核心观点：人民币转入升值通道，三类行业受益
　　人民币升值期间，部分行业收益与人民币汇率相关性较高，我们总结出以下逻辑，①受益于配置效应的食品饮料、家电、家居、装修建材、港股，②受益于汇兑效应的航空机场、工业金属，③受益于相对基本面效应的食品饮料、装修建材、传媒、计算机。与之相对，国防军工、公用事业、铁路公路等防御性行业相对收益逻辑在人民币升值环境中承压，风险偏好及相对基本面效应或为跑输主导因素。考虑本轮汇率变化的特殊性，建议此主题下配置：食品饮料、家电、家居、装修建材、航空机场、工业金属、传媒、计算机行业及港股，文末附有“受益于人民币升值”主题组合。
　　中美利差及风险偏好能基本解释人民币汇率波动
　　中美利差以及风险偏好能较好的解释人民币汇率的长期走势。中美利差既是两国经济相对强弱的映射，又反映了不同的货币政策取向，从历史上看中美利差和美元兑人民币汇率存在着较好的相关性，仅有三个时间段发生明显背离，其中风险偏好（中美关系是重点）能够解释两个背离时段：1）2019.03~2020.01，中美贸易摩擦带来的不确定性增加，贸易谈判进展成为决定人民币汇率的主导因素；2）2020.02~2020.05，疫情冲击、美股熔断驱动全球避险情绪上行，带动美元走强；3）2021年至2022年初，人民币在出口结汇的强劲需求带动下走出“美元强，人民币更强”的行情。
　　人民币升值利好哪些行业？
　　在人民币升值期间，市场风险偏好修复，中美利差往往回升。人民币升值对权益结构有三条影响路径：1）配置效应：人民币升值带来外资流入，外资定价权较高的食饮、家电、家居、装修建材行业及港股通常上行。2）汇兑效应：①债务端，人民币升值减轻航空机场、工业金属美元债务的偿还压力。②成本端，全球定价的大宗原料在人民币升值期间价格下降，或将增厚航空机场、工业金属等行业的利润。3）相对基本面效应：人民币升值往往对应内需强于外需的时段，国内营收占比较高的食饮、传媒、计算机、装修建材受益。
　　人民币升值对行业超额收益逻辑有负面影响？
　　在中美关系主导的市场避险情绪增加、中美利差收敛期间，防御板块通常走强。人民币升值期间，相对基本面效应及风险偏好或为主导行业超额收益环境的承压的因素：1）相对基本面效应：人民币升值阶段，内需通常强于外需，海外营收占比较高的纺织服装等出口型行业受到外需相对较弱及出口价格竞争力下降影响，营收端及利润端承压；②风险偏好效应：人民币升值阶段往往对应风险偏好（以中美关系为主）的修复，国防军工及偏防御性板块（公用事业、公路铁路、建筑装饰）的超额收益逻辑或在人民币升值阶段承压。
　　“人民币升值”主题配置建议：内需消费+内需TMT+外资重仓品种
　　根据历史规律的总结以及各行业所处环境的分析，我们认为各行业在人民币升值期间的表现主要取决于配置效应、汇兑效应、相对基本面效应对各行业的影响，及本轮升值期间行业自身景气度及超额收益环境。结合行业景气度及复盘规律，我们认为食品饮料（配置效应+相对基本面效应+防疫政策优化）、家电（配置效应+防疫政策优化）、家居（配置效应）、装修建材（配置效应+相对基本面效应）、传媒（相对基本面效应）、计算机（相对基本面效应+信创政策推动）、工业金属（汇兑效应）、航空机场（汇兑效应）、港股（配置效应）有望在本轮人民币升值阶段获得超额收益。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期，美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略人民币升值如何影响AH权益华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2022年12月15日中国内地专题研究SFCNoBPW712862128972069研究员王以核心观点人民币转入升值通道三类行业受益SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom人民币升值期间部分行业收益与人民币汇率相关性较高我们总结出以SFCNoBMQ373862128972228下逻辑受益于配置效应的食品饮料家电家居装修建材港股受益于汇兑效应的航空机场工业金属受益于相对基本面效应的食品饮料装修建材传媒计算机与之相对国防军工公用事业铁路公路等防御性行业相对收益逻辑在人民币升值环境中承压风险偏好及相对基本面效应或为跑输主导因素考虑本轮汇率变化的特殊性建议此主题下配置食品饮料家电家居装修建材航空机场工业金属传媒计算机行业及港股文末附有受益于人民币升值主题组合中美利差及风险偏好能基本解释人民币汇率波动中美利差以及风险偏好能较好的解释人民币汇率的长期走势中美利差既是两国经济相对强弱的映射又反映了不同的货币政策取向从历史上看中美利差和美元兑人民币汇率存在着较好的相关性仅有三个时间段发生明显背离其中风险偏好中美关系是重点能够解释两个背离时段1201903202001中美贸易摩擦带来的不确定性增加贸易谈判进展成为决定人民币汇率的主导因素2202002202005疫情冲击美股熔断驱动全球避险情绪上行带动美元走强32021年至2022年初人民币在出口结汇的强劲需求带动下走出美元强人民币更强的行情人民币升值利好哪些行业在人民币升值期间市场风险偏好修复中美利差往往回升人民币升值对权益结构有三条影响路径1配置效应人民币升值带来外资流入外资定价权较高的食饮家电家居装修建材行业及港股通常上行2汇兑效应债务端人民币升值减轻航空机场工业金属美元债务的偿还压力成本端全球定价的大宗原料在人民币升值期间价格下降或将增厚航空机场工业金属等行业的利润3相对基本面效应人民币升值往往对应内需强于外需的时段国内营收占比较高的食饮传媒计算机装修建材受益人民币升值对行业超额收益逻辑有负面影响在中美关系主导的市场避险情绪增加中美利差收敛期间防御板块通常走强人民币升值期