11月社会消费品零售（社零）总额同比收缩5.9%，同比降幅高于彭博一致预期。12月16日闭幕的2022年中央经济工作会议将提振消费需求放在了明年经济工作5项主要任务的首位。华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年3-4季度消费增长预期。结合近期路演常见问题，本文以问答形式阐释我们对消费复苏的展望，包括其节奏、空间，品类、及可能的风险。
　　Q1：对明年消费增长的预期如何？
　　我们对2023年消费增长路径的最新预测为年同比增长10.1%、而明年4季度单季同比增速有望达到13%以上。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，预计2023年消费增长呈“陡峭回升”态势。另一方面，由于今年4季度需求下行压低明年消费水平的“起点”、以及2023年1-2季度社零同比增速。综合看，我们推算明年1-4季度社零增速将分别达到4.0%、12.8%、9.8%、13.6%（参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/12）。
　　Q2：横向比较，对2023年社零增长10%以上的预期是否过于乐观？
　　在疫情对消费冲击明年1季度减弱的基准情形下，2023年消费增长10%左右的预测并非过于乐观，甚至偏保守。目前，中国社零额比疫情前的月度趋势水平低约22%（即假设无疫情冲击、延续此前的趋势增长推算出的2020-2022各月总消费额）。而我们的预测意味着2023年消费水平仅仅回到接近趋势增速的水平，2022-23隐含复合增速4.5-5%，远未修复2020-2022年需求的“损失”。越南/美国/韩国/日本防疫政策调整后，总需求显著回升、且均有一定程度的“报复性”消费。
　　Q3：哪些因素将支撑消费增长回升？收入增长放缓是否压制消费回升？
　　首先，防疫政策优化后、此前被抑制的、可延迟的消费需求有望得到释放。此外，其他国家数据显示，疫情期间超额储蓄往往在重启后释放，推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上——我们测算，中国居民部门的疫情期间积累的超额储蓄额达到3.6万亿人民币左右（3% GDP或8%年社零额）、且目前储蓄率仍高于疫情前4个百分点以上（即仍在累积中）。
　　Q4：如何把握消费回升的“节奏”？
　　海外经历表明，消费需求在重启后2个季度左右同比增长开始回升至、甚至超越疫前水平。但是，值得注意的是，中国消费回升的节奏可能比其他国家更快，不排除消费增长在1个季度内就明显回升。作为佐证，12月来，随着防疫政策快速优化，高频指标显示全国层面人流及物流的“活跃度”均开始恢复、且回升“斜率”比上海6月后复产复工阶段更为“陡峭”。
　　Q5：哪些消费品类需求回升空间更大？
　　诚然，其他国家重启的经历表明，体验式服务消费回升的“弹性”最大。然而，“消费场景”广泛恢复、服务业佣工需求显著回升，将带动消费需求呈“广谱回升”的态势。此外，由于疫情和地产周期下行的影响叠加压制地产相关消费、随着防疫和地产需求侧政策同时调整，地产产业链相关消费也有较大的反弹空间。
　　Q6:主要有哪些风险值得关注？
　　短期内，我们将密切关注疫情“传染期”消费行为的变化，中长期，地产周期是否企稳回升，以及更广泛地，收入增长及对未来预期的变化，对消费回升的力度和持续性均有较大影响。
　　风险提示：疫情反复超预期，海外衰退幅度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观QA消费需求修复空间几何华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2022年12月25日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人周子衿11月社会消费品零售社零总额同比收缩59同比降幅高于彭博一致SACNoS0570121120091zhouzijinhtsccom预期12月16日闭幕的2022年中央经济工作会议将提振消费需求放在了862128972228明年经济工作5项主要任务的首位华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年3-4季度消费增长预期结合近期路演常见问题本文以问答形式阐释我们对消费复苏的展望包括其节奏空间品类及可能的风险Q1对明年消费增长的预期如何我们对2023年消费增长路径的最新预测为年同比增长101而明年4季度单季同比增速有望达到13以上由于防疫政策优化比此前假设更早更有力预计2023年消费增长呈陡峭回升态势另一方面由于今年4季度需求下行压低明年消费水平的起点以及2023年1-2季度社零同比增速综合看我们推算明年1-4季度社零增速将分别达到4012898136参见2023年宏观经济展望更新20221212Q2横向比较对2023年社零增长10以上的