2023年关键指标判断及盈利预测
　　关键指标判断
　　经济增长：疫情防控措施逐步放松、地产政策效果显现，叠加今年低基数效应，预计2023年实际GDP回升至5.1%；社消以及人均可支配收入增速分别回升至6.0%和6.5%，出口受国外需求转弱影响下降至2.0%
　　价格因素：PPI全年中枢下降至0.8%，CPI维持在2.5%左右的水平，综合看名义GDP增速小幅上升
　　2023年全部A股非金融企业盈利增速预计将回升至8.1%，金融行业利润增速参考wind一致预期，2023年全部A股利润增速预计在10%左右
　　总结
　　2023年盈利整体判断：增速回升
　　模型基于净利润解构分拆，然后按照经济逻辑和统计方法选择宏观变量对财务变量进行预测
　　2023年全部A股非金融企业盈利增速预计将回升至8.1%，金融行业利润增速参考wind一致预期，2023年全部A股利润增速预计在10%左右
　　节奏判断：前低后高
　　全部A股非金融企业的销售净利率与PPI同比增速的走势呈现出高度的正相关性
　　预计全A非金融企业累计利润增速在2023年一季度将继续下行，二季度开始回升
　　结构判断：由外至内，扩大内需
　　近几年消费受到多方面因素的制约，这些制约因素在2023年或将消失/得到改善，消费同比增速有望回升
　　 2022年房地产行业景气降至底部，2023年行业景气有望改善，投资销售同比增速预计会上升
　　建议关注TMT以及房地产链条相关行业的景气变化
　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来

研究报告全文：证券研究报告策略研究与题报告2022年12月29日2023年上市公司盈利展望节奏不结构分析师燕翔登记编号S1220521120004分析师许茹纯登记编号S1220522010006分析师朱成成登记编号S1220522010005分析师金晗登记编号S1220522090002联系人沈重衡12023年盈利预测及节奏判断目录盈利一致预期的有效性探析行业比较结构性机会展望22023年关键指标判断及盈利预测关键指标判断经济增长疫情防控措施逐步放松地产政策效果显现叠加今年低基数效应预计2023年实际GDP回升至51社消以及人均可支配收入增速分别回升至60和65出口受国外需求转弱影响下降至20价格因素PPI全年中枢下降至08CPI维持在25左右的水平综合看名义GDP增速小幅上升2023年全部A股非金融企业盈利增速预计将回升至81金融行业利润增速参考wind一致预期2023年全部A股利润增速预计在10左右2023宏观变量悲观预期乐观PPIRM-081230PPI-050820CPI102530出口增速-302080实际GDP485154社消零售增速486072人均可支配收入增速526578名义GDP557382非金融净利润增速4681109金融净利润一致预期增速129整体87104119数据来源wind方正证券研究所3非金融企业盈利预测模型基本思路我们的盈利预测模型是基于净利润解构分拆然后按照经济逻辑和统计方法选择宏观变量对财务变量进行预测净利润营业收入销售净利率对净利润增速的预测对营收增速毛利率三项费用率其他支出率的预测营收增速名义GDP增速价格指数PPIRMPPICPI毛利率上中下游行业毛利率经济指标出口增速净利润增速实际GDP社消零售人均可支配收入等销售净利率三项费用率销售财务及管理费用率1年期国债利率资产减值损失公允价值变动投资净收益其他其他支出率收益营业外收支所得税和税金及附加数据来源方正证券研究所4营收增速与名义GDP正相关上游营业收入占比中游右下游右理论上企业经营情况的好坏是宏观经济6045强弱的微观视角两者应该呈现较高的一5540致性5035从实证情况来看上市公司营收增速的走4530势的确与名义GDP增速呈现出高度的正相4025关性353020上中下游企业营收占比的表现一定程度上2515也反映了经济增长的结构变化200620082010201220142016201820202022营收增速名义GDP增速右452540352030251520151010550-5020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022注2022年上市公司财务数据均截至三季度后同数据来源wind方正证券研究所5毛利率上中下游分类预测不同类型企业的毛利率受到不同宏观因素的影响所以我们将全部A股非金融企业分成上中下游行业并分别进行预测上游行业包括煤炭钢铁农林牧渔基础化工有色金属建筑材料以及石油石化资源周期品行业预测主要参考指标包括PPI及PPIRM中游行业包括交通运输电子建筑装饰机械设备通信电力设备综合环保及公用事业预测主要参考指标包括PPIPPIRM以及出口增速下游行业包括家用电器食品饮料传媒社会服务商贸零售轻工制造计算机医药生物汽车纺织服饰房地产及美容护理行业由于各行业差异大进一步划分为房地产及家电耐用品消费和日常消费上游毛利率变化拟合值中游毛利率变化拟合值63241200-1-2-2-3-4-4-6-52013200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021202220122006200720082009201020112013201420152016201720182019202020212022数据来源wind方正证券研究所6毛利率上中下游分类预测房地产和家电拟合值下游不同行业的预测关键指标不同43房地产及家电房地产销售面积增速居2民可支配收入10耐用消费品主要是汽车及计算机行业-1主要参考指标汽车产量增速-2-3-4其他消费品CPIPPIGDP以及社会消-5费品零售总额增速-620092006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212022耐用消费品拟合值其他行业拟合值220215110105000-1-1-05-2-10-2-152006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220172006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022数据来源wind方正证券研究所7销售净利率毛利率-三项费用率其他支出率销售费用率销售费用率变化与毛利率变管理费用率变化拟合值15化有明显的正相关性10管理费用率管理费用率变化与毛利率变化也有一定的相关性05财务费用率企业的财务费用一般与银行00短期贷款利率相关我们用1年期国债利-05率的均值作为影响财务费用的短期利率工具变量-1020092016200620072008201020112012201320142015201720182019202020212022销售费用率变化拟合值财务费用率变化拟合值08040603040202010000-02-01-04-02-03-06-04-08-05-10-06-12-072016200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源wind方正证券研究所8销售净利率与PPI的走势呈现高度正相关企业盈利的节奏判断涉及到更高频率的宏观指标预测因此相比于将销售净利率拆分并用多个宏观变量分别进行预测的方式使用单一宏观变量进行预测的可操作性更强历史数据显示全部A股非金融企业的销售净利率与PPI同比增速的走势呈现出高度的正相关性PPI当月同比全A非金融销售净利率右15656010555054504035-530-102520092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源wind方正证券研究所92023年A股盈利节奏判断主要假设疫情防控措施放开后2023年经济增速回升至正常增长水平附近实际GDP累计增速分别为485352和51PPI一季度持续探底二季度开始触底回升CPI整体维持在2-3区间趋势前低后高上述假设下预计全A非金融企业累计利润增速在2023年一季度将继续下行二季度开始回升全A非金融企业累计利润增速单季增速60利润增速预测值505134140283022520981102458908-10000-34-81-10-18-36-30-81-20-173-30-323-40202109202112202203202206202209202212202303202306202309202312数据来源wind方正证券研究所102023年盈利预测及节奏判断目录盈利一致预期的有效性探析行业比较结构性机会展望11金融行业一致预期可参考性较高银行利润占比非银金融右银行业的万得一致预期增速可参考性较高9618银行年底对次年行业盈利增速的一致预期和9416实际增速差距并不大从走势来看银行实9214际增速的变化整体围绕着一致预期90121088非银金融行业一致预期增速参考性较弱8866但金融行业中银行占比高达80以上金844822融行业的一致预期整体可参考性较高8002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021银行前一年底预测银行当年实际增速非银金融前一年底预测非银金融当年实际增速35503040253020201510010-105-200-3020102011201220132014201520162017201820192020202