核心观点：政策定调或提振风险偏好，关注两大主题、景气回升与互联网
　　中央经济工作会议定调此后政策或将提振港股风险偏好，会议纪要（以下简称《纪要》）对防疫、地产、平台经济的表述较21年有明显优化，对港股市场风险偏好的影响偏正面。FOMC会议方面，美联储前瞻指引凸显鹰派信号，在海外流动性呈现明确的“上有顶、下有底”的箱体区间下，港股后续空间和方向的核心权重将进一步转移至风险偏好与景气验证。10.31底部以来恒生科技指数涨幅已超45%，但在中美审计监管风险降温下有望进一步修复至3月初中概退市风波前5500点震荡中枢，仍有一定的上涨的空间。行业配置关注：两大主题、景气回升行业与受益于中美关系修复的互联网。
　　中央经济工作会议：定调或将提振风险偏好，关注内需、国改主题
　　对大势：分子端，《纪要》明确23年要“加大宏观政策调控力度”，要求“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳增长置于更前位置。风险溢价端，《纪要》对防疫、地产、平台经济的表述较21年有明显优化，对港股市场风险偏好的影响偏正面。对主题：今年中央经济工作会议对扩大内需、深化国改两大主题较去年更为重视，相关词汇多次出现、前后呼应。21年前三项重点部署分别为共同富裕、平台经济、循环经济，对22年行业及主题股价表现构成深远的影响；今年《纪要》重点部署为扩大内需、深化国改，或分别对应大消费、“中字头”顺应政策取向。
　　FOMC会议：前瞻指引凸显鹰派信号，海外流动性后续影响权重或将下降
　　12月15日，美联储宣布加息50个基点，符合市场预期，但前瞻指引凸显鹰派信号：12月点阵图将加息终点上调50个基点至5.1%，且2023年或不降息。对海外流动性：我们仍然不能排除此后通胀数据或通胀结构（住房租金OR核心服务）再次出现波动的风险，真正确定拐点或仍需待1Q23。对港股大势：在海外流动性呈现下有底（联储明确的预期指引）和上有顶（美国十年期国债利率很难再度突破前高）的箱体区间下，海外流动性在短期内或将难以影响港股趋势性方向、仅引发波动率释放，市场空间与方向的重心将进一步转移向风险偏好（盈利预期与政策）和后续景气验证。
　　市场空间：中美监管风险短期降温，恒生科技指数或仍有一定上涨空间
　　尽管10.31以来恒生指数、恒生科技累计上涨30.87%、46.98%，其中空头资金平仓部分助推行情，但其相对估值依然处于历史可比区间下沿，整体估值情况仍处“击球区”。对后市，考虑当前盈利预期和流动性皆比今年4月情况更乐观，恒生指数有望修复至4月初4500点震荡中枢，对应仍有一定空间；本周中概股退市风险阶段缓和，当前中美审计监管进度已满足《问责法》关于审计底稿可以自由检查的条件、但尚有其余条件未完全满足，不过在中美关系预期改善下恒生科技有望进一步修复至3月初中概退市风波前5500点震荡中枢，但当前空头头寸已较低，后续推动或需待长线资金入场。
　　行业配置：关注会议主题、景气回升行业与受益于中美关系修复的互联网
　　我们建议关注风险偏好或景气验证双因子有回升的行业或板块。第一，关注会议主题：扩大内需、深化国改，或分别对应大消费、“中字头”顺应政策取向，其中，大消费中的重点行业包括智能驾驶、免税、航空机场、运动服饰、家电建材等，其中需要重点关注港股拥有稀缺性筹码（即，该类内资公司在A股未上市）的运动服饰板块。第二，关注出现景气回升迹象的：游戏（10月份中国游戏收入环比增速为近6个月内首次正增长+常态化游戏版号审批）、电商（11月电商物流同比指数上行）、乳制品（11月乳制品PPI上行）。第三，关注受益于中美金融监管摩擦缓释的互联网板块。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略港股政策定调或提振风险偏好华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2022年12月18日中国内地策略双周报SFCNoBPW712862128972069研究员王以核心观点政策定调或提振风险偏好关注两大主题景气回升与互联网SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom中央经济工作会议定调此后政策或将提振港股风险偏好会议纪要以下简SFCNoBMQ373862128972228称纪要对防疫地产平台经济的表述较21年有明显优化对港股市场风险偏好的影响偏正面FOMC会议方面美联储前瞻指引凸显鹰派信号在海外流动性呈现明确的上有顶下有底的箱体区间下港股后续空间和方向的核心权重将进一步转移至风险偏好与景气验证1031底部以来恒生科技指数涨幅已超45但在中美审计监管风险降温下有望进一步修复至3月初中概退市风波前5500点震荡中枢仍有一定的上涨的空间行业配置关注两大主题景气回升行业与受益于中美关系修复的互联网中央经济工作会议定调或将提振风险偏好关注内需国改主题对大势分子端纪要明确23年要加大宏观政策调控力度要求突出做好稳增长稳就业稳物价工作稳增长置于更前位置风险溢价端纪要对防疫地产平台经济的表述较21年有明显优化对港股市场风险偏好的影响偏正面对主题今年中央经济工作会议对扩大内需深化国改两大主题较去年更为重视相关词汇多次出现前后呼应21年前三项重点部署分别为共同富裕平台经济循环经济对22年行业及主题股价表现构成深远的影响今年纪要重点部署为扩大内需深化国改或分别对应大消费中字头顺应政策取向FOMC会议前瞻指引凸显鹰派信号海外流动性后续影响权重或将下降12月15日美联储宣布加息50个基点符合市场预期但前瞻指引凸显鹰派信号12月点阵图将加息终点上调50个基点至51且2023年或不降息对海外流动