我们认为将货币政策与经济预期分开思考应成为一种常用思维。这不仅仅涉及到经济周期中利率和股市的关系，也涉及到判断特定条件下金融市场走势的核心驱动力，因为货币政策（如加息或降息幅度是否超预期）和经济预期的方向有时相同，有时相反。而实际的情况可能更加复杂，因为美联储释放的货币政策相关内容已经不仅仅包括当前的利率调整幅度，也包括了对未来利率阶段性极值和持续时间的预期管理，以及对新一轮政策利率周期何时开启的预期管理。
　　在2022年12月13-14日举行的美联储议息会议上，美联储决定加息50bps，联邦基金目标利率上调至4.25%-4.5%区间；相比于9月的点阵图，12月的点阵图显示2023年加息终点利率将会在5%-5.25%区间。这意味着未来两次加息路径有可能为50-25bps。而根据CME截至2022/12/14的数据，预期最后一次加息时间为2023年3月，加息终点利率区间为4.75%-5%，较美联储预期少25bps。
　　美联储公布利率决议当日，美股日内走势出现了类“W”形态，但次日美股出现了明显下跌，这反应了金融市场对美联储释放信息的解读并不简单集中在同一个方面。美联储12月加息50bps符合市场预期，但是美联储主席鲍威尔表示2023年不会降息，同时点阵图显示2023年加息终点利率可能超过5%，这些可被认为是态度偏鹰，即使美联储放缓了加息步伐。另外，经济数据显示美国经济存在衰退风险（如美联储最新预测2023年美国GDP实际增速中位数为0.5%，低于2022年9月预测的1.2%，尽管仍有增长，但预测值明显下修）。我们认为美联储已经放缓了加息步伐，投资者应持续关注衰退风险。
　　通胀数据是美联储货币政策的核心关切，而11月美国CPI和核心CPI同比环比均好于市场预期。美国11月CPI同比上涨7.1%，预期为7.3%；CPI环比上涨0.1%，预期为0.3%；核心CPI同比上涨6%，预期为6.1%；核心CPI环比上涨0.2%，预期为0.3%。此次通胀好转主要是由能源、部分核心商品、医疗服务和交通服务价格回落所致。11月，能源项环比1.6%，前值1.8%；核心商品整体环比-0.5%，前值-0.4%；医疗服务环比-0.7%，前值-0.6%；交通服务环比-0.1%，前值0.8%。服务项依旧为通胀同比增速提供主要贡献，根据彭博数据，11月服务项对CPI同比增速贡献达3.9%。
　　2023年美国服务业通胀或仍有韧性，这意味着美联储可能在限制性的利率水平上停留时间较长，除非通胀下滑或经济衰退风险超出预期。一方面，根据BLS数据，11月住所项对通胀同比贡献率达2.34%，体现住所项仍为美国通胀同比上升的主动力。但根据美国标准普尔/CS房价指数和Zillow租金指数先行指标，美国租金增速或在明年一季度出现扭转。另一方面，目前美国就业市场依旧强劲，工资增速仍有韧性。由于新冠导致部分老年人提前退休、净移民人数减少、疫情期间死亡人数增加，目前美国劳动缺口较大，服务部门劳动力供给依旧紧张，未来美国时薪增速或保持较高，导致服务业通胀保持高位。
　　资产配置建议方面，美股：未来美股或因经济衰退风险增大而承压，美股财报季将检验从估值关切转向盈利关切的定价逻辑；美债：因为美债利率往往领先于政策利率见顶，2023Q1美债利率或将出现震荡下行，但仍需警惕后续美国通胀或就业数据高于预期引发债市波动；黄金：若未来美国经济衰退风险增大，则不能排除2023年内美联储开始降息，届时黄金有望迎来反弹。
　　风险提示：海外经济衰退风险超预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治局势变化超预期；全球疫情变化超预期；历史经验仅供参考

研究报告全文：2022年12月17日港股与海外策略研究研究所TableTitle证券分析师党崇钰S0350522060001美联储态度偏鹰投资者应持续关注衰退风险dangcyghzqcomcn联系人詹广鹏S0350122070040zhangp03ghzqcomcn我们认为将货币政策与经济预期分开思考应成为一种常用思维这不仅最近一年走势仅涉及到经济周期中利率和股市的关系也涉及到判断特定条件下金融恒生指数26000市场走势的核心驱动力因为货币政策如加息或降息幅度是否超预期24000和经济预期的方向有时相同有时相反而实际的情况可能更加复杂因2200020000为美联储释放的货币政策相关内容已经不仅仅包括当前的利率调整幅18000度也包括了对未来利率阶段性极值和持续时间的预期管理以及对新一16000轮政策利率周期何时开启的预期管理14000在2022年12月13-14日举行的美联储议息会议上美联储决定加息50bps联邦基金目标利率上调至425-45区间相比于9月的点阵图12月的点阵图显示2023年加息终点利率将会在5-525区间相关报告这意味着未来两次加息路径有可能为50-25bps而根据CME截至2023年港股展望充满希望的N或M型党崇20221214的数据预期最后一次加息时间为2023年3月加息终点钰2022-12-08利率区间为475-5较美联储预期少25bps阿拉伯国家石油美元与人民币国际化党崇钰2022-12-07美联储公布利率