投资要点：
　　我国的纸及纸板的产销量每年稳步增长，主要纸种包括白卡纸、生活用纸、特种纸、瓦楞纸等。
　　我国是全球最大的纸及纸板生产国，且行业的集中度持续提高，生产趋于规模化。纸浆使用以再生浆为主，但是由于限废令，进口废纸几乎停止，再生纸使用占比下降，木浆使用率提高。细分纸种看，涉及转债的主要包括白卡纸、特种纸、瓦楞纸
　　复盘历史，在每一轮造纸行业由下跌到上行的拐点，都是由浆价下跌和需求复苏的共振带来毛利率的提升。而当前与2019-2021年的行情类似，成本下行确定性强，需求上行可期。
　　造纸行业毛利率是造纸周期的核心，行业毛利率有望触底回升，我们或许站在新一轮周期的起点。
　　造纸行业毛利率与造纸行业股票指数和市盈率存在正相关关系，出现这一现象的原因是，纸企往往会在旺季来临之前提前涨价，带动毛利率增长，与此同时股票市场对此有所表现。当前造纸成本高企，需求不振，共同压缩了行业盈利空间。但是目前这两个维度的不利因素正在逐步消除，行业利润有望反转。
　　成本端，浆价下行在即，主要的原因有三个。
　　1）欧美PMI下行，难以对浆价产生支撑。浆价与世界主要经济体的PMI正相关。随着欧元区和美国的PMI在2022Q3陆续跌破荣枯线，难以对浆价产生支撑作用。
　　2）木浆产能释放，缓解供给压力。根据公司规划，Arauco156万吨阔叶浆产能将在2022Q4投产，UPM210万吨阔叶浆产能预计于2023Q1投产，2023年投产纸浆产能达463万吨，将有效弥补产能缺口，因此我们预计2023Q1末全球浆价将迎来拐点性下跌。
　　3）海运运费压力缓解：2021年之后，海运运费上涨抬高了纸浆的运输成本。但是2022年7月之后，欧美的进口开始下滑，海运费已经回归正常区间，纸浆运输成本负担也有望减轻。
　　需求端，国内需求有望触底反弹，主要驱动力有三个:
　　1）防疫措施持续优化。自从2022年11月11日国务院颁布“防疫二十条”之后，防疫优化措施接连出台，封城、静默等措施成为过去式，疫情封控对经济的负面影响基本消除。
　　2）地产支持政策持续出台。近期地产政策密集出台，我们认为地产政策已经迎来拐点。同时，政策发力“保交楼”，当前竣工端数据优于开工端，可见“保交楼”卓有成效，将直接拉动纸的消费需求。
　　3）中央经济工作的重点为“扩内需、稳增长”。中央经济工作会议上明确了国内内需疲软的问题，因此将扩大内需作为2023年首要任务。2023年我国经济有望触底反弹，带来需求的全面向好。
　　目前涉及造纸及相关产业链的转债整体转债价格偏低，部分个券规模大。目前上市的造纸相关转债共有10只，总体看评级较高。由于造纸行业在2022年整体的低迷，目前转债价格整体不高，除特纸和永吉转债外，其余转债均在130元以下。转股溢价率上，翔港、永吉、东风和合兴转债转股溢价率较高，其中永吉转债为典型双高券，风险较大。建议关注山鹰、鹰19、特纸、鹤21、胜达转债。
　　风险提示：原材料成本持续上行，疫情反复风险，经济恢复不及预期，国内需求下行，竞争格局恶化，国际政治变动风险，企业经营风险，转债提前赎回风险。
　　

研究报告全文：2023年01月01日专题研究固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001造纸行业转债纵览jiny01ghzqcomcn证券分析师范圣哲S0350522080001fanszghzqcomcn专题研究投资要点我国的纸及纸板的产销量每年稳步增长主要纸种包括白卡纸生活用纸特种纸瓦楞纸等相关报告2022年海外经济观察系列九2023年我国是全球最大的纸及纸板生产国且行业的集中度持续提高生美国通胀会快速回落吗靳毅2022-12-27产趋于规模化纸浆使用以再生浆为主但是由于限废令进口废2022年海外经济观察系列八美元纸几乎停止再生纸使用占比下降木浆使用率提高细分纸种看与美债拐点出现了吗靳毅2022-11