2022年A股市场整体表现不佳，发生了很多事，有很多值得我们去回顾和反思的地方。本文就一些对2022年股票市场影响较大、讨论较多的焦点问题进行探讨，这些问题包括引发2022年市场下跌的核心原因究竟是什么（2022年有俄乌冲突、疫情反复、美国加息等等一系列负面冲击）、流动性如何影响股市整体以及结构性行情（2022年美联储加息影响是焦点问题）、景气周期与领涨板块变化（如何看待2022年领涨板块以及未来基本面变化）等。希望这一年的熊市能给我们未来的研究投资工作多一些经验教训和思考启迪。
　　2022年年初开始，A股市场便进入下跌调整，上证综指从去年底时的3640点，到4月底时最低跌至2864点，5月份以后市场开始向上反弹，到7月初上证综指最高回升至3425点，7月份以后市场再度进入下行通道，特别是在9月和10月市场出现了加速下跌的情况，到10月31日上证综指最低摸至2885点再度跌破3000点整数关口，11月以后市场企稳向上反弹至12月上旬，12月中旬后市场再度小幅回落。
　　2022年全年上证综指累计下跌15.1%，其他主要宽基指数收益率也基本全部为负，Wind全A下跌18.7%，上证50、沪深300、中证500、中证1000指数跌幅相近大体都在20%左右，创业板指和科创50指数跌幅相对较大都有近30%的跌幅。万得普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数全年跌幅分别为19.9%和21.0%。
　　一、引发市场下跌的核心原因
　　引发2022年A股市场下跌的核心原因或者说主要矛盾究竟是什么，这个问题非常重要，因为对于这个问题的回答也决定了对未来市场行情的看法。
　　2022年各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件层出不穷，对资本市场形成了一波又一波的冲击。2月底俄乌冲突爆发，造成国际局势和地缘政治紧张，大宗商品价格大涨，布伦特原油价格一度上冲至近每桶140美元距离2008年历史高点仅一步之遥。与此同时，通胀高压下美联储在2022年开启了加速加息模式，美国十年期国债利率连续突破2.0%、3.0%、4.0%整数关口，由此形成中美利差严重倒挂、美元指数大幅攀升汇率承压。国内方面，疫情在全国各地不断有爆发此起彼伏，三季度后部分地区的断贷断供事件也持续发酵，这些事情或多或少对市场构成了负面冲击。
　　以上种种无疑都对股票市场表现产生了不小的影响，但我们认为这些事件性因素并不是导致市场大跌的核心原因。引发市场大跌的核心原因是2022年我们再一次进入到上市公司盈利快速下行周期（盈利下行主跌浪）。我们计算的全部A股非金融上市公司盈利增速（滚动四个季度），从2021年二季度高点的67%下降至2022年三季度的-4%，同比增速回落近70个百分点。与之对应的是，宏观经济指标PPI同比增速（PPI是所有宏观指标中与上市公司盈利拟合度最高的指标，可以看做是上市公司盈利增速的代理变量）从2021年10月份的13.5%下降到2022年10月份的-1.3%，增速下降幅度高达14.8%（即1480个bp）。
　　在上市公司盈利快速下行周期，股票市场出现较大幅度的下跌，绝非2022年A股市场的特例，而是具有很强规律性特征的普遍现象。过去几次上市公司盈利增速下行主跌浪中，市场几乎都是熊市，比如2018年、2011年、2008年、2004年。而且这个结论反过来说也基本成立，即A股历史上几次重要的熊市，都是发生在上市公司盈利增速下行的主跌浪中。我们可以这么理解，上市公司短周期盈利增速下行，是对市场最大的利空和伤害，其他的一些利空因素都不足以造成市场如此幅度的下跌，比如2013年当时流动性环境异常收紧，也并没有使得当年股市出现大熊市。
　　内因是事物自身运动的源泉和动力，是事物发展的根本原因。外因是变化的条件，外因通过内因而起作用。从这个角度看，我们认为上市公司盈利快速下行是影响2022年市场行情的内因，而俄乌冲突、美联储加息、疫情反复等都是外因，在某种程度上放大了盈利下行的负面冲击。从历史比较来看，2018年也是同样的情况，我们认为导致当年市场大跌的内因依然是盈利快速下行，这是核心原因，而贸易战等事件性冲击是外因是放大器，影响幅度但并不是决定方向的变量。后来在2019年贸易战的冲击依然层出不穷，但是市场行情并不受影响，市场认为贸易战的影响“钝化”了，那为什么这些事件性冲击在2018年不钝化而在2019年就钝化了呢，内因不同了。