预期是否过于乐观在疫情对消费冲击明年1季度减弱的基准情形下2023年消费增长10左右的预测并非过于乐观甚至偏保守目前中国社零额比疫情前的月度趋势水平低约22即假设无疫情冲击延续此前的趋势增长推算出的2020-2022各月总消费额而我们的预测意味着2023年消费水平仅仅回到接近趋势增速的水平2022-23隐含复合增速45-5远未修复2020-2022年需求的损失越南美国韩国日本防疫政策调整后总需求显著回升且均有一定程度的报复性消费Q3哪些因素将支撑消费增长回升收入增长放缓是否压制消费回升首先防疫政策优化后此前被抑制的可延迟的消费需求有望得到释放此外其他国家数据显示疫情期间超额储蓄往往在重启后释放推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上我们测算中国居民部门的疫情期间积累的超额储蓄额达到36万亿人民币左右3GDP或8年社零额且目前储蓄率仍高于疫情前4个百分点以上即仍在累积中Q4如何把握消费回升的节奏海外经历表明消费需求在重启后2个季度左右同比增长开始回升至甚至超越疫前水平但是值得注意的是中国消费回升的节奏可能比其他国家更快不排除消费增长在1个季度内就明显回升作为佐证12月来随着防疫政策快速优化高频指标显示全国层面人流及物流的活跃度均开始恢复且回升斜率比上海6月后复产复工阶段更为陡峭Q5哪些消费品类需求回升空间更大诚然其他国家重启的经历表明体验式服务消费回升的弹性最大然而消费场景广泛恢复服务业佣工需求显著回升将带动消费需求呈广谱回升的态势此外由于疫情和地产周期下行的影响叠加压制地产相关消费随着防疫和地产需求侧政策同时调整地产产业链相关消费也有较大的反弹空间Q6主要有哪些风险值得关注短期内我们将密切关注疫情传染期消费行为的变化中长期地产周期是否企稳回升以及更广泛地收入增长及对未来预期的变化对消费回升的力度和持续性均有较大影响风险提示疫情反复超预期海外衰退幅度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究Q1对明年消费增长的预期如何国家统计局12月16日发表的11月经济数据显示11月社会消费品零售社零总额同比收缩59同比降幅高于彭博一致预期的4012月16日闭幕的2022年中央经济工作会议指出明年经济工作要着力扩大国内需求把恢复和扩大消费摆在优先位置提振消费需求被放在了明年经济工作5项主要任务的首位华泰宏观也在防疫政策优化后明显上调了明年4季度消费增长预期结合近期路演常见的问题本文以问答形式阐释我们对2023年消费增长恢复的节奏空间品类以及可能风险结合近期疫情和防疫政策的变化我们对2023年消费增长路径的最新预测为年同比增长101而2023年4季度单季同比增速有望达到13以上由于防疫政策优化比此前假设更早更有力预计最早于2023年清明节期间出行人流就可能恢复到疫情前9成左右的水平明年2季度中疫情的对消费的周期性冲击就有望大体消退2023年消费增长回升路径可能呈现陡峭回升态势参见2023年宏观经济展望更新20221212另一方面2022年4季度疫情对经济的冲击比此前预期更为显著社零大概率负增长截至11月29日18城地铁客运量数据较9月30日下行近五成而全国整车物流指数则较9月30日下行24尽管11月中旬以来全国各地防疫政策持续优化为消费回暖创造了条件但奥密克戎毒株传播速度较快且传播路径较为隐秘的特性仍继续扰动居民消费需求北京广州等受疫情影响较大的城市地铁客运量数据自11月中旬均先升后降我们预计2022年4季度社零同比增速可能再度转负至-17并将2022全年同比增速拉低至0附近而从2023年1季度起消费需求可能环比回升但今年4季度需求下行压低明年消费水平的起点以及2023年1-2季度社零同比增速综合看我们推算明年1-4季度社零同比增速将分别达到4012898136图表2图表1我们对2023年实际GDP同比增长路径的调整图表2我们对2023年社会零售总额同比增长路径的调整同比同比名义社会消费品零售总额旧预测实际GDP增速旧预测402030201401511510210581072128136625398044405756659-10260-20-5-30-104Q20193Q20202Q20211Q20221Q20191Q20201Q20211Q20221Q2023E1Q20193Q2023E4Q2022E资料来源Wind华泰研究预测资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究Q2横向比较2023年社零增长10以上的预期是否过于乐观在疫情对消费冲击明年1季度明年减弱的基准情形下2023年消费增长10左右的预测并非过于乐观甚至偏保守我们的预测意味着2023年消费水平仅仅回到略高于趋势增速的水平2022-2023隐含复合增速45-5远未修复2020-2022年需求的损失越南美国日本韩国防疫政策调整后总需求显著回升且均有一定程度的报复性消费分析近两年各国防疫政策调整后的经历无论是发达国家还是发展中国家多数在防疫政策调