120222015201020112012201320142016201720182019202020212022数据来源wind方正证券研究所12商品资源品变化方向可参考行业特点周期性行业盈利增速弹性大波动幅度大从绝对值水平来看一致预期增速与实际增速间存在着较大的差异从方向上来看一致预期增速具有一定的可参考性行业t年底对t1年盈利一致预期的有效性采掘行业t年底对t1年盈利预测增速曲线与实际增速曲线在变化方向上基本保持一致区别采掘在于一致预期增速的波动幅度要显著较小而实际增速的波动幅度更大两者间绝对值差异不可忽视有色金属行业t年底对t1年盈利预测增速曲线的变化方向对实际增速的变化方向具有较强的有色金属指向性但从绝对水平来看预测增速并不可靠年底市场虽然对当年的盈利预期准确度较高但是对次年盈利的预测准确性大幅下降除去建筑材料个别年份外万得一致预期曲线的变动方向均与实际增速的变化方向保持一致绝对值上看钢铁行业t年底对t1年的盈利预测值参考意义不大不过曲线的变化方向基本钢铁与盈利实际增速的变化方向保持一致市场对次年盈利的预测曲线变动方向几乎也与实际增速保持一致而且在过去的大部分时间化工内盈利预测的增速都要高于实际增速不过由于2019年利润的大幅下降后两年行业的实际增速都要好于预期增速数据来源wind方正证券研究所13科技及高端制造参考价值低行业特点多为成长性行业从绝对值水平来看一致预期增速与实际增速间通常存在明显差异从方向上来看一致预期增速变化方向与实际增速相反是较为普遍的现象行业t年底对t1年盈利一致预期的有效性年底对通信行业次年的盈利一致预期增速和实际增速存在非常大的差距一致预期增速曲线通信和实际增速曲线近几年的变化方向几乎相反较为一致的时期是2013年至2016年那一轮下行周期传媒市场在年底对次年行业盈利的一致预期增速不存在较大的参考价值市场在t年底对t1年计算机行业盈利的一致预期增速要普遍高于实际增速近两年两条曲线计算机的走势在趋同电子行业一致预期增速可参考性不大不管是绝对值还是曲线的变化方向都与实际增速存在电子明显的背离一致预期增速往往是高于实际增速两者之间存在着较为显著的差距近几年有所缩小在电气设备变化方向上前一年底的预测曲线参考价值并不高市场在前一年底对行业盈利的预测值波动幅度很小但实际增速波动较大不过近几年两者机械设备间的差异显著缩小近几年一致预期和实际增速两条曲线的变化方向基本保持一致而且预测值通常会高于实汽车际值t年底对t1年盈利的预测准确性低一致预期增速曲线和实际增速的变化情况并不一致参国防军工考意义不大不过近两年两者出现趋同数据来源wind方正证券研究所14消费医药部分行业可预测性较高行业特点盈利增速波动小稳定性较高部分行业可预测性较高从绝对值水平来看大部分行业一致预期增速与实际增速间仍然存在较大差异从方向上来看一致预期增速变化方向也不能提供较多的有效信息行业t年底对t1年盈利一致预期的有效性家电实际增速基本上围绕着预测增速在波动除去个别年份外一致预期增速与实际增速家用电器之间的差距处于可接受范围内轻工制造一致预期不能提供较多的有效信息不过盈利增速一致预期的中枢水平要明显高于实际值大部分情况下食品饮料实际增速曲线与一致预期曲线的走势大致保持相同且预期增速食品饮料的绝对值与实际值之间差距较小一致预期有较高的参考价值前一年底的行业一致预期增速的变化与实际增速之间既存在背离也有一致的时候而且由农林牧渔于行业实际增速波动较大两者间通常也有较大的差距因此可参考性并不高前一年底的行业一致预期增速参考价值低不过大部分时期在前一年年底市场通常都纺织服装会高估行业的盈利增速在年底对行业次年的盈利进行预测时市场往往倾向于高估趋势上来看2015年以前盈医药生物利预测增速和实际增速基本保持一致由于2018年行业增速出现大幅波动因此预测效果大打折扣从数据上来看前一年底的盈利增速预测对于判断行业实际增速变化的方向或绝对值均没休闲服务有太大的参考意义前一年底的行业一致预期可参考性更低不论是利润增速的变化方向还是中枢水平盈利商业贸易预测值均不能提供有效的信息数据来源wind方正证券研究所15地产及其他行业因行业而异行业特点行业间差异性较大地产建筑行业一致预期有一定的参考价值公用事业的一致预期增速不具备较高的参考价值交运行业的一致预期和实际增速虽然在变化方向上保持一致但绝对值差异不可忽视综合行业的一致预期增速近几年可参考价值大幅提高行业t年底对t1年盈利一致预期的有效性前一年底行业的预测增速变化方向基本上与实际增速变化方向保持一致但由于近些年地产房地产行业情况持续恶化一致预期增速与实际增速间的差距越来越大行业前一年底的盈利一致预期参考价值较高建筑装饰行业实际增速大体上围绕着一致预期建筑装饰在变化公用事业前一年底的行业盈利一致预期与实际增速的变化方向经常出