-23涉及转债的主要包括白卡纸特种纸瓦楞纸固收策略研究系列三探索双低策略在固收中的运用靳毅复盘历史在每一轮造纸行业由下跌到上行的拐点都是由浆价下2022-11-17跌和需求复苏的共振带来毛利率的提升而当前与2019-2021年的固收基金经理档案三华宝基行情类似成本下行确定性强需求上行可期金林昊以衍生品优化产品风险收益比靳毅2022-11-10造纸行业毛利率是造纸周期的核心行业毛利率有望触底回升我转债月度思考转债强赎的投资机会靳们或许站在新一轮周期的起点毅范圣哲2022-11-03造纸行业毛利率与造纸行业股票指数和市盈率存在正相关关系出现这一现象的原因是纸企往往会在旺季来临之前提前涨价带动毛利率增长与此同时股票市场对此有所表现当前造纸成本高企需求不振共同压缩了行业盈利空间但是目前这两个维度的不利因素正在逐步消除行业利润有望反转成本端浆价下行在即主要的原因有三个1欧美PMI下行难以对浆价产生支撑浆价与世界主要经济体的PMI正相关随着欧元区和美国的PMI在2022Q3陆续跌破荣枯线难以对浆价产生支撑作用2木浆产能释放缓解供给压力根据公司规划Arauco156万吨阔叶浆产能将在2022Q4投产UPM210万吨阔叶浆产能预计于2023Q1投产2023年投产纸浆产能达463万吨将有效弥补产能缺口因此我们预计2023Q1末全球浆价将迎来拐点性下跌3海运运费压力缓解2021年之后海运运费上涨抬高了纸浆的运输成本但是2022年7月之后欧美的进口开始下滑海运费已经回归正常区间纸浆运输成本负担也有望减轻国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告需求端国内需求有望触底反弹主要驱动力有三个1防疫措施持续优化自从2022年11月11日国务院颁布防疫二十条之后防疫优化措施接连出台封城静默等措施成为过去式疫情封控对经济的负面影响基本消除2地产支持政策持续出台近期地产政策密集出台我们认为地产政策已经迎来拐点同时政策发力保交楼当前竣工端数据优于开工端可见保交楼卓有成效将直接拉动纸的消费需求3中央经济工作的重点为扩内需稳增长中央经济工作会议上明确了国内内需疲软的问题因此将扩大内需作为2023年首要任务2023年我国经济有望触底反弹带来需求的全面向好目前涉及造纸及相关产业链的转债整体转债价格偏低部分个券规模大目前上市的造纸相关转债共有10只总体看评级较高由于造纸行业在2022年整体的低迷目前转债价格整体不高除特纸和永吉转债外其余转债均在130元以下转股溢价率上翔港永吉东风和合兴转债转股溢价率较高其中永吉转债为典型双高券风险较大建议关注山鹰鹰19特纸鹤21胜达转债风险提示原材料成本持续上行疫情反复风险经济恢复不及预期国内需求下行竞争格局恶化国际政治变动风险企业经营风险转债提前赎回风险请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1造纸行业概述611行业基本情况612造纸产业链72主要纸种介绍921白卡纸限塑令促进需求向好922特种纸小而美的赛道1023瓦楞纸等待需求恢复成本压力较小123影响周期的因素1431造纸周期复盘1432造纸行业毛利率是行业走势的核心指标164行业供需矛盾有望缓解1741成本端浆价下行在即1842需求端国内需求有望触底反弹245造纸行业转债梳理2851特纸转债正股五洲特纸2952鹤21转债正股仙鹤股份3053山鹰鹰19转债正股山鹰国际3054胜达转债正股大胜达316风险提示31请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图12020年全球造纸产量占比6图22012-2021年纸的产销量及人均消费量6图3我国造纸企业数量减少规模上升7图4造纸行业CR10逐年提高7图5我国不同纸浆的消费量占比7图6造纸产业链8图72021年主要纸种消费占比9图82017-2021年白