12月20日，日本央行（Bank of Japan, BOJ）宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。这在市场意料之外，但与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)，《日元汇率逼近150意味着什么》2022/10/17）。本次调整是2016年9月收益率曲线控制策略（YCC）策略推出以来的第三次调整，2018年和2021年YCC的波动区间从正负0.1%提高到正负0.2%和正负0.25%（图表1）。日央行在声明中称，此次调整旨在“改善市场功能，鼓励整个收益率曲线更平稳地形成，同时保持宽松的金融环境”。市场预期高通胀压力下，日央行未来进一步调整甚至退出YCC的概率上升，日元兑美元大幅升值，最大升值幅度接近3%，美元指数一度下跌0.5%至104.1，截至12月20日中午，日元兑美元汇率达到133.4。
　　消息公布后，日本10年国债利率快速攀升至接近上限水平，同时，“溢出效应”推升日本国债整体收益率曲线，且比价效应边际推升全球债券收益率。日本10年和30年期国债收益率分别上升16和3个基点至0.42%和1.56%，美国10年期国债收益率则上升8.8个基点至3.67%。虽然日央行扩大了YCC的波动区间，但考虑到通胀上升趋势及30年国债收益率水平，日本10年期国债收益率的水平也可能难以中期维持在0.5%以下——2022年初以来，没有受到YCC控制的日本30年期国债收益率已累计上升86个基点至1.56%（图表2）。
　　如我们此前多次提示，日本通胀压力持续上升是日央行被迫调整收益率曲线控制框架的主要推动因素。12月17日彭博报道称，日本首相岸田文雄计划在2023年修改与日本央行在2013年提出的共同声明，将“尽快实现”的2%通胀目标修改为更有灵活性地实现通胀目标。这被视为准备退出超宽松货币政策。由此，虽然此前日本央行表示仍将坚持YCC框架，但是我们预测，2022年底-23年初日央行调整YCC的可能性较大（《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》(2022/7/11)，《日元汇率逼近150意味着什么》2022/10/17，《2023年海外经济展望|货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》，2022/10/31）。10月日本核心CPI同比达到3.6%，超过彭博预期（3.5%），创1982年以来新高（图表3）。虽然日本通胀的绝对水平仍低于美国和欧元区，但由于老龄化严重，日本合意的通胀水平原本就远低于美欧国家（图表4）。
　　1)超额储蓄叠加经济重启，日本经济快速修复。截至2022年二季度，居民部门累计超额储蓄达到65.3万亿日元，约占GDP的12%。而日本在3月开始解封，6月加速解封，消费同比增速明显回升，特别是服务消费增速（《解析亚洲国家疫后重启之路》2022/12/11）。三季度日本Tankan调查也显示，非制造业景气程度不断好转，为疫情以来的最高水平。参考美欧的经验，日本经济重启叠加大规模超额储蓄，预计部分服务行业可能因为供给受限而出现通胀明显回升，从而加剧通胀压力。
　　2)补充预算将加速日本经济在2023年的复苏。2022年11月4日，日本政府公布2022财年的第二份补充预算，净新增支出达到29.1万亿日元（约1980亿美元），占GDP的5.4%。其中，对居民和企业直接的能源补贴占GDP的1.2%。本次补充预算为历史上第三大，仅次于疫情期间的补充预算，显著超过产出缺口（-2.7%）所指示的水平。考虑到“真水”规模（即对GDP有提振作用的部分），预计补充预算对增长的提振约为1个百分点左右。
　　随着疫后重启、叠加财政刺激，日本通胀压力可能进一步显现，YCC可能进一步调整。往前看，日本通胀压力超预期的可能性较大，日央行调整YCC的压力将进一步加大，不排除进一步扩大YCC的波动区间。首先，日本通胀滞后美国、欧洲较长时间，但价格调整也更具“粘性”。同时，经济重启较快推升消费需求和服务业通胀，日本目前经济数据和其他国家的经验都表明，日本消费品价格可能在重启后上涨——一些重启相关品类可能涨幅明显。2023年1季度日本“春斗”工资增速是重要观察节点，如果工资增速超过3%，YCC框架调整压力将进一步加大。现任日央行行长黑田任期将于2023年4月结束，岸田文雄政府近期可能公布继任者。现任副行长雨宫正佳(Amamiya)和前任副行长中曾宏（Nakaso）均为候选人，若后者获得提名，日央行退出YCC的速度可能加快