性我们仍然不能排除此后通胀数据或通胀结构住房租金OR核心服务再次出现波动的风险真正确定拐点或仍需待1Q23对港股大势在海外流动性呈现下有底联储明确的预期指引和上有顶美国十年期国债利率很难再度突破前高的箱体区间下海外流动性在短期内或将难以影响港股趋势性方向仅引发波动率释放市场空间与方向的重心将进一步转移向风险偏好盈利预期与政策和后续景气验证市场空间中美监管风险短期降温恒生科技指数或仍有一定上涨空间尽管1031以来恒生指数恒生科技累计上涨30874698其中空头资金平仓部分助推行情但其相对估值依然处于历史可比区间下沿整体估值情况仍处击球区对后市考虑当前盈利预期和流动性皆比今年4月情况更乐观恒生指数有望修复至4月初4500点震荡中枢对应仍有一定空间本周中概股退市风险阶段缓和当前中美审计监管进度已满足问责法关于审计底稿可以自由检查的条件但尚有其余条件未完全满足不过在中美关系预期改善下恒生科技有望进一步修复至3月初中概退市风波前5500点震荡中枢但当前空头头寸已较低后续推动或需待长线资金入场行业配置关注会议主题景气回升行业与受益于中美关系修复的互联网我们建议关注风险偏好或景气验证双因子有回升的行业或板块第一关注会议主题扩大内需深化国改或分别对应大消费中字头顺应政策取向其中大消费中的重点行业包括智能驾驶免税航空机场运动服饰家电建材等其中需要重点关注港股拥有稀缺性筹码即该类内资公司在A股未上市的运动服饰板块第二关注出现景气回升迹象的游戏10月份中国游戏收入环比增速为近6个月内首次正增长常态化游戏版号审批电商11月电商物流同比指数上行乳制品11月乳制品PPI上行第三关注受益于中美金融监管摩擦缓释的互联网板块风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录港股中央经济工作会议3日历效应中央经济工作会议后一周表现4日历效应中央经济工作会议后一周至年底表现5日历效应中央经济工作会议后至春节区间整体表现7海外边际变化912月FOMC会议9中美监管边际改善10行业配置关注景气出现回升迹象行业11医药医药行业景气度小幅回升11互联网游戏电商景气指数均有所回升11消费品乳制品景气指数回升12资金面海内外资金持续流入港股13市场观察14市场回顾14港股情绪面15海外流动性17国内流动性18AH分行业估值19风险提示19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究港股中央经济工作会议中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行并于12月16日晚发布会议纪要以下简称纪要今年纪要对扩大内需深化国改的着墨较去年明显增加相关词汇多次出现前后呼应扩大内需纪要多次提及把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来vs21年坚持以供给侧结构性改革为主线且置于重点部署的第一项vs21年第一项共同富裕深化国改两个毫不动摇表述在文本中的位置较去年明显更前置且也作为重点部署第三项进行专段解释vs21年第三项循环经济21年前三项重点部署分别为共同富裕平台经济循环经济对22年行业及主题股价表现构成深远的影响今年纪要重点部署为扩大内需深化国改或分别对应大消费中字头顺应政策取向其中大消费中的重点行业参考扩大内需战略发展纲要2022-2035年可能包括智能驾驶免税航空机场运动服饰家电建材等其中需要重点关注港股拥有稀缺性筹码即该类内资公司在A股未上市的运动服饰板块除以上外纪要在中观行业层面还新增vs21年提及新能源车生物制造养老服务分级诊疗等图表1中央经济工作会议主要内容2021与2022主要章节内容2021年中央经济工作会议2022年中央经济工作会议明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政整体会议要求门要担负起稳定宏观经济的责任各方面要积极推策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类出有利于经济稳定的政策政策发力适当靠前政策协调配合形成共促高质量发展合力宏观政策要稳健有效要继续实施积极的财政政策积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度宏观政策和稳健的货币政策稳健的货币政策要精准有力微观政策要持续激发市场主体活力要提振市场主体信心深入推进公平竞争政策实施加强反垄断和反不正当竞争以公正监管保障公平竞争强化知识产权保护营造各类所有制企业竞相发展的良产业政策要发展和安全并举优化产业政策实施方式狠好环境强化契约精神有效治理恶意拖欠账款和抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大着力补微观结构和逃废债行为强产业链薄弱环节在落实碳达峰碳中和目标任务过程中产业政策结构政策要着力畅通国民经济循环要深化供给侧锻造新的产业竞争优势推动科技产业金融良性结构性改革要提升制造业核心竞争力加快形成循环内外联通安全高效的物流网络加快数字化改造促进传统产业升级要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位科技政策要扎实落地要实施科技体制改革三年行科技政策科技政策要聚焦自立自强动方案社会政策社会政策要兜住兜牢民生底线社会政策要兜牢民生底线要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践重要举措之一一是着力扩大国内需求途径重要举措之二要正确认识和把握资本的特性和行为规律二是加快建设