　　上述对2022年市场下跌的归因判断，对2023年市场行情展望则更为重要。显然，从事件性因素影响来看，我们很容易陷入不可知论的窘境。正如我们在2021年底时很难预见到俄乌冲突、美联储加速加息、疫情反复等事件性冲击，当下我们同样无法预判2023年还会有什么黑天鹅事件出现。但是，如果从上市公司盈利周期角度来看，我们能够比较明确的看到，本轮盈利快速下行阶段已经基本结束，这也是我们在2022年10月底开始坚定看好底部反转的最主要逻辑。我们认为，伴随着盈利下行主跌浪的结束，本轮熊市行情也已经基本结束，2023年A股市场向上行情可期。
　　二、流动性对股票市场的影响
　　贯穿全年来看，2022年A股市场对流动性问题的焦点讨论主要

研究报告全文：TableSummary2022年A股市场几个重要问题回顾与反思市场速评策略研究方正证券研究所证券研究报告202312分析师燕翔2022年A股市场整体表现不佳发生了很多事有很多值得登记编号S1220521120004我们去回顾和反思的地方本文就一些对2022年股票市场影响较大讨论较多的焦点问题进行探讨这些问题包括引发2022年市场下跌的核心原因究竟是什么2022年有俄乌冲突疫情反复美国加息等等一系列负面冲击流动性如何影响股TABLEREPORTINFO市整体以及结构性行情2022年美联储加息影响是焦点问题景气周期与领涨板块变化如何看待2022年领涨板块以及未来基本面变化等希望这一年的熊市能给我们未来的研究投资工作多一些经验教训和思考启迪2022年年初开始A股市场便进入下跌调整上证综指从去年底时的3640点到4月底时最低跌至2864点5月份以后市场开始向上反弹到7月初上证综指最高回升至3425点7月份以后市场再度进入下行通道特别是在9月和10月市场出现了加速下跌的情况到10月31日上证综指最低摸至2885点再度跌破3000点整数关口11月以后市场企稳向上反弹至12月上旬12月中旬后市场再度小幅回落2022年全年上证综指累计下跌151其他主要宽基指数收益率也基本全部为负Wind全A下跌187上证50沪深300中证500中证1000指数跌幅相近大体都在20左右创业板指和科创50指数跌幅相对较大都有近30的跌幅万得普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数全年跌幅分别为199和210一引发市场下跌的核心原因引发2022年A股市场下跌的核心原因或者说主要矛盾究竟是什么这个问题非常重要因为对于这个问题的回答也决定了对未来市场行情的看法2022年各种黑天鹅灰犀牛事件层出不穷对资本市场形成了一波又一波的冲击2月底俄乌冲突爆发造成国际局势和地缘政治紧张大宗商品价格大涨布伦特原油价格一度上冲至近每桶140美元距离2008年历史高点仅一步之遥与此同时通胀高压下美联储在2022年开启了加速加息模式美国十年期国债利率连续突破203040整数关口由此形成中美利差严重倒挂美元指数大幅攀升汇率承压国内方面疫情在全国各地不断有爆发此起彼伏三季度后部分地区的断贷断供事件也持续发酵这些事情或多或少对市场构成了负面冲击以上种种无疑都对股票市场表现产生了不小的影响但我们认为这些事件性因素并不是导致市场大跌的核心原因引发市场1敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评大跌的核心原因是2022年我们再一次进入到上市公司盈利快速下行周期盈利下行主跌浪我们计算的全部A股非金融上市公司盈利增速滚动四个季度从2021年二季度高点的67下降至2022年三季度的-4同比增速回落近70个百分点与之对应的是宏观经济指标PPI同比增速PPI是所有宏观指标中与上市公司盈利拟合度最高的指标可以看做是上市公司盈利增速的代理变量从2021年10月份的135下降到2022年10