2022年12月20日，日央行意外宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。YCC的调整看似是意外，但是也在情理之中，与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)，《日本意外上调YCC上限至0.5%》2022/12/20）。往前看，我们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出YCC政策进行“预演”。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演YCC调整及退出前景和可能节奏。
　　首先，从基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。
　　1）2022年日本经济重启后，经济维持较快复苏，超宽松货币政策的必要性下降。1）日本二季度退出常态化防疫后，经济活动加速，特别是服务消费复苏较快。2）疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄，重启后有望逐步释放，支撑消费。3）YCC下日元贬值推升企业利润回升（但加剧通胀压力）。4）日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏。
　　2）日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突。1）2022年大宗商品价格上涨以及日元贬值将继续“传导至”日本通胀。2）经济重启+财政刺激可能加剧供需错配、且日本产出缺口的弥合或快于预期。3）居民和企业中长期通胀预期持续上升、加剧压力。4）明年1季度“春斗”工资增速过3%的可能性加大。
　　其次，技术层面，坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。全球利率中枢走高的背景下，YCC压低日本国债收益率，将10年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状。价格虚高“挤出”国际投资者，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响，流动性显著下降。
　　往前看，在日本现任行长2023年4月退休之前，是否继续调整、甚至退出YCC可能会被提上议事日程，即2023年1季度，日本可能面临通胀再上台阶、YCC区间再度承压的局面，不排除退出YCC。基本面层面，YCC政策与基本面背离仍然存在、且高通胀的政治压力会进一步累积。技术层面，扩大YCC波动区间的做法远未解决日本国债市场流动性问题——上周区间调整后，日本央行大幅干预国债市场、买入10年期国债以稳定收益率，这一做法显然无法长期持续。
　　YCC将如何调整？日央行有以下三个选择：1）进一步扩大YCC的波动区间。2）直接退出YCC以及负利率。3）不再锚定10年期国债利率，选择锚定3-5年期国债利率。前两者的可能性较大。
　　如我们此前提示，如果日本彻底退出YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响。首先，日本10年期国债收益率将进一步上行，从而支撑日元升值、但这一逻辑市场已经演绎得较为充分。其次，日本QQE后流出的海外资产可能回流。短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场——但由于日本投资者美债相对高点已减持五分之一，预计对美债市场的中期影响有限。最后，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。
　　风险提示：日本国债市场波动超预期、通胀走势超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观再论日央行退出YCC的概率及影响华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2022年12月26日中国内地深度研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD2022年12月20日日央行意外宣布将10年期国债收益率的波动区间从SACNoS0570122120062hulipenghtsccom正负025扩大至正负05YCC的调整看似是意外但是也在情理之中861063211166与我们此前分析预测的逻辑相吻合参见日本收益率曲线控制还能坚持多久日本意外上调上限至往2022711YCC0520221220前看我们认为本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑但也是货币政策立场的转变为未来退出YCC政策进行预演本文阐释我们这一解读的底层逻辑并推演YCC调整及退出前景和可能节奏首先从基本面来看YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧12022年日本经济重启后经济维持较快复苏超宽松货币政策的必要性下降1日本二季度退出常态化防疫后经济活动加速特别是服务消费复苏较快2疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄重启后有望逐步释放支撑消费3YCC下日元贬值推升企业利润回升但加剧通胀压力4日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏2日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升与日本社会及经济结构产生冲突12022年大宗商品价格上涨以及日元贬值将继续传导至日本通胀2经济重启财政刺激可能加剧供需错配且日本产出缺口的弥合或快于预期3居民和企业中长期通胀预期持续上升加剧压力4明年1季度春斗工资增速过3的可能性加大其次技术层面坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能全球利率中枢走高的背景下YCC压低日本国债收益率将10年日本国债价格推升至合理估值之上扭曲了国债曲线形状价格虚高挤出国际投资者日本国债市场的价格发现功能受到严重影响流动性显著下降往前看在日本现任行长2023年4月退休之前是否继续调整甚至退出YCC可能会被提上议事日程即2023年1季度日本可能面临通胀再上台阶YCC区间再度承压的局面不排除退出YCC基本面层面YCC政策与基本面背离仍然存在且高通胀的政治压力会进一步累积技术层面扩大YCC波动区间的做法远未解决日本国债市场流动性问题上周区间调整后日本央行大幅干预国债市场买入10年期国债以稳定收益率这一做法显然无法长期持续YCC将如何调整日央行有以下三个选择1进一步扩大YCC的波动区间2直接退出YCC以及负利率3不再锚定10年期国债利率选择锚定3-5年期国债利率前两者的可能性较大如我们此前提示如果日本彻底退出YCC对全球国债市场乃至其他资产价格的估值都有深远的影响首先日本10年期国债收益率将进一步上行从而支撑日元升值但这一逻辑市场已经演绎得较为充分其次日本QQE后流出的海外资产可能回流短期若出现较大规模的资本回流无论是从资本流动层面还是比价效应的角度都可能边际冲击全球债券市场但由于日本投资者美债相对高点已减持五分之一预计对美债市场的中期影响有限最后零利率日元终结带来的蝴蝶效应可能涉及面比预期更广国内财政金融市场及全球carrytrade相关资产价格均可能存在潜在脆弱性还需要谨慎对待风险提示日本国债市场波动超预期通胀走势超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录1日央行意外扩大YCC波动区间收益率曲线控制YCC政策面临调整32从基本面来看YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧53技术层面坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能124往前看2022年4月前调整甚至退出YCC将提上议事日程145日央行若退出YCC对全球国债市场乃至其他资产价格的估值都有深远的影响15风险提示16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究1日央行意外扩大YCC波动区间收益率曲线控制YCC政策面临调整日本央行于2016年1月29日将短期政策利率政策目标利率降至-01并于2016年9月21日宣布YCC即将10年日本国债利率控制在-01和01的区间后将控制区间不断扩大直至当前的-05图表1彼时日本央行BOJ表示将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平可以允许该行能够根据经济活动价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整以增强货币宽松的可持续性具体机制为当10年期日本国债JapanesegovernmentbondJGB利率触及上端01时BOJ将在这一价位买入10年期JGB压低利率为了确保央行YCC政策的公信力原则上央行将无限制地以指定价位买入目标国债以确保收益率控制在政策目标区间内因此在YCC政策实行后其他久期的利率水平及银行资产端加权平均利率也将和政策利率和无风险利率国债利率水平联动通过短期政策利率控制短端利率10年期国债利率控制长端利率BOJ通过YCC政策能够影响整个收益率曲线因为金融机构投资组合再平衡行为会把YCC利率目标传导至不同期限不同类型的资产利率日本实行YCC政策触发因素是在QQE基础上引入的负政策利率NIRP严重影响到金融体系的正常运行作为安倍经济学的第一支箭2013年4月日本央行宣布实施QQEquantitativeandqualitativemonetaryeasing量化与质化货币宽松计划主要是通过资产购买来扩大基础货币从而实现2的通胀目标虽然QQE在短期内刺激了日本经济但迟迟无法实现2的通胀目标受2014年全球油价下行日本上调消费税以及新兴经济体增长放缓等多重因素影响2014年年中之后日本通胀预期反而有所下行日本央行被迫扩大QQE计划于是日本央行于2016年1月在QQE基础上引入了负政策利率NIRP实际上全球利率水平在欧债危机后螺旋下降日本实行负利率是顺应了这一趋势而负利率政策进一步加剧收益率曲线的扁平化图表2然而受日本银行体系主要依赖存款进行融资以及银行体系集中度有限等影响负政策利率明显压低日本银行贷款利率而存款利率下行有限由此大幅压缩金融机构的利差收入导致其盈利能力进一步恶化并迫使金融机构大幅增加风险敞口危及金融稳定由于利差过低金融机构不愿为实体经济放贷反而对经济产生紧缩效应此外保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制2022年12月20日日央行意外宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负025扩大至正负05这在市场意料之外但与我们此前分析预测的逻辑相吻合参见日本收益率曲线控制还能坚持多久2022711日本意外上调YCC上限至0520221220日央行行长黑田虽然极力否认代表货币政策立场转变声称本次调整旨在改善市场功能鼓励整个收益率曲线更平稳地形成使宽松持续更长时间但我们认为本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑但也是货币政策立场的转变为未来退出YCC政策进行预演2023年初日央行进一步调整YCC的可能性较大可以作为佐证的是10月会议纪要显示已经有一名委员提出需要考察未来退出YCC时将如何影响市场以及市场参与者是否已经做好准备还有一些委员提到需要考虑未来加息将如何影响房地产市场特别是年轻人的房贷此外2022年5月日央行高级官员内田Uchida曾表示波动区间调整到50bp事实上就是加息本文阐释我们这一解读的底层逻辑并推演YCC调整及退出了前景和可能节奏免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表1日本YCC政策放宽日本10年期国债收益率迅速上行图表2负利率政策NIRP导致日本国债利率曲线扁平日本国债收益率曲线201343QQE前一天2016128负利率QQE前一天202016727日本10年期国债收益率见底15100500050510152025303540资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究2从基本面来看YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧a2022年日本经济重启后经济维持较快复苏超宽松货币政策的必要性下降日本二季度退出常态化防疫后经济活动加速特别是服务消费复苏较快2020-2021年日本采取了较为严格的防疫政策2022年奥密克戎疫情爆发后日本从3月开始逐步放松管控措施6月放松速度加快2季度基本退出常态化防疫但还存在部分社交隔离措施从人流指数来看解封后谷歌移动指数整体出现回升带动服务消费出现回升图表3和4从分项来看退出常态化防疫1个季度后耐用品消费表现疲弱拖累商品消费图表5但是服务消费出现较快复苏特别是受冲击大的分项图表610月11日日本大幅降低对海外游客的入境限制完全开放国门入境日本的旅客大幅增加从9月的20万人左右迅速增加至11月的935万人图表7疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄经济重启后有望逐步释放支撑消费截至2022年2季度日本居民部门累计超额储蓄达653万亿日元约占2021年日本GDP的122022年2季度储蓄率为54仍远高于疫情前的平均水平2图表8超额储蓄释放有助于抵消通胀回升对实际收入的侵蚀支撑日本消费尤其是重启后的服务业消费日元贬值将企业利润推升至历史高位有望支撑商业投资的修复但可能加剧通胀压力截至2022年3季度投资仅恢复至2019年全年的937明显不及GDP的复苏程度978受日元贬值影响企业利润上升至历史高位有助于推动企业增加投资图表9但全球增长下行将限制投资的复苏高度Tankan投资预期显示商业投资有望在2022财年2022Q2-2023Q1迎来