2021-22的三个故事展示中国钢铁行业运行特征
　　我们认为2021-22年中国钢铁行业大起大落所经历的三个不同阶段完美展示了行业的运行特征：1）1H21，国内外钢铁需求强劲增长叠加供给侧改革下长时期新增产能受限，驱动供求紧张和钢价大涨；2）2H21，地产调控对需求产生破坏，但迟来的产量压减通过供给的更大幅度下降维护了供需关系，行业利润下台阶但总体健康；3）2022年需求疲软，产量压减未强势推进，行业产量持续上行直到利润崩塌并持续疲软。过去两年的行业运行凸显中国钢铁行业如能获得高利润率，或有强劲的需求，或有强有力的产量调控，而两者皆无将导致生产纪律性缺失的行业顽疾之下的利润疲软甚至崩塌。
　　2023年中国钢铁需求弱复苏，中国地产是核心变量
　　我们预计2022年中国钢铁表观消费量同比下降2.8%，基建和汽车行业的增长或部分抵消房地产和机械行业下滑带来的钢铁消费萎缩。展望2023年，我们预测中国钢铁需求将同比小幅增长0.5%。国内因素将推动钢铁需求的复苏，但海外因素或成拖累项。国内稳地产、稳增长、疫情防控优化都将推动经济的复苏和钢铁需求的好转，虽然地产投资复苏或斜率较缓且速度较慢，基于地产销售到投资的传导时滞以及目前仍较弱的地产销售。海外经济疲弱将导致中国钢铁直接出口的进一步萎缩以及钢铁间接出口的下降（中国钢铁间接出口占产量约为10%左右）。2023或难见钢铁需求的强增长。
　　生产纪律性决定2023年供给端表现也决定行业利润复苏力度
　　钢铁需求弱复苏的背景下，行业利润如有明显改观需要供给端的有力配合。2021和2022年中国都推出了产量压减，但2022年执行力度显著弱于2021年。考虑到2023年经济稳增长和保就业的压力，强力的产量压减或不是大概率事件。缺乏有形之手的干预且需求弱复苏的背景下，行业自身的生产纪律性就决定了2023年中国钢铁行业供给端的表现也决定了行业利润复苏的力度。但2022年上半年一路上行的铁水产量表现显示行业生产纪律性的缺失，尤其是2016年以来钢铁企业资产负债表的大幅修复使得行业应对需求状况的主动减产动力明显不足。
　　行业整合仍需加速推进，2023弱复苏可期但反转或仍无望
　　据Mysteel统计，目前行业247家钢厂的盈利率维持在22%左右的极低水平，且之前预期推动的钢价上涨无法覆盖铁矿石和焦煤/焦炭原材料的价格上行带来的成本扩张，螺纹钢/热轧/冷轧的模拟利润分别在-244元/吨、-256元/吨和-236元/吨。我们认为行业利润2023年在经济复苏的背景下将有弱复苏，但考虑到地产投资复苏的滞后、行业生产纪律性的缺乏、钢铁直接/间接出口的下降，行业利润反转或仍无望。我们期待更多市场力量驱动的行业整合发生推升目前约40%的行业CR10集中度的进一步提升。关注高端产品占比高且研发投入强度大的宝钢股份以及具有完整产业链的鞍钢股份。
　　风险提示：需求恢复不及预期；产量释放超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告钢铁生产纪律性决定2023利润复苏力度华泰研究钢铁增持维持2022年12月28日中国内地动态点评研究员王帅2021-22的三个故事展示中国钢铁行业运行特征SACNoS0570520110001brucewanghtsccomSFCNoAOH868862128972099我们认为2021-22年中国钢铁行业大起大落所经历的三个不同阶段完美展示了行业的运行特征11H21国内外钢铁需求强劲增长叠加供给侧改革下长时期新增产能受限驱动供求紧张和钢价大涨22H21地产调控对行业走势图需求产生破坏但迟来的产量压减通过供给的更大幅度下降维护了供需关系行业利润下台阶但总体健康32022年需求疲软产量压减未强势推钢铁沪深300进行业产量持续上行直到利润崩塌并持续疲软过去两年的行业运行凸显5中国钢铁行业如能获得高利润率或有强劲的需求或有强有力的产量调控4而两者皆无将导致生产纪律性缺失的行业顽疾之下的利润疲软甚至崩塌122023年中国钢铁需求弱复苏中国地产是核心变量21我们预计2022年中国钢铁表观消费量同比下降28基建和汽车行业的29增长或部分抵消房地产和机械行业下滑带来的钢铁消费萎缩展望2023年Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22我们预测中国钢铁需求将同比小幅增长05国内因素将推动钢铁需求的资料来源Wind华泰研究复苏但海外因素或成拖累项国内稳地产稳增长疫情防控优化都将推动经济的复苏和钢铁需求的好转虽然地产投资复苏或斜率较缓且速度较重点推荐慢基于地产销售到投资的传导时滞以及目前仍较弱的地产销售海外经济目标价疲弱将导致中国钢铁直接出口的进一步萎缩以及钢铁间接出口的下降中国股票名称股票代码当地币种投资评级钢铁间接出口占产量约为10左右2023或难见钢铁需求的强增长宝钢股份600019CH750买入鞍钢股份000898CH330买入生产纪律性决定2023年供给端表现也决定行业利润复苏力度鞍钢股份347HK300买入资料来源华泰研究预测钢铁需求弱复苏的背景下行业利润如有明显改观需要供给端的有力配合2021和2022年中国都推出了产量压减但2022年执行力度显著弱于2021年考虑到2023年经济稳增长和保就业的压力强力的产量压减或不是大概率事件缺乏有形之手的干预且需求弱复苏的背景下行业自身的生产纪律性就决定了2023年中国钢铁行业供给端的表现也决定了行业利润复苏的力度但2022年上半年一路上行的铁水产量表现显示行业生产纪律性的缺失尤其是2016年以来钢铁企业资产负债表的大幅修复使得行业应对需求状况的主动减产动力明显不足行业整合仍需加速推进2023弱复苏可期但反转或仍无望据Mysteel统计目前行业247家钢厂的盈利率维持在22左右的极低水平且之前预期推动的钢价上涨无法覆盖铁矿石和焦煤焦炭原材料的价格上行带来的成本扩张螺纹钢热轧冷轧的模拟利润分别在-244元吨-256元吨和-236元吨我们认为行业利润2023年在经济复苏的背景下将有弱复苏但考虑到地产投资复苏的滞后行业生产纪律性的缺乏钢铁直接间接出口的下降行业利润反转或仍无望我们期待更多市场力量驱动的行业整合发生推升目前约40的行业CR10集中度的进一步提升关注高端产品占比高且研发投入强度大的宝钢股份以及具有完整产业链的鞍钢股份风险提示需求恢复不及预期产量释放超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1钢铁图表1中国钢铁供需模型单位百万吨2019202020212022E2023E2024E2025E粗钢产量996106510331012100610151001同比7369-30-20-0709-14净出口49153946353637表观需求量9471050994966971979964同比85108-53-280508-15分下游需求房地产358404382351344345328同比97129-56-80-2003-50基建149163154162167167162同比24393-51503000-30机械176199185176184188192同比35129-70-50502020汽车68767275747678同比-59107-5150-203030轻工家电59646262595757同比1986