月份的-13增速下降幅度高达148即1480个bp在上市公司盈利快速下行周期股票市场出现较大幅度的下跌绝非2022年A股市场的特例而是具有很强规律性特征的普遍现象过去几次上市公司盈利增速下行主跌浪中市场几乎都是熊市比如2018年2011年2008年2004年而且这个结论反过来说也基本成立即A股历史上几次重要的熊市都是发生在上市公司盈利增速下行的主跌浪中我们可以这么理解上市公司短周期盈利增速下行是对市场最大的利空和伤害其他的一些利空因素都不足以造成市场如此幅度的下跌比如2013年当时流动性环境异常收紧也并没有使得当年股市出现大熊市内因是事物自身运动的源泉和动力是事物发展的根本原因外因是变化的条件外因通过内因而起作用从这个角度看我们认为上市公司盈利快速下行是影响2022年市场行情的内因而俄乌冲突美联储加息疫情反复等都是外因在某种程度上放大了盈利下行的负面冲击从历史比较来看2018年也是同样的情况我们认为导致当年市场大跌的内因依然是盈利快速下行这是核心原因而贸易战等事件性冲击是外因是放大器影响幅度但并不是决定方向的变量后来在2019年贸易战的冲击依然层出不穷但是市场行情并不受影响市场认为贸易战的影响钝化了那为什么这些事件性冲击在2018年不钝化而在2019年就钝化了呢内因不同了上述对2022年市场下跌的归因判断对2023年市场行情展望则更为重要显然从事件性因素影响来看我们很容易陷入不可知论的窘境正如我们在2021年底时很难预见到俄乌冲突美联储加速加息疫情反复等事件性冲击当下我们同样无法预判2023年还会有什么黑天鹅事件出现但是如果从上市公司盈利周期角度来看我们能够比较明确的看到本轮盈利快速下行阶段已经基本结束这也是我们在2022年10月底开始坚定看好底部反转的最主要逻辑我们认为伴随着盈利下行主跌浪的结束本轮熊市行情也已经基本结束2023年A股市场向上行情可期二流动性对股票市场的影响贯穿全年来看2022年A股市场对流动性问题的焦点讨论主要有三个问题一是流动性看国内利率还是美债利率二是单纯流动性宽松是否就可以有股市水牛这个观点主要出现在52敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评月至6月的反弹中三是流动性如何影响成长价值风格切换今年有个观点叫做A股成长股的超额收益取决于美债收益率曾一度很流行以下就这三个问题谈下我们的看法2022年年初市场普遍预期美联储全年可能总共加息四次左右累计幅度约100个BP可后面的实际情况完全超出资本市场和美联储自己的预期加息频率和单次加息幅度都持续提升最后联邦基金目标利率从加息前的025大幅上升至2022年12月的45与之形成对比的是国内流动性环境2022年总体是比较宽松的中国十年期国债利率在低位窄幅震荡全年中枢在275左右这就导致了中美利率在2022年年中出现了倒挂而且随着时间的推移倒挂愈发严重国内利率基本保持不变甚至略有下降美国利率持续上行随之而来的分歧争议就是对于A股市场而言所谓的流动性究竟应该看国内利率还是美债利率我们认为这个问题本质上是一个伪命题虽然美债利率上升确实导致了诸如汇率压力外资流出等相关问题但是A股流动性显然应该是看国内利率之所以会有A股流动性看国内利率还是美债利率的争议说到底是一种为了解释而解释的思维逻辑也就是大盘跌了需要找流动性不好的理由用国内利率发现这个理由不成立于是找了美债这个理由后来5月份以后A股大幅反弹美债利率依然在上行说明这不是因果关系按照这种思维逻辑只要A股在跌即使美债利率没有上行市场也会从其他犄角旮旯里再找其他变量来论证虽然中国美国利率没有上升但是这个变量不好所以流动性不好2022年A股第一波大跌在4月27日告一段落上证综指最低跌至2864点随后在5月和6月展开反攻市场大涨此时上市公司基本面尚未见底PPI和出口等名义变量依然在高位回落的位置很多观点在当时讨论市场是否会出现水牛即能否出现单纯依靠流动性宽松而出现持续上涨出现牛市这个命题的前提其实也不牢靠非常微妙因为在5月和6月期间并没有特别明显的指标显示流动性进一步宽松了只是因为股市在涨让市场感觉有资金流入所以流动性宽松这种情况在股票市场中经常发生就是当没有办法很准确度量流