卡纸产销量9图92021年白卡纸开工率频繁大幅下降9图102020年白卡纸市占率格局10图112021年白卡纸下游需求10图12我国特种纸产销量10图13特种纸的主要分类10图14特种纸与大宗纸的销售方式区别11图15我国特种纸进出口数量11图16特种纸企业的净利率韧性强于大宗纸11图172018年以来各纸企的单季度净利率统计特征11图18我国瓦楞原纸产销量12图192021年瓦楞纸下游需求结构12图202020年瓦楞纸竞争格局12图21瓦楞纸开工率和价格双双走低12图22废纸成本已经跌回了限废令之前水平13图23废纸进口量持续减少13图24造纸周期复盘14图25造纸行业毛利率与市盈率成正相关17图26造纸行业毛利率与行业指数成正相关17图27造纸PPI与原材料的价差和毛利率具有相关性17图282022年后浆价与毛利率出现了背离18图29木浆价格与PMI呈正相关19图302022后我国出口纸制品大幅增长19图312022年上半年出口旺盛带动了国内库存下降19图32欧元区PMI情况20图33美国PMI情况20图342020年全球纸浆产能按国家分布20图352021年全球前十大浆厂产能20图362020年全球前五纸浆净出口国21图372020年全球前五纸浆净进口国21图382022年7月我国主要纸浆进口国21图39我国木浆进口量占比高21图402020年全球森林资源分布23图41欧元区进口额当月同比23图42美国进口额当月同比23图43相比浆价海运运费已经下行24图44巴西大豆价格处开始下跌24请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图45纸制品存货与纸价的关系24图46消费不振导致了纸制品库存较高24图47部分纸种的出厂价25图482022年之后纸企增收不增利25图49我国第一二三产业的GDP增速25图50纸价的涨跌与地产行业有密切的关系27图512022年7月之后竣工端数据优于开工端27图52造纸业可转债梳理29表1影响木浆正常供给的主要宏观原因22表2木浆产能投放情况汇总22表32022年12月7日防疫新十条26表4造纸行业转债基本情况29请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告写在前面2022年造纸行业经历了低迷的一年在成本上升和需求不景气的叠加影响下盈利与估值双双下跌已经进入了周期底部但是站在当前时间点地产利好政策频出疫情防控措施优化原材料产能落地在即行业整体的不利因素正在消退我们或许正站在一个新的周期起点转债上造纸企业发债数量较多且部分个券具有明显性价比因此我们看好造纸行业转债1造纸行业概述11行业基本情况近十年间纸及纸板总体消费量与生产量均缓慢爬坡2021年全年纸及纸板产量12105万吨消费量12648万吨20122021年我国纸及纸板生产量年均增长率为168消费量年均增长率2332018年后由于完成了供给侧改革产量从过剩转向为供给缺口人均纸消费量也呈快速增长趋势从2012年的人均742千克上升至2021年的8955千克根据中国造纸协会理事长预测预计到2025年和2035年国内人均纸及纸板年消费量达到100千克和120千克我国是全球最大的纸及纸板的生产国根据中国造纸协会2020年数据计算中国纸及纸板产量占全球的2825是全球最大的生产国美国和日本分别位居第二三占比分别为1705574CR3产量占比超过50图12020年全球造纸产量占比图22012-2021年纸的产销量及人均消费量资料来源中国造纸协会国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所我国造纸业的集中度持续提高生产趋于规模化2014年之后我国的规模以上造纸企业数量持续减少从2014年的2962家下降至2021年的2426家与此同时CR10从2012年的287上升至2020