引言：传统需求弱化加速，行业应对刻不容缓
　　回顾2022年，1）1-4月，地产虽无实质好转，但“稳增长”预期叠加上游矿、焦坚挺，支撑钢价高位；这一时期，钢价+5%，钢铁板块超额收益+11%；2）5-7月，疫情影响延续，华东复工复产不及预期，叠加原料端供给放松，成本支撑逻辑松动，钢价迎来显著下跌，行业陷入大面积亏损。这一时期，钢价-19%，钢铁板块超额收益-13%；3）8-11月，保竣工与基建发力下，需求边际略有好转，但行业在减产和复产中循环往复，盈利至今仍未显著改善；这一时期，钢价-7%，钢铁板块超额收益+2%。总而言之，2022年钢铁供需双弱格局深化，原料压力步步紧逼，冶炼环节利润占比不到10%，行业景气一路下滑。而更深层次担忧在于，地产等传统需求弱化命题，被大环境加速摆至台面，但行业尚未做好全面应对准备。
　　“修复”之路：短期外生改善企稳
　　修复，或是钢铁行业2023年关键词。1）原料压力逐步缓释。随着前期产能释放以及宏观扰动因素消除，铁矿、废钢供给或边际宽松，预计全球铁矿供给2023年+4.0%，有望缓释钢铁成本端压力；2）需求端，重心仍看地产开工，但底部渐过。直接需求和间接需求合计占比超过50%的地产用钢需求何时修复，一直是弹性所在。一方面，地产库存高位，映射开发商资金链紧缺；另一方面，去化周期延长和需求侧转弱压制开发商拿地、开工信心。但好转信号正在逐步增强，信贷、债券、股权政策三箭齐发，地产融资收紧周期结束，由此后续地产销售、竣工端改善，终将带动新一轮前端“拿地、新开工”数据实质好转，分歧则在于两大环节传导节奏判断；3）行业中枢提高，行政减产力度影响幅度。行政减产始终为期权项，非常时期适度控产配合需求边际复苏，行业吨钢毛利中枢抬升或更为快速显著，当然，2023年减产形式与力度均具有不确定性。
　　“自强”之路：长期内生优化升级
　　外生干预，并非常态；内生优化，方可长久：1）完善废钢+电炉产业链，替代部分铁矿石；2）国内钢企兼并重组推进，同步进行外矿资源掌握与内矿开发，以“基石计划”为代表；3）长期，改革钢铁需求侧，控制低附加值钢种，发展高端品种钢，契合制造业转型升级大背景。4）阶段性，把握结构性景气切换，适时调整柔性产能。传统周期从总量向结构的过渡中，细分赛道的景气是我们更加值得重视的领域，根据不同下游景气度，进行产能方面调整匹配。
　　投资：普钢因势而动，细分跟随景气
　　2023年，“估值与基本面双底部+需求预期边际好转+供给潜在行政减产”将构成钢铁股投资主要思路。此外，投资结构性需求景气且具有较高壁垒的细分赛道龙头，或更具“长久期”投资价值。建议关注：1）受益于新能源和高能效，且具备高壁垒的硅钢产业链上的企业，如宝钢股份、首钢股份、华菱钢铁、望变电气等；2）受益于火电锅炉需求增长预期的企业，如武进不锈、常宝股份、盛德鑫泰等；3）盈利能力稳定，成长属性较强，具备高α投资价值的特钢和钢加工龙头企业，如中信特钢、久立特材、甬金股份等。
　　风险提示
　　1、终端需求大幅波动；
　　2、格局剧烈变化。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨钢铁修复之年起承转合TableTitle钢铁行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点2022Table年钢铁供需双弱格局深化原料压力步步紧逼冶炼环节利润占比不到Summary10行业景气一路下滑而更深层次担忧在于地产等传统需求弱化命题被大环境加速摆至台面但行业尚未做好全面应对准备修复或是钢铁行业2023年关键词估值与基本面双底部需求预期边际好转供给潜在行政减产将构成钢铁股投资主要思路此外投资结构性需求景气且具有较高壁垒的细分赛道龙头或更具长久期投资价值分析师及联系人TableAuthor王鹤涛赵超易轰SACS0490512070002SACS0490519030001SACS0490520080012请阅读最后评级说明和重要声明249丨证券研究报告丨2022-12-27cjzqdt11111钢铁修复之年TableTitle起承转合2行业研究丨深度报告钢铁行业年度投资策略TableRank投资评级中性丨维持2023TableStockData引言传统需求弱化加速行业应对TableSummary2刻不容缓行业内重点公司推荐回顾2022年11-4月地产虽无实质好转但稳增长预期叠加上游矿焦坚挺支撑公司代码公司名称投资评级钢价高位这一时期钢价5钢铁板块超额收益1125-7月疫情影响延续华东000708中信特钢买入复工复产不及预期叠加原料端供给放松成本支撑逻辑松动钢价迎来显著下跌行业陷入大面积亏损这一时期钢价-19钢铁板块超额收益-1338-11月保竣工与基建发力600019宝钢股份买入下需求边际略有好转但行业在减产和复产中循环往复盈利至今仍未显著改善这一时期000932华菱钢铁买入钢价-7钢铁板块超额收益2总而言之2022年钢铁供需双弱格局深化原料压力步步甬金股份买入紧逼冶炼环节利润占比不到10行业景气一路下滑而更深层次担忧在于地产等传统需603995求弱化命题被大环境加