现代化产业体系重要举措之三要正确认识和把握初级产品供给保障三是切实落实两个毫不动摇重要举措之四要正确认识和把握防范化解重大风险四是更大力度吸引和利用外资重要举措之五要正确认识和把握碳达峰碳中和五是有效防范化解重大经济金融风险资料来源新华社华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究日历效应中央经济工作会议后一周表现图表2历史来看港股在中央经济工作会议后一周整体市场赚钱效应一般风格与宽基上成长恒生科技等超额收益概率相对略高超额收绝对收宽基与风格指数201020112012201320142015201620172018201920202021AVGMED益概率益概率恒生科技-077-048263-392598410-290571429066-048MSCI香港中小盘成长-079-236-052078-173105-333249-178325241-243417417-025-066MSCI香港成长-148-339-157-021-392056-265260-033471220-306583333-054-090MSCI香港大盘成长-164-377-175-036-415042-239263002496199-323583417-061-100MSCI香港大盘价值-219-140-060-225-357155-344066-081421-225-003417250-084-111MSCI香港中小盘价值-094-262-032-140-163183-282119-154210-059-183667250-071-117MSCI香港价值-216-142-042-206-309169-339069-092359-168-048500250-080-117恒生指数-197-278-044-312-573122-284253-063509052-235333-087-130恒生中国企业指数-206-337-069-471-620297-399253-164535080-216333333-110-185注1基于恒生指数指数计算超额收益AVGMED指代区间绝对收益均值与中位数风格指数采用MSCI香港风格指数下同注2除绝对与超额收益概率外其余科目单位下同资料来源Wind华泰研究图表3二级行业该阶段公用事业软件与服务中位表现较好半导体和技术硬件与设备超额收益概率较高超额收绝对收Wind香港二级行业指数201020112012201320142015201620172018201920202021AVGMED益概率益概率公用事业-121095035-169-119096-291213-102369267501583583064065家庭与个人用品-364050143-669-189-152-467137320339793-011500500-006019软件与服务-169152-131049-805-024-240421208965198-278667500029012半导体与半导体生产设备-123-048168925-490-060059282-1793131245-185750500159005食品与主要用品零售188-149066044-677222-325170-243018-161-020500500-072-001商业和专业服务-361-388004-146151-174004212-057277-102135500500-037-026媒体-058-089-006168-140-022-259-011-215438223-389583250-030-040多元金融-243-245026049-445335-284201-219558283-122750500-009-048耐用消费品与服装-163-267-063-113-038035-041204-064091990-221583333029-052制药生物科技与生命科学-073-308-143-008-044187-115589-434333830-858583333-004-059电信服务-142-230095-442-583-014-115072-044357-028-074500250-096-059技术硬件与设备010-230-087-157-031094-131344-195744507-190750417056-059运输-344-212077-226-046115-149142-149508113-094583417-022-070消费者服务-122-553-013404-175155-269017-345488-041-613500333-089-081材料004-589076-192-470163-372291-218388092-293583500-093-094汽车与汽车零部件-135-408-138-517-388-05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d华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表10三级行业该阶段互联网软件与服务等表现强势超额收绝对收Wind香港三级行业指数201020112012201320142015201620172018201920202021AVGMED益概率益概率香港互联网软件与服务170720627871814894-5119611466145714583641049100091713151458香港制药-71404012822240-1083-13623501227111013842833-1109500667517730