势值的比值2019-121002周移动平均政策调整120春节疫情冲击1101009092580较上周变化较去年同期变化截至2022122828-8970202012020720211202172022120227资料来源G7CAPAWind华泰研究图表10珠三角地区HRT相较于潜在趋势值的比值珠三角地区HRT相较于潜在趋势值的比值2019-121002周移动平均政策调整春节疫情冲击115105958584975较上周变化较去年同期变化截至20221228-09-13165202012020720211202172022120227资料来源G7CAPAWind华泰研究图表11长三角地区HRT相较于潜在趋势值的比值长三角地区HRT相较于潜在趋势值的比值2019-121002周移动平均政策调整130春节疫情冲击12011010090910较上周变化较去年同期变化80截至20221228-12-13670202012020720211202172022120227资料来源G7CAPAWind华泰研究风险提示1疫情蔓延影响超预期如果疫情蔓延速度过快各地区可能会受疫情冲击影响加剧经济修复速度减缓2稳增长政策落地效果不及预期如果政策对稳增长的托举作用不明显以及受疫情蔓延影响的需求释放有限消费物流产业持续低迷影响各地区经济恢复进程免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究附录1华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker构建方法简介我们所选取的经济活动指数与GDP的环比与同比增长季调后具有较强的相关性采用2017年至今的季度环比数据季调后与GDP季调环比进行最小二乘法回归后的决定系数R-Square为932具有较高的拟合度回归结果表明所选高频指标均有较强的显著性图表12-131数据处理方面主要采用频率转换季节性调整等方法其中用于拟合GDP季度环比的高频指标季度均值采用Census-X12方法进行季节性调整而周度指标采用STL分解模型进行季节性调整2回归拟合方面我们采用最小二乘法将上述指标的环比增速与季度GDP季调环比进行拟合根据拟合后的系数权重计算指数的环比增速以2019年12月初取100拟合出华泰宏观重启指数HuataiReopeningTracker图表12华泰宏观重启指数HRT同比与GDP同比拟合结果图表13华泰宏观重启指数HRT环比与GDP环比拟合结果同比拟合结果环比拟合结果华泰宏观重启指数同比同比HRTGDP华泰宏观重启指数HRT季调环比2515GDP季调环比201015105500-5-5-10-10-15-20-15201862420196242020624202162420226242017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究地区层面我们选择四大经济区域长三角珠三角京津冀和成渝地区采用和全国指标相同的方式构建HRT指数选取城市层面的高频指标进行拟合具体而言1长三角地区2021年长三角地区41个城市的生产总值达到276万亿元占我国国内生产总值的241是中国经济发展的重要增长区我们选取上海南京和杭州三个城市2021年GDP占长三角地区的约三成有较强的代表性2珠三角地区2021年珠三角城市群的9个城市GDP总量突破10万亿约占全国GDP的10对全国经济增长来说同样至关重要其中深圳广州占比最高占比接近六成因此我们选取深圳和广州的物流及出行数据拟合经济活动追踪指数3京津冀地区2021年京津冀地区GDP总量约96万亿元经济体量与珠三角地区相似从城市层面我们选取北京天津和石家庄的物流及出行数据拟合京津冀地区的经济活动追踪指数4成渝地区2021年成渝地区经济圈实现地区生产总值74万亿同比增速达到85其中重庆和成都GDP的占比超6成因此选取重庆和成都作为代表性城市构造该区域经济活动指标免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究附录2重点城市高频出行数据一览市内出行指标作为最直观的人员流动指标能够及时反应各个城市表观经济活动复苏情况我们也对重点城市的地铁客运量及拥堵指数日度数据进行了追踪整体而言重点城市在疫情政策调整后一周均出现了市内交通的快速回升但一周以后再度回落而最新的高频数据显示多数回落趋势企稳甚至开始回升其中京津冀和成渝地区率先实现了市内交通的快速回升珠三角地区也出现了小幅回升但幅度较为平缓而上海和南京为代表的长三角地区市内交通仍在下行区间但上周开始降幅有所趋缓疫情蔓延较快的京津冀成渝地区地铁客运量及全国拥堵延时指数都回升至12月高点水平左右北京重庆的月底高频数据创造了12月的新高拥堵指数均较月初升高20左右成都广州石家庄虽未恢复至放开初期达到的高点但均处于回升阶段上海深圳南京目前还未出现回弹但下降速率有所放缓拥堵指数较月初下降约20-30图表14-21图表14长三角地区重点城市上海市内交通情况图表15长三角地区重点城市南京市内交通情况万人次上海市内交通点万人次南京市内交通点上海地铁客运量7天平均上海拥堵指数7天平均南京地铁客运量7天平均南京拥堵指数7天平均1200政策调整20政策调整183002010001618250141680012200141260010150100840008地铁客运拥堵指数06100地铁客运拥堵指数0612月至今环比变化-68-300412月至今环比变化-51-252005004同比变化-74-3002同比变化-67-260200000022-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日图表16珠三角地区重点城市广州市内交通情况图表17珠三角地区重点城市深圳市内交通情况万人次深圳市内交通万人次广州市内交通点点地铁客运七天平均拥堵指数七天平均右轴深圳地铁客运量7天平均深圳拥堵指数7天平均900政策调整20政策调整7002080018181660070016146005001412500400121010400地铁客运拥堵指数0830008300地铁客运拥堵指数12月至今环比变化36-9062000620012月至今环比变化-56-2204同比变化04100-55-27同比变化-62-27021000200000022-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究图表18京津冀地区重点城市北京市内交通情况图表19京津冀地区重点城市石家庄市内交通情况万人次北京市内交通点石家庄市内交通万人次点北京地铁客运量7天平均北京拥堵指数7天平均石家庄地铁客运量7天平均石家庄拥堵指数7天平均政策调整政策调整9002010020800189018700168016600147014126012500105010400084008地铁客运拥堵指数3000630地铁客运拥堵指数0620012月至今环比变化6927042012月至今环比变化-422904同比变化-56100同比变化-67-210210-190200000022-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日图表20成渝地区重点城市重庆市内交通情况图表21成渝地区重点城市成都市内交通情况万人次重庆市内交通点万人次成都市内交通点重庆地铁客运量7天平均重庆拥堵指数7天平均成都地铁客运量7天平均成都拥堵指数7天平均政策调整政策调整4002560025350500202030040025015152003001010150200地铁客运拥堵指数地铁客运拥堵指数10012月至今环比变化12月至今环比变化37376930051000550同比变化-49-18同比变化-28-600000022-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日资料来源Wind华泰研究数据截至12月28日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报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