强劲复苏图表10日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏2022年11月4日日本政府公布了2022财年的第二份补充预算规模远高于5月通过的第一份补充预算27万亿日元净新增支出达到291万亿日元约1980亿美元占GDP的54其中对居民和企业直接的能源补贴占GDP的12图表11本次补充预算为历史上第三大仅次于疫情期间的补充预算显著超过产出缺口-27所指示的水平考虑到真水规模即对GDP有提振作用的部分预计补充预算对增长的提振约为1个百分点左右参见日本意外上调YCC上限至0520221220图表3放开后日本出行指数上升解封资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表4日本消费活动指数的服务项CAI在放开后明显回升图表5耐用品消费表现疲弱拖累商品消费CAIserviceGoogle零售娱乐指数右轴2019201910010510100095-1090-208580-302021-012019-012019-072020-012020-072021-072022-012022-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6服务消费明显回升特别是文化娱乐分项图表7入境日本的游客数量放开后大幅增加万人游客数量万人2019年平均游客数量400300267万月2001009350201820192020202120222017资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8日本储蓄率位于高位图表9企业盈利水平升至历史高位资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表10商业投资有望迎来强劲复苏资料来源Wind华泰研究图表11日本补充预算详情2022年11月日本补充预算项目金额万亿日元1应对通胀和提高工资增速782降低能源食品和其他商品价格上涨对居民和企业的冲击632电费补贴249燃气补贴062汽油补贴303增加可再生能源投资提高能源和食品供应链的稳健性043促进工资增长支持中小企业提高工资1072利用日元贬值促进经济复苏349加快疫情后的经济复苏促进国外和国内旅游241利用日元贬值促进经济复苏增加对半导体等先进技术投资支持制造业回流扩大中小企业和农林渔业出108口3加快新型资本主义550加强对人的投资促进劳动力流动113加大投资406科学技术和创新生物科技空间科学大学研发支出等加快初创企业发展绿色投资绿色科创基金新能源汽车引进电池供应链等数字化投资5G基础设施和开发6G技术数字化农村等包容性社会生育补助加大育儿设施投入0314应对灾害和保护国家安全755应对新冠疫情的相关支出增加医院床位疫苗开发和接种对地方政府的补助等348防灾减灾灾后重建等176应对外交和安全环境的变化等2315应急基金474应对新冠疫情原油价格上涨和通胀374应对乌克兰局势100合计291资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究b日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升与日本社会及经济结构产生冲突受大宗商品价格上涨以及日元贬值影响2022年11月日本核心通胀回升至40年来的高点2022年11月日本CPI同比增速到达38为1991年以来新高核心CPI同比增速均达到37为40年来的最高点两者均显著高于日央行2的通胀目标图表12此外更贴近民众的生活必需品价格涨幅相对更大11月份日本CPI能源价格食品价格同比涨幅分别达到133和69在今年3季度末公布的日本央行季度问卷调查中受访者反映感受到的过去一年的物价涨幅平均达到103为2009年以来的高点图表13往前看日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升与日本社会及经济结构产生冲突日本政府的补充预算直接降低天然气和电力价格叠加能源技术效应消退日本表观通胀有望在2023年初见顶回落但是日本通胀水平及黏性超预期的风险均明显上升由于老龄化严重日本合意的通胀水平要低于美欧高通胀在日本的政治压力更大与日本社会及经济结构产生冲突日元贬值以及大宗商品价格上涨将滞后传导至消费品通胀日元贬值以及大宗商品价格上涨导致日本进口价格大幅回升2022年9月进口价格同比增速高达48711月回落至282进口价格要领先CPI12个月往前看将继续向通胀传导图表14若传导幅度超预期则通胀将出现上行风险经济重启居民大规模超额储蓄可能加剧供需错配且产出缺口的弥合或快于预期考美欧重启经验日本经济重启叠加大规模超额储蓄预计部分服务行业可能因为供给受限而出现通胀明显回升图表15