间相对基本面效应及风险偏好或为主导行业超额收益环境的承压的因素1相对基本面效应人民币升值阶段内需通常强于外需海外营收占比较高的纺织服装等出口型行业受到外需相对较弱及出口价格竞争力下降影响营收端及利润端承压风险偏好效应人民币升值阶段往往对应风险偏好以中美关系为主的修复国防军工及偏防御性板块公用事业公路铁路建筑装饰的超额收益逻辑或在人民币升值阶段承压人民币升值主题配置建议内需消费内需TMT外资重仓品种根据历史规律的总结以及各行业所处环境的分析我们认为各行业在人民币升值期间的表现主要取决于配置效应汇兑效应相对基本面效应对各行业的影响及本轮升值期间行业自身景气度及超额收益环境结合行业景气度及复盘规律我们认为食品饮料配置效应相对基本面效应防疫政策优化家电配置效应防疫政策优化家居配置效应装修建材配置效应相对基本面效应传媒相对基本面效应计算机相对基本面效应信创政策推动工业金属汇兑效应航空机场汇兑效应港股配置效应有望在本轮人民币升值阶段获得超额收益风险提示国内经济复苏不及预期美联储加息超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录人民币汇率影响因素分析5利率中美利差扩大吸引跨境资本流入5经济面相对强弱5货币政策差异5风险偏好5短期供需因素出口结汇需求强劲6人民币汇率影响股市波动的传导路径7配置效应与股价波动性相关性较高8人民币升值的汇兑效应10外债效应10成本效应11人民币升值的相对基本面效应11结论配置效应汇兑效应及相对基本面效应表现较为显著12本轮升值周期与前几轮异同14宏观角度经济周期错位风险偏好修复14哪些行业在本轮可能受益配置效应汇兑效应14食品饮料家电等大消费行业配置效应线下经济回暖14工业金属汇兑效应全球库存周期或上行14传媒相对基本面效应线下经济复苏政策回暖15计算机相对基本面效应数字经济15装修建材相对基本面效应外资配置效应家居配置效应15航空机场汇兑效应线下经济复苏16哪些行业在本轮可能受益程度较小16纺织行业文娱用品等出口型行业外需较弱海外营收占比较高16能源金属本轮新能源汽车景气驱动相对较弱17国防军工高股息防御板块公用事业公路铁路等中美关系主导的风险偏好的修复17复盘811汇改以来人民币升值阶段18第一轮人民币升值阶段复盘2017年1月-2018年2月19第一轮人民币升值期间股市表现20第二轮人民币升值区间复盘2018年11月-2019年2月222018年11月-2019年2月风险偏好修复22第三轮人民币升值区间复盘2019年10月-2020年1月242019年10月-2020年1月风险偏好修复24第四轮人民币升值阶段复盘2020年5月-2022年3月252020年6-12月美元指数下行出口景气中美利差走阔252021年1月-2022年2月强出口结汇需求支撑人民币走强27受益于人民币升值组合30风险提示30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究图表目录图表1美元指数表现也受到风险偏好影响5图表2汇率走势表现也受到风险偏好影响6图表3贸易顺差支撑2021年下半年人民币持续升值6图表4美元兑人民币汇率波动与一行行业及部分二级行业涨跌系数7图表5除在第四轮人民币升值后期成长风格均走强8图表6人民币汇率波动与北向资金净流入呈反向波动趋势8图表7食品饮料电力设备家用电器银行装修建材为北向资金超配较多行业9图表8北向资金偏好持仓具备高且稳定的ROE及偏消费的行业9图表9行业指数与北向资金持仓变动相关性较高9图表10外资流入与恒指走势相关性较强10图表11美元指数与外资流入港股节奏相关性较强10图表12配置效应短期显著10图表13汇兑效应短期显著10图表14电子交运有色农林牧渔美元债务占比较高11图表15银行石油石化非银金融为A股中资美元债发行主体11图表16地产银行非银金融为A股港股中资美元债发行主体11图表17铁路公路房地产非银金融公用事业等海外营收占比较低12图表18相对基本面效应短期显著12图表19升值区间受益行业及原因总结12图表20升值区间超额收益逻辑受阻的行业及原因总结13图表21铜铝库存处于2019年以来低位15图表22航空机场往往能在人民币升值期间获得一定超额收益除疫情区间16图表23纺织服装出口同比增速呈现下行趋势16图表24能源金属超额收益也取决于新能源汽车景气度17图表25国防军工及防御板块主要受到风险偏好影响17图表26人民币汇率波动与Wind全A指数呈现较强的相关性18图表27短期维度沪深300与美元兑人民币走势呈较强相关性18图表28OECD经济领先指标对比19图表29GDP数据对比19图表30PMI指数持续位于扩张区间19图表31中美利差增加20图表32资本项目由负转正20图表33大盘风格优于小盘20图表34风格指数涨跌幅20图表35北向资金重仓行业与市场领涨行业重合度较高21图表36北向资金超低配变化与涨跌幅总体相关性较弱21图表37海外营收占比较低行业与部分领涨行业重合21图表38美债占比相对较高的家电行业涨幅较强21图表39行业涨跌幅与汇兑损益相关性较低21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表40估值分位数与涨跌幅总体相关性较弱21图表41人民币汇率波动与北向资金净流入呈反向波动22图表42大盘风格优于小盘22图表43金融成长风格占优22图表44农林牧渔通信等海外营收占比较低行业涨幅领先23图表45农林牧渔电子等美元债务占比较高行业涨幅领先23图表46行业涨跌幅与汇兑损益相关性较低23图表47估值分位数与涨跌幅总体相关性较弱23图表48北向资金仓位变化与涨跌幅总体相关系数达到047加仓行业与部分领涨行业重合23图表49小盘风格优于大盘24图表50成长周期风格占优24图表51传媒建筑材料等海外营收较低行业涨幅较高24图表