　　12月来美联储、欧央行、及日本央行面临粘性通胀压力的表态仍偏鹰派，显示全球利率上升压力仍未完全消除，尤其在中国防疫政策优化、需求有望回升的背景下——由此看，中国重启对新兴市场更为利好。如果市场有BOJ继续调整YCC的预期，则可能通过卖空其他久期的日本国债、或卖空美债、欧债来间接表达。同时，如果中国防疫政策优化后需求明显回升（《2023年宏观经济展望更新》2022/12/11）。那么，与中国防疫政策优化前相比，全球产出缺口有望缩小，对仍在“抗通胀”状态的美、欧、日而言，可谓“喜忧参半”（参见《联储加息50bp，但预示终点或过5%》（2022/12/15）和《欧央行如期加息50bp但指引鹰派》（2022/12/16））。
　　如我们此前提示，日央行调整YCC框架可能搬

研究报告全文：证券研究报告宏观视角日本意外上调YCC上限至05华泰研究2022年12月20日中国内地易峘常慧丽PhD研究员研究员SACNoS0570520100005SACNoS0570520110002SFCNoAMH263SFCNoBJC906evayihtsccomchanghuilihtsccom8523658600086106321116612月20日日本央行BankofJapanBOJ宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负025扩大至正负05这在市场意料之外但与我们此前分析预测的逻辑相吻合参见日本收益率曲线控制还能坚持多久2022711日元汇率逼近150意味着什么20221017本次调整是2016年9月收益率曲线控制策略YCC策略推出以来的第三次调整2018年和2021年YCC的波动区间从正负01提高到正负02和正负025图表1日央行在声明中称此次调整旨在改善市场功能鼓励整个收益率曲线更平稳地形成同时保持宽松的金融环境市场预期高通胀压力下日央行未来进一步调整甚至退出YCC的概率上升日元兑美元大幅升值最大升值幅度接近3美元指数一度下跌05至1041截至12月20日中午日元兑美元汇率达到1334消息公布后日本10年国债利率快速攀升至接近上限水平同时溢出效应推升日本国债整体收益率曲线且比价效应边际推升全球债券收益率日本10年和30年期国债收益率分别上升16和3个基点至042和156美国10年期国债收益率则上升88个基点至367虽然日央行扩大了YCC的波动区间但考虑到通胀上升趋势及30年国债收益率水平日本10年期国债收益率的水平也可能难以中期维持在05以下2022年初以来没有受到YCC控制的日本30年期国债收益率已累计上升86个基点至156图表2如我们此前多次提示日本通胀压力持续上升是日央行被迫调整收益率曲线控制框架的主要推动因素12月17日彭博报道称日本首相岸田文雄计划在2023年修改与日本央行在2013年提出的共同声明将尽快实现的2通胀目标修改为更有灵活性地实现通胀目标这被视为准备退出超宽松货币政策由此虽然此前日本央行表示仍将坚持YCC框架但是我们预测2022年底-23年初日央行调整YCC的可能性较大日本收益率曲线控制还能坚持多久2022711日元汇率逼近150意味着什么202210172023年海外经济展望货币紧缩效应发酵但通胀黏性尤存2022103110月日本核心CPI同比达到36超过彭博预期35创1982年以来新高图表3虽然日本通胀的绝对水平仍低于美国和欧元区但由于老龄化严重日本合意的通胀水平原本就远低于美欧国家图表41超额储蓄叠加经济重启日本经济快速修复截至2022年二季度居民部门累计超额储蓄达到653万亿日元约占GDP的12而日本在3月开始解封6月加速解封消费同比增速明显回升特别是服务消费增速解析亚洲国家疫后重启之路20221211三季度日本Tankan调查也显示非制造业景气程度不断好转为疫情以来的最高水平参考美欧的经验日本经济重启叠加大规模超额储蓄预计部分服务行