研究报告全文：证券研究报告工业刀具景气度向上国产替代加速华泰研究通用机械增持维持2022年12月30日中国内地深度研究专用设备增持维持研究员倪正洋看好23年刀具行业景气度边际向上竞争格局有望维持良性SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccom862128972228我们通过对于宏观数据的分析以及对于全球龙头山特维克的历史复盘得到3条结论123年刀具需求展望相对乐观虽然全球经济疲软或压制通用研究员李斌机械出口从而影响刀具需求但汽车等领域刀具国产替代空间更大如果SACNoS0570517050001libinhtsccom内需修复则国内企业有望迎来更好的发展机遇短期价格战可能性低SFCNoBPN2698610632111662本质原因是刀具的丘陵业务属性导致错位竞争价格战发动者的损失远大于研究员王帅对竞争对手的打压3欧美对于刀具高端市场的垄断并非不可突破国内SACNoS0570520110001brucewanghtsccom企业掌握后发优势未来持续提升份额的关键在于技术的有效研发建议关SFCNoAOH868862128972099注技术积累相对深厚的行业龙头企业中钨高新欧科亿和华锐精密研究员杨任重SACNoS0570522110003yangrenzhonghtsccom硬质合金可转位刀具顺周期耗材国产替代空间大862128972228国内机床刀具市场21年达477亿规模过去10年复合增速38硬质合金可转位刀具是其中120亿市场的细分品类主要应用于通用机械汽车和航天行业走势图军工等领域国产化率仅约40国内企业短期有望在持续抢夺日韩标准品市场远期向欧美把持的高端市场进军同时出口市场潜力是国内的约5倍未通用机械专用设备来各企业的在于是否做好产品一致性和稳定性的提升以及新品类的扩充沪深30013山特维克可乐满的崛起把握三次技术变革深耕高端客户成为全球龙头1可乐满品牌诞生于1941年是行业后进入者企业初创期把握住了硬质合12金材料替代高速钢的机会山特真正实现弯道超车的契机是在1950s抓住了25可转位刀片替代整体刀具的技术创新而偶然发掘的涂层技术也让其竞争力37更进一步山特的快速发展顺应了1970s瑞典的自动化浪潮模块化产品和Jan-22May-22Aug-22Dec-22自动换刀系统的创新提升了山特在行业的主导地位产品创新的基因也使得山特注重高端客户重视客户教育作为全球化品牌欧洲和北美仍占据山资料来源Wind华泰研究特维克刀具75以上的收入近年来亚洲版图的重要性不断提升但其对重点推荐于中国的布局更多是基于本地化快速响应市场需求的考虑而非低成本目标价股票名称股票代码当地币种投资评级建议关注刀具头部企业中钨高新欧科亿华锐精密中钨高新000657CH2054买入刀具产品本身技术迭代不快国内企业已掌握后发优势目前正是国产替代欧科亿688308CH10574买入较好的时间窗口当前国内刀具企业仍处于错位竞争的格局未来个股或华锐精密688059CH185买入来源于企业能否持续进行有效的技术研发推荐1中钨高新技术积累深厚资料来源华泰研究预测的国产刀具龙头国企改革提升盈利能力钨丝业务有望贡献增量2欧科亿快速发展的头部民企产能正进入快速扩张期产品品类广而全细分品类的规模效应值得期待盈利能力有向上空间3华锐精密非标定制化刀具起家集中优势单品突破打造爆款未来不断开拓直销大客户风险提示1相关上市公司产能建设进度不及预期2国产企业产品重合度加大3出口不振带来下游需求持续低迷免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1工业正文目录核心观点3硬质合金可转位刀具120亿顺周期耗材国产替代空间大4硬质合金可转位刀具是顺周期工业消费品21年国内市场约120亿规模42023年刀具市场展望有望复苏中高端市场将成主战场6刀具具备丘陵业务属性产品性能改进和渠道建设国产化率提升的必要条件9发展路径短期抢占日韩中端份额远期高端市场和出口具备较大发展潜力11山特维克可乐满的崛起把握三次技术变革深耕高端客户13可乐满刀具的崛起推动了山特股价的快速上涨13乘硬质合金技术突破东风山特维克可乐满创立13可转位刀片是山特维克可乐满弯道超车的契机14持续技术创新是山特维克可乐满的取得全球领先位置的关键15山特维克的全球化布局欧美是基本盘亚洲区域重要性不断提升18对于国内企业的借鉴意义19首次覆盖推荐标的20中钨高新000657CH买入目标价205420欧科亿688308CH买入目标价1057420华锐精密688059CH买入目标价18520风险提示21首次覆盖公司22中钨高新000657CH买入目标价205422欧科亿688308CH买入目标价1057431华锐精密688059CH买入目标价18541免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2工业核心观点核心逻辑看好23年刀具行业景气度边际向上竞争格局有望维持良性我们通过对于宏观数据的分析以及对于全球龙头山特维克的历史复盘得到3条结论123年刀具需求展望相对乐观虽然全球经济疲软或压制通用机械出口从而影响刀具需求但由于汽车等领域刀具国产替代空间更大如果内需修复则国内企业有望迎来更好的发展机遇2短期价格战可能性低本质原因是刀具的丘陵业务属性导致目前国产商处于错位竞争阶段3欧美对于刀具高端市场的垄断并非不可突破山特的崛起在于把握住了硬质合金替代高速钢可转位刀片替代整体刀具以及全球自动化浪潮三次契机对此国内企业掌握后发优势技术差距正逐步缩小区别于市场的观点市场对于机床刀具相关上市公司股价存在两点担忧1刀具行业毛利率和净利率较高龙头厂商都处于快速扩产通道下游需求弹性有限未来存在价格战风险对此我们认为刀具的产品属性决定了行业本质上是由若干利基市场构成的丘陵当前公司产品和其他国内竞争对手重合度较低低重合度下价格战发起者受到的损失将远大于对竞争对手的打击因此国产替代完成前价格战的风向较低而国产厂商未来能够持续提升份额的关键在于技术的有效研发2当前板块估值处于历史中位数水平下游景