52电子等美元债务占比较高行业涨幅较高24图表53汇兑损益与行业涨跌幅总体相关性较弱25图表54估值分位数与涨跌幅总体相关性较弱25图表55北向资金仓位变化与涨跌幅总体相关系数达到057加仓行业与部分领涨行业重合25图表56中国GDP反弹领先全球其余国家26图表57中美利差持续走阔26图表58小盘风格优于大盘26图表59周期成长风格占优26图表60社服等海外营收占比较低的行业涨幅较高26图表61有色金属等美元债务占比较高行业涨幅较高26图表62行业涨跌幅与汇兑损益相关性较低27图表63估值分位数与涨跌幅总体相关性较弱27图表64北向资金超低配变化与涨跌幅总体相关系数达到05227图表65大小盘风格相对强弱不明显28图表66稳定风格占优28图表67北向资金超低配变化与涨跌幅总体相关系数达到05728图表68煤炭等海外营收占比较低行业在次阶段涨幅较高28图表69有色金属等美债占比较高行业获得一定超额受益28图表70行业涨跌幅与汇兑损益相关性较低29图表71本轮估值分位数与行业涨跌幅相关系数达到-05229图表72符合以上条件的个股名单30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究人民币汇率影响因素分析理论上讲影响人民币汇率波动的因素繁多我们认为从中美利差以及风险偏好两个维度能较好的理解人民币汇率的长期走势但短期因素如出口汇兑带来的超额需求也会对人民币汇率产生影响利率中美利差扩大吸引跨境资本流入从资本的逐利行为来说以投资债券为主的资本会受到高利率的吸引流入中国而当利差过低套息交易无法进行时便会流回美国中美国债利率的差额既反映了两国经济的相对强弱又反映了不同的货币政策取向因此可以很好的解释汇率波动从历史上看中美利差和人民币汇率存在着较好的相关性只有三个时段由于风险偏好因素而发生了明显背离其中2019年3月至2020年1月主要是由于中美贸易摩擦带来的不确定性增加人民币汇率对贸易谈判进展十分敏感而2020年2月至2020年5月则是因为避险情绪增加驱动全球避险资金流入美国变相支撑了美元汇率图表1美元指数表现也受到风险偏好影响中债国债到期收益率10年-美国国债收益率10年即期汇率美元兑人民币逆序右轴30562558206015621064056600680570107215742076201501201604201707201810202207201507201510201601201607201610201701201704201710201801201804201807201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202210201504资料来源Wind华泰研究经济面相对强弱国家经济基本面的相对情况会影响到各国之间的利率水平因为利率本质上就是经济回报率经济的强弱会直接影响投资-储蓄的均衡利率而后影响不同资产的回报率水平并作用于长期资本的流动方向通常来说资金更倾向于流入经济表现较强的市场以期获得更高的投资回报货币政策差异货币政策会影响货币的供给进而影响供需均衡的利率水平若美国货币政策超预期宽松短期美元流动性供给增加会导致利率水平降低原先投资美国资产的短期资本会流出美国转向能提供更高利率的中国风险偏好但同时美元作为国际货币的避险属性使得其短期表现也受到全球风险偏好的影响当全球避险情绪加剧时市场倾向于从新兴市场回流美国增大对美元资产的配置从而带动美元指数上行当市场担忧的全球性风险事件缓解全球风险偏好提升资本更倾向于寻找高增长资产美元指数阶段性见顶例如在2020年年初受疫情影响导致全球避险情绪增加美元指数上行人民币汇率走弱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表2汇率走势表现也受到风险偏好影响美元指数美国标准普尔500波动率指数VIX右轴1209011580701106010550100409530902085108002018-052019-052020-112015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-082018-112019-022019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind华泰研究短期供需因素出口结汇需求强劲长期来看中美利差和风险偏好是影响人民币汇率的主要因素但一些短期扰动供需的因素也会起作用如2021年至2022年初人民币在出口结汇的强劲需求带动下走出美元强人民币更强的行情2021年国内经济复苏放缓金融市场动荡美元指数反弹中美利差收敛等不利因素渐显但因为疫情防控领先外需景气延续年度出口增速自2019年的05持续回升2020年和2021年分别达到36和299我国出口在全球中的份额占比自2019年的132持续提升至1512021年出口结汇的强劲需求驱动人民币汇率迎着美元指数反弹继续升值图表3贸易顺差支撑2021年下半年人民币持续升值贸易差额当月值亿美元右轴中间价美元兑人民币741200721000708006006840066200640622006040058600568002015-082018-052015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究人民币汇率影响股市波动的传导路径为了直接观察人民币汇率变动对不同行业的影响我们计算了2015年811汇改以来全时间段以及汇率波动大于1时间段的行业超额收益与美元兑人民币汇率之间的beta系数图表4美元兑人民币汇率波动与一行行业及部分二级行业涨跌系数beta汇率波动beta汇率波动行业行业beta行业行业beta高于1高于1非金属材料-093能源金属-079社会服务-015贵金属-003能源金属-086恒生指数-077