从而加剧通胀压力此外根据日央行的预测2022年2季度日本产出缺口为-07考虑到经济复苏较快产出缺口有望在2023年下半年弥合1从而推升工资和通胀压力图表16居民和企业中长期通胀预期回升07-19个百分点截至2022年3季度居民5年期通胀预期相对2021年底回升19个百分点至67而企业5年期通胀预期则上升07个百分点至20图表17由于日本居民和企业的通胀预期表现出较强的适应性预期特征当前的高通胀预期未来将进一步传导至通胀预期从而形成高通胀通胀预期提升高工资增速高通胀的良性循环较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的政治压力可能高于欧美与欧美国家相比日本人口老龄化程度较为严重2020年人口中位数年龄达49岁抚养比达69而跨国数据显示人口年龄中位数以及抚养比与年均CPI呈负相关关系图表18日本最新公布的数据显示2021年65岁及以上老年人口占比达289由于退休人员每年领取养老金的涨幅有限再加上保险及养老产品的收益率相对偏低这部分人口的收入不能承受过高的通胀2023年1季度春斗工资增速达到3的可能性加大2022年9月日本工资增速已经回升至21位于2000年以来的较高水平图表19往前看产出缺口弥合以及通胀压力上升将进一步推动工资增速回升1995年以来日本工资谈判春斗所达成的工资涨幅均在3以下2014-2022年大多位于2-2382021年为186图表20由于高通胀提高工会议价能力政府为中小企业涨薪提供补贴密接服务存在劳动力短缺日本春斗工资增速达到3的可能性加大日央行行长黑田一直将工资增速达到3作为退出YCC的前提条件我们认为工资增速趋近3叠加通胀的上行风险2023年1季度日央行退出YCC的压力将上升高通胀提高工会的议价能力日本工资谈判通常参考上一年第四季度的核心CPI2022年4季度核心通胀有望持续回升支持工会提出更高的工资涨幅2022年10月日1日央行2022年10月会议纪要免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究本工会Rengo要求2023年基本工资涨幅为3定期加薪幅度为22总加薪幅度达到5为28年来的最高水平此前7年仅为4左右目前雇主联盟对该要求反映积极2022年10月资方代表日本商业联合会Keidanren主席回应称完全意识到通胀仍可能继续上升通胀是工资谈判所考虑的最重要因素政府为中小企业涨工资提供补贴如果中小企业提高工资增速政府将在补充预算中为企业提供补偿面对日本通胀压力的不断上升日本央行行长黑田东彦一直表示工资涨幅必须达到3左右才能推动通胀率持续实现央行2的目标图表1211月日本核心通胀达到37创1982年以来新高CPI核心CPI108637420-2-4198019851990199520002005201020152020资料来源Wind华泰研究图表13日本民众感知的通胀水平迅速上升日央行季度调查受访者对近一年通胀的感受增幅达到09年以来高位感受到的物价水平感受值的中位数水平日本CPI同比剔除租金16121038104340-42012200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究2日本企业员工工资涨幅由以下两部分之和即基本工资的上涨以及员工在企业工作时间延长所带来的上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表14美欧放开后服务业通胀迅速上行同比美国CPI餐馆和酒店欧元区HICP餐馆和酒店1081879642024201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究图表15产出缺口弥合有望推升通胀图表16进口价格指数将滞后推升CPI产出缺口领先2个季度CPI进口价格指数领先12个月右轴6345042335212200015-2-10-10-4-2-1-25-6-3-2-4019901995200020052010201520202010201220142016201820202022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表17居民和企业中长期通胀预期普遍上升80家庭企业右轴2570260155040130052010004071013161922资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表18跨国数据显示人口年龄中位数与年均CPI呈负相关关系过去20年平均通胀与人口年龄结构的关系30澳大利亚25韩国美国英国西班牙20CPI欧元区法国意大利德国15年均21-10日本2002中位数年龄49CPI0205003537394143454749512020年年龄中位数岁资料来源Wind华泰研究图表192022年9月日本工资增速位于2000年以来的较高水平Totalcashearnings3mma86420-2-4-690950005101520资料来源Wind华泰研究图表20日本春斗工资增速资料来源日本厚生劳动省华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究3技术层面坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能全球利率中枢走高的背景下YCC压低日本国债收益率将10年日本国债价格推升至合理估值之上扭曲了国债曲线形状日本国债市场的价格发现功能受到严重影响全球主要央行普遍快速加息导致全球利率中枢快速攀升日央行通过购债将10年期国债收益率维持在YCC区间内导致10年期国债收益率低于合理估值例如2022年以来OIS市场指示的日本10年期利率始终超过10年期国债利率图表21此外YCC政策锚定了十年期国债收益率其他期限利率则不受影响由于10年期利率过度偏离公允价值扭曲了日本国债收益率曲线例如日本的10年期国债收益率低于9年期和15年期国债收益率明显偏离正常的曲线形状国债市场的价格发现功能受到严重影响图表22国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线长期被扭曲可能会导致资源错配不利于发挥失常的资源配置功能价格虚高挤出国际投资者流动性显著下降日本国债利率虚高导致国际投资者逃离日本国债市场一些投资者转而押注日央行将放弃YCC大量抛售日本国债2022年以来外国投资者购买日本国债的净规模明显下降图表23为捍卫YCC政策2022年3月下旬以来日本央行被迫加大购债规模仅6月15日当周的购买规模就高达109万亿日元12月20日日本调宽YCC区间后又再次引起抛售导致日央行被迫购买30万亿日元图表24截至2022年10月日本央行持有的国债占日本未偿还国债的505图表25根据日央行11月份调查当前日本国债市场的流动性已经降低至2015年以来的最低水平甚至低于YCC启动前的水平图表26图表2110年期掉期利率显著高于日本10年期国债收益率图表22近期日本的收益率曲线被扭曲OIS日债10年期2020211230202212201015080790610050403802000005090103050711年期年期年期年期年期年期年期年期年期年期年期年期年期年期2022-2022-2022-2022-2022-2022-1234567891520304010资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表232022年以来外国投资者净卖出日本国债图表24日本央行被迫大量购买国债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表25日本央行已经持有国债存量的一半图表26日央行调查显示国债市场流动性显著恶化日本央行持有国债的比例60505504030201001999200120032005200720092011201320152017201920211997资料来源Wind华泰研究资料来源日本央行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究4往前看2022年4月前调整甚至退出YCC将提上议事日程我们预计在日本现任行长2023年4月退休之前是否调整YCC可能会被提上议事日程即2023年1季度日本可能面临通胀再上台阶YCC再度承压的局面不排除退出YCC岸田文雄政府近期可能公布日央行行长黑田的继任者现任副行长雨宫正佳Amamiya和前任副行长中曾宏Nakaso均为候选人若后者获得提名日央行退出YCC的速度可能加快基本面层面YCC政策与基本面背离仍然存在且高通胀的政治压力会进一步累积一方面日本通胀滞后美国欧洲较长时间但价格调整也更具粘性同时经济重启较快推升消费需求和服务业通胀日本目前经济数据和其他国家的经验都表明日本消费品价格可能在重启后上涨一些重启相关品类可能涨幅明显2023年1季度日本春斗工资增速是重要观察节点如果工资增速超过3YCC框架调整压力将进一步加大另一方面高通胀的政治压力在累积岸田文雄内阁支持率在10月下降至27降至危险地带甚至低于其前任菅义伟2021年8月的最低支持率290由于日本合意的通胀水平要低于美欧若通胀进一步上升岸田政府面临的控通胀压力将更大不排除对日央行施加更大的压力导致日央行更早转向2022年10月的民调显示55的受访者认为BoJ应该重新评估其宽松货币政策技术层面扩大YCC波动区间的做法不能彻底解决日本国债市场流动性问题当前的10年期国债收益率水平仍然低于公允价值日央行扩大YCC波动区间并未从根本上解决国债市场定价扭曲的问题上周区间调整后日本央行大幅干预国债市场