-3300-50-2000船舶15161514161717同比2132-51-501008030能源27272728303031同比1500-2350503030其他工业17181717171717同比-2354-5100000000其他78848181818181同比15575-3000000000资料来源Wind华泰研究预测图表2钢材价格走势RMBt螺纹钢线材热轧冷轧中厚板70006500600055005000450040003500300025002000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2钢铁图表3高炉开工率图表4全国粗钢日均产量201720182019kt2017201820192020202120222020202120229535009033008531002900802700752500702300652100601900551700501500010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Mysteel华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5螺纹钢库存图表6螺纹钢表需201720182019201720182019kt202020212022kt202020212022250006000500020000400015000300010000200010005000001000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究图表7线材库存图表8线材表需201720182019201720182019kt202020212022kt2020202120227000250060002000500015004000100030005002000100000500010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3钢铁图表9冷轧库存图表10冷轧表需201720182019201720182019kt202020212022kt202020212022240010002200900200080018007001600600140012005001000400010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究图表11热轧库存图表12热轧表需201720182019201720182019kt202020212022kt2020202120226000370055003500500033004500400031003500290030002700250020002500010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究图表13中厚板库存图表14中厚板表需201720182019kt202020212022kt201720182019300016002020202120222800150026001400240013002200120020001100180010001600900140080012007001000600010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4钢铁图表15螺纹钢单吨毛利图表16冷轧单吨毛利RMBtRMBt2000200015001500100010005005000050050010002021-012021-072021-012021-072019-072020-012020-072022-012022-072019-012019-072020-012020-072022-012022-072019-01资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究图表17热轧单吨毛利图表18螺纹钢国内外价差RMBtUSDt中国-美国中国-欧盟6001600中国-日本中国-独联体140040012002001000800060040020020040002006004008006002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102021-012021-072019-072020-012020-072022-012022-072019-01资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究图表19冷轧国内外价差图表20热轧国内外价差USDt中国-美国中国-欧盟USDt中国-美国中国-欧盟1000600中国-日本中国-独联体中国-日本中国-独联体400500200002005004006001000800100015001200200014002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5钢铁重点推荐图表21推荐标的EPS元PE公司公司代码收盘价当地货币目标价当地货币20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E宝钢股份600019CH5675106059059059528949949949鞍钢股份000898CH2733074007024024366387111291129鞍钢股份347HK21300740070240242532674780780资料来源Wind华泰研究预测估值与风险宝钢股份600019CH买入目标价75元我们给予宝钢股份75元价格估值基于085x2022EPBBVPS881元与公司自2017年以来历史PB均值一致虽然宝钢股份在行业景气下行期也不可避免承受盈利下行的压力但公司持续推进降本和差异化竞争战略为公司中期业绩释放做蓄力储备同时公司保持高强度研发投入为高端产品深化奠定坚实基础风险提示下游需求不及预期项目进展不及预期鞍钢股份000898CH买入目标价33元347HK买入目标价30港币我们给予鞍钢股份H股目标价30港币前值34港币基于044倍2022年预测BVPS619元前值046x22EPB该PB倍数相对于公司2016年以来PB均值折价35因考虑到行业前景疲软A股对应目标价为人民币33元前值35元较H股溢价21与公司2016年以来A股-H股平均溢价水平一致公司锚定7531战略发展通过兼并重组进一步巩固了区域主导优势未来仍有资产扩张空间此外公司独一无二的自有铁矿资源优势为公司经营提供了资源保障具有成本竞争力风险提示差于预期的行业生产纪律性原材料供给端扰动风险提示国内下游房地产等行业需求恢复不及预期产量压减政策力度不足或行业自律性减产不到位导致产量释放超预期供大于求下导致行业盈利恶化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6钢铁免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研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