气度仅是出现小幅反弹而非大幅反转担心未来的成长空间对此我们通过对于宏观数据的分析认为虽然历史上看出口与刀具的增长相关性显著但通用机械仅占到刀具需求的30影响有限同时历史上如2016年也出现过出口下滑而刀具需求增长的情况在不断出台的政策刺激下机床机器人通用机械板块短期增速已经修复23年整体通用行业存在行业性复苏的可能退一步讲即便外需不佳对出口乃至刀具需求造成压制国产化率的提升对于国内刀具行业的边际影响更大汽车航空航天等中高端市场的刀具需求相对支撑较强且国产化率有较大提升空间这也将带给头部国产厂商更多的机会而长期来看全球刀具市场的规模是国内的6倍量级出口市场存在较大的发展潜力同时刀具的国产替代并非简单的低成本替代我们认为不断崛起的中国制造会不断延伸出众多新的需求丘陵低成本会给予国产商一定的试错空间而国内的工程师红利使得技术创新和国产刀具在全球份额不断提升的过程得以持续免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3工业硬质合金可转位刀具120亿顺周期耗材国产替代空间大硬质合金可转位刀具是顺周期工业消费品21年国内市场约120亿规模机床刀具是477亿市场规模的顺周期工业消费品据中国机床工具工业协会2021年我国刀具消费量约为477亿元过去10年复合增速约38刀具产品寿命较短通常在几个小时到一天不等是一种耗材随着国内机床保有量的逐步稳定刀具消费量也逐步走向稳定2015年以来刀具消费量占国内机床保有量的比重基本维持在2左右微观角度来看企业刀具的消费量和产值正相关刀具消费量一般占到企业成本的24近年来国内刀具消费量展现出一定的周期性这和制造业整体的景气度息息相关当PMI位于50以上的景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速反之下滑图表1历年国内机床刀具消费额图表2刀具消费同比增速和年度平均PMI比较中国机床刀具消费亿元中国刀具消费同比增速60050506同比增速右PMI年度平均-50右40550040303044002020330010102200001100-10-1000-20-201201020062007200820092011201220132014201520162017201820192020202120092019200620072008201020112012201320142015201620172018202020212005资料来源中国机床工具工业协会华泰研究资料来源中国机床工具工业协会统计局华泰研究图表3国内金属加工机床保有量以及刀具消费和机床保有量比值250006金属加工机床保有量亿元刀具消费机床保有量右5200004150003100002500010020112012201320142015201620172018201920202021注机床保有量按历史机床消费量和10年寿命测算资料来源中国机床工具工业协会华泰研究硬质合金是刀具的主要材料约占到全部刀具的60从材料的角度划分刀具分为硬质合金高速钢陶瓷立方氮化硼金刚石等不同材料适应于不同的加工场景而硬质合金凭借较高的硬度耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为最主要的品类根据华锐精密招股说明书2018年我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53略低于全球63的占比2020年国内硬质合金刀具市场约在260270亿规模约占到全部刀具消费量的63和全球占比无明显差异按照这个比例推算2021年国内硬质合金刀具市场的总规模在300亿左右免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4工业2021年国内硬质合金可转位刀具市场约在120亿规模受益机床数控化率的提升根据夹固方式的不同硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具可转位刀具和整体刀具1焊接刀具主要应用于非数控机床安装时将刀片置于刀槽内撒上铜渣和硼砂后焊接固定换刀效率低未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位刀具所替代2可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定广泛应用于数控机床可使用刀库进行自动化换刀效率较高3整体刀具由一根棒材加工而成刀片刀杆和刀盘一体和可转位刀具相比加工精度相对更高加工寿命近似达到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度2020年国内硬质合金刀具市场中传统焊接刀具可转位刀具和整体刀具的份额约为2339和38硬质合金可转位刀具市场约在100亿规模按这一比例推算2021年硬质合金可转位刀具市场约在120亿元图表42018年国内和全球不同材质刀具消费量占比对比图表5焊接刀具可转位刀具和整体刀具在硬质合金刀具中的占比硬质合金高速钢陶瓷立方氮化硼金刚石其它10090整体刀具8038706050可转位刀片40焊接刀具39302320100国内全球资料来源华锐精密招股说明书华泰研究资料来源机床工具协会华泰研究图表6国内金属切削机床数控化率持续提升50454035302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源WIND前瞻产业研究院中国机床工具工业协会华泰研究国内整体刀具国产化率相对较高未来存在一定硬质合金对高速钢的替代空间和可转位刀具夹装在刀体上的方式相比整体刀具在尺寸上的优势较为明显更适用于3C电子医疗器械等精密度要求较高的加工场景和刀片压制成型工艺不同整体刀具通常由棒材磨削成型在厂商拥有好的磨床的前提下进口替代的技术难度略低于可转位刀片金洲精工鼎泰高科等国产商已在PCB微钻微铣等孔加工领域占据了相当的份额但从材料的角度而言整体刀具中硬质合金替代高速钢的情况仍有