决议当日美股日内走势出现了类W形态但次日美港股为何出现回调党崇钰2022-11-22股出现了明显下跌这反应了金融市场对美联储释放信息的解读并不简政策与港股珍惜布局期敬畏2018年Q4党单集中在同一个方面美联储12月加息50bps符合市场预期但是美联崇钰2022-11-07储主席鲍威尔表示2023年不会降息同时点阵图显示2023年加息终点利率可能超过5这些可被认为是态度偏鹰即使美联储放缓了加息步伐另外经济数据显示美国经济存在衰退风险如美联储最新预测2023年美国GDP实际增速中位数为05低于2022年9月预测的12尽管仍有增长但预测值明显下修我们认为美联储已经放缓了加息步伐投资者应持续关注衰退风险通胀数据是美联储货币政策的核心关切而11月美国CPI和核心CPI同比环比均好于市场预期美国11月CPI同比上涨71预期为73CPI环比上涨01预期为03核心CPI同比上涨6预期为61核心CPI环比上涨02预期为03此次通胀好转主要是由能源部分核心商品医疗服务和交通服务价格回落所致11月能源项环比-16前值18核心商品整体环比-05前值-04医疗服务环比-07前值-06交通服务环比-01前值08服务项依旧为通胀同比增速提供主要贡献根据彭博数据11月服务项对CPI同比增速贡献达392023年美国服务业通胀或仍有韧性这意味着美联储可能在限制性的利率水平上停留时间较长除非通胀下滑或经济衰退风险超出预期一方面根据BLS数据11月住所项对通胀同比贡献率达234体现住所项仍为美国通胀同比上升的主动力但根据美国标准普尔CS房价指数和Zillow租金指数先行指标美国租金增速或在明年一季度出现扭转国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告另一方面目前美国就业市场依旧强劲工资增速仍有韧性由于新冠导致部分老年人提前退休净移民人数减少疫情期间死亡人数增加目前美国劳动缺口较大服务部门劳动力供给依旧紧张未来美国时薪增速或保持较高导致服务业通胀保持高位资产配置建议方面美股未来美股或因经济衰退风险增大而承压美股财报季将检验从估值关切转向盈利关切的定价逻辑美债因为美债利率往往领先于政策利率见顶2023Q1美债利率或将出现震荡下行但仍需警惕后续美国通胀或就业数据高于预期引发债市波动黄金若未来美国经济衰退风险增大则不能排除2023年内美联储开始降息届时黄金有望迎来反弹风险提示海外经济衰退风险超预期全球货币政策变化超预期国际地缘政治局势变化超预期全球疫情变化超预期历史经验仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告12023美国通胀将大幅缓和加息或在Q1结束11月美国CPI和核心CPI同比环比均好于市场预期通胀拐点进一步得到确认美国11月CPI同比上涨71预期为73前值为77CPI环比上涨01预期为03前值为04核心CPI同比上涨6预期为61前值为63核心CPI环比上涨02预期为03前值为03此次通胀好转主要是由能源部分核心商品医疗服务和交通服务价格回落所致11月能源项环比-16前值18核心商品整体环比-05前值-04其中二手车及卡车环比-29低于前值-24体现汽车价格进一步回落医疗服务环比-07前值-06交通服务环比-01前值08服务项依旧为通胀同比增速提供主要贡献根据彭博数据11月服务项对CPI同比增速贡献达39图111月美国CPI同比增速为2022年以来新低图2核心商品同比增速今年3月以来下降幅度较大美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国CPI核心商品同比季调美国PCE当月同比1000美国核心PCE当月同比141210850064200002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind国海证券研究所PCE截至202210资料来源Wind国海证券研究所图3目前服务项对美国CPI同比增速贡献较大10服务项贡献商品剔除食品和能源贡献食品项贡献能源项贡献CPI同比核心CPI同比86420-2-42017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Bloomberg国海证券研究所数据截至202211请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表111月美国CPI及其分项资料来源BLS国海证券研究所2023年美国服务业通胀或仍有韧性一方面根据BLS数据11月住所项对通胀同比贡献率达234体现住所项仍为美国通胀同比上升的主动力但是根据美国标准普尔CS房价指数和Zillow租金指数先行指标本文认为美国租金增速或在明年一季度出现扭转另一方面目前美国就业市场依旧强劲工资增速仍有韧性美国11月季调后非农就业人口增263万人超出预期20万人平均时薪同比升51超出预期46环比升06超出预期03由于新冠导致部分老年人提前退休净移民人数减少疫情期间死亡人数增加目前美国劳动缺口较大服务部门劳动力供给依旧紧张未来美国时薪增速或保持较高导致服务业通胀保持高位请