动性的时候往往股价上涨和流动性宽松就是同义反复的涨得时候就是流动性宽松跌得时候流动性就不宽了当然从现在角度看我们很明确的看到单纯流动性宽松就有水牛的论点并不成立市场在7月中下旬以后又跌了回去这里我们要讨论为什么这个逻辑没有实现以及如何看待2022年市场5月至7月的反弹行情性质我们的观点是单变量流动性宽松并不能构成股票市场的牛市行情在基本面快速下行周期往往都会出现流动性宽松与股市下跌并存的情况类似2008年2012年2018年都是这样的情况这背后的逻辑很容易理解我们说流动性宽松利好股票市场内在逻辑是财务估值模型中当分子不变的时候分母变小利率下降时权益资产估值会提高但问题是分子不变的时候为什么分母3敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评会变小利率会下降呢多数情况下我们看到的都是在经济下行时分子和分母同时下降而且在下行初期分子下行比分母下降更为严重而只有到基本面下行的尾声此时分子变化不大了流动性宽松才能推动市场行情持续上涨这与本文第一部分讨论的逻辑是完全一致的即在盈利快速下行阶段市场往往都是熊市无论流动性是否宽松从这个角度看我们认为2022年5月到7月的上涨其性质属于大跌过程中的超跌反弹市场属性更多非常类似2012年一季度的春季躁动行情而2022年11月以后的行情性质则已经不一样伴随着盈利快速下行阶段结束这里再往后看很可能是反转行情在流动性问题方面A股成长股的超额收益取决于美债利率在2022年上半年曾一度非常流行这个观点主要针对的是1月到4月下跌过程中成长板块跌幅更大从事实上看这个观点很快就被证伪了A股5月到7月的大反弹中成长股明显占优而恰在这段时间里美债利率大幅持续走高类似的观点在A股市场中经常出现即不少观点认为流动性宽松利好成长股或者小盘股而流动性紧缩时价值股或者大盘股更加占优但经验事实已经一再说明这个逻辑是不成立的无论是A股2009至2010年还是2013年还是美股1975至1983年我们都看到了在流动性收紧环境中成长股和小盘股明显占优反过来的例证即流动性宽松环境中大盘股和价值股占优也有很多三景气周期与领涨板块从行业板块来看2022年收益率排前三的分别是煤炭社会服务交通运输不考虑综合这其中煤炭板块全年获得10以上的正收益社服和交运是跌幅相对较小从2022年的行业板块表现来看有几个问题值得我们思考第一什么行业能够成为当年的领涨板块回首2000至2022年这23年来A股历年涨幅前三的行业板块最突出的特点是领涨板块需要景气度明确向上这个景气度向上是一个二阶导概念就是需要盈利增速YOY或者净资产收益率ROE走势向上高位走平都不行这也是我们经常说的景气周期趋势投资者的现实反应从景气度二阶导向上这个角度出发很多问题能够迎刃而解一是领涨板块光讲长期供给逻辑是不够的一定需要看到短期数据向好的变化这点在2022年煤炭板块全年上涨11和水泥板块全年下跌26的走势对比上比较明显二是很多时候我们在讨论的成长风格与价值风格问题本质上并不是市场风格在变化如果我们把ROE走势向上的板块定义为成长板块就会发现市场风格总体都是偏成长的变化的主要是成长的内容最近三年新能源是成长2016至2020年食品饮料是成长2010至2015年TMT是成长金融危机前金融周期五朵金花是成长第二对于超级成长板块股价高点可能领先景气度高点两到三个季度所谓超级成长板块并没有明确的定义可以理解4敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评为增速很高且估值很高的行业板块这里比较典型的例子是半导体板块按照我们的计算本轮半导体板块上市公司ROE的高点ttm计算大约出现在2022年一季度而半导体指数的高点差不多出现在2021年8月初股价高点领先景气度高点大概8个月类似的情况在2015年至2016年的创业板行情中也出现过当时创业板整体的ROE高点ttm计算大约出现在2016年三季度而行情的高点如果以超额收益计算的话大约在2015年12月底从投资策略上讲高成长板块股价高点显著领先景气度高点的特征决定了拘泥于当下景气度好坏是没有意义的很多时候有不少观点认为可以一个月一个月的数据看等