发生据华锐精密招股说明书2018年国内仍有21的切削刀具材料使用的是高速钢随着近年来硬质合金技术的逐步成熟其较高速钢具备的更高硬度耐磨性耐热性的优势逐步体现带来新的发展空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5工业图表7和可转位刀具相比整体刀具尺寸更小图表82018年高速钢刀具仍然占据了相当份额立方氮化硼金刚石陶瓷86其他84高速钢21硬质合金53资料来源华锐精密公告华泰研究资料来源华锐精密招股说明书华泰研究通用机械汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用据现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重大作用2009年全球切削刀具按制造业板块的销售去向统计通用机械占35汽车行业占34航空航天占12模具行业占4其它占15下游行业中汽车行业分工极其细致数控化程度较高是需求量最大的行业之一通用机械涵盖范围较广与国内制造业整体周期相关航空航天材料多为高性能难加工材料结构多为复杂曲面等弱刚性零件使用的切削刀具通常具有高度的专业化长期被海外高端品牌占领模具行业主要应用于家电模架汽车覆盖件等和汽车通用机械相比对于铣刀的需求更大图表92009年全球刀具销售规模按制造业行业分类占比情况图表10华锐精密刀具2019年下游应用按行业分类模具其它工程机械轨道交通高端卫浴415322航空航天能源装备12通用机械航空航天1210新能源0通用机械汽车3530模具汽车4134资料来源华锐精密招股说明书现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重资料来源华锐精密招股说明书华泰研究大作用沈壮行机械工程师2009年10期华泰研究2023年刀具市场展望有望复苏中高端市场将成主战场2023年刀具国产商的增长或更多来自于汽车航空等高端市场的新品拓展刀具产品的本质是一种顺周期工业品主要用于加工钢不锈钢铸铁有色金属耐热合金等材料而这些金属的需求量最终和GDP相关从支出法的角度看GDP最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口我们选取最终消费支出房地产开发投资完成额制造业固定资产投资完成额基础设施建设投资固定资产投资完成额以及出口数据分别和国内刀具市场需求增速分别进行回归分析发现1出口地产和消费是近20年与刀具需求有显著相关关系的三大板块无论从显著性还是解释程度的角度和刀具的相关性排序为出口地产消费制造业投资基建其中出口地产和消费的p值分别为009245和415相关性较为显著根据华泰宏观2022年12月2023年宏观经济展望更新和地产组2022年11月变奏余音绕梁剩者凤鸣朝阳报告中的判断2023年海外需求可能进一步走弱抑制中国出口增速全年出口同比可能在-17的水平而社零销售总额和地产投资有望回升至103和03乐观状态的水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6工业2出口不振或对刀具需求造成一定压力历史上看刀具行业20062008201020112017201820202021这4轮景气周期都是出口高速增长的繁荣期反之亦然出口对于刀具需求的影响主要来源于机械及运输设备出口对于刀具的需求机械出口占到全部出口的近50而基本所有的机械设备都需要用到刀具进行加工但需要注意的是即便是相关性最强的出口对于刀具回归的adjust-R也仅为052并不能完全解释刀具需求的变化如2016年出口下滑的时期也出现过刀具行业弱复苏的情况3汽车等需求的潜在修复可能带来更大的刀具国产替代空间进一步研究发现消费和地产与刀具需求呈现出的相关关系主要来源于消费地产与出口之间的相关关系虽然消费和地产中包含了汽车家电电子模具等有刀具需求的行业但最大的汽车仅占到社零消费的约10历史上汽车和消费之间也没有明确的相关关系一个有趣的现象是虽然2021年我国汽车工业的产值达10万亿规模和机械16万亿美元的出口金额相当同时根据现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重大作用汽车和通用机械分别占到全球切削刀具销售去向的35和34是刀具最大的两个应用场景但从过往数据的情况来看汽车产销量与刀具需求之间并无明显的相关关系仅是最近4年开始趋同我们推测这其中的原因可能在于汽车领域刀具的整体要求相较通用更高导致国产化率在近4年才慢慢起步这也意味着如果未来汽车需求修复相应国产替代的空间更大图表11出口地产投资完成额等宏观数据与刀具市场需求增速的线性回归分析XVariableP-valueLower95Upper95RSquare出口同比093009045141056房地产开发投资完成额同比098245015181031最终消费支出名义同比192415009375026制造业固定资产投资完成额同比0611059-015136018基础设施建设投资固定资产投资完成额同比-0206526-113073001资料来源WIND华泰研究图表12宏观数据展望同比2019202020212022E2023E出口053629989-10名义社会消费品零售总额81-391250101房地产开发投资完成额99744-8803资料来源WIND华泰宏观组预测图表13历史上出口和刀具需求增速存在较强的相关关系图表14中国汽车产量和刀具的相关性在逐步变强刀具行业同比增速出口同比5060汽车产量同比刀具需求同比40504030302020101000101020202014200720082009201020112012201320152016201720182019202020212004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006资料来源统计局中国机床工具协会华泰研究资料来源统计局中国机床工具协会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