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图4Zillow租金指数领先CPI房租项约6个月图5标普CS房价指数领先CPI房租项约15个月美国CPI住房租金同比美国CPI住房租金同比美国CS房价指数20城同比右轴800Zillow租金指数YOY右轴200080030006001500600200010004001000400000200200500-1000000000000-2000-200-30002022-112016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-112002-11资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所房价数据截至20229图6美国私人非农时薪同比增速仍较高图7美国各行业时薪环比增速概况美国私人非农企业平均时薪同比202210环比202211环比美国私人非农平均时薪环比右轴3600080325000602400113000400200-1020-1100000000其他采矿业建筑业制造业批发业零售业信息业金融业运输仓储公用事业商业服务教育医疗休闲酒店商品生产服务生产2021-112021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112021-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2023年美国通胀下行幅度或较大彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到44未来由于高基数等因素CPI同比增速或会有较大下行彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到44PCE及核心PCE有望回落至3538而2023年年底CPI同比增速有望回落至31PCE及核心PCE有望回落至2730值得注意的是彭博对2023年底的PCE以及核心PCE的预测值低于美联储最新的预测值反映出美联储对通胀的判断更加谨慎图82023Q2美国CPI有望回落到44图92023Q2美国PCE有望回落至35同比CPI核心PCE同比PCE同比107865644322100资料来源Bloomberg国海证券研究所截至20221214资料来源Bloomberg国海证券研究所截至20221214请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告2023Q1美联储或结束加息在当地时间2022年12月13-14日召开的议息会议上美联储决定加息50bps联邦基金目标利率上调至425-45区间符合市场预期同时鲍威尔强调尽管10月和11月美国通胀数据出现缓和但是仍需要更多的证据证明通胀会持续下降Butitwilltakesubstantiallymoreevidencetogiveconfidencethatinflationisonasustaineddownwardpath同时目前通胀仍然远高于美联储2的长期通胀目标相比于9月的点阵图12月的点阵图显示2023年加息终点利率将会在5-525区间这意味着未来两次加息路径可能为50-25bps而根据CME截至20221214的数据预期最后一次加息时间为2023年3月加息终点利率区间为475-5较美联储预期少25bps图10今年9月美联储预测加息利率在2023年达图11今年12月美联储预测加息利率在2023年达45-4755-525资料来源FED国海证券研究所资料来源FED国海证券研究所表2CME预期未来两次加息路径分别为2525bps资料来源CME截至2022121412月美联储预测2023年美国经济增速将放缓失业率提高加息终点利率抬高12月美联储预计2023年美国GDP实际增速为05低于9月预测值122023年失业率预测值达46高于9月预测值442023年PCE同请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告比增长预测值为31核心PCE同比增长预测值为35远高于长期通胀目标2由于通胀预期升高美联储预测联邦基金利率2023年达到51高于9月预测值46或预示更高加息终点利率表3美联储预测2023年美国经济增速将放缓失业率抬高预测中位数2022202320242025长期实际GDP同12月预测0505161818比9月预测021217181812月预测3746464540失业率9月预测384444434012月预测563125212PCE9月预测5428232212月预测48352521核心PCE9月预测4531232112月预测4451413125联邦基金利率9月预测4446392925资料来源美联储国海证券研究所未来为保持实际利率为正美联储或保持高利率一段时间目前短端实际利率仍为负值而长端实际利率已经转正若简单地用名义利率减去CPI增速来表示实际利率的话目前美债1年期实际利率和联邦基金目标利率均未转