买入10年期国债以稳定收益率这一做法显然无法长期持续上周BoJ合计购买国债54万亿日元为2022年以来第二大单周购债规模随着黑田任期在2023年4月份结束以及2023年1季度春斗结果的公布投资者会不断试探日央行的坚守YCC的决心国债市场始终面临着卖空的压力国债市场的流动性问题未来仍将继续困扰日央行日央行将如何进一步调整YCC政策我们认为日央行有以下三个选择进一步扩大YCC波动区间甚至退出YCC以及负利率的可能性较大进一步扩大YCC的波动区间从当前的正负50个基点扩大至75个基点甚至100个基点直接退出YCC以及负利率考虑到负利率对金融中介盈利持续存在拖累日本通胀有望持续回升到2退出YCC以及负利率不再锚定10年期国债利率选择锚定3-5年期国债利率日本是银行为主导的金融体系对货币政策传导影响最大的是短端利率锚定3-5年期国债利率既可以实现货币政策宽松也可以避免扭曲长端国债利率的定价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究5日央行若退出YCC对全球国债市场乃至其他资产价格的估值都有深远的影响12月20日日央行扩大YCC波动区间全球负利率国债规模单日腰斩降至067万亿美元图表27若未来日本央行退出YCC意味着全球最后一个主要经济体告别零利率负利率如我们此前提示如果日本彻底退出YCC对全球国债市场乃至其他资产价格的估值都有深远的影响首先日本10年期国债收益率将进一步上行从而支撑日元升值但这一逻辑市场已经演绎得较为充分放弃YCC后日本10年期国债将有进一步上行空间12月23日OIS市场指示的日本10年期利率为079显著高于最新的10年期国债利率038指示日本10年期国债至少会有40个基点以上的上行幅度12月20日日央行意外扩大YCC波动区间日本10年期国债全天上行15个基点美国10年期国债上行10个基点如果按照上述系数估算10年期日债上行40个基点将导致10年期美债收益率上行约26个基点美日利差有望收窄15个基点左右按照2022年以来日元汇率与美日利差的关系图表28将导致日元升值约1610月20日美日利差仅收窄5个基点但日元大幅升值38创1998年10月以来的最大涨幅超过2022年以来利差和汇率系数所指示的水平显示市场对日元升值的演绎已经较为充分其次日本QQE后流出的海外资本可能回流2013年QQE后日本资本大量流出日本持有的海外资产增长24万亿美元至101万亿美元退出YCC后日债吸引力上升海外资本可能回流从总规模来看2014年以来日本持有的海外总资产从77万亿美元增长至2021年3季度的111万亿美元2022年3季度规模降至101万亿美元图表29分部门来看包括寿险公司养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人2022年3季度规模达到40万亿美元图表30例如日本政府养老金投资基金GovernmentPensionInvestmentFundGPIF是全球最大的养老金2022年3季度持有的海外债券和股票规模合计066万亿美元银行持有海外资产21万亿美元政府和央行持有16万亿美元其中大部分均为储备资产13万亿从资产类别来看2022年3季度直接投资为2万亿美元证券投资39万亿美元债券22万亿美元股票17万亿美元其他投资24万亿美元储备资产13万亿美元从海外债券投资的目的地来看美国规模占到一半规模约为12万亿美元其次是法国规模为026万亿美元英国和澳大利亚均为013万亿美元图表31若退出YCC日债吸引力上升有助于推动海外资本回流日本私人部门的海外债券投资包括两类一类是经过汇率对冲的债券投资即日本投资者通过短端外汇掉期FXswap或者货币互换currencyswap从海外投资者获得融资购买海外债券以10年期美债为例投资美债的超额收益10年期美债收益率-美元对冲成本-10年期日债收益率10年期美债收益率-3个月美债利率-10年期日债收益率-3个月日债收益率若日债收益率上升则美债吸引力下降海外资本回流另外一类是未经过汇率对冲的债券投资即投资者将日元兑换成外币然后投资于海外债券以美债为例投资者投资美债的超额收益10年期美债收益-汇兑损失-10年期日债收益率若日债收益率上升则日元升值会提高汇兑损失从而降低美债吸引力促进海外资本回流短期若出现较大规模的资本回流无论是从资本流动层面还是比价效应的角度都可能边际冲击全球债券市场但由于日本投资者美债自高点已减持五分之一预计对美债市场的中期影响有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究根据美国财政部的数据2022年10月日本持有的美国国债存量为11万亿美元短期若卖出10美国国债即1100亿美元则会显著推升美国国债收益率传统研究发现卖出1000亿美元国债10年期美债收益率将上升19-44个基点但是如果控制联储QE和海外的收益率卖出