7工业政策呵护通用机械短期增速修复23年刀具存在行业性复苏的可能同为顺周期产品机床机器人刀具等产品具备较强相关性疫情影响下虽然年内PMI大部分时间处于荣枯线以下但9月以来工业机器人产量同比增速恢复增长金属切削机床产量同比增速也显著收窄年内社融处于较快增长的轨道当中体现出政策对于经济的呵护23年顺周期行业存在复苏的可能图表15社融累计值同比图表16机器人和机床产量同比25100社会融资规模累计值同比工业机器人产量当月同比2080金属切削机床产量当月同比151060540020510015202025402021-092021-052022-022021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102021-012021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102021-01资料来源统计局华泰研究资料来源统计局华泰研究短期看国内刀具整体需求相对疲软中高端市场相对稳定21H1以来PMI处于震荡下行趋势年初疫情期间达到短期低点9月短暂回正后10月再度下行而从代表性刀具企业的收入增长来看受到行业景气度下行的影响收入增速也跟随震荡走低但在下游受冲击较大的Q2短暂地出现了收入增速回升的情况主要原因可能系疫情导致刀片进口渠道受阻据海关总署数据110月刀片累计进口52亿美元同比持平趋势上看在3月以后进口金额出现一定修复可能与物流的恢复以及中高端市场需求的稳定增长有关图表17华锐精密收入增速和PMI变化情况图表18刀具进口情况华锐精密单季度收入增速PMI-50右120257000刀片进口额万美元同比4020100156000308010500020054000106000400530000102000-102015201000-200250-3020302021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-072021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-01资料来源Wind华泰研究资料来源海关总署华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8工业刀具具备丘陵业务属性产品性能改进和渠道建设国产化率提升的必要条件刀具市场细分品类众多具备丘陵业务属性刀片的型号参数包括形状后角加固形式精度刃长断屑槽型等品类众多客户会根据被加工物件的材料加工方式车铣蹚钻等精度要求粗加半精加精加加工环境机床工况来选择合适的刀具单一被加工件对应的刀具种类众多如缸体生产可能牵涉到上百种刀具的使用目前国内市场中常用的刀具种类高达8万种以上实际应用中经过多年的生产经验客户对具体场景适合哪类牌号的刀片有一定的认知厂商则是根据不同客户的需求对同一牌号刀片的相关参数进行修改通常单一被加工材质对应可使用的刀片种类在35种通常刀具厂商新品类的开发也是以加工材料为主线其次在熟悉的应用场景内将产品进一步延申至车削铣削钻削等不同加工方法最后再去拓展同工件的客户足见刀具产品的细分即对于同一被加工件而言不同加工环境也会导致同一款刀具的产品力有所区别图表19刀具产品牌号详细说明资料来源欧科亿产品说明书华泰研究刀具产品性能取决于基材涂层和精密成型技术的综合效果技术转换相对较少从生产流程来看数控刀具厂商在外采了碳化钨钴粉等原材料后需要进行混合料制备压制烧结基面磨削刃口处理表面涂层等五大核心生产环节产品技术的核心在基体材料配方精密成形表面涂层三方面三者彼此之间也会互相影响如涂层在基体材料上进行其结合率和物理性能的发挥需要结合基体材料和涂层技术基体材料的含碳量精密度都会影响刀具的强度和韧性而这些性能又会在烧结等后续精密成型环节发生改变相关的工艺参数需要根据不同的基体材料进行调整图表20数控刀具产品生产流程资料来源华锐精密招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9工业经销商把握较大价值量是影响终端客户选择的重要因素刀具厂商的直接下游客户包含批发商和经销商两类由于刀具产品SKU众多终端客户和生产厂商之间存在信息差而经销商接触的产品品类众多较终端客户更为了解刀具产品对于客户的选择起到较大影响1批发商主要依靠厂商返点盈利采购规模较大会有相对较多的库存2经销商存在多级代理的结构一般库存较少通过展会客户介绍等方式接触终端客户将刀具产品通过加价520不等的价格销售给终端客户由于刀具采购量占客户成本比重仅24经销商往往比终端客户更了解刀具选形是连接厂商和客户的重要桥梁由于客户采购刀具品类繁多通常单个厂商难以满足单个客户的全部需求故大多数经销商往往是多家刀具厂商的代理从经销商的利益出发刀具价格定位产品性能货期和经销商管理不同区域经销商利益划分等是影响其展业的核心因素丘陵属性的结果是国内企业之间的价格竞争会相对温和根据相关上市公司21年年报和我们对于行业其他参与者规模的大致测算目前国内厂商处于集中度较低的发展阶段规模最大的株洲钻石也仅占到21年刀具市场份额的约10分散的竞争格局产品的强定制化属性势必导致不同企业之间较低的业务重合度而在错位竞争的格局下如果单一厂商发动价格战有业务重合的厂商只需在重合品类上跟随降价价格战最终对于发动者的损害要远大于其竞争对手这也是为什么即便当前刀具产能投资有着20这样较高的ROA但过去几年上市刀具企业产品价格仍能维持相对稳定的原因图表212021年国内各刀具厂商份额情况株洲钻石欧科亿华锐精密厦门金鹭浙江力锋自硬长城成都产业集群浙江产业集群其它区域国产品牌山特维克伊斯卡肯纳金属瓦尔特山高MAPAL钴领日本三菱日本住友特固克其它进口品牌资料来源公司公告华泰研究图表22刀具产能投资回报率测算内容年产140万支高效钻削刀具生产线总投资153亿元营业收入168亿元净利润053亿元项目投资财务内部收益率税后2621项目投资回收周期税后含2年建设期563年资料来源华锐精密公