香港半导体产品与半导体设备88299714372786-599-848436-14129223464836-1312667667926659香港海运6811043758-654205-20717404495900512141685583833385636香港金属非金属与采矿733418531245-252-61799114789278242314-021833750631632香港建筑产品890-153-792-059882-200311884483231826061793500667440575香港综合消费者服务-501239-3281669-8901063096140613508791430-2221417667349559香港能源设备与服务2529391342-554506-13101069493856022324953667833541554香港电脑与外围设备-7228991691646823-18723654162486374044-373500750567527香港软件250-10216722112304-1590-0522519042084250467375007502635520香港酒店餐馆与休闲989812961141-136-5913167119132291651180583833515513香港建筑与工程-025668649-400297-11156366193712261382671417750332495香港商业银行-1871114546-1130018-13723631221549181660868333750236454香港电子设备仪器和元件157533573-5232907-812139637510512533070-961583750668454香港航空-13457761147-719221-17936991851867-344-677642500583110431香港保险-331799500-1092416-2174060433898492846178333750085425香港机械1834571309-196-247-192348592413553503432-560500667464404香港汽车零配件3323031263-576514-18424714707872572945-170500750396401香港信息技术服务-424686885483171-1172431917358-2242932-886500667346395香港家庭耐用消费品2514021375009300-92733986114759835353-1779583833720370香港航空货运与物流318104632541745-858-691002-1524179673599-217500667786368香港独立电力生产商与能源贸易商14438422544259-292-23421020574584884229-521417750606358香港石油天然气与供消费用燃料224803-446-1678280-57810682142177716521181417750297350香港综合类1053884697-639212-1952196352-104314606784417750200333香港无线电信业务-038249-389-12691399-504714-34111141607776411500583311330香港医疗保健提供商与服务350042091-464389-15605796183323041993-1894417750065318香港个人用品-1457202944-1301745-620565-5721070969433-233500583062318香港房地产管理与开发3201726372-570147-1252302906962170633087583833317311香港建材318274232-630-149-11696851087766815247476583750246296香港纺织品服装与奢侈品-374436535-809-061-8284095417751512030-843333583164280香港食品-378-157420-799244-737-0878366173941813309417583206276香港贸易公司与工业品经销商028203809456-899-2011678191838-488337831333750081270香港纸与林木产品-846172454-977-4163441694-6295675052691-979333583215258香港电力247266954-887648144100-125191429341251333833213249香港专业服务0000007693045355-195468917221411815-1335-979500583356248香港公路与铁路运输241201336-8101022-684227-871549329306-551250667025234香港生物科技-663-606803765-561-1229142107513263015096-2249417583350221香港媒体7572621198955-081-1461-191-2632561463040-1173333583287201香港燃气-467248428-534-439-1179698446108861363-118417583035178香港电气设备-606724497-532-424-21011931229894923099-773333583140158资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