投资要点：
　　投资要点一：从宏观流动性的视角以“剩余流动性”表征未被实体经济吸收的、投向金融市场的货币体量，它的定义是指M2同比社融同比。我们分析流动性传导A股的分析框架主要包括：（1）社融、M2不同状态下的市场特征；（2）剩余流动性环比、环比加速度下的市场特征；（3）不同流动性结构对成长价值、大盘小盘轮动的微观传导。
　　投资要点二：剩余流动性环比、环比加速度对未来10天的中证全指涨跌有较强的指示意义。当该信号大于0，中证全指未来收益为负的概率较高，反之为正的概率较高。分别用环比信号、环比加速度信号对未来中证全指10个交易日做择时，能够获取22.53%、16.45%的超额收益，且整体胜率较高。组合信号的构建能够综合将剩余流动性驱动的环比、环比加速度信号进行权衡，比单一信号有更好的择时效果。
　　投资要点三：流动性驱动对于市场结构也有较强的指示意义。我们将M2社融不同状态结合剩余流动性信号，作用在成长价值轮动上，发现成长价值轮动在剩余流动性环比加速度的信号下年化收益7.34%，优于单一风格。流动性对不同宽基驱动效果不同，中证500、中证1000整体优于沪深300。剩余流动性的变化引起市场风险偏好的变化，小盘对风险偏好的变化越为敏感。
　　投资要点四：2022年12月处于M2边际增加社融边际减小的状态，且流动性环比加速度大于0，环比大于0。指示A股承压，且看好大盘表现优于小盘，成长优于价值。
　　风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。
　　

研究报告全文：2022年12月30日深度研究金融工程研究研究所TableTitle证券分析师李杨S0350522070001宏观流动性对A股的传导和定价liy19ghzqcomcn证券分析师熊颖瑜S0350522030002xiongyyghzqcomcn资产配置系列报告七投资要点投资要点一从宏观流动性的视角以剩余流动性表征未被实相关报告体经济吸收的投向金融市场的货币体量它的定义是指M2同比-资产配置系列报告五不同通胀状态社融同比我们分析流动性传导A股的分析框架主要包括1社下A股市场中观决策逻辑研究杨仁文融M2不同状态下的市场特征2剩余流动性环比环比加速2022-07-25度下的市场特征3不同流动性结构对成长价值大盘小盘轮动资产配置系列报告四行业配置研究的微观传导寻找胜率与赔率的平衡杨仁文2022-07-08资产配置系列报告三行业配置研究投资要点二剩余流动性环比环比加速度对未来10天的中证全赔率篇定价预期收益杨仁文指涨跌有较强的指示意义当该信号大于0中证全指未来收益为负2022-04-19的概率较高反之为正的概率较高分别用环比信号环比加速度资产配置系列报告二行业配置宏观信号对未来中证全指10个交易日做择时能够获取22531645篇边际驱动的逻辑杨仁文2022-03-31的超额收益且整体胜率较高组合信号的构建能够综合将剩余流资产配置系列报告一行业配置研究动性驱动的环比环比加速度信号进行权衡比单一信号有更好的胜率篇因子动量杨仁文2022-01-09择时效果投资要点三流动性驱动对于市场结构也有较强的指示意义我们将M2社融不同状态结合剩余流动性信号作用在成长价值轮动上发现成长价值轮动在剩余流动性环比加速度的信号下年化收益734优于单一风格流动性对不同宽基驱动效果不同中证500中证1000整体优于沪深300剩余流动性的变化引起市场风险偏好的变化小盘对风险偏好的变化越为敏感投资要点四2022年12月处于M2边际增加社融边际减小的状态且流动性环比加速度大于0环比大于0指示A股承压且看好大盘表现优于小盘成长优于价值风险提示本报告所有分析均基于公开信息不构成任何投资建议若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期报告采用的样本数据有限存在样本不足以代表整体市场的风险且数据处理统计方式可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1宏观流动性驱动A股传导机制511M2与社融差值未被实体吸收的剩余流动性512社融与M2之间关系513剩余流动性对A股股市银行间市场的驱动关系614剖析流动性驱动A股市场的传导机制72宏观流动性在不同状态下研究思路821社融与M2不同组合822剩余流动性环比到M2社融不同状态组合的关系923剩余流动性环比加速度到M2社融不同组合的映射103剩余流动性驱动A股择时策略实证1331剩余流动性驱动A股测试论证思路1332社融的变化对A股驱动1333M2变化对A股驱动1434剩余流动性环比变化对A股择时驱动1535剩余流动性环比加速度对A股的择时驱动1636环比加速度还是环比变化1837剩余流动性环比及其加速度组合1938剩余流动性对不同宽基的驱动2039剩余流动性对大小盘的驱动21310社融流动性组合下成长价值切换234流动性驱动重要时间点及最新一期分析2441重要时间点对剩余流动性传导机制的分析2442当前最新状态245风险提示25请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1宏观流动性传导机制5图2社融与M2关系6图3剩余流动性与R0076图4剩余流动性与主要指数估值7图5剩余流动性与未来10日成交量7图6剩余流动性A股传导机制8图7社融M2不同状态下研究框架8图8剩余流动性环比状态对应M2社融组合的映射10图9剩余流动性环比加速度示意图11图10剩余流动性的环比变化状态11图11基于流动性的状态传导A股定价的思路论证13图12