速摆至台面但行业尚未做好全面应对准备修复之路短期外生改善企稳市场表现对比图近12个月TableChart修复或是钢铁行业2023年关键词1原料压力逐步缓释随着前期产能释放以及宏观扰动钢铁上证综合指数5因素消除铁矿废钢供给或边际宽松预计全球铁矿供给2023年40有望缓释钢铁成-4本端压力2需求端重心仍看地产开工但底部渐过直接需求和间接需求合计占比超过-1250的地产用钢需求何时修复一直是弹性所在一方面地产库存高位映射开发商资金链-212021-122022-42022-82022-12紧缺另一方面去化周期延长和需求侧转弱压制开发商拿地开工信心但好转信号正在逐资料来源Wind步增强信贷债券股权政策三箭齐发地产融资收紧周期结束由此后续地产销售竣工端改善终将带动新一轮前端拿地新开工数据实质好转分歧则在于两大环节传导节奏判断3行业中枢提高行政减产力度影响幅度行政减产始终为期权项非常时期适度控产相关研究配合需求边际复苏行业吨钢毛利中枢抬升或更为快速显著当然年减产形式与力度2023TableReport钢铁底部已明关注修复起点2022-12-11均具有不确定性淡季效应加深关注冬储变量2022-12-04自强之路长期内生优化升级新一轮强预期与弱现实对垒2022-11-27外生干预并非常态内生优化方可长久1完善废钢电炉产业链替代部分铁矿石2国内钢企兼并重组推进同步进行外矿资源掌握与内矿开发以基石计划为代表3长期改革钢铁需求侧控制低附加值钢种发展高端品种钢契合制造业转型升级大背景4阶段性把握结构性景气切换适时调整柔性产能传统周期从总量向结构的过渡中细分赛道的景气是我们更加值得重视的领域根据不同下游景气度进行产能方面调整匹配投资普钢因势而动细分跟随景气2023年估值与基本面双底部需求预期边际好转供给潜在行政减产将构成钢铁股投资主要思路此外投资结构性需求景气且具有较高壁垒的细分赛道龙头或更具长久期投资价值建议关注1受益于新能源和高能效且具备高壁垒的硅钢产业链上的企业如宝钢股份首钢股份华菱钢铁望变电气等2受益于火电锅炉需求增长预期的企业如武进不锈常宝股份盛德鑫泰等3盈利能力稳定成长属性较强具备高投资价值的特钢和钢加工龙头企业如中信特钢久立特材甬金股份等风险提示1终端需求大幅波动更多研报请访问2格局剧烈变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录引言传统需求弱化未来路在何方7复盘需求弹性难觅行业陷入亏损7展望钢铁修复三部曲从盈利底部企稳到走向成长15原料端减压供给转为宽松率先缓释成本压力15基本面企稳需求兑现仍需等待供给博弈权重加大22长期成长性把握内生优化方可无往不利27投资把握细分赛道景气机会普钢侧重择时39硅钢宝钢股份首钢股份华菱钢铁望变电气39火电锅炉管武进不锈常宝股份盛德鑫泰43特钢钢加工中信特钢久立特材甬金股份45图表目录图1需求延续弱势格局今年钢价呈倒V型下跌7图2自2016年以来上市钢企再度陷入亏损7图3今年上半年钢铁板块表现强于大市下半年钢铁股走弱钢价单位元吨7图4今年以来成材价格下跌幅度高于上游矿焦等原料进一步挤压中游冶炼利润假设原材料成本滞后一月核算8图5今年以来测算钢铁表观需求同比去年下降9图6中观需求看地产需求延续弱势而基建需求起到托底作用10图7地产用钢弱势使得长材表观需求量明显回落10图8今年以来线材和螺纹价差扩大映射基建支撑钢铁需求韧性10图9今年热卷和螺纹价差先逐步收窄10月后有所回升映射制造需求回暖11图10今年以来样本钢企周度钢材产量同比去年明显下降单位万吨12图11今年前10月重点钢企减产幅度大于小型钢企12图12今年前10月主流省份粗钢产量同比增速一览12图13当前钢材社库同比不及20202021年同期13图14当前钢材厂库同比不及20202021年同期13图15伴随钢价大幅回落钢铁行业在7-10月整体陷入亏损13图166月以来247家钢企亏损面扩大13图17今年前三季度钢铁行业在产业链中利润分配比例进一步下跌至214图18随着基本面进一步转向宽松矿价在下半年明显回落15图19下半年澳洲巴西铁矿石发货量较上半年明显提升16图20预计今年四大矿山供给量与去年基本持平单位百万吨16图21能源成本高企下2022年前三季度全球生铁产量同比回落4416图22基于安监趋严今年国内铁精粉产量同比回落17图23铁矿石港口库存下半年环比走平单位万吨17图24基于铁矿新建项目建设周期较长预计未来2-3年内四大矿资本开支增速有望维持高位17图25澳洲巴西部分主要铁矿项目投产计划表截至2022年9月18请阅读最后评级说明和重要声明449行业研究深度报告图26随着新增产能投产放量预计2023年铁矿石供应将进一步宽松单位亿吨19图27全球铁矿石成本曲线较为陡峭难以支撑铁矿价格维持高位截至2022年9月19图28今年以来日均粗钢产量同比去年下降20图29今年以来日均生铁产量同比去年下降但强于粗钢20图30今年以来短流程钢企开工率不及去年20图31今年以来短流程钢企产能利用率不及去年20图32预计后续废钢整体偏紧运行但供需边际上有望宽松22图33长周期历史复盘来看国内钢价和盈利与地产新开工增速高度一致截至2022年9月22图34中美周期交错下未来钢铁需求或以内需为主分位数指标23图35中美工业库存增速处于历史高位24图36当前欧美PMI整体处于高位下行通道24图37宏观政策利好地产销售端环比小幅改善1-2月平滑处理24图38地产新开工端需求仍处于近年低位1-2月平滑处理24图39保交付政策下地产竣工端需求环比小幅改善25图40新购置土地面积增速同比处于低位25图41行业中口径库存仍居于高位去化周期延续上升趋势25图42销售端快速回落行业实际供需关系边际转差25图43竣工开工比值延续下降趋势26图44实际建安投资增速伴随销售下行而回落26图45钢铁行业供需平衡表一览单位万吨27图46当前钢铁行业市净率已经达到10年的历史低位28图47需求显著下行时行政管控对于稳定钢铁盈利下限不可或缺29图48和20082015年相比本轮地产周期下行钢铁行业盈利下限明显提升30图49我国电炉钢占比在全球范围内处于较低水平30图50美国从1900年到1960年粗钢产量全球占比平均达到40以上31图5120世纪60年代随着废钢价格相对生铁价格大幅下降短流程冶炼也快速崛起32图52美国废钢产量于20世纪70-80年代到达顶峰33图53短流程钢企纽柯钢铁凭借低成本优势快速崛起33图54纽柯钢铁的盈利中枢和稳定性强于长流程钢企美国钢铁33图55我国废钢价格常年高于铁水成本掣肘电炉钢产业的发展34图56美国建立了较为完善的再生资源回收体系34图57日本钢铁行业在政府主导下经过兼并重组行业集中度不断提升36图5819742000年日本凭借开发进口模式成功入股了多个海外矿山36图59中国钢铁行业集中度和其他国家相比仍处较低水平2021年37图60倘若基石计划实现2025年我国对海外铁矿的依赖度将大幅下降37图61复盘来看随着我国制造业高端升级下游以制造为主的热轧和冷轧产量占比逐步提升38图62今年上半年首钢股份硅钢产品毛利率逆势上升38图63华菱钢铁汽车板公司净利率持续提升38图64从上市钢企前三季度业绩看品种钢占比较高的钢企盈利表现相对更具韧性39图65取向硅钢主要用于变压器无取向硅钢主要用于新能源汽车电机和发电机组40图66能效升级驱动085取向硅钢价格高增41图67高牌号和低牌号无取向硅钢价差总体呈扩大趋势41请阅读最后评级说明和重要声明549行业研究深度报告图68高磁感取向硅钢Hi-B钢的CR2达9641图69取向硅钢的CR2为6541图70取向硅钢产品资金壁垒高铸掣肘产能的快速扩张42图71宝钢股份对硅钢的规划目标42图72望变电气取向硅钢收入快速增长43图73望变电气取向硅钢毛利快速增长43图74能源保供的要求下火电建设进入成长新周期43图75我国特钢市场具有广阔的国产替代空间金额为右轴45图76中信特钢盈利韧性较强45图77久立特材销售毛利率和ROE在钢铁制品长江板块中处于高位2022年前三季度46图78甬金股份的ROE处于高位47图79青拓上克被甬金收购后净利率明显改善47表1我国废钢供给的主要来源21表2关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知主要内容26表3日本铁矿石供应模式和进口情况的演变35表4日本开发进口模式成功的前提36表5新标准下相同能效的取向硅钢选材普遍比原标准提升1-2个牌号41表6火电锅炉管市场空间测算44表7部分管道生产商在火电用管的进展44表8对久立特材690合金蒸汽发生器用U形管收入和毛利的估计46表9久立特材子公司合金公司重点项目即将投产46表10甬金股份已投产的冷轧不锈钢板带产品生产线的产能截至2022年9月末万吨47表11甬金股份在建或拟建的新增产能情况截至2022年9月末47请阅读最后评级说明和重要声明649行业研究深度报告引言传统需求弱化未来路在何方2021年行政性减产主导钢铁行情尽管需求表现难言靓丽但是产量上限已定市场寄望于钢铁行业未来周期波动减弱盈利韧性增强然而2022年地产需求的全面弱化叠加疫情冲击使钢铁行业从2021Q2的盈利最高点迅速回落至2022Q3的亏损更长远的视角看钢铁行业面临需求弱化的考验外生干预并非常态内生优化方可长久要实现长期盈利的改善行政减产之外内部优化或更为关键而板块投资价值也将随着行业内生优化而逐步凸显图1需求延续弱势格局今年钢价呈倒V型下跌图2自2016年以来上市钢企再度陷入亏损5300上海螺纹钢价格元吨30钢铁板块单季度年化ROE51002049004700104500430004100-102002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q139002022Q13700-2035002022-012022-032022-052022-072022-092022-11-30资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所复盘需求弹性难觅行业陷入亏损2022年以来钢铁行业延续供需双弱格局伴随着钢价大幅回落板块也随之走弱图3今年上半年钢铁板块表现强于大市下半年钢铁股走弱钢价单位元吨10530055100