橡胶-014社会服务-002恒生指数-083航空机场-072钢铁-014造纸-001航空机场-078消费电子-058汽车零部件-013包装印刷000小金属-051小金属-051农化制品-013橡胶000家用电器-049乘用车-048银行-011钢铁000家居用品-046工业金属-038造纸-007机械设备001工业金属-045塑料-037煤炭-005航运港口001传媒-044非银金融-034机械设备-005电力设备002化学原料-044传媒-032汽车服务-002农化制品009消费电子-044家居用品-032综合-001电子化学品009食品饮料-041非金属材料-031石油石化004环保009计算机-036食品饮料-028通信004物流013电子化学品-036家用电器-025半导体006石油石化016乘用车-035计算机-025贵金属007元件017塑料-035建筑材料-024农林牧渔009通信018化学制品-034商用车-023环保010煤炭020美容护理-032化学原料-021电力设备011医药生物022包装印刷-030银行-017航运港口022综合028建筑材料-027金属新材料-016纺织服饰022半导体031房地产-025房地产-014铁路公路023商贸零售033化学纤维-025美容护理-013元件026农林牧渔036商用车-025其他电子-013医药生物026文娱用品036非银金融-021化学纤维-012商贸零售033建筑装饰036其他电子-020光学光电子-012文娱用品043铁路公路046光学光电子-020化学制品-010建筑装饰049纺织服饰046物流-020汽车零部件-009公用事业070公用事业061金属新材料-019汽车服务-004国防军工072国防军工062注标粗的行业是在有阈值和无阈值时均具有较高绝对值的行业资料来源Wind华泰研究从结果我们可以观察到军工公用事业建筑装饰铁路等高股息资产往往在人民币相对走弱时期有较好的表现这可能与他们的防御属性有关同时相对出口导向的纺织服装在相对走弱时期的表现也会更好风格方面人民币相对走弱时期中美关系变动会推动市场避险情绪升温价值风格表现相对占优而从人民币升值的角度看有色金属食品饮料计算机等行业在升值区间会有更好的表现我们将其分类并归纳出了人民币升值可能影响不同行业的三条路径配置效应从资金配置效应理解汇率升值带来外资流入增量资金进场推动市场上行而外资配置重的行业可能有更好的表现汇兑效应从债务角度理解人民币升值有利于企业偿还美元债务的压力减轻而从成本端角度目前全球大宗商品均是以美元作为计价单位人民币升值就意味着我国进口大宗商品的价格相对下降这将直接让航空石油化工造纸基础化工等行业的进口原材料成本下降从而有助于降低成本增厚利润利好股价走势相对基本面效应从营收端角度看国内收入占比较高的行业可能会在人民币升值周期中更受益因为汇率升值一定程度上反映了国内经济基本面优于国外风格方面人民币升值期往往对应着市场风险偏好上行成长风格表现相对较好免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表5除在第四轮人民币升值后期成长风格均走强中间价美元兑人民币低估值指数高估值指数右轴74人民币升值人人人民币升值人2272民民民币币币升升升70值值值2068661864166260145856122015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-08资料来源Wind华泰研究配置效应与股价波动性相关性较高汇改以来人民币汇率波动与北向资金净流入呈现反向波动趋势随着A股对外开放向纵深推进北向资金长期净流入A股的趋势不改但流入节奏受到汇率的影响自2017年以来北向持仓变化与行业涨跌幅相关系数在食品饮料电子等行业相关度可达07且外资在人民币升值期间流入更为强势且在升值阶段外资集中持仓或者超配的行业与市场领涨行业的重合度较高从北向资金持仓偏好角度北向持仓除顺应市场结构性机会以外偏好具备高且稳定ROE及消费行业图表6人民币汇率波动与北向资金净流入呈反向波动趋势中间价美元兑人民币陆股通当日买入成交净额60MA亿元右轴350079人民币升值人人人民币升值人民民民3000币币币升升升250074值值值200015006910006450005950010005415002015-082017-022022-112016-022016-052016-082016-112017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082015-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究图表7食品饮料电力设备家用电器银行装修建材为北向资金超配较多行业北向资金持仓北向资金超配右轴1676145124103821604-12-20-3食电家银装物商煤美航元玻文消水电家能造机社工包钢航金公贵石其综医小传铁纺农环建房光通汽半非计国基品力用行修流贸炭容空件璃娱费泥子居源纸械会业装铁运属用金油他合药金媒路织林保筑地学信车导银算防础饮设电建零护机玻用电化用金设服金印港新事属石电生属公服牧装产光体金机军化料备器材售理纤品子学品属备务属刷口材业化子物饰渔饰融工工场路电品料子注截至2022年12月14日资料来源Wind华泰研究图表8北向资金偏好持仓具备高且稳定的ROE及偏消费的行业图表9行业指数与北向资金持仓变动相关性较高6ROE波动率行业指数与北向资金持仓变动相关系数085社会服务有色金属07传媒基础化工064房地产05商贸零售钢铁纺织服饰煤炭043综合石油石化美容护理交通运输03通信电力设备汽车202机械设备公用事业电子轻工制造家用电器计算机01医药生物建筑材料国防军工非银金融1银行00食品饮料环保建筑装饰01食电钢有国电