年的466主要是因为造纸行业是高耗能高污染的行业关停不合格的低端产能是大趋势与此同时带来的是我国规模以上造纸企业的年均产量稳步提升从2014年的353万吨提升至2021年的499万吨集中度的提升有助于提高龙头企业的议价能力有效摊薄企业的生产成本请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图3我国造纸企业数量减少规模上升图4造纸行业CR10逐年提高资料来源Wind国海证券研究所资料来源前瞻产业研究院中国造纸协会国海证券研究所我国国产纸浆消耗构成以再生浆为主目前国内造纸依然以再生浆为主由于国家对固废进口限制越来越严格再生浆主要依赖国废从使用比例看再生浆的占比整体呈下降趋势从2015年接近80下降至2021年的71同时竹浆苇浆草浆等非木浆占比也逐步下降而木浆占比总2012年的103提升至2021年的2212主要原因是对产品质量的要求提升以及国内再生纸厂家为缓解停止进口固废带来的成本压力提升了木浆的使用占比图5我国不同纸浆的消费量占比资料来源中国造纸协会国海证券研究所12造纸产业链造纸产业链从上游到下游依次为制浆造纸和纸制品而造纸行业作为典型的中游制造业行业特征呈现长链条重资产需求多样化从植物纤维到终端消费品其最大的特点是可循环发展请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图6造纸产业链资料来源国海证券研究所上游制浆原材料造纸行业的原材料主要可以分为原浆和废纸其中原浆以包括木浆草浆竹浆等其中以木浆为主主要依赖进口废纸系则以废纸作为原料曾经有相当一部分依赖进口废纸而自2021年后由于国家限制进固体废物因此2021年进口废纸几乎停滞废纸浆全部依赖国废中游制造中游环节即为纸的生产制造原浆纸按照产品包括文化用纸生活用纸包装用纸特种纸等子行业其中生活用纸需求偏刚性与经济社会发展水平相关文化用纸集中度较高具有较高的进入壁垒新增产能较少且格局相对稳定但整体需求增长较为乏力特种纸规模小用途针对性强附加值高吨纸盈利能力较强属于小而美的赛道白卡纸消费属性强应用广泛废纸浆生产的再生纸主要生产用于包装的瓦楞纸和箱板纸下游消费终端下游纸制品行业涉及包装印刷生活消费特殊用途等行业领域众多需求多样用途广泛其中箱板纸和瓦楞纸多用于食品和日用百货的包装以及快递包装受快递服务和零售端需求影响铜版纸和双胶纸主要用于报刊杂志和教材印刷受无纸化阅读习惯和无纸化宣传方式的影响需求波动白卡纸行业格局稳定且集中度较高下游需求市场稳步扩大行业产能利用率和龙头公司的盈利能力也有望进一步提升但从造纸产业链角度宏观来看原料的短缺和资源化将成为趋势向上游一体化的布局将有利于龙头进一步奠定成本优势并有效扩张市场份额请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告2主要纸种介绍关注瓦楞纸白卡纸特种纸的需求弹性纸的种类众多根据中国造纸协会2021年统计数据瓦楞原纸和箱板纸都是用于生产瓦楞纸箱消费占比接近一半新闻纸印刷纸等占比其次合计约20白卡纸用途广泛需求占比1128生活用纸需求偏刚性占比约827考虑到转债构成推荐关注瓦楞纸白卡纸和特种纸在疫情后的需求修复图72021年主要纸种消费占比资料来源中国造纸协会国海证券研究所21白卡纸限塑令促进需求向好白卡纸2021年产销量小幅下滑主要受供给不足影响白卡纸是指完全用漂白化学制浆制造并充分施胶的单层或多层结合的纸适于印刷和产品的包装分为蓝白单双面铜版卡纸白底铜版卡纸灰底铜版卡纸等根据智研咨询2021年中国白卡纸产量为861万吨表观需求量为835万吨产销量同比均有所下滑主要原因是下半年限电限产影响了产量和开工率图82017-2021年白卡纸产销量图92021年白卡纸开工率频繁大幅下降资料来源智研咨询国海证券研究所资料来源萝卜投资国海证券研究所白卡纸行业集中度高龙头企业具有较强的