社融的不同状态对中证全指择时13图13社融不同状态择时单次盈亏14图14社融不同状态胜率14图15M2不同状态下对中证全指进行择时14图16M2不同状态单次盈亏15图17M2不同状态准确率15图18剩余流动性环比择时持有10天16图19剩余流动性环比择时持有20天16图20剩余流动性环比择时单次盈亏16图21剩余流动性环比择时胜率情况16图22剩余流动性环比加速度择时持有10天17图23剩余流动性环比加速度择时持有20天17图24剩余流动性环比加速度择时单次盈亏17图25剩余流动性环比加速度择时择时胜率情况17图26环比传导与环比加速度传导效应18图27中证全指未来10天收益环比加速度驱动与宏观流动性指标18图28剩余流动性与其环比加速度驱动择时单次盈亏18图29剩余流动性不同区间单次盈亏19图30剩余流动性不同区间胜率19图31环比及其加速度组合持有10天组合20图32环比及其加速度组合连续持有20图33剩余流动性对中证300的择时21图34剩余流动性不同状态对沪深500择时21图35剩余流动性不同状态对中证1000择时21图36大盘小盘轮动表现22图37成长价值轮动净值表现23图38剩余流动性决策机制重点时刻24表1社融M2状态9表2成长-价值9表3小盘-大盘9表4剩余流动性环比状态10表5剩余流动性环比加速度状态11请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表6剩余流动性环比加速度12表7剩余流动性环比环比加速度对应的M2社融不同状态组合12表8剩余流动性环比择时15表9择时胜率情况17表10大小盘轮动社融M2剩余流动性环比加速度驱动22表11大小盘轮动收益特征22表12成长-价值驱动社融M2不同状态下23表13成长-价值轮动收益特征23表14重点时刻数据24表15最新截面数据25请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1宏观流动性驱动A股传导机制11M2与社融差值未被实体吸收的剩余流动性宏观流动性视角我们以剩余流动性表征未被实体经济吸收的投向金融市场的货币体量它的定义是指M2同比-社融同比理论上若资金更倾向于停留在金融体系内股市等风险资产表现更佳但实际上剩余流动性越高也不一定会滞留在股市里面不一定完全转换为股市的流动性当市场对整个经济预期比较低时居民倾向于增加储蓄存款资金的风险偏好也比较低倾向于配置同业存单以及债券等低风险资产而当社融同比增速较高时市场对经济景气预期提升这有利于将居民储蓄转移到股市中以及债市资金分流到股市中边际增加股市的流动性图1宏观流动性传导机制资料来源国海证券研究所12社融与M2之间关系社融与M2不一定同步增加社会融资规模存量是指一定时期末月末季末或年末实体经济从金融体系获得的资金余额其中金融体系包括了银行以及非银行金融机构具体来说实体经济获得资金所运用的融资工具包括人民币及外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票债券融资及股票融资等这些融资途径中有银行参与的也有银行未参与的银行参与了的就必然会导致M2也同步增加银行未参与的仅增加社融量而不会增加M2仅仅发生存款的转移M2只能反映出社融的一部分即实体经济从商业银行获得的融资量此外社融还包括了非银行金融机构银行表外的融资总量请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告因此社融增速与M2增速的差值反映的是银行表外融资委托信托贷款等以及非银行金融机构券商基金等的融资水平情况如果这个值越高说明实体融资需求越旺盛银行的融资渠道不足以满足其资金需求反之说明实体融资需求越低经济就越低迷图2社融与M2关系资料来源国海证券研究所13剩余流动性对A股股市银行间市场的驱动关系剩余流动性能够直接影响银行间流动性松紧间接影响股市流动性由于M2增加流动性宽松的背景一般是内需外需转弱实体回报率下降伴随风险偏好降低推动资金配置同业存单债券等低风险资产推动银行间利率降低剩余流动性增加不一定能够有效带动权益市场的成交量提升因此该指标与沪深300中证500中证全指估值并不是正相关关系图3剩余流动性与R0077326150-14-23-3-4社融-R0072-5M21-6-70-8201771120217122017111201741120181112018411201871120191112019411201971120201132020413202071320211112021412202211120224112022711201710112018101120191011202010122021101120221011坐标轴标题R007左M2-社融右资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图4剩余流动性与主要指数估值50345240103530-1-225-3估值20社融-4-15-5M210-65-70-8300pe500pe中证全指peM2-社融资料来源wind国海证券研究所图5剩余流动性与未来10日成交量6003250010400-1-2300-3-4社融200-日成交量亿-5M210100-6后-70-8202131120219132017111201731320175112017711201791120181112018312201851120187112018911201911120193112019513201971120199112020113