农医家银煤建机汽石房非基通综计传商环轻建美社交公纺ROE品子铁色防力林药用行炭筑械车油地银础信合算媒贸保工筑容会通用织0饮金军设牧生电材设石产金化机零制装护服运事服料属工备渔物器料备化融工售造饰理务输业饰0510152025注以2019年-2022年6月报表数据计算注2017年年初至今资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究图表10外资流入与恒指走势相关性较强图表11美元指数与外资流入港股节奏相关性较强近3M外资净流入亿美元右轴美元指数近3M外资净流入亿美元右轴500恒生指数350001205004001164003000030011230010820020025000100104100020000100010096100150009220020088300300100002016-112021-062015-082016-012016-062017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042022-092017-042020-032016-012016-062016-112017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-082021-012021-062021-112022-042022-092015-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究我们复盘了外资持股占比较大的行业结果表明配置效应确实能够解释部分行业在人民币升值期间短期波动的原因图表12配置效应短期显著betabeta汇率波动高于1当周涨跌幅下一周涨跌幅食品饮料-028-041251131家用电器-025-049256076家居用品-032-046222006玻璃玻纤-021-051340063恒生指数-077-083263113装修建材-043-038244086资料来源华泰研究人民币升值的汇兑效应人民币升值带来的汇兑效应分为外债效应和成本效应两方面根据复盘汇兑效应能解释在人民币升值期间为负且绝对值较低的部分行业的短期波动原因图表13汇兑效应短期显著betabeta汇率波动高于1当周涨跌幅下一周涨跌幅航空机场-072-078234103工业金属-038-045306004能源金属-079-086434109资料来源华泰研究外债效应人民币升值带来的外债效应是以美元计价的外债偿还压力减弱我们以两方面计量外债占比1以美元借款总资产衡量2以中资美元债存量占比衡量我们在前文中对美元债占比排名较高的航空机场工业金属及能源金属板块进行了历史复盘可以看到短期内外债效应确实存在当人民币升值时这些板块股价会有短期提振免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究图表14电子交运有色农林牧渔美元债务占比较高美元借款美元借款总资产右轴12001513100011800960075400320010-1其消航能半农元工光贵航石造机家纺公物基玻电包家建钢汽商小通计医煤传金房文非电食美环国社综铁水他费运源导林件业学金空油纸械用织用流础璃力装居筑铁车贸金信算药炭媒属地娱银子品容保防会合路泥电电港金体牧金光属机石设电服事化玻设印用装零属机生新产用金化饮护军服公子口属渔属电场化备器饰业工纤备刷品饰售物材品融学料理工务路子子料品注截至2022年6月30日资料来源Wind华泰研究图表15银行石油石化非银金融为A股中资美元债发行主体图表16地产银行非银金融为A股港股中资美元债发行主体中资美元债存量亿元中资美元债存量亿元有色金属房地产其他非银金融房地产石油石化石油石化银行综合银行传媒非银金融注截至2022年12月13日存量中资海外债发债主体统计仅包括A股上市公注截至2022年12月13日存量中资海外债发债主体统计包括A股港股公司司资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究成本效应从成本端看人民币升值意味着进口价格的下降特别是在部分依赖大宗商品进口的行业如造纸基础化工交通运输等行业人民币相对价值上升能降低以美元计价的大宗商品成本从而增厚利润前文中我们复盘了相对依赖进口的航空机场及工业金属行业可以发现人民币升值的短期成本效应同样显著人民币升值的相对基本面效应人民币升值带来的相对基本面效应是以美元计价的海外收入减少因此相对来说国内收入占比更高的行业会更受益于人民币升值我们对国内收入占比排名靠前的板块进行了历史复盘可以发现人民币升值的短期相对基本面效应显著免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究图表17铁路公路房地产非银金融公用事业等海外营收占比较低海外营收海外营收占比右轴500050450045400040350035300030250025200020150015100010500500半元光小家消金家文航基美电能电汽玻机纺国工商其医计环物包农社银造传建钢通综贵装航石食煤水公非房铁导件学金用费属居娱空础容子源力车璃械织防业贸他药算保流装林会行纸媒筑铁信合金修运油品炭泥用银地路体光属电电新用用机化护化金设玻设服军金零电生机印牧服装属建港石饮事金产公电器子材品品场工理学属备纤备饰工属售子物刷渔务饰材口化业融路料子料品注截至2022年6月30日资料来源Wind华泰研究图表18相对基本面效应短期显著betabeta汇率波动高于1当周涨跌幅下一周涨跌幅传媒-032-044227-051计算机-025-036218-117食品饮料-028-041251131装修建材-043-038244086资料来源华泰研究结论配置效应汇兑效应及相对基本面效应表现较为显著长期来看人民币升值带来的北向资