事件：12月20日，日本央行宣布将10年期日本国债收益率目标区间从±0.25%调至±0.5%，同时在2023年1-3月将日本国债购买规模从7.3万亿日元/月提升至9万亿日元/月，但是短端政策利率维持在-0.1%。
　　利率曲线控制（YCC）是什么？YCC货币政策为央行通过买卖特定期限的国债使其利率稳定在特定区间，从而保证国债利率曲线维持在理想形态。此前日本的YCC政策承诺会无限量购买日本10年期国债来保证其收益率维持在±0.25%区间，而此次调整主要把±0.25%改为±0.5%。
　　日本YCC政策为何要变动？原因或有三：（1）解决日本债券市场流动性危机，平滑收益率曲线。根据日本央行Q3资金流量表，日本央行Q3持有50.26%的日本国债（不含短期国库券），首次突破了50%的历史性门槛。日本央行在国债市场优势地位削弱了日本债券市场的市场作用，影响市场参与者交易活跃度。12月20日公布决议当日，日本10年期国债上涨了15bp，平滑了收益率曲线。（2）有利于日元汇率稳定。由于美日货币政策错配，美国和日本10年期国债利差大幅走高，日元相对美元贬值较为迅速，美元兑日元从2022年年初的115一直升至10月底的148。（3）有助于缓解日本通胀。10月CPI同比增速3.7%，为2014年5月以来的高点。由于日元贬值，导致进口商品账面价格被抬高，导致输入式通胀。
　　日本为什么不退出YCC政策？退出YCC政策则可能加重日本政府债务负担，2021年日本一般政府总债务占GDP比重达262%，远超于其他主要经济体，日本央行若加息1个百分点，政府每年需支付的利息就要增加约10万亿日元。同时目前日本存款机构、保险及养老基金等持有较多日本国债，若退出YCC政策则可能利率提升，债券贬值，造成这部分资产缩水。长期来看，若未来上调利率可能继续造成社会需求继续下降，形成通缩风险。此外，由于日本央行持有过多日本国债，短期内若退出YCC政策有一定难度。
　　此次政策调整对资本市场的影响：（1）未来日元可能走强。此次日本央行的调整，虽然不能表明其放弃YCC政策，但是可能意味着日本货币政策开始边际紧缩，未来日元或有机会走强。（2）若日本货币政策未来继续边际紧缩，美国和日本10年期利差或缩小，未来市场可能减少对美国国债的需求，美债利率或有反弹动力。
　　风险提示：日本货币政策紧缩超预期；美联储货币政策紧缩超预期；国际债券市场波动超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月22日港股与海外策略研究研究所TableTitle证券分析师党崇钰S0350522060001日本调整YCC政策点评dangcyghzqcomcn联系人詹广鹏S0350122070040zhangp03ghzqcomcn事件12月20日日本央行宣布将10年期日本国债收益率目标区间从最近一年走势025调至05同时在2023年1-3月将日本国债购买规模从73恒生指数26000万亿日元月提升至9万亿日元月但是短端政策利率维持在-012400022000利率曲线控制YCC是什么YCC货币政策为央行通过买卖特定期限20000的国债使其利率稳定在特定区间从而保证国债利率曲线维持在理想形1800016000态此前日本的YCC政策承诺会无限量购买日本10年期国债来保证其14000收益率维持在025区间而此次调整主要把025改为05日本YCC政策为何要变动原因或有三1解决日本债券市场流动性危机平滑收益率曲线根据日本央行Q3资金流量表日本央行Q3持相关报告有5026的日本国债不含短期国库券首次突破了50的历史性门美联储态度偏鹰投资者应持续关注衰退风险槛日本央行在国债市场优势地位削弱了日本债券市场的市场作用影响党崇钰2022-12-17市场参与者交易活跃度12月20日公布决议当日日本10年期国债上阿拉伯国家石油美元与人民币国际化党崇钰涨了15bp平滑了收益率曲线2有利于日元汇率稳定由于美日货2022-12-07币政策错配美国和日本10年期国债利差大幅走高日元相对美元贬值港股为何出现回调党崇钰2022-11-22较为迅速美元兑日元从2022年年初的115一直升至10月底的1483有助于缓解日本通胀10月CPI同比增速37为2014年5月以来的高点由于日元贬值导致进口商品账面价格被抬高导致输入式通胀日本为什么不退出YCC政策退出YCC政策则可能加重日本政府债务负担2021年日本一般政府总债务占GDP比重达262远超于其他主要经济体日本央行若加息1个百分点政府每年需支付的利息就要增加约10万亿日元同时目前日本存款机构保险及养老基金等持有较多日本国债若退出YCC政策则可能利率提升债券贬值造成这部分资产缩水长期来看若未来上调利率可能继续造成社会