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10工业发展路径短期抢占日韩中端份额远期高端市场和出口具备较大发展潜力欧美日韩和国内企业三分天下当前硬质合金数控刀具国产化率仅约40按照发展阶段技术水平市场策略等差异可以将刀具企业分为三类欧美企业日韩企业和中国本土企业欧美企业整体解决方案提供商代表企业包括山特维克伊斯卡和肯纳金属定位于为客户提供完整的刀具解决方案在技术上处于持续领先的水平在航空航天等高端定制化领域占据主导地位此外在高端制造领域机床刀具在机床进口时便存在一定捆绑销售的情况在用户使用习惯产品品牌方面也建立了较高的壁垒日韩企业单项产品尖兵国产厂商目前主要的竞争对手代表企业包括三菱京瓷特固克和克洛伊等日韩厂商定位于为客户提供通用性高稳定性好和极具性价比的产品主要服务于高端制造业的非定制化领域日系厂商虽然在许多单项产品上产品力较强如欧士机的丝锥东芝的刀片三菱的铣刀等但大多没有提供整体解决方案的能力中国本土在中低端市场已逐步实现国产替代代表企业包括株洲钻石欧科亿华锐精密等数量众多竞争实力差距较大主要通过差异化的产品策略和价格优势赢得了较多的中低端市场份额2021年国内120亿硬质合金数控刀片市场中进口数控刀片的规模约在40亿元此外国际品牌在国内设厂也有约30亿的份额国产品牌的份额在50亿左右国产化率在40左右存在较大提升空间从海关总署的进口数据来看2017年以来我国刀具进口总量基本维持在16亿美元左右的规模其中硬质合金进口额占国内刀具需求的比重呈现出逐年下滑的趋势21年行业高景气度的情况下人民币口径的进口总额仍略有下滑说明国产品牌正逐步崛起图表23刀具进口总额及同比情况图表24硬质合金用刀进口金额及占比情况硬质合金用刀进口合计亿18进口刀具合计亿美元同比1560rmb12016硬质合金用刀进口占国内刀具消费总量的比例105014115125401101003081056-5204100-101020-1509520172018201920202021202211020172018201920202021资料来源海关总署华泰研究资料来源海关总署华泰研究在部分山头上国产品牌已具备高性价比未来持续进口替代的关键在于产品一致性和稳定性的提升以及品类的扩充厂商研发出一款新的刀片牌号后会提供给客户几种型号来试刀再根据反馈情况对于刀片的参数进行调整客户最终是否选用某厂商的产品取决于试刀的效果包括刀具展现出的寿命产品价格以及加工的稳定性在一些已经发生国产替代的场景上虽然国产刀具的寿命要低于进口品牌1020但价格能够便宜3050带来了较高的性价比而从海关总署的进口数据来看我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维持在此前的水平景气度较高的2021年产品均价甚至有所提升足见海外品牌在国内中高端市场仍具备较强的竞争力究其原因主要在于中高端客户对于刀具产品价格敏感度相对较低更加重视整体解决方案提供的能力以及产品的一致性稳定性包括在一些产能建设较为急切的场景下客户更为看重品牌力而在这些方面国产品牌与进口品牌仍然存在一定的差距免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11工业图表25硬质合金用刀进口总量及同比情况图表26硬质合金用刀进口均价情况硬质合金刀具均价rmb吨180硬质合金刀具进口总量万吨同比右1030506同比右160530001405412029503010022900801-5602850040-10-1280020-20-152750-32017201820192020202120172018201920202021资料来源海关总署华泰研究资料来源海关总署华泰研究图表27高端市场国产品牌和海外品牌实力对比国产品牌海外品牌产品及技术品类相对少品类更全服务快速响应能力强响应速度慢研发技术积累相对欠缺更重视短期效益技术积累相对深厚成本普遍低3050根据品类不同有所区别价格高资料来源华泰研究远期潜在的海外出口市场是国内的5倍具备较大发展潜力根据QYResearch发布的GlobalCuttingToolsMarketProfessionalSurveyReport2018其预计2022年全球切削刀具消费总额将达到390亿美元20162022年复合增长率达27按照国内硬质合金数控刀具的占比推算全球硬质合金可转位刀具消费总额在100亿美元规模海外市场需求在国内的5倍以上而2021年我国刀具出口总额仅35亿美元占全球消费总量的比重不到10其中硬质合金相关刀具出口额仅26亿美元头部厂商如欧科亿和华锐精密的出口收入仅占到全部收入的9和4仍有较大提升潜力而出口产品均价近年来呈现出逐步提升的态势也意味着国内厂商技术实力逐步增强开始满足部分海外市场的需求图表28全球机床刀具市场情况亿美元图表29国内出口硬质合金刀具总额及均价持续上升硬质合金刀具合计亿美元均价美元吨右400全球切削工具消耗量亿美元301003909025380803707020360603501550340401033030320200531010300000201620172022E20172018201920202021资料来源QYResearch华泰研究资料来源QYResearch华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12工业山特维克可乐满的崛起把握三次技术变革深耕高端客户可乐满刀具的崛起推动了山特股价的快速上涨可乐满刀具发展的黄金期推动了山特维克股价的亮眼表现山特维克是一家全球性的高科技工程集团为制造业采矿业和基建行业提供提高生产力盈利能力和可持续性发展的专业解决方案旗下可乐满品牌是全球最为知名的刀具品牌之一截止2021年底山特集团拥有约39000名员工销售网络遍布150个国家实现持续经营收入约860亿瑞典克朗截止2022年12月26日山特维克市值达到约2400亿克朗合rmb约1600亿元山特上市于1868年复盘至今150余年股价变化情况上涨最快的是19551988年期间