议价权白卡纸具有相对较高的技请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告术壁垒因此行业集中度高据华经产业研究院数据2020年APP占有32的市场其次为博汇纸业晨鸣纸业山东太阳CR4达到86因此龙头企业具有较强的议价能力白卡纸应用领域广泛消费属性强根据智研咨询从应用领域来看白卡纸主要用于包装包括药品香烟食品饮料餐饮包装购物袋等2021年合计占比超过60因此白卡纸的需求量与下游社会消费紧密相关未来以纸代塑的需求将打开白卡纸的需求空间图102020年白卡纸市占率格局图112021年白卡纸下游需求资料来源华经产业研究院国海证券研究所资料来源智研咨询国海证券研究所22特种纸小而美的赛道特种纸种类繁多是针对特定性能和用途是用于特殊用途的纸张一般针对某一特性和用途附加价值较高且对生产设备要求高生产技术难度大资金投入多主要使用方向是食品包装纸装饰原纸和热敏纸总体看2020年之前国内特种纸产销量基本保持较高速度的增长2021年由于需求下行产销量均有下滑图12我国特种纸产销量图13特种纸的主要分类资料来源华经产业研究院国海证券研究所资料来源华经产业研究院国海证券研究所特种纸多为以销定产具有小批量定制化生产的属性且国外需求占比高请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告由于特种纸具有特殊功能性因此相比大宗纸的经销模式特种纸多为企业直接向客户进行产品销售并提供后续服务具备产品服务的特点客户粘性强且具有更强的议价能力此外特种纸的出口量占比高2021年出口量占国内总产量的约25因此国外需求对行业盈利有重要的影响图14特种纸与大宗纸的销售方式区别图15我国特种纸进出口数量资料来源国海证券研究所资料来源华经产业研究院国海证券研究所特种纸受消费习惯升级影响预计需求平稳上升近年来伴随着我国国民经济增长城镇化进程加快和消费升级尤其是随着互联网电子商务的快速发展网络购物及在线餐饮外卖的普及包装类标签类等特种纸的需求量不断增加进一步驱动国内特种纸产业的快速发展未来随着消费结构的升级和中国城镇化率的不断提高特种纸的潜在需求将会逐渐地被发掘从而为特种纸打开新的增长空间特种纸的盈利韧性更强有望最先从行业底部修复如果以太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业作为大宗纸的代表以仙鹤股份五洲特纸华旺科技作为特种纸的代表对比他们的单季度净利率可以看出特种纸企业的净利率波动率比大宗纸更小且平均净利率水平更高而最小净利率晨鸣纸业和博汇纸业都一度为负而特种纸企业始终保持正向利润总体特种纸的盈利韧性比大宗纸更强在行业由底部向上时也是特种纸企最先迎来利润修复图16特种纸企业的净利率韧性强于大宗纸图172018年以来各纸企的单季度净利率统计特征资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告23瓦楞纸等待需求恢复成本压力较小瓦楞纸的产销量稳步增长主要用于中低端包装市场瓦楞原纸和箱板纸都是用于生产瓦楞纸箱瓦楞原纸要求纤维结合强度好纸面平整有较好的紧度和挺度要求有一定的弹性以保证制成的纸箱具有防震和耐压能力广泛用于偏中低端的消费包装领域根据前瞻产业研究院2021年食品饮料包装使用量占比超过40其次电子日化等领域也有广泛运用整体产销量保持较快速增长的趋势图18我国瓦楞原纸产销量图192021年瓦楞纸下游需求结构资料来源智研咨询国海证券研究所资料来源前瞻产业研究院国海证券研究所瓦楞纸市场集中度较低根据华经产业研究院2020年国内最大瓦楞纸企业是玖龙纸业市占率约为12其次依次为金凤凰荣成纸业山鹰纸业CR4为23市场集中度较低因此议价能力稍弱从价格上可以看出2022年中之后开工率下行难以对价格产生支持作用两者共同下跌图202020年瓦楞纸竞争格局图21