数据不行了再撤不迟但如果股价高点是显著领先景气度高点的话这种方式显然是不可行的同样的逻辑也适用于当下的新能源板块市场需要判断景气高点是否有可能在未来半年或者三个季度内出现第三股票资产是久期无限长的资产在一定条件下市场不再因短期基本面进一步恶化而继续下跌2022年涨幅榜靠前的航空板块全年涨幅69酒店板块全年涨幅127机场板块全年涨幅21等都可以理解为这个逻辑当然这个逻辑能够成立是有前提的就是不能有信用风险企业没有倒闭的风险这样才能保证权益资产久期无限长的假设作为对比我们会发现部分房地产企业在2022年跌幅是很大的这其中部分原因就在于市场在定价时给予了很多信用风险的考量如果前述假说成立对明年市场整体判断也很有意义我们在前文中提到当前基本面的特征是本轮盈利快速下行周期已经基本结束对应宏观指标就是PPI和出口同比增速都已经到0以下了现在不少投资者担心如果因为海外经济体衰退导致国内经济继续下滑怎么办我们认为这个影响对股票市场可能没有那么大核心就是这个逻辑权益资产久期无限长在一定条件下名义增速0以下即使短期基本面进一步恶化市场可能也不再反应了事实上这种情景如果真的出现即PPI在目前的-13左右继续下探至-5左右也就意味着有可能出现通缩的风险相信到那时全球货币政策都会转向宽松类似的情况以前也出现过2014年下半年伴随着国际油价大跌PPI等基本面指标二次探底包括欧洲中国在内的多数经济体都开启了货币宽松模式而股票市场确实也没有在同比增速0以下再进一步因为短期基本面恶化而下跌风险提示宏观经济不及预期海外市场大幅波动历史经验不代表未来等5敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评图表12022年主要宽基指数涨跌幅2022年涨跌幅0-5-10-15-151-20-172-187-195-25-216-203-216-30-294-35-313资料来源wind方正证券研究所图表2本轮盈利下行周期接近尾声PPI同比全部A股非金融yoyttm4右151008010605402000-20-5-40-10-6020162004200520062007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222003资料来源wind方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评图表32000至2022年涨幅前三行业概览Wind全A上证综指行业涨幅行业涨幅行业涨幅年份涨跌幅涨跌幅第一第二第三2000571517建筑材料煤炭农林牧渔2001-239-206银行食品饮料汽车2002-197-175国防军工汽车医药生物2003-35103钢铁煤炭公用事业2004-166-154传媒交通运输煤炭2005-115-83银行国防军工休闲服务200611191304非银金融银行食品饮料20071662967煤炭有色金属国防军工2008-629-654电气设备医药生物农林牧渔2009105580汽车有色金属煤炭2010-69-143电子医药生物机械设备2011-224-217银行食品饮料房地产20124732房地产非银金融建筑装饰201354-67传媒计算机电子2014524529非银金融建筑装饰钢铁201538594计算机轻工制造纺织服装2016-129-123食品饮料建筑材料建筑装饰20174966食品饮料家用电器钢铁2018-283-246休闲服务银行食品饮料201933223电子食品饮料家用电器2020256139休闲服务电气设备食品饮料20219248电气设备有色金属煤炭2022-187-151煤炭社会服务交通运输资料来源wind方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款策略研究-市场速评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼上海浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层8敬请关注文后特别声明与免责条款