需求继续下降形成通缩风险此外由于日本央行持有过多日本国债短期内若退出YCC政策有一定难度此次政策调整对资本市场的影响1未来日元可能走强此次日本央行的调整虽然不能表明其放弃YCC政策但是可能意味着日本货币政策开始边际紧缩未来日元或有机会走强2若日本货币政策未来继续边际紧缩美国和日本10年期利差或缩小未来市场可能减少对美国国债的需求美债利率或有反弹动力风险提示日本货币政策紧缩超预期美联储货币政策紧缩超预期国际债券市场波动超预期国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告1此次调整或为解决日本国债流动性问题此次日本央行的YCC政策调整超出市场预期但是不能代表日本货币政策完全转向YCC是一种非常规货币政策工具央行通过买卖特定期限的国债使其利率稳定在特定区间从而保证国债利率曲线维持在理想形态此前日本的YCC政策承诺会无限量购买日本10年期国债来保证其收益率维持在025区间而此次政策主要变化在于日本10年期国债收益率目标区间从025改为05此前日本央行行长黑田东彦多次强调在实现更高的工资增长之前货币刺激措施必须保持到位而市场也预期在2023年4月黑田东彦任期结束前日本央行不太可能采取行动改变现有政策因此此次调整超出了市场预期目前日本央行短端政策利率仍低至-01因此目前日本货币政策仍未完全转向收紧日本作为尚未加息的发达经济体此次货币政策调整备受全球金融市场关注图12022年主要发达经济体和日本国债利差逐渐扩大美国国债收益率10年法国国债收益率10年意大利国债收益率10年欧元区公债收益率10年日本国债利率10年英国国债收益率10年6德国国债收益率10年期543210202220222022202220222022202220222022202220222022-1------------010203040506070809101112------------202020202020202020202020资料来源Wind国海证券研究所数据截至20221220英国数据截至20221219此次调整或为解决日本债券市场流动性危机平滑收益率曲线今年以来欧美等经济体开启加息周期导致欧美相对于日本债券利差走阔市场选择买入加息的经济体国债而卖出日本国债后者国债利率走高日本央行为了维持YCC中025的利率上限出资购买日本国债根据日本央行三季度资金流量表Q1-Q3日本央行分别持有433144274486的日本国债持有比例逐渐提高若不含短期国库券则Q3该比率高达5026首次突破了50的历史性门槛日本央行在国债市场优势地位削弱了日本债券市场的市场作用影响市场参与者交易活跃度今年10月上旬日本新发行的10年期国债连续4天未能交易达到1999年以来最长的持续期适当提高YCC中利率上限有利于缓解国债流动性危机发挥债券市场应有作用12月20日公布决议当日日本10年期国债上涨了15bp平滑了收益率曲线请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图22022年Q1-Q3日本央行分别持有433144274486的日本国债含短期国库券资料来源日本央行图32022Q3日本央行首次持有超50的日本国债图4此次调整后日本10年期国债收益率提升国不含短期国库券债收益率曲线变平滑其它海外投资人20211220家庭公共养老金20221219YCC调整前保险和养老金公司存款性机构20221220YCC调整后央行1510080106005400020-0502010年2016年2022年Q3资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所此次调整有利于稳定日元汇率从3月至今美联储累计加息425bps而日本央行将10年期国债利率目标区间上限保持为025由于美日货币政策错配美国和日本10年期国债利差大幅走高日元相对美元贬值较为迅速美元兑日元从2022年年初的115一直升至10月底的148近期随着美联储加息节奏放缓日元出现反弹此次调整有利于提高10年期日债利率上限稳定日元汇率请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图5从2022年3月开始日元开始贬值图62022年美日10年期国债利差大幅走高美元兑日元10年国债收益率差值美国-日本1504001453501401353001301252501202001151101501051001002022-022022-082021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-102022-12资料来源Wind国海证