正美联储未来或继续加息且在高利率水平保持一段时间以确保抑制通胀未来加息周期高度和长度将会是市场关注重点图12美国实际政策利率仍然较低图13目前美国长期实际利率已为正美国国债收益率TIPS长期实际美国1年期国债收益率美国国债收益率TIPS30年实际联邦基金目标利率美国国债收益率TIPS10年6180美国国债收益率TIPS5年420-2-4-020-6-8-2202000-12-152016-12-152004-12-152006-12-152008-12-152010-12-152012-12-152014-12-152018-12-152020-12-152022-12-152002-12-15资料来源Wind国海证券研究所截至20221215资料来源Wind国海证券研究所截至20221214欧元区和英国均加息50bps以抑制通胀近期欧洲央行将三大主要利率均上调50个基点利率水平达2008年12月以来最高此外行长拉加德称后续几次会议可能都维持50个基点的加息幅度未来欧元区或仍将保持较大幅度加息而英国也将基准利率上调50bps创2008年10月以来最高水平目前英国失业率仍然较低但是11月通胀仍高达107未来英国或仍将继续加息请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图14欧元区基准利率达到2008年12月以来最高图15英国基准利率创14年以来的新高英国基准利率欧元区主要再融资利率欧元区存款便利利率英国CPI同比欧元区边际贷款便利利率1200700欧元区HICP同比右轴14100050080096003004002004100000-200-100-12010-12-152008-12-152009-12-152011-12-152012-12-152013-12-152014-12-152015-12-152016-12-152017-12-152018-12-152019-12-152020-12-152021-12-152022-12-152007-12-15资料来源Wind国海证券研究所截至202212资料来源Wind国海证券研究所CPI数据截至202211图16目前欧元区就业市场仍较强劲图17目前英国就业市场仍较强劲欧元区失业率季调英国失业率16岁以上季调12001300110012001000110090010008009007006008005007004006003002018-101994-101996-101998-102000-102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102020-102022-102006-101978-101982-101986-101990-101994-101998-102002-102010-102014-102018-102022-101974-10资料来源Wind国海证券研究所截至202210资料来源Wind国海证券研究所截至2022102主要资产配置观点未来美股或因经济衰退风险增大而承压美股财报季将检验从估值关切转向盈利关切的定价逻辑国债利差显示衰退或在明年上半年来临国债10Y-3M10Y-2Y利差为经济衰退预测较好的指标美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示1976年以来除了1998年210年期美债收益率每次发生倒挂后美国经济都陷入了衰退不过每次距离真正的衰退时间间距不一从10个月到33个月不等今年4月美国10年期与2年期的利差在上一轮衰退期后首次出现倒挂若按照圣路易斯联储的总结的历史经验本报告认为衰退最早或将在明年来临目前美国部分经济数据走弱加剧了市场对美国经济衰退的担忧比如11月美国零售销售额环比下降06为今年以来最大的单月环比跌幅同时11月制造业PMI为49低于荣枯线50请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图1811月美国零售环比下降约06图19目前美国制造业PMI处下行趋势美国ISM制造业PMI美国零售销售额季调环比美国零售销售额季调同比右轴7000美国ISM非制造业PMI30020006500200150060001001000550000050050004500-10000040002022-032022-092022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-012018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112017-11资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所截至20221214图20美国国债10Y-3M10Y-2Y利差倒挂为经济衰退预测较好的指标衰退美国国债收益率10年-3个月15美国国债收益率10年-2年美国GDP不变价折年数同比1050-5-10-15资料来源Wind国海证券研究所衰退周期由NBER界定红框为10年-2年美