490004700-54500-104300-154100-203900-253700-3035002022-012022-032022-052022-072022-092022-11钢铁制品长江万得全A螺纹钢价右轴资料来源Wind长江证券研究所至今为止今年钢铁板块行情可以分为三个阶段11月-4月高位震荡期年初以来由于地产需求弱势叠加疫情扰动钢铁行业延续去年下半年供需双弱格局春季旺季需求弹性不及往年然而在稳增长主线和地产政策利好下市场对钢铁需求修复持乐观态度钢价在强预期和弱现实博请阅读最后评级说明和重要声明749行业研究深度报告弈中高位震荡加之原料端受宏观因素扰动供给偏紧矿焦价格高企亦对钢价形成支撑最终螺纹钢较年初上涨5而钢铁板块较年初下跌11跑赢大市1125月-7月快速急跌期4月疫情在全国范围内多点爆发交运物流受到严重堵塞以汽车为代表的产业链较长对前端零部件依赖程度较高的制造业普遍处于开工率较低5月随着全国复工复产下游制造类企业普遍积累大量原料库存压制用钢需求叠加铁矿石供给转为宽松成本支撑钢价高位的逻辑终于崩塌在需求全面弱化以及稳增长预期并未因6月复工兑现下螺纹钢价在这一阶段下跌19成材价格的大幅回落使得钢企普遍陷入亏损钢铁板块在这一阶段走势持平跑输大市1338月-11月弱势修复期8月至今钢铁行业延续弱修复格局需求侧看地产政策持续放松下销售端和竣工端增速环比均有改善然而新开工端需求始终未见弹性而今年夏季异常高温天气也使得复工复产释放冲量不及预期供给侧看6月以来行业普遍陷入亏损使得钢企开始自发性减产然而随着盈利状况的好转减产又转为大规模复产导致盈利再度恶化需求的弱势和减产的反复使得行业盈利状况并未明显改善这一时期螺纹钢价格下跌7钢铁板块下跌3跑赢大市2值得关注的是同样受终端景气趋弱的影响上游矿焦等原料由于自身供给偏紧议价能力较强价格降幅明显小于成材进而挤压中游冶炼利润使得钢铁在产业链中利润分配比例创下供给侧改革以来的新低图4今年以来成材价格下跌幅度高于上游矿焦等原料进一步挤压中游冶炼利润假设原材料成本滞后一月核算黑色产业链原料成材价格自年初以来涨跌幅原材料成本滞后一月核算706050403020测算成本焦炭100铁矿石-10螺纹-20-30热轧-402022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12螺纹钢热轧进口铁精粉二级冶金焦测算成本资料来源Wind长江证券研究所需求地产延续弱势基建支撑韧性伴随地产增速回落以及制造业转型升级多数传统行业正逐步收缩在地产领域份额然而对钢铁行业而言基于地产体量较大直接用钢和间接用钢需求带动地产链的家电请阅读最后评级说明和重要声明849行业研究深度报告汽车工程机械等用钢合计占比超过50在未来较长一段时间地产或仍主导钢铁行业需求而地产用钢需求集中在新开工端今年以来随着地产新开工需求的大幅回落测算钢铁表观需求增速从2021年的-3进一步回落至2022年前11月的-71预期传导受阻新开工端延续弱势2022年前10月地产新开工面积累计同比-38尽管前期政策利好下地产销售增速边际修复然而基于地产开发商资金面压力仍较为严峻对未来预期尚未恢复使得拿地开工意愿普遍不足本轮地产需求沿销售-拿地-开工的传导路径受阻最终前11月以地产为主要下游的螺纹表观需求增速同比-132基建需求托底支撑需求韧性稳增长主线下2022年前10月基建投资增速累计同比11对钢铁需求起到托底作用然而由于基建用钢需求占比小于地产且新基建耗钢系数较小基建带来的增量尽管可以缓释地产需求的下滑但难以支撑整体需求弹性分品种看线材下游以基建地产为主前11月测算线材表观需求增速-11降幅小于螺纹此外今年以来线材与螺纹价差持续扩大当前已达到400500元吨的历史高位印证基建用钢贡献3制造需求偏弱汽车景气回升今年在外部宏观因素扰动内部疫情多发下压制制造用钢需求2022年前10月工业增加值累计同比4增速处于历史低位工程机械用钢和家电用钢需求也处于弱势然而在新能源汽车产销量爆发式增长以及汽车缺芯状况的缓解下汽车用钢景气有所回复前10月汽车产量累计同比8前11月测算板材表观需求同比-1其中热轧冷轧分别-3-1中厚板由于受下游造船风电压力容器景气加持在各大类钢材中需求表现最为强势测算表观需求同比4图5今年以来测算钢铁表观需求同比去年下降2000扣除库存的综合表观消费量单位万吨1800160014001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Mysteel长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明949行业研究深度报告图6中观需求看地产需求延续弱势而基建需求起到托底作用30252011108104500-2-10-11-20-30-40-38-50地产新开工基建投资工业增加值汽车钢材出口2022年前10月2021年前10月2021年2020年资料来源Wind长江证券研究所注基建投资为广义口径汽车产量为统计局口径图7地产用钢弱势使得长材表观需求量明显回落64443200-2-1-1-4-2-3-