业可能因为供给受限而出现通胀明显回升从而加剧通胀压力2补充预算将加速日本经济在2023年的复苏2022年11月4日日本政府公布2022财年的第二份补充预算净新增支出达到291万亿日元约1980亿美元占GDP的54其中对居民和企业直接的能源补贴占GDP的12本次补充预算为历史上第三大仅次于疫情期间的补充预算显著超过产出缺口-27所指示的水平考虑到真水规模即对GDP有提振作用的部分预计补充预算对增长的提振约为1个百分点左右随着疫后重启叠加财政刺激日本通胀压力可能进一步显现YCC可能进一步调整往前看日本通胀压力超预期的可能性较大日央行调整YCC的压力将进一步加大不排除进一步扩大YCC的波动区间首先日本通胀滞后美国欧洲较长时间但价格调整也更具粘性同时经济重启较快推升消费需求和服务业通胀日本目前经济数据和其他国家的经验都表明日本消费品价格可能在重启后上涨一些重启相关品类可能涨幅明显2023年1季度日本春斗工资增速是重要观察节点如果工资增速超过3YCC框架调整压力将进一步加大现任日央行行长黑田任期将于2023年4月结束岸田文雄政府近期可能公布继任者现任副行长雨宫正佳Amamiya和前任副行长中曾宏Nakaso均为候选人若后者获得提名日央行退出YCC的速度可能加快免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究12月来美联储欧央行及日本央行面临粘性通胀压力的表态仍偏鹰派显示全球利率上升压力仍未完全消除尤其在中国防疫政策优化需求有望回升的背景下由此看中国重启对新兴市场更为利好如果市场有BOJ继续调整YCC的预期则可能通过卖空其他久期的日本国债或卖空美债欧债来间接表达同时如果中国防疫政策优化后需求明显回升2023年宏观经济展望更新20221211那么与中国防疫政策优化前相比全球产出缺口有望缩小对仍在抗通胀状态的美欧日而言可谓喜忧参半参见联储加息50bp但预示终点或过520221215和欧央行如期加息50bp但指引鹰派20221216如我们此前提示日央行调整YCC框架可能搬开全球长债利率和利差交易的最后一块压舱石长久期资产估值面临收缩压力日元作为最后一个0成本融资货币的消失对全球资产价格的定价以及此前多年积累的利差交易将产生深远影响日本收益率曲线控制还能坚持多久2022711一方面参照澳央行的经验日本长端国债利率上行效果类似于搬开了发达经济体长债利率的一块压舱石边际抬升全球各国长期国债利率加剧金融条件的收紧另一方面更广义地看利差交易不仅存在于外汇交易中融资成本上升对零现金流或低现金流收益的资产都面临着重新定价的压力一定意义上也包括黄金数字货币收入利润现金流较低的企业低利率环境催生的长久期资产包括科技股板块的估值面临进一步下调的压力风险提示日央行政策调整快于预期日本通胀超预期图表1日央行第三次扩大10年期国债收益率波动区间图表2日本国债收益率曲线20211231与20221220日本10年期国债收益率06利率利率利率YCCYCCYCCYCC利率区间区间区间040102025区间050200020406201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206202212201506资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表310月日本核心通胀达到36创1982年以来新高图表4跨国数据显示人口抚养比与年均CPI呈负相关关系过去20年平均通胀与人口年龄结构的关系核心CPI3010澳大利亚韩国25美国8英国西班牙620欧元区CPI意大利43615年均21德国2-法国10日本20020抚养比69CPI02052004203040506070802020年抚养比198019851990199520002005201020152020资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究免责声明分析师声明本人易峘常慧丽兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何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