瓦楞纸开工率和价格双双走低资料来源华经产业研究院国海证券研究所资料来源中国造纸协会国海证券研究所废纸价格跌回限废令之前水平瓦楞纸成本压力较小2017年7月国务院办公厅印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案要求全面禁止洋垃圾入境完善进口固体废物管理制度切实改善环境质量维护国家生态环境安全和民众身体健康2020年11月24日生态环境部商务部国家发展和改革委员会海关总署发布关于全面禁止进口固体废物有关事项的公请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告告自2021年1月1日起禁止以任何方式进口固体废物2018年之后我国废纸进口量开始大幅减少而2021年几乎停止进口这直接推高了废纸的价格并维持在高位在此情况下各制浆企业提高了木浆和化学浆的占比叠加国内需求不振2022年后废纸价格大幅下滑目前已经跌至限废令施行之前水平因此废纸浆的成本压力不大图22废纸成本已经跌回了限废令之前水平图23废纸进口量持续减少资料来源萝卜投资国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告3影响周期的因素31造纸周期复盘为了研究造纸行业指数的影响因素我们复盘了历史上几次造纸行业拐点发生时的浆价国际需求毛利率及造纸行业指数的运行情况图24造纸周期复盘资料来源Wind国海证券研究所12008年底-2009年底拐点浆价2008年11月之前阔叶浆价格维持在800美元吨的高位11月之后由于经济危机爆发浆价断崖式下跌次年2月底跌至400美元吨的水平随后于5月开始触底回升2009年底时回到660美元吨的正常水平请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告需求美国PMI在2008年8月前维持在荣枯线上下震荡的水平而中国PMI在2008年上半年前始终保持较高水平2008年9月雷曼兄弟银行的破产彻底将次贷危机引爆为全球性的金融危机11月中美PMI均不足40随后中国在4万亿刺激计划下经济快速复苏而美国直到2009年8月PMI才回到荣枯线以上行业毛利率2008年由于浆价持续上涨行业毛利率由年初的1376跌至年底的1156随后由于浆价下跌毛利率在次年年初开始回升在2009年底回到1532的高位造纸行业指数2008年11月的低点相比年初的高点下跌了764而随着毛利率回升行业指数的拐点出现在2009年5月到2009年11月时相比前一年低点上涨了135822014年中-2015年中拐点浆价2014年乌拉圭MontesDelPlata浆厂和江苏王子浆厂先后释放出200万吨产能且乌拉圭浆厂多数运往中国总体纸浆供给充盈但国内市场需求增速有限新投产产能中需要用木浆的白卡纸生活用纸和文化用纸增量较少因此纸浆需求不足2014上半年浆价为720美元吨6月时跌至560美元吨2015年后随着我国造纸行业稳步发展纸浆进口需求大幅增加刺激浆价涨至660美元吨需求这段时间内全球需求总体保持稳定向好的水平除个别月份之外主要经济体的PMI均保持在荣枯线之上中国国内产业结构升级调整美国经济持续扩张而欧元区为走出欧债危机实行了量化宽松刺激需求增长行业毛利率造纸行业毛利率总体保持小范围内波动除2014年11月的传统旺季外整体围绕125的中枢水平震荡造纸行业指数期间上涨11834主要是跟随大盘牛市上涨32015年底-2016年底拐点浆价2015年底由于国内开启供给侧改革纸浆需求下降浆价从720美元吨的高价开启持续性下跌到2016年9月时跌至470美元吨的低位随后价格重回上涨区间需求2016年初全球金融市场动荡中国经济较低迷PMI跌破50随着英国脱欧等黑天鹅事件加剧美国和欧元区也遭受困境随后市场环境改善国内需求回升纸浆价格上涨2016年9月时重新回到荣枯线以上美国和欧元区也逐渐走