3-4-6-5-6-8-7-10-12-11-12-14-13-16螺纹钢线材热轧冷轧中厚板长材板材综合2022年前11月2021年前11月2021年2020年资料来源Mysteel长江证券研究所图8今年以来线材和螺纹价差扩大映射基建支撑钢铁需求韧性7000线螺差元吨700600060050005004000400300030020002001000100002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01螺纹钢价格线材价格线材-螺纹右轴资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1049行业研究深度报告图9今年热卷和螺纹价差先逐步收窄10月后有所回升映射制造需求回暖卷螺差元吨80001000700080060060004005000200400003000-2002000-4001000-6000-8002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01螺纹钢价格热轧价格热轧-螺纹右轴资料来源Wind长江证券研究所供给市场化减产主导难改弱势盈利2022年需求的快速弱化和行业的大面积亏损迫使行业通过市场化调节减产截至前10月我国粗钢产量同比落后去年同期约1650万吨使得后续出现行政化减产的概率不大不同于行政化减产下钢企在量弹性上有所损失而市场化减产伴随着产量和单吨利润的双重削减钢铁属于重资产行业在利润最大化原则下需尽可能通过满负荷生产来减少设备折旧成本加之高炉关闭后重启需付出较大成本除非出现持续的现金流亏损钢企一般不会自发性减产也基于此行业在自发性减产之后一旦基本面好转现金盈利回正钢企又会大规模复产导致基本面再度恶化今年下半年钢铁行业便经历了市场化减产的阵痛与反复6月底随着钢价大幅回落行业亏损面一度高达90钢企随后开启自发性减产7月日均粗钢产量环比6月减少13随着供给端压力的释放各品种钢材盈利也有所回升然而缺乏外生干预的减产难以延续随着盈利状况好转钢企重新大规模复产8月9月日均粗钢产量环比分别37在需求弹性始终未显现下产量的骤然提升导致供需再度失衡行至10月行业亏损面再度扩大第二轮自发性减产也呼之欲出总结来看凭借行业自发性的减产仅能减少钢铁行业亏损的幅度难以改变弱势盈利的格局将钢铁供给具体拆分来看1分结构看前10月重点大中型和小型钢厂粗钢产量同比分别-3和2重点钢企减产幅度更大2分省份看青海吉林天津上海新疆产量降幅较大福建广东重庆宁夏安徽增幅较大去年因行政限产而产量降幅较大的河北河南省今年产量增速位于中位或反映今年这些地区行政减产力度的减弱请阅读最后评级说明和重要声明1149行业研究深度报告图10今年以来样本钢企周度钢材产量同比去年明显下降单位万吨1600150014001300120011001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind长江证券研究所图11今年前10月重点钢企减产幅度大于小型钢企粗钢产量万吨全国重点钢企小型钢企2021年前10月8770565870218342022年前10月860576380322254同比-2-32资料来源Wind长江证券研究所图12今年前10月主流省份粗钢产量同比增速一览40342022年各省粗钢产量同比30209105332100-1-1-2-2-10-3-3-3-4-4-4-5-6-7-7-7-8-10-11-20-13-30-27-40福广重宁安黑江广江内湖山甘四辽河河湖陕贵山浙云新上天吉青建东庆夏徽龙苏西西蒙北西肃川宁南北南西州东江南疆海津林海江古2021年2020年2022年前10月2021年前10月资料来源Wind长江证券研究所库存上半年去库缓慢下半年去化加速从钢铁社库和厂库来看2022年上半年和下半年出现明显分化1今年1-6月钢铁行业延续供需双弱格局尽管对弱势需求已有预期部分钢企将今年的高炉检修任务安排在一季度然而新开工端需求的快速弱化导致钢企产量下降的幅度难抵需求衰减的程度由此去库缓慢下6月钢库和社库仍处于高位对基本面造成较大压力也助推了钢价的崩塌请阅读最后评级说明和重要声明1249行业研究深度报告2下半年至今随着钢价大幅回落行业普遍陷入亏损钢企开始自发性减产而在复工复产和基建开工支撑下下半年需求环比上半年有所恢复库存去化斜率加大当前钢铁社库和厂库均已回落至历史低位对基本面的压力大幅减轻也对后续钢企盈利的修复提供一定帮助图13当前钢材社库同比不及20202021年同期图14当前钢材厂库同比不及20202021年同期2700钢材社会库存万吨2500钢材钢厂库存万吨2200200017001500120010007005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所盈利原料强势挤压产业链利润分配比例回落至近年最低需求快速弱化下今年螺纹均价较去年大幅回落然而与过往原料成材共振下跌不同今年焦炭废钢始终保持强势地位价格降幅明显小于成材而铁矿上半年偏强运行直至下半年才逐步走弱此外考虑钢企近