整后的1-2个季度消费增长出现明显回升参见解析亚洲国家防控优化后的经济走势20221212具体看由于医疗保障系统相对发达高收入国家在防疫政策放松后疫情对生产生活方式的影响较快减弱如美国英国北欧各国新加坡等地而对于储蓄率较低的低收入国家和人群而言复工需求则更为紧迫如印度越南等国家截至2022年11月以季节调整后的社会消费品零售总额衡量我国社会零售总额较疫情前的趋势水平低约224趋势至为15-19年趋势增长推算下同而以越南为例即使在没有财政补贴且防疫政策分阶段放开的前提下年化季节调整后的社零总额在防疫政策调整后15个月回升近70计算区间为2021年8月底至2022年11月底12022年初越南经历了奥密克戎疫情冲击确诊及密接人员保留了隔离措施消费增长有所波动但整体仍维持回升趋势虽然截至2022年11月越南月度年化消费额仍低于疫情前趋势约20显示一部分消费可能永久消失但防疫优化后的消费反弹力度仍十分可观图表322年1-11月累计零售同比增速从去年同期的-87回升至205图表4另一方面美国零售总额季节调整后的年化在防疫政策调整一年后强劲反弹17在年季度起大规模的居民财政补贴刺激下美国零售在年月超越了疫情前的2020220211趋势水平15-19年零售总额平均增速下同2021年3月美国CDC宣布开始与病毒共存当月即录得30的同比增速并在4月继续上行至537之后美国零售总额同比增速企稳回落在2022年2月即防疫政策放松约一年后零售同比增速仍有17截止11月比疫情前趋势水平高出近20个百分点图表5-6其他国家的经历也显示防疫政策放开总需求尤其是消费需求回升弹性较大多数国家在防疫政策调整后GDP实际增速大多出现1-2个季度的环比回升图表7比如越南在疫情政策调整后GDP环比增速连续两个季度达到5以上而印度和新加坡也都实现了连续两个季度的环比回升不过政策调整的时间及所处的全球贸易环境也可能对GDP回升带来影响2022年3季度日本在疫情调整第二季度GDP环比便出现回落主要原因是能源价格上涨大致逆差扩大拖累GDP同比增速图表3越南零售销售额在2021年9月防疫政策调整后呈现明显回升万亿越南盾越南零售销售额季调后600550-20500-46450400350300250200150201701201709201805201901201909202005202101202109202205资料来源Wind华泰研究1注虽然越南政府在2021年10月11日正式颁布第128号决议宣布防疫政策转向共存但在2021年8月29月总理在会议上提及需要学会与疫情共存适应疫情的新形势防疫政策发生调整此后部分省陆续推出重启的时间规划表分区域分场所进行分阶段管控放松从流动指数上同样得到印证免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表41-11月越南累计社零同比增速从21年的-97回升至22年的205社零同比增速越南同比增速21年1-11月-8760越南中国22年1-11月20550403020100-10-20-111-30-40-337201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207资料来源Wind华泰研究图表5美国零售总额季调后年化同比增速自2021年3月以来大图表62022年11月美国零售总额季调后年化已超过趋势线近20幅上行个百分点美国零售和食品服务销售额季调年化同比增速十亿美元美国零售和食品服务销售额季调年化2021年3月美国调整90002021年3月防疫政策千美国调整防608500美国16-19年零售总疫政策508000超出额平均增速371864075003070002065001060000550010500020450030400018-0121-0519-0922-0518-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0922-0122-0522-0918-0118-0518-0919-0119-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表71-11月越南累计社零同比增速从21年的-97回升至22年的205实际GDP环比增速季度越南1Q2022右印度1Q2022右中国台湾新加坡100政策调整878067605251404738503020242219231615-0100000808-20-18-40-60-60-80Q-2Q-1QQ1Q2资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究Q3哪些因素将支撑消费增长回升2022年收入增长放缓是否压制消费回升首先防疫政策优化后此前被抑制可延迟的消费需求有望得到释放海外重启的经历均显示消费距离疫情前趋势的差距会收窄即消费增速会在一段时间内超出疫情前的趋势水平在美国防疫政策放松两年多后消费水平已超出疫情前的趋势线20以上诚然较大力度的财政补贴起到了积极的推动作