34年股价翻了100倍复合收益率达到15而这段时期恰恰是山特维克可乐满品牌在世界崭露头角的时期图表30山特维克近150年来市值变化情况资料来源meetsandvik华泰研究2007年以来山特维克股价基本跑输标普500指数仅在收入增长较快的20102011年期间有相对收益表现20112021年期间山特收入增长基本陷入停滞刀具业务相对稳健期间获得了30的增长图表31山特维克近15年来股价表现以及相对收益图表32山特维克近15年来收入和工具业务增长情况300百万克朗营收其中工具业务250相对收益山特维克标普500160000收入同比右工具同比右5020014000040150301200001002010000050100800000-5060000-10-10040000-20-15020000-300-40201820082009201020112012201320142015201620172019202020212008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022007-01-02资料来源WIND华泰研究资料来源WIND华泰研究乘硬质合金技术突破东风山特维克可乐满创立硬质合金是20世纪20年代诞生的新材料技术性能优于高速钢1923年德国科学家发现将钴用作粘合剂和碳化钨混合成粉末的硬质合金新材料技术相较高速钢硬质合金的硬度是前者的两倍且能够承受更高的温度钢铁巨头Krupp购买了这项专利并推出新材料Widia随着材料科学的不断突破越来越多的企业进军到硬质合金领域1928年GE成立了相关子公司几年后肯纳金属也开始布局免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13工业图表33硬质合金在高温下的高硬度和耐磨性也依然保持稳定刀具材料特点应用领域高速钢硬度62-66HRC耐磨性耐热性相对差但抗弯强度常用于钻头丝锥锯条以及滚刀插齿刀拉刀等高价格便宜易焊接刃磨性能好广泛用于中低速切刀具尤适用于制造耐冲击的金属切削刀具削的成形刀具高性能高速钢切削速度可达50-100mmin不宜高速切削硬质合金硬质合金具有硬度高耐磨强度和韧性较好耐热硬质合金广泛用作刀具材料如车刀铣刀刨刀耐腐蚀等一系列优良性能特别是其高硬度和耐磨性钻头镗刀等用于切削铸铁有色金属塑料化即使在500C的温度下也基本保持不变在1000C时纤石墨玻璃石材和普通钢材也可以用来切削仍有很高的硬度硬质合金的强度低于高速钢不适合耐热钢不锈钢高锰钢工具钢等难加工的材料冲击性强的工况资料来源华锐精密招股书华泰研究山特维克旗下可乐满品牌创立于1941年是行业的后进入者在1938年冶金工程师CarlSebardt担任山特维克的生产部经理之前山特管理层对于硬质合金新技术一直处于旁观者的态度Sebardt本人由于见证了Krupp等竞争对手通过合金钻头等新技术抢夺山特的客户对于新技术尤为重视虽然一度被二战等原因搁置但在1941年一次偶然的机会下山特终于开始和钨丝厂商Lumalampan合作布局硬质合金起初硬质合金被用于山特的三块业务即钻头刀具和耐磨材料而享誉全球的品牌山特维克可乐满便是在这个时期创立的生产流程的一体化使得山特这一时期的产品力得到提升在第三方厂商提供刀具前各工厂的刀具往往是自主生产并焊接磨制的导致刀具的寿命和质量不佳而在初创期山特维克同样面临产品稳定性差的问题为了进一步提升产品质量山特维克在1947年收购了Lumalampan的硬质合金业务通过任命更加专业的技术人员作为总经理硬质合金质量参差不齐的问题得已解决好鞍配好马品牌初创期山特便已认识到客户教育的重要性可乐满早年的产品以车削刀具为主因为其是最容易标准化和大规模生产的产品硬质合金部门在销售成品切削工具的同时也开设了培训中心指导客户应用虽然硬质合金刀具能够有效降低成本提高生产效率但当时的市场仍然以高速钢为主自动化浪潮也还未兴起导致可乐满在初创期就已经意识到教育客户的重要性可转位刀片是山特维克可乐满弯道超车的契机山特在1950s抓住了可转位刀片替代整体刀具的契机开启弯道超车在1947年完成对于lumalampan的收购之后虽然山特产品品质得到了快速提升但整个刀具部门的盈利状况仍然不佳真正的转机发生于1953年的美国最初的刀具呈圆条状使用过程中反复磨削直至夹具无法夹住剩下的圆条为了减少浪费夹具设备不断进步直到能够夹住薄片而磨削本身需要消耗磨料人工同时损失加工效率为了减少磨削的成本可转位刀片由此诞生山特抓住了这一契机降低了30普通刀片产品的成本成为了市场的价格领导者虽然期间Krupp等竞争对手企图通过分离欧洲和美国的标准迫使山特增加投资的方式打击山特但最终被山特通过游说劳工组织上诉ISO的方式化解偶然发掘的涂层技术让山特的竞争力更进一步1920年德国科学家就发现涂层能够显著改善金属的性能并进行了大量相关的研究但早期的涂层尚不能满足可转位刀具的产品需求一次偶然机会公司发现瑞士钟表业的研究实验室LSRH的刀片涂层十分出色并于1968年达成独家协议名为伽马涂层GC的技术使得可乐满成为刀具世界的领头羊快速和持续的创新让山特维克保持市场领先地位几十年来随着涂层技术不断发展优化山特维克不断迭代向市场推出BlockToolSystemVarilockT-MaxU-lockQ-CutEjector和NewWave等一系列产品并且通过收购和设立子公司扩大公司版图山特维克把自己定义为与客户关系密切的技术供应商挖掘刀具技术应用专注于材料产品和生产方法让企业成为世界领导者免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14工业图表34T-Max用于高生产率车削难以加工的材料资料来源山特维克可乐满官网华泰研究持续技术创新是山特维克可乐满的取得全球领先位置的关键山特在不断推出新产品的同时强调有效技术研发公司管理层将材料专业知识视为成功的关键总裁兼CEOOlofFaxande表示只有当专业知识转化为客户的附加值时才有盈利和生存能力山特维克依靠研发生存但绝不能因为研究太重而无法获得回报公司从1940s开始就