一个月的备库周期7月后端成材价格大幅回落时原料成本仍按照6月的高价格核算导致钢铁行业在7月创下近年来的最大亏损8月至今随着铁矿价格逐步回落钢铁行业亏损幅度有所收窄然而行业仍面临终端需求疲软以及上游焦炭废钢等原料价格高企的双重挤压使得短期内行业盈利弹性难以显现在产业链利润分配比例也滑落至近年的最低水平图15伴随钢价大幅回落钢铁行业在7-10月整体陷入亏损图166月以来247家钢企亏损面扩大黑色金属冶炼及压延加工业当月利润总额亿元Mysteel全国247家钢厂盈利率周10001009080080600706040050402003002010-20002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082018-32019-32020-32021-32022-3-400资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所供给侧改革以来钢铁在产业链利润分配比例一路下行期间虽然有外部减产等因素阶段推升地位但一旦管控退出成本压力便卷土重来请阅读最后评级说明和重要声明1349行业研究深度报告12016-2018年钢铁供给侧改革去地条钢采暖季限产等推升钢铁地位测算期间钢铁占黑色产业链利润的比重从34升至4022019-2020年下游盈利弱势倒逼中游冶炼环节限产禁止一刀切钢铁产业链利润占比下滑至2732021年尽管钢铁限产强势落地但是矿石和焦炭供给更加紧缺钢铁产业链利润占比进一步跌至2342022年前三季度下游需求的快速弱化导致钢铁现有供给水平再度过剩在黑色产业链中的利润分配比例下滑至历史最低值2市场化下大宗商品的上涨往往以需求启动为前提但是供给主导价格的弹性和持续性在商品内部比较来看面对同样的终端需求自身供给紧缺性成为其议价能力相对强弱的核心因素就黑色产业链而言2016年以来频繁的供给管控导致钢铁产业链地位和盈利的波动性纷纷显著提升然而2019年以后尽管产能已被平控但技改生产效率提升等因素又使实际供给快速扩张削弱钢铁在产业链中地位行至2021年限产强势落地却未料到需求的急剧大幅弱化导致当前供给水平再度过剩产业链利润分配比例也滑落至历史最低图17今年前三季度钢铁行业在产业链中利润分配比例进一步下跌至2黑色金属产业链利润总额亿元200001800016000140001200010000800060004000200002011-122013-122015-122017-122019-122021-12钢铁铁矿煤炭资料来源Wind长江证券研究所注以黑色金属冶炼及压延加工代表钢铁行业以黑色金属矿采选代表铁矿石以煤炭开采和洗选业代表煤炭其中黑色金属矿采选利润包括国内和四大矿沉舟侧畔千帆过当前时点尽管钢铁行业的盈利水平及产业链利润分配比例已经滑落至2016年以来的最低点然而走过山穷水复方见柳暗花明展望未来我们发现蕴含在钢铁板块中的修复机会1短期来看随着明年原料端基本面进一步宽松钢铁利润被上游侵蚀的局面有望缓解钢铁盈利或将底部企稳2中期来看随着地产链企稳复苏此轮下行周期有望阶段中止钢铁板块有望迎来盈利修复机会火电锅炉管特钢特材等细分景气有望继续演绎向上逻辑请阅读最后评级说明和重要声明1449行业研究深度报告3长期来看随着行业内生优化的深入未来钢铁行业盈利有望波动减小中枢抬升钢铁板块低估值高股息的长期配置价值或将逐步凸显展望钢铁修复三部曲从盈利底部企稳到走向成长2022年钢铁行业受到来自终端需求下行和原料价格高企的双重挤压展望2023年原料端随着铁矿废钢基本面的改善有望修复近年钢铁利润受上游挤压的状况需求端主导钢铁需求的地产链何时能够企稳复苏还仍待观察尽管此轮周期下地产需求沿销售-拿地-开工传导时滞变长但在持续的利好政策催化下预期需求终会兑现原料端减压供给转为宽松率先缓释成本压力铁矿石需求疲软供给扩量掣肘矿价中枢2022年以来铁矿价格呈前高后低之势上半年在宏观因素扰动下铁矿供给不及预期价格偏强运行下半年随着全球生铁需求转弱以及铁矿供给放量铁矿价格中枢逐步回落图18随着基本面进一步转向宽松矿价在下半年明显回落铁矿石价格指数62FeCFR中国北方美元湿吨2502001501005002016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所2022年上半年宏观因素扰动使全球铁矿供给不及预期13月澳洲巴西连续暴雨影响铁矿的开采与发运2俄乌冲突以来俄罗斯乌克兰铁矿出口受阻35月印度宣布大幅提高铁矿石出口关税对所有粉矿出口关税提高至50对球团矿出口征收45关税大幅削弱出口需求下半年随着宏观扰动的消除四大矿山铁矿石发运量较上半年提升加之能源成本高企下全球生铁产量普遍回落铁矿供给也逐步转为宽松请阅读最后评级说明和重要声明1549行业研究深度报告图19下半年澳洲巴西铁矿石发货量较上半年明显提升澳洲巴西铁矿石发货量单位万吨周30002800260024002200200018001600140012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所图20预计今年