国国债收益率倒挂时刻因为美债利率往往领先于政策利率见顶2023Q1美债利率或将出现震荡下行但仍需警惕后续美国通胀或就业数据高于预期引发债市波动整体而言在过去加息周期中10年美债利率一般比政策利率提前2个月左右见顶同时根据鲍威尔11月议息会议上发言未来更应该关注加息周期高度和长度加息短期内不会结束我们倾向认为美债利率拐点已经出现美债未来或将震荡下行但不排除可能受到重要经济数据超出预期的扰动请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图21美国国债利率一般比政策利率更早到拐点141600美国联邦基金目标利率美国国债收益率10年右轴121400101200100088006600440022000000资料来源Wind国海证券研究所截至20221110表410年美债利率一般比政策利率提前2个月见顶10年期国债利率顶点10年美债利率提前见轮次开始加息日期最后一次加息日期时间顶天数11983-03-311984-08-091984-05-307121988-03-301989-05-171989-03-205831994-02-041995-02-011994-11-078641999-06-302000-05-162000-01-2011752004-06-302006-06-292006-06-26362015-12-172018-12-202018-11-0842平均---63资料来源Wind国海证券研究所若美联储提前开启降息周期黄金价格有望上扬持有黄金机会成本为实际美债利率今年由于实际利率上行导致黄金价格承压但是未来美联储加息步伐放缓则实际利率对黄金价格的压制也将放缓若未来美国经济衰退风险变大则不排除在2023年内迎来降息周期届时黄金有望迎来反弹图22美国实际利率走势与黄金价格呈反向关系图23美元指数和黄金价格呈反向关系伦敦现货黄金美元盎司伦敦现货黄金美元盎司250000美元指数右轴12000通胀指数国债利率TIPS10年250040020000011000200030015000010000200150010010000090001000000500008000500-1000-20000070002006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-112004-11资料来源Wind国海证券研究所截至20221125资料来源Wind国海证券研究所截至20221125请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图24美国1989年开始的降息期间黄金出现反弹图25美国2001年开启的降息周期开启黄金牛市伦敦现货黄金美元盎司美国联邦基金目标利率右轴伦敦现货黄金美元盎司540001100美国联邦基金目标利率右轴1000500490006509004505504400080040045035070035039000250600300150340005002500501987-051987-091988-011988-051988-091989-011989-051989-091990-011990-051990-091987-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图26美国2007年开始的降息期间黄金出现反弹图27美国2019与2020降息周期黄金均出现牛市伦敦现货黄金美元盎司伦敦现货黄金美元盎司美国联邦基金目标利率右轴美国联邦基金目标利率右轴210060021000040019005001700190000300150040017000013003002001500001100200900130000100700100500000110000000资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所截至202211253风险提示海外经济衰退风险超预期全球货币政策变化超预期国际地缘政治局势变化超预期全球疫情变化超预期历史经验仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分11国海证券股份有限公司海外策略小组介绍党崇钰海外策略首席分析师毕业于加拿大西安大略大学获得金融学博士学位研究成果发表于JournalofCorporateFinanceJournalofBankingandFinance等国际知名金融学期刊主要研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业詹广鹏国海证券海外策略组成员伦敦大学学院UCL硕士侧重研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业分析师承诺党崇钰本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券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