金配置效应汇兑效应以及相对基本面效应基本能解释每轮升值周期中领涨行业的表现情况而在相对走弱周期中表现较好的主要是防御性行业在人民币升值期间人民币升值对权益结构有三条影响路径1配置效应人民币升值带来外资流入外资定价权较高的食饮家电家居装修建材行业及港股通常上行2汇兑效应债务端人民币升值减轻航空机场工业金属美元债务的偿还压力成本端全球定价的大宗原料在人民币升值期间价格下降或将增厚航空机场工业金属等行业的利润3相对基本面效应人民币升值往往对应内需强于外需的时段国内营收占比较高的食饮传媒计算机装修建材受益图表19升值区间受益行业及原因总结行业betabeta汇率波动高于1影响路径恒生指数-077-083外资配置效应家用电器-025-049外资配置效应家居用品-032-046外资配置效应工业金属-038-045汇兑效应传媒-032-044相对基本面效应航空机场-072-078汇兑效应食品饮料-028-041外资配置效应相对基本面效应计算机-025-036相对基本面效应装修建材-043-038外资配置效应相对基本面效应资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究在人民币升值期间相对基本面效应及风险偏好或为主导行业超额收益环境的承压的因素1相对基本面效应人民币升值阶段内需通常强于外需海外营收占比较高的纺织服装等出口型行业受到外需相对较弱及出口价格竞争力下降影响营收端及利润端承压风险偏好效应人民币升值阶段往往对应风险偏好以中美关系为主的修复国防军工及偏防御性板块公用事业公路铁路建筑装饰的超额收益逻辑或在人民币升值阶段承压图表20升值区间超额收益逻辑受阻的行业及原因总结行业betabeta汇率波动高于1影响路径国防军工062072防御属性中美关系变动带来的风险偏好公用事业061070防御属性纺织服饰046049相对基本面效应铁路公路046023防御属性建筑装饰036049防御属性文娱用品036043相对基本面效应资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13策略研究本轮升值周期与前几轮异同宏观角度经济周期错位风险偏好修复本轮人民币升值周期不同之处经济基本面方面中国经济周期继续与海外错位中国走向复苏而欧美则可能陷入衰退而明年外需偏弱国内经济修复行情将由内需带动这一点类似第一轮升值周期货币政策方面国内货币政策逐步回归中性化但不会太紧而我们预计美联储会于23Q1停止加息因此中美利差会延续上升态势并转正风险偏好方面1鲍威尔鸽派发言修复市场风险偏好但短期内加息仍有反复预期2国内防疫政策优化推动市场对于中国2023年基本面预测转好整体来看风险偏好相比前期有所修复成长板块表现或优于价值本轮人民币升值周期不同之处短期因素方面明年出口增速大概率会大幅回落因此从供需角度不利于人民币升值这一点与第一轮及第四轮周期都不同哪些行业在本轮可能受益配置效应汇兑效应长期来看根据前述历史规律的总结以及各行业所处环境的分析我们认为行业在人民币升值期间的表现一方面取决于人民币升值带来的资金面汇兑相对基本面效应另一方面取决于行业自身景气度及超额收益环境的修复结合行业景气度及复盘规律我们认为食品饮料家电装修建材家居用品等消费行业资金面逻辑防疫优化后带来的线下经济复苏工业金属全球库存周期下行计算机相对基本面效应信创传媒相对基本面效应线下经济复苏港股外资配置效应行业或可在本轮人民币升值周期中受益食品饮料家电等大消费行业配置效应线下经济回暖1食品饮料家电等大消费行业为北向资金持仓占比较高的行业预计在本轮人民币升值区间北向资金流入期间仍将重仓大消费板块2防疫政策优化后带来的线下经济复苏医药需求增加将成为市场主要的交易主题目前随着国内多地防疫政策优化及防疫十条的公布市场的交易主线或从交易政策优化预期至交易线下经济活动的复苏参考境外地区复苏路径防疫政策优化后居民对防疫药品的需求激增且大约2个月后迎来线下经济回暖工业金属汇兑效应全球库存周期或上行1有色金属行业外债占比处于较高水平预期在本轮人民币升值期间外债偿还压力及成本压力有望减轻2根据历史复盘在四轮人民币升值区间有色金属均跑出较高的超额收益行情具体细分板块工业金属方面全球铜铝库存均处于2019年以来低位且呈现下降趋势随着国内经济复苏的预期不断增强叠加地产复苏预期下产业链补库叠加低库存效应铜铝板块弹性更大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14策略研究图表21铜铝库存处于2019年以来低位COMEX铜库存短吨COMEX铝库存公吨右轴30000060000250000500002000004000015000030000100000200005000010000002019-072019-012019-032019-052019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind华泰研究传媒相对基本面效应线下经济复苏政策回暖1根据历史复盘传媒的股价波动在历史期间具有高beta属性阈值为-044为-032能很好的受益于人民币升值2传媒受益于人民币升值的机制主要是相对基本面效应本轮经济的内需修复将有效利好传媒我们预计2023年随着国内防疫政策优化线下经济重启广告领域中的户外广告和影视院线将迎来客流量的恢复以及收入上的修复3政策方面游戏互联网领域出现政策底行业监管政策边际改善随着游戏领域的版号发放回归常态行业需求端也有望逐步复苏计算机相对基本面效应数字经济1计算机行业的海外营收占比较低同样受益于本轮人民币升值带来的相对基本面效应根据历史复盘计算机的股价波动在历史期间具有高beta属性阈值为-036为-025能很好的受益于人民币升值2ToG端则受益于政策红利及需求恢复的双重利好政策方面国务院于10月28日印发的全国一体化政务大数