出经济下行的桎梏到年底时大部分国家PMI均于荣枯线之上行业毛利率造纸行业毛利率自2015年底起持续压缩主要是受到需求不振影响了浆价2015年11月毛利率为1379在浆价下跌的情况下2016年5月毛利率跌回1281随后2016年底随着需求好转毛利率企稳回升请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告造纸行业指数2016Q1出现较大跌幅Q1末较年初跌幅达27随后维持低位震荡而伴随着2016年9月毛利率回升行业指数也重新上涨2016年末较Q1末上涨了32442019年中-2021年初拐点浆价2018年中开始的中美贸易摩擦逐渐导致全球经济回落纸的需求下滑叠加前期的产能逐渐落地纸浆库存持续累积在2019年中时到达顶峰纸浆价格在此时仍有720美元吨到2019年末时跌至470美元吨随后在全球爆发的新冠疫情导致浆价在2020年全年保持在低位直到2021年初浆价开始上行需求贸易摩擦严重影响了全球经济运行中美欧等主要经济体的PMI均自2019年之后出现持续性的下跌其中中美较早跌破荣枯线新冠疫情后面临着第一波冲击各国PMI均有大幅下跌为应对经济下滑欧元区和美国均采取了大规模宽松政策刺激需求大幅上行到2021年3月时美国PPI达到647欧元区为532行业毛利率由于全球需求下滑纸价下跌同时浆价仍处在较高位置导致毛利率持续压缩2019年中时跌至1274随后浆价下行毛利率开始回升期间虽然有新冠疫情的扰动但随着走出第一波疫情冲击需求回升叠加低浆价毛利率到2020年底时攀升至1624造纸行业指数行业指数到2019年4月时达到最低主要是伴随毛利率下跌相比2018年8月下跌343随后直到2020年9月行业指数维持低位震荡水平随着2021年上半年时毛利率来到历史高位造纸行业开启了一波大行情综上来看造纸行业毛利率与行业指数的走势密切相关且毛利率由浆价和需求共同决定而每一轮行业由下跌到上行的拐点出现其起点都是浆价跌至充分水平叠加需求回升造纸行业毛利率出现底部反弹的拐点当前的行情类似于2019年开启的周期即浆价处于高位水平需求受到外部环境影响较为低迷那么2023年能否复刻上一轮周期造纸行业的供需两端改善行业开启新周期32造纸行业毛利率是行业走势的核心指标造纸行业毛利率是决定行业走势的核心指标行业的周期性源于利润的周期波动如果我们以造纸行业毛利率作为衡量指标研究其与造纸行业股票指数和市盈率的关系可以发现两者呈明显的正相关2007年2010年2017年2021年造纸行业毛利率抬升伴随的是估值与行业指数的共振行业往往会迎来戴维斯双击的机会请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图25造纸行业毛利率与市盈率成正相关图26造纸行业毛利率与行业指数成正相关资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所需求旺季时纸企率先提价带动毛利率提升如果我们以造纸PPI作为产品价格指标以木材及纸浆购进价格指数PPIRM和化学原料PPI作为原材料成本指标对产成品和原材料价差分析在计算中成本指标须除以2以匹配造纸PPI的数值大小可以发现该价差与造纸行业板块毛利率具有正相关性这一现象可理解为纸企在需求旺季来临前率先涨价纸价上涨带动毛利率提升图27造纸PPI与原材料的价差和毛利率具有相关性资料来源Wind国海证券研究所当前毛利率仍处于历史低位有充分的修复空间行业的不利因素正在逐渐消除因此我们或许站在新一轮周期的起点对于造纸行业来说当前的成本高企需求不振共同压缩了行业盈利空间对于成本端纸浆价格上涨侵蚀了行业利润对于需求端下游需求不振提价无法落地高成本无法向下游转嫁但是目前这两个维度的不利因素正在逐步消除行业利润有望反转4行业供需矛盾有望缓解请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