用但即使在没有财政补贴的情形下在经济重启阶段各国消费增长也普遍明显高于疫情前的趋势增速具体参见浅析越南经济重启进程2022125以越南为例即使在无政府财政补贴的条件下自发的服务消费需求带动居民收入回升有力推动消费需求恢复而在零售趋势增速较为平缓的日本和韩国在疫情政策调整后零售贸易指数也出现了超趋势值的回升日本零售贸易指数距疫情前趋势水平的差距从22年2月的62收窄至11月的15图表8韩国零售贸易指数在2021年增速即超趋势回升显示为距趋势线的差距进一步收窄而在2022年疫情冲击后略有反复但整体也呈现回升趋势图表9值得一提的是疫情前中国社会消费品零售总额的趋势增长在每年9-102015-2019复合年均增速达到94图表10所以假设防疫政策优化后的一个季度内消费增长仍受到疫情制约但在明年2季度后消费增长大概率回升至疫情前的趋势甚至更高的水平由此2023年消费增长可能越过10的增速此外疫情期间超额储蓄的释放也有助于支撑消费需求释放推动消费增长短暂回升至疫情前的趋势水平之上我们测算中国居民部门的疫情期间积累超额储蓄额达到36万亿人民币左右2021年GDP的32或2021年总零售额的81虽然疫情冲击下居民收入增长有所放缓城镇居民可支配收入从2019年4季度的8下行至2022年3季度的56图表11但数据明确显示疫情影响对消费的压制更为明显因此疫情期间居民部门累积的超额储蓄可能在2023年持续释放推动消费增长在一段时间后回到疫情前的趋势水平之上若将城镇居民可支配收入中除去消费性支出的部分视为居民储蓄水平则我国城镇居民储蓄率季调后自2020年1季度疫情开端起便持续上行从2019年4季度的339上行至2022年3季度的371同时我国M2同比增速从2021年9月的83上行至2022年11月的124也显示出居民储蓄持续增长图表12若将当前居民存款中储蓄水平超出潜在水平2019年均值的部分视为我国居民的超额储蓄水平假设2022年4季度居民储蓄率进一步上行至38则疫情期间2020年1季度-2022年4季度中国居民部门累积超额储蓄或达到36万亿人民币左右约为2021年中国GDP的32和2021年全国社会零售总额的81图表13从美国经历看居民储蓄率或需要一年左右正常化并在此后的一到两年中持续释放疫情中累积的超额储蓄支撑居民消费回升2021年初美国与疫情共存政策伊始储蓄率开始下降但仍习惯性高于疫情前的水平但在重启1年左右储蓄率正常化居民开始消耗疫情期间的超额储蓄如图表14显示美国居民储蓄率在2021年11月后持续明显低于平均水平不断释放2020-2021年间积累的超额储蓄一年以后10月份的美国居民储蓄率为23季调后较9月的24进一步下降明显低于2010-2019年间的平均水平超过7且为2006年以来的最低值然而尽管今年1-10月美国居民共消耗过去两年累积的超额储蓄近6100亿美元但目前存量的超额储蓄仍有19万亿美元相当于2021年GDP个人消费支出的12仍可能在未来一到两年持续对美国居民消费带来支撑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表8日本零售贸易指数在2022年2月防疫政策调整后呈现明显回图表9韩国零售贸易指数在2021年增速超趋势在2022年疫情冲击升后有所反复2015100日本零售指数2015100韩国零售销售指数季调1201301152015-18年1252017-19年110CAGR1CAGR312010562151151001109522年2月以来截10590至10月回升58851008095759020180101201904012020070120211001201801201811201909202007202105202203资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表10中国社零总额同比增速中国社会消费品零售总额增速504030202015-19年平均增速94100-10-20-30Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22资料来源Wind华泰研究图表11城镇居民可支配收入从2019年4季度的8下行至2022年3季度的56图表122021年四季度以来我国M2同比增速持续上行M2月同比增速城镇居民人均可支配收入同比增速201418122019年4季1610度80141248126561048260422019Q22020Q42014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32020Q12021Q32022Q22014Q1013-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表13中国居民部门累积超额储蓄或达到36万亿人民币左右图表14美国居民储蓄率目前存量的超额储蓄仍有19万亿美元40累计超额储蓄疫情期间剩余过度储蓄4036万亿元超额储蓄35193万亿美元3932GDP38