202031120205112020713202091120211112021511202171220221112022311202251120227112022913201711132018111220191111202011112021111120221111数据来源后10日成交量M2-社融资料来源wind国海证券研究所14剖析流动性驱动A股市场的传导机制剩余流动性对景气和市场流动性的传导实际上是正负对冲下的综合效应剩余流动性越低表明实体融资需求越旺盛银行的融资渠道不足以满足其资金需求反之说明实体融资需求越低经济就越低迷当剩余流动性较低时代表着整个经济的景气在回升存量资金的风险偏好也会提升且有利于带动居民将存款转换为场内流动性从另一方面而言社融较高的情况下债市融资和股市IPO都会对场内流动性分流请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告因此本质上剩余流动性的增加对景气和股市流动性的传导方向是正负对冲的效应大部分情况下正向效应会比负向效应更强图6剩余流动性A股传导机制资料来源国海证券研究所2宏观流动性在不同状态下研究思路我们分析流动性传导A股的分析框架主要包括1社融M2不同状态下的市场特征2剩余流动性环比环比加速度下的状态3不同流动性结构对成长价值大盘小盘的微观传导图7社融M2不同状态下研究框架资料来源国海证券研究所21社融与M2不同组合我们首先分析M2社融不同状态下市场涨跌与风格特征我们将未来社融与M2同比根据其边际变化拆分成4个组合M2社融同时增加M2增加社融收缩M2收缩社融增加M2社融同时收缩请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告我们发现不同状态划分下未来A股涨跌幅的区分度不高且不稳定M2社融同时增加M2增加社融收缩M2社融同时收缩状态下收益正负不稳定且胜率比例仅在50左右离50越远越好社融M2的不同边际状态对于成长价值而言有一定的区分作用社融与M2两者同时减少的时候价值优于成长其余区间成长优于价值对于大小盘风格而言社融M2的不同边际状态对此区分度不高大部分区间大盘占优表1社融M2状态社融M2状态未来10日收益未来20日收益胜率占比M2社融-07507240001923M2社融--08809347372436M2-社融02405970592179M2-社融--07400944443462资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日表2成长-价值成长-价值未来10日收益未来20日收益胜率占比M2社融11423066671923M2社融-00610431582436M2-社融01904952942179M2-社融--059-13037043462资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日表3小盘-大盘未来20日小盘-大盘未来10日收益胜率占比收益M2社融-10405446671923M2社融--032-03136842436M2-社融-081-05347062179M2-社融--037-10329633462资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日22剩余流动性环比到M2社融不同状态组合的关系在前面论述我们发现单纯使用M2社融4个状态对于市场涨跌的情况区分度不高因此我们进一步叠加剩余流动性的环比对四类状态进行切分我们发现大部分区分度都显著提升当剩余流动性环比大于0中证全指未来收益为负反之为正的概率较高请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告表4剩余流动性环比状态未来10日剩余流动性环比状态M2社融状态含义胜率占比收益M2社融M2增长更快-25325001538环比大于0M2社融--09347372436M2-社融-M2降低更慢-15518752051M2社融M2增长更慢57910000385环比小于0M2-社融07870592179M2-社融-M2降低更快12181821410资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日图8剩余流动性环比状态对应M2社融组合的映射资料来源国海证券研究所23剩余流动性环比加速度到M2社融不同组合的映射剩余流动性的环比加速度是指剩余流动性的二阶差分也就是本月环比-上个月环比的差值环比加速度大于0表明在加速上升或者减速下降请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图9剩余流动性环比加速度示意图资料来源国海证券研究所剩余流动性的环比加速度与环比之间的不同组合对应形态如下当两者都大于0时未来10日中证全指收益为负的概率较高两者都小于0时未来收益为正的概率较高当环比小于0且环比加速度大于0时未来收益为正的概率较高当环比大于0且环比加速度小于0时未来收益不确定图10剩余流动性的环比变化状态资料来源国海证券研究所表5剩余流动性环比加速度状态剩余流动性未来20日剩余流动性环比加速度状态未来10日收益环比状态收益环比加速度大于0环比大于0-190-016环比加速度大于0环比小于0028157环比加速度小于0环比大于0-081053环比加速度小于0环比小于0114117资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日