四大矿山供给量与去年基本持平单位百万吨公司简称指标2022Q1-Q33Q224Q22E2022年指导目标前9月占指引目标比例2021年产量2022年目标2021产量力拓产量2346843854320335低区间733200必和必拓产量2136732739281294742870FMG发运量1435475460187192761853淡水河谷产量25089801002344358713461四大矿合计842530303055113211797311371资料来源公司公告长江证券研究所图21能源成本高企下2022年前三季度全球生铁产量同比回落4452022前三季度全球生铁产量同比130-5-25-15-42-44-63-67-10-78-79-68-15-20-207-25-219中国印度日本韩国欧盟27国独联体北美南美南非伊朗大洋洲全球资料来源全球钢铁协会长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1649行业研究深度报告图22基于安监趋严今年国内铁精粉产量同比回落图23铁矿石港口库存下半年环比走平单位万吨17000国内铁精粉产量万吨日44160004215000401400038130003612000341100032100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年20192020202120222020年2021年2022年资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所基于矿石从勘探到建设投产整个周期较长供给往往滞后于价格2-3年时间如2011年矿价达到阶段性高点后2013年四大矿山的资本开支达到历史高位2020年以来矿价重回历史高位在此轮矿价持续高涨的催化下有望支撑未来2-3年四大矿山资本开支保持高速增长催化供给弹性持续释放从具体投产项目上看1力拓GudaiDarri项目于今年6月产出第一批铁矿石预计2023年达到既定的4300万吨年产能力拓计划未来将GudaiDarri矿山产能进一步扩充到7000万吨RobeValley湿法工厂预计于2022年底投产此外力拓计划2023年开始建设WesternRange项目预计2025年投产产成后每年将贡献2500万吨铁矿石2FMG的QueensValley和IronBridge二期项目预计分别在2022年底和2023年投入运营IronBridge二期项目有望新增2200万吨产能3必和必拓的SouthFlank项目于2021年底投产后至今产能仍在爬坡中预计将在2024年前达到既定的8000万吨产能4淡水河谷预计随着现有项目投产今年的铁矿石产能将从34亿吨提升至37亿吨5MineralResourcesMRL于今年8月开始开发OnslowIron铁矿项目预计于2023年12月开始试运营于2024年开始新增3000万吨铁矿产能图24基于铁矿新建项目建设周期较长预计未来2-3年内四大矿资本开支增速有望维持高位4000504035003266334230300025252025002341102000171917810157916361494-10150013371319114310371021-201000881-30500-400-50200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021四大矿资本开支亿元同比右轴铁矿石价格指数叠图元湿吨资料来源Wind公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1749行业研究深度报告图25澳洲巴西部分主要铁矿项目投产计划表截至2022年9月资本支出产能品味开始运营的运营商矿山矿床百万美元百万吨年时间已经完成的项目FMGEliwana180030替代项目602020GWRGroupWilunaWest20010602020AtlasIronSanjivRidge535572020BHPSouthFlank470080替代项目622021RioTintoWestAngelasCD735na622021MtGibsonShine2015592021WesternTurnerRioTinto100030622021Syncline2RioTintoGudai-Darri360043592022正在建设的项目RioTintoRobeValley1200na622022FMGIronBridge2460022672022FMGQueensValley400na582022淡水河谷ItabirucuTorto约302022MRLOnslowIron250030582023RioTintoWesternRange300025622025资料来源WAIronOreProfile-September2022长江证券研究所对未来铁矿基本面的判断比较确定的是供给端随着前期募投项目的投产2023年铁矿供给或有明显增量有待验证的是需求端超全球生铁一半以上占比的国内生铁何时管控仍存变数