082GDP1213881年度消费30年度消费37季调后国内居民储蓄率2536疫情期间35潜在水平20美国居民储蓄率过度储蓄342010-19年均值15重启后消耗33过度储蓄2541032万亿310615万亿302315-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0902010201120122013201420152016201720182019202020212022估算方法储蓄率可支配收入-消费性支出可支配收入再进行季节性调整假设2020年之后保持在2019年的水平资料来源Wind华泰研究预测资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究Q4如何把握消费回升的节奏海外经历表明消费需求在重启后2个季度左右同比增长开始回升至甚至超越疫前水平节奏上防疫政策放松后消费环比增长回升最快此后的2-3个月后疫情二次筑顶压平消费增长曲线而经过2-3个月的整固消费继续稳步回升以越南和日本等国为例我们分析防疫政策调整后的消费回升节奏防疫政策调整后随着出行活动的回暖消费在1个季度后恢复正增长在2个季度后同比增速出现超趋势回升根据零售店客流指数越南从2021年9月初步放开的不足疫情前2019年平均下同3成水平到2022年5月回升至疫前水平共计约8个月由于中间由于防控收紧客流量有所反复而日本在2022年3月调整防控措施后仅2个月客流量便从疫前8成水平回升至疫情前水平图表15而消费场景的复苏进一步推动消费回升越南零售销售同比增速在疫情政策调整1个季度后同比增速逐步回升此后再经历约1个季度的调整同比增速超疫情前趋势水平至今已连续8个月保持12以上的同比增速图表18日本的零售贸易指数在防疫政策调整后2个月同比增速便超过15-18年的趋势值水平且至今保持较快回升图表17由于日本防疫政策管控程度较低所受消费及客流量的冲击也不及越南因此消费回升速度更快图表16参见20221212解析亚洲国家防控优化后的经济走势20221212图表15日本零售贸易指数在防疫政策调整后2个月同比增速便超图表16越南零售销售同比增速在疫情政策调整后约2个季度后同比过趋势值水平增速超疫情前增速万亿越南盾日本零售贸易指数同比越南零售销售额季调后20105010015990205-19年CAGR401082017-19年CAGR08308012577020066010-55500-10440-10-15330-20-20220-251-3010-300-4002018010120190401202007012021100120180101201904012020070120211001资料来源Wind华泰研究预测资料来源Wind华泰研究政策调整后一年消费增速通常仍能维持在趋势水平以上越南在政策调整一年以后社零消费同比增速季调后仍保持超疫前趋势的增速其中货物零售增速逐步回落至趋势值左右但前期修复节奏较慢的餐饮住宿旅游服务业仍在快速回升同比继续维持在50-150的区间截至2022年8月总零售额距趋势水平差距约为27日本在2022年3月疫情管控政策调整后至今不足一年但截至10月份管控政策调整8个月以来零售贸易指数的同比增速依然维持在超过4的区间高于2015-2018年的趋势增长水平08从消费恢复节奏来看以越南为例防疫政策调整初期随着必要的出行回升需求实现较为陡峭的反弹此后随着感染率的上升出现一定回调在疫情再次达峰之后消费实现稳步回升图表18越南在疫情政策调整的初期零售额呈现较为陡峭的回升随着出行活动的迅速恢复而随着疫情管控措施的放开感染率特别是重症率和死亡率可能也会随之上行医疗资源面临一定压力居民可能会主动减少出行频次因此出行指标及社零增速有所回撤但一个月左右随着疫情达峰出行活动和社零逐步实现稳步的回升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究此外多数国家均经历两轮以上的奥密克戎冲击感染峰值相差约5个月且第二轮的新增确诊峰值通常显著低于第一轮印度日本和韩国经历了两轮奥密克戎疫情冲击第一轮疫情持续3个月左右两次疫情的高点相差约5个月图表20而越南只经历过一轮奥密克戎疫情部分原因是越南2021年4季度基本放开在2022年1季度的第一轮奥密克戎冲击中较多人已经感染过新冠也可能是2022年下半年检测较少作为佐证12月来随着防疫政策快速优化高频指标显示全国层面人流及物流的活跃度均开始恢复且回升斜率比上海6月后复产复工阶段更为陡峭预计12月经济增长就有望实现环比回升因此我们预计1季度实际GDP环比折年率11同比增速26零售同比增速回升至40二十条优化政策出台之后重点城市地铁客运量及全国拥堵延时指数都立即出现抬升一周内分别回升35和4图表23和24尽管之后有所反复但仍相较于二季度上海解封后的响应速度更快回升幅度更大6月1日-6月日重点城市地铁客运量及全国拥堵延时指数分别上行130下行16从重点城市层面例如率先调整疫情防控政策的广州其国内航班数量较放松前回升幅度超月地铁客运