据体系建设指南提出了2023年底前全国一体化政务大数据体系初步形成2025年趋于完备的要求数字经济的发展将助推行业规模进一步增加财政方面过去两到三年ToG端受政府财政压力影响较大随着明年疫情支出的缓解政府端IT投入将会增加从需求侧利好行业3信创领域作为计算机行业主线主要得益于政策红利二十大强调了科技自强及国家安全的重要性目前我国信创领域各环节国产替代空间仍广阔明年有望引迎来行业高速发展的机遇期装修建材相对基本面效应外资配置效应家居配置效应1装修建材行业同时受益于外资配置和外债效应根据历史复盘装修建材在历史期间也具有强beta属性阈值为-038为-0432本轮人民币升值期间地产装修建材政策利好频出防水新规落地有望带来行业市场扩容房企贷款融资第一支箭债券融资第二支箭股权融资第三支箭均已落地下游地产行业或处于筑底阶段地产政策的边际宽松将带动需求逐步释放在行业利好政策频发叠加防疫政策进一步优化的情况下地产链行业装修建材家居预期会有较大的修复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15策略研究航空机场汇兑效应线下经济复苏1航空机场行业具有较强的成本效应人民币升值期间以美元定价的大宗商品价格相对回落预期在本轮人民币升值期间航空机场行业的成本压力有望减轻2预期随着线下经济重启居民出行活动有望增加航空机场景气度有望回升3根据历史复盘除疫情期间居民出行受抑制在其余人民币升值期间航空机场均可获得一定的超额收益图表22航空机场往往能在人民币升值期间获得一定超额收益除疫情区间中间价美元兑人民币航空机场Wind全A右轴74140人民币升人人人民币升值人72值民民民币币币12070升升升值值值68100668064626060405856202015-082020-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-11资料来源Wind华泰研究哪些行业在本轮可能受益程度较小纺织行业文娱用品等出口型行业外需较弱海外营收占比较高1本轮人民币升值周期中呈现出外需较弱的态势不利好中国出口型行业2中国是纺织品文娱用品的出口大国人民币升值将减少中国产品的价格优势受出口额和价格的双重影响相关行业效益有可能降低图表23纺织服装出口同比增速呈现下行趋势出口金额纺织纱线织物及其制品当月同比100806040200204060802021-122022-062022-082022-102020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-092022-112020-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16策略研究能源金属本轮新能源汽车景气驱动相对较弱1从历史复盘来看新能源汽车是驱动能源金属走出超额收益行情的重要推动力第四轮人民币升值期间新能源汽车景气度上行驱动能源金属超额收益走强2但在本轮人民币升值周期中新能源汽车景气度稍弱于第四轮能源金属或在本轮人民币升值区间收益相对较低图表24能源金属超额收益也取决于新能源汽车景气度销量新能源汽车当月值同比能源金属Wind全A右轴8008人民币升人人人民币升值人700值民民民7币600币币升升升6500值值值54003004200310020110020002017-082018-052015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-112018-022018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-08资料来源Wind华泰研究国防军工高股息防御板块公用事业公路铁路等中美关系主导的风险偏好的修复1从历史复盘来看公用事业等高股息防御板块在人民币升值期间通常跑输Wind全A2020年中美关系摩擦升级除贸易摩擦外美方在科技军事方面的打压使得市场对军工及防御板块的配置需求提升公路铁路额外受益于疫后修复走出一轮超额收益行情2但在本轮人民币升值周期中中美高层在巴厘岛举行会晤中美关系或相对缓和预期国防军工及公用事业等高股息防御板块或收益较低图表25国防军工及防御板块主要受到风险偏好影响公用事业涨跌幅国防军工涨跌幅铁路公路涨跌幅Wind全A涨跌幅8060402002040第第第第第一二三四四轮轮轮轮轮升升升前后值值值期期区区区升升间间间值值区区间间资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17策略研究复盘811汇改以来人民币升值阶段811汇改后人民币汇率走势开启双向波动2015年8月11日中国人民银行启动了包括调整人民币对美元汇率中间价报价机制加大参考一篮子货币力度等多项改革增加市场化机制在汇率决定中的作用自汇改后至今人民币兑美元汇率经历了两轮完整周期第一轮从2015年8月开始一直持续到2018年2月其底部在2016年年底第二轮开始于2018年3月并持续到2022年4月底部位置分别位于2019年9月和2020年5月呈现双底特征而从22年4月开始了第三轮大周期我们认为22年11月起人民币汇率开始进入升值区间从历史走势来看2017年开始美元兑人民币和沪深300的走势呈现出近似镜像的关系相关系数为-054也就是说当人民升值的过程中更容易出现股市的牛市从底层逻辑上看两者都受到经济基本面和风险偏好的影响因此在统计关系上存在一定的正相关性我们选取了人民币汇率当日波动超过1的日期并对股市和汇率涨跌幅做了复盘结果同样显示人民币升值和股市上涨相关性较强图表26人民币汇率波动与Wind全A指数呈现较强的相关性中间价美元兑人民币Wind全A指数800079人民币升值人人人民币升值人民民民币币币升升升700074值值值60006950006440005930005