现背离且差距值较大市场对行业次年盈利的一致预期变化方向基本上也与实际增速的变化保持一致但是由于实交通运输际增速波动过大因此预期值和实际值之间同样存在着较大的差距2017年之后行业前一年底的一致预期增速与实际增速的走势开始高度相关且差距较小综合具有一定的可参考性数据来源wind方正证券研究所16申万一级行业2023年一致预期2023E2022Q3变化2023E2022Q3变化休闲服务178-60238电气设备3069-38农林牧渔114256-142化工29-231交通运输66-1783轻工制造28-2048综合56-3692医药生物26-531钢铁45-64109商业贸易25169国防军工38632非银金融24-2145汽车37-340有色金属2366-43计算机37-4581食品饮料21147传媒36-3167建筑装饰1697公用事业351124家用电器15123电子35-2256通信1218-6纺织服装35-741房地产10-5363建筑材料33-4377银行981机械设备31-1446采掘062-62数据来源wind方正证券研究所17细分行业板块2023年一致预期板块细分行业2023E2022Q3板块细分行业2023E2022Q3板块细分行业2023E2022Q3板块细分行业2023E2022Q3白酒2021医疗器械8-14乘用车354建筑1610白色家电1211化学制药270国防军工40-2煤炭369畜牧业16074生物制品39-20锂电池66104石油化工28-23酒店及旅游服务122-55CROCMO1694燃料电池27-27石油开采-565医药纺织服装31-8中药23-4光伏制造13134工业金属1914调味品206其他医疗服务324电池材料4165农用化工1364农产品加工49-28医药流通13-1汽车零部件357普钢57-75乳制品22-3医药零售238电气设备2726化学原料29-15肉制品2311半导体3012工控及自动化3326其他化学制品3434食品综合27-2软件45-41火电11124锂电化学品18286家居24-6消费电子46-17水电99黄金2355化妆品3116通信设备制造1926环保及水务1914其他稀有金属4418小家电2514安防24-22航空114-227塑料及制品42-2周期包装印刷25-6计算机硬件及设备34-18其他发电2216锂8892休闲食品41-33信息安全47-1294航运-3945水泥29-45消费啤酒2315面板150-88基础件32-11装修建材49-49软饮料25-18PCB271港口-722聚氨酯32-29其他酒31-24互联网服务及基础架构3017中游快递41158稀土及磁性材料1853TMT造纸41-52游戏28-29物流综合189特材2333教育服务10138LED5613工程机械20-49其他钢铁41-7百货25-5广告营销29-35专用机械33-11橡胶及制品70-26黄金珠宝17-20媒体11-18通用设备4211油服工程2334种植业259被动元件42-24油气设备2522电子化学品38-7超市17231影视583-122风电352化学纤维50-61文娱轻工27-16互联网媒体19-12光伏设备4871玻璃纤维715电商4337电信运营98铁路79-29玻璃42-50厨卫家电19-8照明及其他239铁路交通设备13-2银行98景区及休闲设施4107-143其他电子零组件6830船舶制造86207证券26-28黑色家电249商用车62-48保险23-16金融贸易1524摩托车及其他2744多元金融27-21专业市场经营19-14燃气22-2房地产10-50公路11-8综合50-4仪器仪表392机场161-130锂电设备5571数据来源wind方正证券研究所182023年盈利预测及节奏判断目录盈利一致预期的有效性探析行业比较结构性机会展望19从ROE变化趋势寻找强势行业第一种情况ROE趋势向上板块成长股首选品种这种情况下既赚业绩的钱也赚估值的钱历史来看都是有超额收益的而且ROE趋势一旦形成短期不会改变2001年到2004年的钢铁板块2005年到2007年的银行板块2013年到2015年的创业板科技板块2016年到2020年的消费板块第二种情况ROE基本持平板块价值股这种品种基本上属于类固收资产能赚业绩的钱赚不了估值的钱因为A股整体ROE较低这种板块往往长期看也有超额收益2014年至今的银行板块A股中的乳制品调味品等美股1995年至今的必需消费板块非常典型第三种情况ROE持续向下板块衰退股这种板块是要回避的因为ROE持续向下估值底到底在哪里是不知道的2012年至2015年的周期板块A股市场运行逻辑一句话总结景气周期的趋势投资者数据来源wind方正证券研究所20