最高点较放开前上升近拥堵指数也701280同样在放开后迅速出现抬升北京重庆等地的高频数据也遵循类似的变化趋势图表25-28虽然防疫政策的优化可能造成疫情短期扩散风险持续导致城市居民日常出行在放开后的一段时间有所回落但截至12月20日部分城市的高频数据已经出现再次回升趋势因而可以合理推断防疫政策快速优化对于人流物流活动的刺激是显著且迅速的且其力度和效果很可能胜于今年二季度经济回升而疫情蔓延所造成的短期回落也将在达峰后得以扭转图表17各国零售店客流指数显示各国在疫情政策调整后多数已超过疫前水平2019年平均100全球常态指数零售店客流140印度日本韩国越南120100806040200202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表18越南疫情及人流指标节奏例越南疫情节奏2020M1100新增确诊七天平均流动指数零售文娱右轴流动指数交通站点右轴3000001402500001202000001008015000060100000409月开始逐步50000调整200020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07资料来源Wind华泰研究图表19亚洲国家疫情确诊峰值新冠确诊当日新增人数7DMA人人7000045000066194404666中国香港月日防疫管控调整420138天40000060000新加坡3月15日126天35000050000韩国4月4日右141天300000400002500003000020000012940318309150000200001075610000010000102665000000-75-64-53-42-31-20-921324354657687990101112123134145156167178189200放开后天数资料来源Wind华泰研究图表20全国物流数据变化-公路整车货运流量指数7DMA图表21全国物流数据变化-公共物流园区吞吐景气指数7DMA20191002019100公路整车货运流量景气指数7DMA公共物流园区吞吐景气指数7DMA16014012月至今环比回升814012月至今环比回升71201201008891100808082196060404020200022-0322-0522-0722-0922-1122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表2218城地铁客运量数据在疫情政策放松后一度大幅上行图表23百城拥堵指数在疫情政策放松后一度大幅上行亿人次18城地铁客运量点拥堵延时指数百城平均502019202020212022201920202021202245184017351630152514201313215121013611050010月月月月月月月月月月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月123456789101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表24北京市内交通相关指数12月后大幅回升图表25重庆市内交通相关指数12月后大幅回升万人次北京市内交通点万人次重庆市内交通点北京地铁客运量7天平均北京拥堵指数7天平均90020重庆地铁客运量7天平均重庆拥堵指数7天平均18800400251670035014206003001250025010154000820030015010地铁客运拥堵指数06地铁客运拥堵指数20010012月至今环比变化3710412月至今环比变化2729905100去年同期同比变化-74-350250去年同期同比变化-64-3100000022-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表2612月后广州国内及国际航班数均环比上行图表27广州市市内交通数据在防疫政策优化后一度大幅上行广州航班数广州市市内交通班次数万人次点广州出发到国内班次数广州出发国际航班右轴地铁客运七天平均拥堵指数七天平均右轴广州到达国内9002010000350800181630070080001425060012600050020010400国内国15008400030012月至今环比变化74际2061002002000去年同期同比变-9304化50100020000020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1222-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究Q5哪些消费品类需求回升空间更大诚然其他国家重启的经历表明体验式服务消费回升的弹性最大然而消费场景广泛恢复服务业佣工需求显著回升将带动消费需求呈广谱回升的态势此外由于疫情和地产周期下行的影响叠加大幅压制地产相关消费随着防疫和地产需求侧政策同时调整地