券研究所数据截至20221216资料来源Wind国海证券研究所数据截至20221219若日元汇率稳住则可缓解日本输入式通胀今年日本通胀形势较为严峻11月PPI同比增速932仍处于2008年以来的较高位10月CPI同比增速37为2014年5月以来的高点一方面俄乌冲突导致国际能源价格高企而日本对进口化石燃料依赖程度较大2019年日本的石油液化天然气和煤炭对外依存度分别为997975和993因此其进口能源价格拉动国内通胀另一方面由于日元贬值导致进口商品账面价格被抬高导致输入式通胀因此调高利率目标区间上限则有利于促使日元升值缓解输入式通胀图7今年日本PPI同比增速创2008年以来的高点图810月日本CPI创2014年5月以来的高点日本生产者价格指数同比500日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比600300100100-400-100-900-3002000-102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-102000-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-112002-11资料来源Wind国海证券研究所数据截至202211资料来源Wind国海证券研究所数据截至2022102日央行目前面临政策窘境日央行目前面临政策窘境未来货币政策正常化或增加政府利息负担长期需求减少等问题此前由于在低利率环境日本YCC政策得以维持但在今年海外逐渐加息的背景下日本面临国债市场交易低迷日元贬值输入式通胀问题但是若退出YCC政策则可能加重日本政府债务负担2021年日本一般政府总债务占GDP比重达262远超于其他主要经济体日本央行若加息1个百分点政府每年需支付的利息就要增加约10万亿日元同时目前日本存款机构保险及养老基金等持有较多日本国债若退出YCC政策则可能利率提升债券贬值造成这部分资产缩水长期来看若未来上调利率可能继续造成社会需求请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告继续下降形成通缩风险此外由于日本央行持有过多日本国债短期内想要退出YCC政策有一定难度图9日本一般政府总债务占GDP比重远超其他重图10日本国家政府债务逐年攀升要经济体日本英国法国日本国家政府债务总计万亿日元3001450中国德国美国125025010502008501506501004505025005019952016198019831986198919921998200120042007201020132019资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图11目前日本存款机构保险及养老基金等持有较多日本国债含短期国库券资料来源日本央行3此次调整对资本市场影响未来日元可能走强此次日本央行的调整虽然不能表明其完全放弃YCC政策但是或意味着日本货币政策开始边际紧缩同时美联储目前或已经进入加息周期中后阶段CME预期2023Q1美联储或将结束加息未来日元或有机会走强若日本货币政策未来继续边际紧缩美债利率或有反弹动力日本货币政策未来若收紧日本10年期国债利率走高美国和日本10年期利差缩小未来市场可能减少对美国国债的需求美债利率或有反弹动力但是和日本利差仅为影响美债利率走势因素之一不能仅凭单一因素决定其走势请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图12CME数据预期美联储或将在2023Q1结束加息资料来源CME截至202212214风险提示日本货币政策紧缩超预期美联储货币政策紧缩超预期国际债券市场波动超预期请务必阅读正文后免责条款部分6国海证券股份有限公司海外策略小组介绍党崇钰海外策略首席分析师毕业于加拿大西安大略大学获得金融学博士学位研究成果发表于JournalofCorporateFinanceJournalofBankingandFinance等国际知名金融学期刊主要研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业詹广鹏国海证券海外策略组成员伦敦大学学院UCL硕士侧重研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业分析师承诺党崇钰本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报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