中性情形下供给侧随着2023年四大矿山项目的投产以及今年以来宏观扰动影响的逐步消除预计全球铁矿供给20222023年分别-2640需求侧年初以来国内延续供需双弱格局生铁产量同比下滑而海外能源成本居于高位压制生铁产出预计2022年全球铁矿需求-442023年随着海内外钢铁需求与盈利的修复预计全球铁矿需求12最终2022年全球铁矿供给有望盈余5200万吨较2021年盈余900万吨进一步扩大并在2023年盈余进一步扩大至118亿吨铁矿石供给曲线末端较为陡峭一旦需求回落或者澳洲巴西等低成本区域供给扩张对铁矿价格或产生较大压力当前全球铁矿供应量最多的两个国家澳大利亚和巴西的生产成本分别为3237美元湿吨而在成本曲线末端的国家铁矿石生产成本高达80美元湿吨未来2年在以中国主导的全球生铁产量难有较大增量的情况下随着澳大利亚巴西新增项目的投产低成本铁矿或将挤出高成本铁矿使铁矿供给曲线下移而铁矿价格中枢也有望回落根据西澳政府的预测预计到2023年运输到中国的铁矿的价格中枢将降至775美元湿吨含运费到2024年后铁矿价格中枢或将进一步回归至66美元湿吨的长期中枢请阅读最后评级说明和重要声明1849行业研究深度报告图26随着新增产能投产放量预计2023年铁矿石供应将进一步宽松单位亿吨铁矿石供需平衡表2019202020212022E2023E力拓327333320320340必和必拓272288287288285FMG174180185190200淡水河谷344330346351370供给四大矿合计11161132113711481195中国241271291279285其他矿864818922862902铁矿供给22212221235022892381同比0058-2640海外生铁518454485440462中国生铁809888869859849需求中性全球生铁13271342135412991311铁矿需求23162299234122372263同比-0718-4412需求-供给095078-009-052-118海外生铁518454485437460中国生铁809888869849839需求悲观全球生铁13271342135412861299铁矿需求23162299234122142241同比-0718-5412需求-供给095078-009-075-140海外生铁518454485444468中国生铁809888869869859需求乐观全球生铁13271342135413131326铁矿需求23162299234122602288同比-0718-3412需求-供给095078-009-029-093资料来源WindWAIronOreProfile-September2022公司公告全球钢铁协会长江证券研究所图27全球铁矿石成本曲线较为陡峭难以支撑铁矿价格维持高位截至2022年9月铁矿石成本曲线美元湿吨908070美国8060加拿大508040乌克兰中国743074南非20澳大利亚巴西52印度俄罗斯323710252900246810121416182022资料来源WAIronOreProfile-September2022长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1949行业研究深度报告废钢紧平衡延续明年供需或边际放松今年以来铁强钢弱现象延续尤其在今年4-6月在后端粗钢日均产量同比落后去年的同时前端生铁产量同比高于去年今年前10月生铁产量同比-12而粗钢产量同比-22对比去年全年生铁产量同比-43而粗钢产量同比-30铁矿边际替代废钢究其原因疫情冲击下今年社会废钢回收量不及往年使得钢厂废钢到货量大幅回落长流程钢企不得不在转炉中添加更大比例的铁水替代废钢而短流程钢企开工率和产能利用率同比回落亦可印证废钢资源的紧缺图28今年以来日均粗钢产量同比去年下降图29今年以来日均生铁产量同比去年下降但强于粗钢350全国粗钢日均产量单位万吨270全国生铁日均产量单位万吨3302603102502402902302702202502102302002101901901801701701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图30今年以来短流程钢企开工率不及去年图31今年以来短流程钢企产能利用率不及去年100电弧炉钢厂开工率100独立电弧炉钢厂产能利用率8080606040402020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所废钢主要来源于三个途径即钢厂自产废钢加工废钢和社会折旧废钢其中社会折旧废钢是废钢的主要来源2020年测算我国社会折旧废钢供给量约154亿吨占总供应量的60左右社会折旧废钢的供应量等于社会废钢积蓄量乘折旧率随着积蓄钢铁大规模进入回收期我国社会废钢积蓄量有望逐步增长20世纪90年代初期我国粗钢表观需求量突破1亿吨钢铁积蓄量自此进入快速增长阶段截至2020年底我国钢铁积蓄达到105亿吨左右预计到2025年钢铁积蓄量将近140亿吨左右请阅读最后评级说明和重要声明2049