国债对美债收益率的实际影响更大10年期国债收益率可能上升100-140个基点AhmedandRebucci2022对日央行外汇干预的研究发现日央行购买10亿美元美债收益率下降1个基点BIS2012若卖出1000亿美元则美债收益率将上升100个基点日本私人部门海外证券投资大部分经过汇率对冲已经大量减持日本寿险公司海外债券投资的平均对冲比率为703由于美联储持续加息美债收益率曲线不断变平对冲后的美债收益率已经低于日本10年期国债收益率约150个基点图表32这导致银行寿险公司和养老金等日本投资者在2022年持续减持美债根据美国财政部的TIC数据2022年10月日本持有的美国国债存量为11万亿美元相对2021年11月的高点下降2500亿美元降幅接近五分之一图表33此外考虑到日本持有的美债中还有大量为央行外汇储备不会受到收益率波动影响日本私人部门投资者进一步减持的空间有限日本央行所持有的美债预计不会继续减持2022年为了干预日元汇率日本央行累计卖出约600亿美元国债若日央行退出YCC日元将面临升值压力日央行没有动机减持美债若日本投资者卖出导致美债收益率发生较大波动美联储能够通过暂缓QT等方式干预来使市场回到正常水平截至2022年10月美债存量规模为233万亿美元日本投资者持有的规模仅为总规模的46而日本投资者减持的2500亿美元仅相当于美债市场存量的11最后考虑到日本实行零利率的时间比较长全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂泡沫的性质比较刚性零利率日元终结带来的蝴蝶效应可能涉及面比预期更广国内财政金融市场及全球carrytrade相关资产价格均可能存在潜在脆弱性还需要谨慎对待套息交易carrytrade反转可能加剧市场波动套利交易是指借入低息货币然后存入高息货币在汇率变动不大时投资者从中可以获得利差收入2008年全球金融危机前借入日元买入其他高收益货币的套利交易盛行一时导致日元大幅贬值也加剧了全球资产泡沫的膨胀但是全球金融危机的爆发风险偏好下降国际投资者买入日元日元明显升值套利交易反转收益大幅回落并加剧了资产泡沫的破灭例如G10货币之间的套利交易最大回撤达到32图表342021年各国开始加息抗通胀而日央行坚持YCC日元与其他货币的利差扩大借入日元的套利交易再度流行具体的规模尚难以估计但是从借入日元买入巴西美国和澳大利亚货币的套息交易回报来看预计套系交易规模仍在增加截至2022年12月23日的回报分别达到4118和9图表35风险提示若日本国债市场波动超预期则将外溢至全球债券市场和资本市场导致资产价格的剧烈调整此外如果日本通胀走势超预期则日央行将加速退出YCC和负利率对市场的冲击可能会超预期3BoJFinancialSystemReportOctober2022免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16宏观研究图表27全球负利率债券规模图表28美日利差收窄将推动日元升值160全球负利率债券规模万亿美元y149x91120150R0916140121308120110406710001020304050201220142016201820202022资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究图表29日本持有海外资产的规模为10万亿美元图表302022年3季度日本海外资产-分部门总资产10亿美元12000112721100010000101349000800070006000201420152016201720182019202020212022资料来源CEIC华泰研究资料来源CEIC华泰研究图表31日本持有的海外债券分布图表32考虑汇率对冲后美债收益率对日本投资者没有吸引力万亿美元日本持有的海外债券投资对冲后10年期美债与10年期日债收益率之差bps142001191215010100085006004026-5002013013011006005005002-10000美法英澳德西意加瑞其-150国国国大国班大拿典他利牙利大-200亚2021-012021-072022-012022-07资料来源CEIC华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17宏观研究图表33日本持有美国国债自高点下降2500亿美元图表34G10货币的套息交易回报资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表35借入日元的套息交易回报资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所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