十分注重专利保护以确保创新带来的收益每年可推出多达2500个新产品覆盖各行业领域并且每年以100多项新专利递增山特的崛起顺应了瑞典的自动化浪潮山特在1958年推出领先市场5年的明星产品T-MaxTool并且在1969年增加碳化钛涂层进一步提升质量在其后20年可乐满业务迎来的高速发展背景是1970s瑞典通胀导致人工成本上升机器替人的重要性持续提升几次升级后山特推出自动版T-Max实现自动更换刀片不仅提升了单个设备效用也减少总的所需设备数量用于旋转工件的数字化控制车床以及用于静止工件的多操作机器成为了市场主流设备流水线大幅提升了生产良率并降低了总成本图表35瑞典在1970s年代面临巨大的通胀压力图表361970s工人将有标号的刀片放入铣刀中资料来源Wind华泰研究资料来源theSandvikJourney华泰研究不止于刀片模块化产品和自动换刀系统的创新进一步提升了山特在行业的主导地位为了减少工具更换所需要的时间山特维克推出具有里程碑意义的BlockToolSystem系统携带多个带有相同连接器的不同刀片每个刀具有对应的ID芯片在加工制造中轻松放到最合适的位置系统在推出后受到市场欢迎3年大卖3200套1990年推出带有圆锥多边形接口的CoromantCapto成为了工业标准并沿用至今免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15工业图表37可乐满Capto模块化刀具系统减少停机时间提高生产率图表38可乐满Capto是三合一的模块化快换工具资料来源山特维克可乐满官网华泰研究资料来源山特维克可乐满官网华泰研究产品力决定高端刀具的价格丰富的产品矩阵是提供成套解决方案的必要条件据theSandvikJourney刀具只占下游客户4的成本但影响20的成本因此刀具在尤其是中高端市场的定价更多锚定的是产品力而非成本加成法但要达成这样的定价模式前提是客户充分理解流水线和持续降低成本的重要性因此教育客户的重要性再度提升对于中高端客户而言拿出一整套解决方案才能真正为客户创造价值山特维克可乐满拥有可以说行业内最全的产品矩阵包括车削切断和切槽螺纹加工钻削蹚销铰销整体圆柄刀具等系列以及数字加工工具系统等集成化产品覆盖客户各方面的应用图表39山特维克可乐满金属切削工具全方位满足客户需求资料来源山特维克可乐满官网华泰研究以客户为中心提供全方面的服务直销和客户培训是营销的核心山特维克注重服务和长期的客户关系在营销方面销售团队配备了工程师和专家为客户提供产品的全面信息目前在全球拥有14个可乐满中心覆盖刀具装备的实践和理论培训为客户提供制造流程优化建议在工业制造加工不断升级的时代里刀具装备的理论和实践培训有着至关重要的作用尽管全球性服务增加了销售费用但山特维克也因此成为世界级龙头免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16工业图表40山特维克可乐满官网为客户提供详细的加工资料资料来源山特维克可乐满官网华泰研究图表41山特维克可乐满教育培训中心遍布全球美洲欧洲亚洲美国梅宾德国雷宁根中国廊坊美国夏普斯堡英国哈利素文印度普纳墨西哥克雷塔罗土耳其伊斯坦布尔巴西容迪亚伊波兰卡托维兹西班牙马德里意大利米兰法国奥尔良瑞典山特维肯资料来源山特维克可乐满官网华泰研究数字化平台保障高质量发展山特维克在订单方面创建了高效系统提升交付效率例如沿用至今的TailorMade系统客户在线填写刀具要求系统很快生成蓝图并反馈给客户进行确认随后将确认好的订单和图纸发送至附近可乐满工厂降低了75的运输时间定制应用范围覆盖车削切断和切槽螺纹加工铣削钻削刀具系统并且提供产品数据库赋能客户快速创建新产品无论是在技术生产还是物流效率山特维克的直销系统都让客户体验到高附加值在内部治理方面为物流财务控制研发和其他内部流程创建新系统不仅提升内部效率还能将新收购业务快速整合到合适的领域图表42用户可以直接在公司官网定制所需产品资料来源山特维克可乐满官网华泰研究随着互联网时代的发展山特维克开展线上直销分销满足更多客户需求2001年山特在瑞典和丹麦开始线上销售之后在18个国家开设网店同时山特也加入了由SKF集团推出的工业产品在线分销商Endorsiacom进行产品销售尽管Endorsia在山特维克销售中占比较高但山特维克与客户的良好关系才是公司销售成功的基础免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17工业山特维克的全球化布局欧美是基本盘亚洲区域重要性不断提升全球化发展和因地制宜是国际巨头都需要面对的挑战山特维克工厂遍布全球在生产当地进行大量投资和交易采用本地化策略保证产品快速交付质量高水准服务和深度客户合作目前欧洲北美亚洲分别为集团前三大市场单就刀具业务看2021年这三个地区占到公司相关营收的96图表432021年山特维克刀具业务收入分布图表44过去5年来看山特在亚洲收入的占比略微震荡提升百万克朗欧洲北美亚洲南美非洲和中东南美非洲和中东澳洲2125000亚洲占比右215亚洲澳洲2121012000020515000北美22200100001955000190欧洲530185201620172018201920202021资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究欧洲和北美是山特维克刀具业务的主要收入来源欧洲市场长期占到山特刀具业务收入的55北美也维持在20以上发达国家在高端制造领域对刀具要求和需求较高对于价格相对不敏感国内厂商海外渠道建设也处于刚刚起步的阶段因此是山特的主要市场欧洲方面德国法国意大利是山特重点布局的国家在这些国家中法国一度成为仅次于英美的第三大市场除去分销商发挥的作用法国在汽车航空航天和食品工业等领域的专业度是山特在该地区维持较高份额的原因尽管山特在北美和欧洲取得了成功但随着亚洲市场规模的不断扩大迫使其业务重心逐步向亚洲转移近年来亚洲在对于山特版图的重要性不断提升中国山特对于中国的布局更多是基于本地化快速响应市场需求的考虑山特维克在中国工业的现代化中看到了商机