产相关消费也有较大的反弹空间首先体验式消费包括社交商务活动旅游婚嫁等服务消费有较大的反弹空间分项来看越南从2022年8月的低点至今住宿餐饮零售销售额和旅游服务业从低点的回弹幅度超过200距趋势线从低点超过7成的差距收窄至只有2-3成从我国的情况看体验式消费同样有较大的回弹空间图表29-30以餐饮为例以2015年-19年零售消费额年化平均增速估计疫情前趋势值下同截止2022年10月全国餐饮零售额较疫情前的趋势水平仍有三成多的提升空间348对比全国社会零售总额较疫情前水平的趋势额差距22左右更高可能有更大的反弹空间图表31和32此外国内外旅游商务出行等服务消费也有望迎来较大反弹对比历年假期出游及旅游消费的数据2022年国庆的旅游收入仅为2019年的56而2022年各假期的铁路客运量也仅为2019年水平的约5-7成若后续出入境防控政策进一步调整国际航班国际旅游等消费需求也有望进一步出现较大反弹图表33-36此外中国本轮周期特有的一个现象是重启相关消费中也可能包含地产需求本次疫情冲击叠加地产周期下行影响地产相关消费总体水平拖累总消费增速地产相关消费产业链零售板块家具家电装潢在2021年约占GDP的5而截至2022年11月三项加总当月零售增速为-144低于总零售额降幅59家具及建筑类销售较潜在趋势值仍有196的差距而家用电器销售额较趋势值则有接近三成差距280图表37-39同时其他国家重启的经历表明服务业劳工短缺最为突出而相应工资上涨更惠及大众消费品自2022年2季度以来美国服务业劳工短缺情况较为严重4-11月新增就业人数较去年同期同比下行1546万人尤其是零售业商品服务业新增就业人数下行最快与此同时供低于求推升美国服务业非农时薪上行2021年3月至今上行94其中零售业非农时薪上行92批发业非农时薪上行78由于服务业从业人员中低收入人群及佣工比例较高防疫政策调整后服务业劳工短缺拉动低收入人群收入上行2022年11月美联储的调查结果显示6万美金以下年收入的员工预期工资上涨最多2021年至今达110图表40-42我国服务业佣工在劳动力中的占比仍然较高随着服务业回暖带来的收入修复可能推升大众消费类产品销售回升以农民工为例根据统计局2021年中国农民工的规模已经达到293亿人占全国就业人员的392随着2023年疫情对于出行及日常经济活动的影响持续减弱服务业用工需求可能迅速回升推升服务业佣工工资上涨从而有望提振大众消费类商品零售图表43消费场景增加往往带动消费全面回升值得注意的是很多技术上的必选消费品类如饮料服装烟酒和日用品等受消费场景变化的影响较大也呈较强的周期性比如饮料日用品和烟酒的零售消费额在2022年以来增速持续回落波动幅度远大于更为刚需的食品品类服装鞋帽零售额也随着疫情冲击而呈现较大波动目前较趋势值仍有超两成的差距265图表44和45免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表28越南旅游服务业销售额在2021年9月防疫政策调整后呈现明图表29越南住宿餐饮销售额从2021年9月防疫政策调整后至2022显回升年11月回升了近25倍万亿越南盾越南旅游服务业零售销售额季调后万亿越南盾越南住宿餐饮零售销售额季调后909080807070-30-196060-75-77505040403030202010100020170101201807012020010120210701201701201801201901202001202101202201资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30全国餐饮零售额仍较疫情前的趋势水平有三成多回升空间348图表31社会零售总额较趋势值仍有224的差距-348-224资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32历年国庆出行人数及消费金额图表33历年假期出行人数对比亿元旅游收入国庆出行人数亿人次长假铁路出行指数对比2019100202020212022700092019水平73788956000711005964790757750008073716697052706465400056575605442300045034020003022010001100002016201720182019202020212022春节清明五一十一资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究图表34国际航班数仍有较大的回升空间图表352020年之后出入境人次持续下行2019100国际航班数目国际航班座位数亿人次120出入境人次出入境人次同比100404035208030060252020-5224040193815602077110800510000012019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12选取航线的目的地包括美国英国意大利西班牙法国德国俄罗斯澳大利亚