我们进一步用剩余流动性的环比变化对社融M2四类状态进行切分发现大部分区分度都比较高环比加速度大于0未来中证全指收益为负反之为正的概率较高请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告表6剩余流动性环比加速度剩余流动性环比加速度社融M2状态未来10日收益未来20日收益占比M2社融-253-1041410M2社融--0091361667环比加速度大于0M2-社融-375-321256M2-社融--1880331667M2社融415556513M2社融--258-001769环比加速度小于0M2-社融0771101923M2-社融-031-0141795资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日环比加速度在大部分组合下都有较高的确定性我们将未来社融与M2同比根据其边际变化拆分成4个组合M2社融同时增加M2增加社融收缩M2收缩社融增加M2社融同时收缩与剩余流动性的环比环比加速度同时做讨论有两种情况的边际弹性较高当流动性起来M2社融边际上行且社融边际增速更高时对应的收益弹性更高当流动性下降M2社融边际下行且社融边际下行更多时收益跌幅更大表7剩余流动性环比环比加速度对应的M2社融不同状态组合M2社融剩余流动性环剩余流动性环比状态未来10日收益未来20日收益状态比加速度状态大于0大于0-293-072小于0大于0153-421M2社融大于0小于0294187小于0小于0535925大于0大于0-009136M2社融-大于0小于0-258-001小于0大于0-375-321M2-社融小于0小于0077110大于0大于0-320-158小于0大于0254668M2-社融-大于0小于0-030062小于0小于0077-071资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告3剩余流动性驱动A股择时策略实证31剩余流动性驱动A股测试论证思路本章我们针对宏观流动性对A股驱动以及剩余流动性对A股微观结构的驱动做了实证分析图11基于流动性的状态传导A股定价的思路论证资料来源国海证券研究所32社融的变化对A股驱动我们接下来讨论社融的环比环比加速度对应未来胜率的情况分别按照每个月社融环比环比加速度是否大于0对中证全指未来10天的收益率做择时当指标大于0是看多中证全指小于0时看空由下图所知社融环比加速度的效果较为持续社融环比的效果在2020年之后有较大回落当社融环比小于0或者环比加速度小于0时单次盈利较高且胜率较高图12社融的不同状态对中证全指择时1816141210806040202016417201741720184172019417202041720214172022417社融环比驱动基准持有10天社融环比加速度驱动资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图13社融不同状态择时单次盈亏图14社融不同状态胜率107060085006400430200210000-02-04-06资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日9日33M2变化对A股驱动本节讨论M2的环比环比加速度对应未来胜率的情况分别按照每个月M2环比状态环比加速度状态对中证全指未来10天的收益率做择时当指标大于0时看多中证全指小于0时看空可以得到如下收益曲线整体而言M2不同状态效果不太明显且单次亏损都较为明显图15M2不同状态下对中证全指进行择时16141210806040202016415201741520184152019415202041520214152022415M2环比加速度基准持有10天M2环比资料来源wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图16M2不同状态单次盈亏图17M2不同状态准确率60500640043002200010-02-040-06-08-10-12资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日9日34剩余流动性环比变化对A股择时驱动本节讨论剩余流动性的环比变化对A股驱动情况分别按照每个月剩余流动性环比对中证全指未来10天未来20天的收益率做择时当环比小于0时做多中证全指大于0时做空中证全指当持有期为未来10天指标的环比择时效果较好且胜率较高对应的年化收益1606超额基准2253主要是因为流动性信号触发10天内流动性的变化是当下主要矛盾当持有期为未来20天连续持有指标的环比择时净值表现单次盈亏胜率有所下降表8剩余流动性环比择时年化收益年化波动夏普最大回撤卡尔玛净值持有10天160613281211304123基准持有10天-6471345-0483815-017净值持有20天59918800322828021基准持有20天-0181891-0013478-001资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图18剩余流动性环比择时持有10天图19剩余流动性环比择时持有20天32251521511050500环比择时不择时基准环比信号未来10天基准信号未来10天资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所图20剩余流动性环比择时单次盈亏图21剩余流动性环比择时胜率情况20807015605010