告41成本端浆价下行在即浆价与造纸行业毛利率出现了背离历史上浆价上涨的时候造纸行业的毛利率也是上涨的这是由于纸属于生活必需品且下游客户端对纸的涨价是不敏感的正常情况下纸企可以率先提价浆价可以较好的向下游传导而2020年新冠疫情之后这一相关性出现了明显背离在浆价上涨时毛利率出现下滑出现这一情况的主要原因是本轮纸浆价格的上行的逻辑发生了改变不再像之前的周期一样需求旺盛抬高了浆价而是由于供给问题12022年6月前欧美经济的复苏带来需求上升2俄乌冲突及其他政治原因导致制浆成本上升3国际航运紧张影响了纸浆运输图282022年后浆价与毛利率出现了背离资料来源Wind国海证券研究所1欧美PMI下行难以对浆价产生支撑木浆属于全球大宗商品其市场价格由全球供需决定且与全球主要经济体的PMI具有较强正相关而目前二者出现了裂口历史上看木浆价格和世界主要经济体的PMI成正相关即PMI上行时代表经济发达需求旺盛浆价随即上涨PMI下行时浆价在库存支持下在滞后于PMI23个月后开始下行但是当前主要经济体PMI下行但是欧美国家由于前期大量释放流动性同时放开疫情管控导致经济出现了复苏带来了暂时性需求提升请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图29木浆价格与PMI呈正相关资料来源Wind国海证券研究所从我国产品的出口量及库存变化可以看出这一趋势从2021年10月开始我国纸品出口量从之前的低位开始逐渐攀升俄乌冲突之后欧洲能源危机导致造纸产能关停进一步导致纸品更加依赖从中国进口我国的纸品出口量攀升至近年来的最高峰库存上2022年初国内库存处于高位但是出口的旺盛导致库存量出现大幅下行对完成去库也提供了帮助但是出口旺盛的趋势从8月开始出现了拐点图302022后我国出口纸制品大幅增长图312022年上半年出口旺盛带动了国内库存下降资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所欧美PMI承压未来浆价难以有支撑基础从欧美PMI数据上看整体趋势趋于下行1欧洲2022年7月是欧洲经济的转折点制造业PMI跌破荣枯线8月服务业PMI也跌破荣枯线随后保持在荣枯线下说明了欧洲经济严重承压2美国美国制造业PMI从2022年5月起持续下行并于11月跌破荣枯线而服务业PMI早在7月便已跌破经济向下的趋势也较为确定当前欧美的通胀均处于高位根据美联储公布的点阵图对2023年利率的预测中值是请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告512024年为41在加息不止的背景下经济将开启一轮持续几个季度的下行PMI的走势不容乐观因此纸浆的价格支撑力度不强图32欧元区PMI情况图33美国PMI情况资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2木浆产能释放缓解供给压力全球纸浆产能集中度较高浆企对下游的议价能力强据中国造纸协会统计2020年美国是全球最大的纸浆生产国纸浆产能占比达到24其次是巴西加拿大中国瑞典等国前五大国家的产能超过60集中度较高且全球前10大贸易浆厂2021年产能高达3985万吨因此纸浆企业对下游有较强的议价能力图342020年全球纸浆产能按国家分布图352021年全球前十大浆厂产能资料来源中国造纸协会国海证券研究所资料来源相关公司公告相关公司官网格隆汇国海证券研究所我国是全球最大的纸浆进口国对国外进口依赖度高浆价一定程度上受国外制约尽管中国是全球第四大纸浆生产国但同时也是全球最大的纸浆净进口国仅就木浆而言2017年国内近70的木浆依赖进口随着国内企业布局林浆纸一体化进口木浆占比有所下降但2021年进口占比仍达到57其中从巴西和印度尼西亚进口量接近一半因此我国浆价一定程度上受制于国外龙头浆企请务必阅读正文后免责条款部分20