究海外边际变化12月FOMC会议2022年12月15日美联储12月FOMC会议宣布加息50个基点基准利率升至425-45区间月度缩表规模维持在950亿美元600亿美元国债350亿美元MBS该幅度符合市场预期但前瞻指引方面凸显出本次FOMC的鹰派信号12月点阵图将加息终点上调50个基点至51且2023年或不降息这不仅超出市场预期且在宣布后根据CME披露的市场隐含联储加息路径预期当前市场尚未充分Pricein美联储本次点阵图的信息对于海外流动性我们仍然维持较为中性的判断在10月与11月美国整体CPI不及Bloomberg一致预期之后市场对此后联储货币政策紧缩的高点与节奏持以相对乐观的预期但我们不能排除此后通胀数据或通胀结构住房租金OR核心服务再次出现波动的风险真正确定拐点或仍需待1Q23图表1112月FOMC会议后10y美债利率和美元指数皆上行图表12当前市场隐含的联储加息路径预期20221217美国国债收益率10年365美元指数右轴1060360105535510503501045345104034010353351030330102520221212022122202212320221242022125202212620221272022128202212920221214202212112022121220221213202212152022121620221210资料来源Wind华泰研究资料来源CME华泰研究图表13但当前美联储点阵图暗示2023年底终端利率或为51且年内或无降息资料来源CME华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究中美监管边际改善2022年12月15日PCAOB发布公告称2022年9月至11月在中国香港开展的中概股审计检查工作的流程符合既定标准PCAOB董事会已经撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定美国SEC随后声明中概股的三年合规时钟被重置这一事件标志中美金融监管摩擦事态短期边际降温或将给港股为首的离岸中概证券带来风险偏好提振但值得注意的是这一消息并不意味着金融监管摩擦的完全落幕且当前仅满足问责法中三大条件中的第一个条件审计底稿可以自由检查其余包括审计底稿是否披露完整在内的其他条件仍尚未满足展望后续PCAOB继续要求在中国大陆和香港向前推进完全访问在2023年初及以后恢复定期检查并继续进行调查中美金融监管摩擦风险仍旧存在免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究行业配置关注景气出现回升迹象行业持续追踪港股景气回升行业医药互联网游戏互联网电商乳制品景气度均出现回升迹象我们在12月4日发布的消费的全线胜率正在明显提升中表明根据海外历史经验政策优化后两个月线下经济回暖出行链相关的餐饮行业景气度或在两个月后有所回升医药医药行业景气度小幅回升图表14华泰医药景气指数景气回升120华泰医药景气指数工业增加值医药医药利润总诊疗人次数医院累计值同比100基本医疗保险当月结余8060402002017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042017-01资料来源Wind华泰研究互联网游戏电商景气指数均有所回升图表15华泰游戏景气指数有所回升图表16华泰电商景气指数有所回升华泰游戏景气指数中国移动游戏收入华泰电商景气指数电商零售额累计同比游戏版号游戏配件收入同比电商物流指数出口跨境电商120120100100808060604040202000-202019-042017-012017-102018-072020-012020-102021-072022-042017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042017-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究消费品乳制品景气指数回升图表17华泰乳制品景气指数有所回升图表18华泰餐饮景气指数仍处于底部华泰乳制品景气指数120120华泰餐饮景气指数地铁客运量乳制品产量餐饮收入消费者信心指数乳制品价格未来收入信心指数100100808060604040202000-20-202019-042017-012017-102018-072020-012020-102021-072022-042017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042017-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究资金面海内外资金持续流入港股图表19港股通上周持续净流入图表20外资上周小幅流出港股通当日买入成交净额人民币美元指数近3M外资净流入亿美元右轴港股通当日买入成交净额亿人民币60dMA75160120500恒生AH股溢价指数Taper俄乌线65155116Tantrum下经济冲40055150击11230045145108200351402513510410015130100051259610051201511592美元或在1Q22才200能确认见顶25110883002018-122016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-022016-082017-02201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