400530200010单次盈亏未来10天单次盈亏未来20天0-05胜率未来10天胜率未来20天环比大于0环比小于0环比大于0环比小于0资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日9日35剩余流动性环比加速度对A股的择时驱动本节讨论剩余流动性的环比加速度变化对A股驱动分别按照每个月剩余流动性环比加速度状态对中证全指未来10天未来20天的收益率做择时当指标小于0时做多中证全指大于0时做空中证全指当持有期为未来10天指标的环比择时效果较好且胜率较高对应的年化收益998超额基准1645当持有期为未来20天连续持有指标的环比择时胜率有所下降请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告表9择时胜率情况年化收益年化波动夏普最大回撤卡尔玛净值持有10天99813300751724058基准持有10天-6471345-0483815-017净值持有20天14118810083049005基准持有20天-0181891-0013478-001资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日图22剩余流动性环比加速度择时持有10天图23剩余流动性环比加速度择时持有20天252151511050050环比加速度信号未来10天基准信号未来10天环比加速度择时不择时基准资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所图24剩余流动性环比加速度择时单次盈亏图25剩余流动性环比加速度择时择时胜率情况7020601550104030052000单次盈亏未来10天单次盈亏未来20天10-050胜率未来10天胜率未来20天环比加速大于0环比加速小于0环比加速大于0环比加速小于0资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日9日请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告36环比加速度还是环比变化剩余流动性的环比传导效应在2020年之后不断衰减2017年3月至2019年初社融处于持续下滑阶段市场对该区间内的社融预期呈现出较为明显的线性特征该区间用剩余流动性环比加速度驱动的择时表现不佳而使用环比可以对社融的状态有比较好的刻画择时效果也优于环比加速度2020年之后社融的中枢已经不断回落到较低水平趋势减弱波动明显市场对社融的波动变化预期更加复杂需要使用环比加速度等非线性特征进一步刻画社融图26环比传导与环比加速度传导效应资料来源国海证券研究所图27中证全指未来10天收益环比加速度驱动图28剩余流动性与其环比加速度驱动择时单次盈与宏观流动性指标亏180201531601521401011120005-1100050-28-3-00506-44-01-5-0052-015-6-70-02-01-8单次盈亏剩余流动性未来10日收益M2同比社会融资规模存量同比资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所在2020年之前剩余流动性环比较为有效当环比和环比加速度反向时用环比加速度胜率较低在2020年之后剩余流动性环比加速度较为有效当环比和环比请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告加速度反向时用环比加速度择时胜率较较高图29剩余流动性不同区间单次盈亏图30剩余流动性不同区间胜率20801570106005500040全样本区间2020年之前2020年之后30-0520-1010-150-20全样本区间2020年之前2020年之后不一致一致不一致一致资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月资料来源wind国海证券研究所统计截至2022年12月9日9日37剩余流动性环比及其加速度组合为了更好的捕捉剩余流动性驱动A股的不同特征我们将其环比信号与环比加速度信号构成组合大部分情况下参考剩余流动性环比信号当该指标大于0时看空小于0时看多股指某些特殊情况下当社融边际增加的情况下假如剩余流动性环比与环比加速度不同方向时用环比加速度信号作参考当大于0时看空小于0时看多股指分别测试持有10天以及连续持有的情况综合信号组合能够持续跑赢单信号驱动择时效果请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图31环比及其加速度组合持有10天组合图32环比及其加速度组合连续持有3523181625142121511080506004020环比及其加速度组合剩余流动性环比加速度对中证全指基准环比及其加速度组合不择时基准剩余流动性环比变化对中证全指环比加速度择时环比择时资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所38剩余流动性对不同宽基的驱动本节我们讨论剩余流动性的变化对不同宽基沪深300中证500中证1000的驱动效果由于信用渗透带来的风险偏好变化对于不同宽基有不同的敏感性剩余流动性的变化引起市场风险偏好的变化小盘对风险偏好的变化越为敏感我们分别将剩余流动性的环比环比加速度对不同宽基指数进行择时整体而言剩余流动性的环比加速度传导效应较为均匀环比的传导效应在2020年之后有一定减弱请务必阅读正文后免责条款部分20