420002015-082018-052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-11资料来源Wind华泰研究图表27短期维度沪深300与美元兑人民币走势呈较强相关性较波动发生日天数2016-02-152020-10-092021-01-042015-08-112019-08-052020-02-03美元兑人民币汇率649669646632705702-5000002002000007010-1006036008000062042人民币汇率涨跌幅011714110118615912110290760080980370335003018009003012005-5034032057053036010-1070010191454147310沪深300涨跌幅005820410804319178813073031911241072645067016034116044085资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18策略研究第一轮人民币升值阶段复盘2017年1月-2018年2月人民币升值主要驱动力中美利差走阔第一轮人民币的升值趋势起始于2017年初一直到2018年2月初才结束美元兑人民币汇率从696一直下降到626升值幅度约100这段时期对升值的主要利好因素包括长期因素方面美国经济基本面相对非美国家较弱以及国内货币政策收紧导致的中美利差变大短期因素方面则是央行引入逆周期调节因子加强了对汇率的控制能力首先从海内外经济基本面来看在此期间全球经济陆续触底反弹而美国经济相对非美经济表现更弱因此美元指数显著走弱累计下跌幅度达126从OECD经济领先指标看美国经济的复苏缓于其他国家GDP同比数据也低于欧元区而与此同时国内经济发展良好PMI自2016年下半年开始连续多月位于荣枯线上全年规模以上工业增加值同比增长66增速较上年增加06个百分点图表28OECD经济领先指标对比图表29GDP数据对比综合领先指标中国OECD日本GDP季度同比OECD综合领先指标美国103欧元区GDP季度同比OECD综合领先指标欧元区美国GDP季度同比472OECD综合领先指标日本中国GDP季度同比右轴1027031016821006616499062981602015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112018-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-062018-092018-122015-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30PMI指数持续位于扩张区间53PMI535252515150504949482016-032016-052015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112015-01资料来源Wind华泰研究货币政策方面17-18年美国正处于加息周期美联储于2017年3月6月及12月各加息一次但加息步骤较缓且自2014年美联储宣布货币政策常态化开始市场已经price-in这一预期加息对美元提振不大其二考虑到同时期我国金融市场对控风险去杠杆实行紧缩措施中美利差不降反升这一利差吸引了不少外资流入我国的资本流入从17年开始由正转负有效支撑了人民币的升值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19策略研究图表31中美利差增加图表32资本项目由负转正美国2年期国债收益率非储备性质的金融账户差额当季值亿美元35150030中美10年期国债利差100025500200155001010000515000020002017-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-072017-102018-012018-042018-072018-10201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201503资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究短期因素方面2017年5月26日央行宣布引入逆周期因子加强了对人民币中间价的控制力弱化了外汇市场供求的羊群效应同样止住了人民币的相对走弱趋势第一轮人民币升值期间股市表现从不同风格的表现看大盘的表现明显优于中小盘而消费和金融风格指数较成长风格指数在本轮表现更优成长风格的超额收益环境受到10Y美债收益率的压制而表现欠佳图表33大盘风格优于小盘图表34风格指数涨跌幅第一轮人民币升值区间涨跌幅第一轮人民币升值区间涨跌幅4025302015201010500105201030154020上证50沪深300中证500创业板指国证2000金融风格消费风格稳定风格周期风格成长风格资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从不同板块的表现看大多数顺周期板块表现良好包括上游的煤炭有色中游的钢铁以及下游的房地产银行等而外资持股占比较高的大消费板块如食品饮料家用电器生物医药有着良好的股价表现从前十领涨行业可以看到多数能够使用外债效应和外资配置效应来解释其中银行和非银板块在这段时期的占优也可以归功于17年开启的金融市场改革煤炭钢铁股的占优也同样可以归功于17年进行的供给侧结构性改革同时2017年白酒周期带涨食品饮料行业长期来看市场结构性机会依然是投资的主线免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20