香港日本韩国印尼新加坡泰国印度沙2012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H22022H1特资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表362022年下半年开始地产相关消费产业链零售增速持续低于零售总额增速年同比房地产相关行业零售额同比增速总零售额同比增速6050403020100-591020-1443040202007201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202101202107202201202207房地产相关消费包括家用电器和音响器材家具及建筑及装潢材料零售消费资料来源Wind华泰研究图表37家具及建筑类销售较趋势值仍有196的差距图表38家用电器销售较趋势线的差距为三成280十亿元十亿元家用电器和音响器材类零售收入40100家具及建筑类零售收入趋势值趋势值2020-2022年902020-202235平均增速年平均增速-28094-196801013070252020-2022年平均增速602020-2022年平均增速15092050154015-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究图表392022年2季度以来美国服务业零售业及批发业新增就业人数明显下行图表40美国服务业非农时薪较2021年3月重启以来明显上行美国私人非农全部企业全部员工平均时薪同比增速千人美国月度非农新增就业人数千人服务业批发业批发业服务业右轴零售业10零售业2021年3月9美国调整防90900疫政策870700750500303006101005101004303003505002102020-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-112021-042021-092022-022022-072022-1215-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表416万美金以下年收入的员工预期工资上涨最多2021年至今达11图表42我国就业人口中农民工比例逐年上升亿人次中国农民工人数及占比201911100美国保留工资被调查者愿意接受的最低工资收入6万美元收入6万美元农民工人数农民工在就业人口中的比例右轴130125303924012038115361113110341087251053210030952820902685248022152003150319091409150316091603170917031809180919032009200321092103220922031420152009201020112012201320142016201720182019202020212008资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表43饮料零售同比增速呈现较强的周期性图表44服装鞋帽较趋势值仍有近三成283多的差距年同比十亿元服装鞋帽趋势线各类必选零售品同比增速14060饮料零售烟酒1302015-2019年平50日用品类食品零售均增速64-283120401103020100年平10902020-2022均增速-03080107020602015012016052017092019012020052021092015-112017-112019-112021-11假设2020-21年按照2015-19年平均月环比增速增长资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究Q6主要有哪些风险值得关注短期关注传染期消费行为的变化关注高频指标如公路货运流量物流吞吐指标地铁及拥堵指标走势不可否认防疫政策优化初期可能会给总需求带来一定的扰动比如在疫情调整2周后18城地铁客运量和百城拥堵指数均又一次探底但随着北京石家庄等城市疫情对出行的影响逐步消退出行指标止跌回升短期内全国各城市疫情蔓延程度出行及消费回升的节奏需持续跟踪中长期地产周期是否企稳回升以及更广泛地收入增长及对未来预期的变化对消费回升的力度和持续性均有较大影响2022年中央经济工作会议再次重申当前需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大但随着防疫政策优化以及稳增长政策力度加大总需求回升将有助于明显改善微观主体预期推动相关政策取得事半功倍的效果中长期而言仍需持续关注地产产业链各项指标边际变化以及金融财政基建投资层面的政策信号以判断需求增长回升的时点和力度风险提示1疫情反复超预期可能会影响内需的恢复节奏2海外衰退幅度超预期可能会加剧对出口导向消费品的压制免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19