但山特维克并不认为中国是低成本市场而是更看重中国在采矿和制造业升级带来对于高品质产品的需求1994年山特在廊坊设厂生产硬质合金刀具2008年进一步投资了3个新的硬质合金产品和工具生产中心迅速降低进口比例之后持续扩建成立合资公司在约80个城市开设网点以更好的服务客户图表45山特维克在中国的布局资料来源山特维克官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18工业印度山特真正的低成本生产中心相较于中国山特更加看重印度的低成本优势1960年山特受邀前往印度投资建厂现在来自印度的产品销往全球在印度山特维克的设施包括硬质合金回收厂硬质合金工具高速钢工具和凿岩工具制造厂等在提高生产能力研发材料处理系统的设计和建造以及材料科学和工程领域的研发方面进行了大量投资日本地方保护主义使得山特长期难以获得突破日本是山特维克至关重要的市场原因在于山特在亚洲的主要竞争对手都位于日本早期只能通过贸易公司或合资企业进入市场终于在1961年创立了销售公司在1976年山特维克可乐满日本工厂竣工2002年第一次打破僵局展开收购并多次扩建日本工厂此外山特维克在东南亚不同国家均设有子公司通过位于新加坡的配送中心显著缩短交付周期提高了可靠性和准时性对于国内企业的借鉴意义作为目前全球知名度最高的刀具服务商山特的崛起在于抓住了三次产业技术变革存在偶然的因素一是在1941年企业初创期把握住了硬质合金材料替代高速钢的机会二是在1950s把握住了可转位刀片替代整体刀具的技术创新真正实现弯道超车三是顺应了1970s瑞典的自动化浪潮通过模块化产品和自动换刀系统的创新提升了公司在行业的主导地位作为诸多产品的开创者注重高端客户重视客户教育的理念深入山特的骨髓不断进行有效技术创新的思路写入了山特的基因国内企业掌握后发优势看好国产替代进程持续刀具本身属于技术更新多技术转换却不多的传统产品历经20余年的技术研发随着检测设备的进步和生产流程工艺的优化国内企业和山特之间技术的差距逐步缩小对于三次技术变革的把握仅是让山特在以欧美为首的老牌市场卡住靠前的身位却无法让其在日本中国等亚洲市场占据绝对的话语权单纯的技术创新已无法让其持续处于行业垄断地位正如山特对于中国区域的定义中国更重要的是市场和制造业升级而非简单的低成本替代我们认为不断崛起的中国制造会不断延伸出众多新的需求丘陵低成本会给予国产商一定的试错空间同时国内的工程师红利使得技术创新的过程得以持续免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19工业首次覆盖推荐标的23年行业需求有望边际回升关注能持续进行有效技术研发的企业我们认为23年刀具需求展望相对乐观虽然全球经济疲软或压制通用机械出口从而影响刀具需求但由于汽车等领域刀具国产替代空间更大如果内需修复则国内企业会迎来更好的发展机遇国内企业持续抢夺日韩厂商份额的同时欧美对于刀具高端市场的垄断也并非不可突破复盘山特崛起的过程我们发现其把握住了行业硬质合金替代高速钢可转位刀片替代整体刀具以及全球自动化浪潮三个重要机会而刀具产品本身技术迭代不快国内企业已掌握后发优势目前正是国产替代较好的时间窗口当前国内刀具企业仍处于错位竞争的格局个股或来源于企业能否持续进行有效的技术研发中钨高新000657CH买入目标价2054技术积累深厚的国产刀具龙头国企改革提升盈利能力中钨高新是中国五矿集团钨产业的运营管理平台管理运营着集矿山冶炼加工贸易于一体的完整钨产业链其中子公司株洲钻石和金洲精工两家刀具细分龙头贡献了公司70的净利润未来公司的增长点主要有三1刀具市场国产替代和出海带来株洲钻石和金洲精工的增长2国企改革管理提效带来其他子公司利润率的提升3钨丝替代高碳钢丝自硬公司百亿米钨丝产能有望贡献新的业务增量我们预计公司2022-24年归母净利润584845和1154亿元同比增速10724460和3662对应2022-2024年PE分别为3020和15倍可比公司23年Wind一致预期平均PE35倍考虑到金洲精工PCB刀具业务竞争相对激烈给予公司23年26倍PE对应目标价2054元首次覆盖给予买入评级风险提示1国企改革进度不及预期2国产企业产品重合度加大3下游需求持续低迷欧科亿688308CH买入目标价10574欧科亿是快速发展的国内头部数控刀具民企产能正进入快速扩张期2010年前公司专注于硬质合金锯齿刀片的研发生产为国内第一大锯齿刀片生产商2011年起持续向硬质合金数控刀具领域进军2021年数控刀片产量超8000万片是国内硬质合金数控刀具民营龙头企业和其他国内企业相比欧科亿存在三大竞争优势1源于株钻的技术积累和20年硬质合金锯齿刀片技术积累为数控刀片的基体材料底层技术打下坚实基础2产品品类广而全细分品类的规模效应值得期待盈利能力有向上空间3上市前的新品积累和上市后的快速融资扩产为快速增长奠定基础我们预计公司2022-24年实现归母净利润257350和441亿元同比增速15573616和2620对应2022-24年的PE分别为3324和19倍可比公司23年Wind一致预期平均PE34倍考虑到公司较强的扩产执行力和品类拓展能力给予公司23年34倍PE对应目标价10574元首次覆盖给予买入评级风险提示1产能建设进度不及预期2国产企业产品重合度加大3下游需求持续低迷华锐精密688059CH买入目标价185华锐精密以非标定制化刀具起家是国内技术先进的数控刀具制造商公司早年通过集中优势单品突破的战略打造爆款建立品牌影响力随着IPO和可转债项目的落地品类扩展的同时产品性能有望持续增强助力公司不断开拓直销大客户我们预计公司20222024年实现归母净利润175239和311亿元同比增速8083640和2984对应2022-2024年PE分别为4029和23倍可比公司23年平均PE34倍给予公司23年34倍的行业平均PE对应目标价185元首次覆盖给予买入评级风险提示1产能建设进度不及预期2国产企业产品重合度加大3下游需求持续低迷免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20