机队引进收紧有望延续，为供需结构改善和收益水平提升奠定坚实基础
　　本文聚焦于行业供给的展望，我们认为我国民航客运机队引进收紧有望延续。探究原因，自上而下民航局注重安全，国家推动高质量发展；自下而上航司内在引进意愿降低，均将使得行业供给放缓，我们测算2020-2023E机队复合增速仅为3.4%。同时上游供应商交付能力尚待进一步恢复、租赁公司飞机租用率较高以及机组保障能力不够充裕，均将使得机队增速无法快速回升。展望未来，居民民航出行顺畅后，供需结构改善，叠加经济舱全票价放松管制，航司盈利弹性有望释放，推荐景气度持续向上的航空板块。
　　预计2020-2023年我国客运机队复合增速缩紧至3.4%
　　进入21世纪后我国民航业快速发展，航司为把握市场下沉契机积极引进飞机，2003-2018年民航客机架数复合增速高达11.7%。但是经过长期快速发展，民航运行压力增大，叠加外部因素冲击，2019年我国民航客运机队同比增速下滑至4.8%，新冠疫情爆发后增速继续下探。我们按较为激进的假设，测算2020-2023E客运机队累计增长14.3%，复合增速仅为3.4%，并将在“十四五”期间延续较低的增速。另外我们测算民航内生需求2020-2023E合计增长33.9%，供需缺口明显，将释放全票价放松管制带来的盈利增量，共同推动航司收益水平提升。
　　自上而下：民航局保障安全，国家推动高质量发展
　　我们认为自上民航局重视安全以及国家强调高质量发展，是机队增速放缓的重要动力。《“十四五”民用航空发展规划》中，2020-2025保障起降架次目标复合增速下降至6.5%，从监管层面给予行业供给收紧的信号。同时我们认为民航局仍可通过限制时刻、批文等方式限制机队增速，从而提高民航运行效率，降低事故征候。另一方面从国家角度，高质量发展的意义逐步明确，或使得航司更注重利润，避免盲目的规模扩张。
　　自下而上：航司存在自发动力，机队引进放缓执行力较强
　　我们认为航司存在内在动力收紧机队引进，或使得此轮供给放缓执行力更强。首先由于新冠疫情的影响，航司现金流明显恶化，航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表。其次机队规模扩大紧迫性减弱：1）2003-2018我国机队高速发展，三大航市场份额持续下滑，而疫情冲击下，“十四五”其余航司机队引进预计放缓，行业竞争格局或将边际改善；2）航司市场下沉初具成效，从航司角度抢占增量市场意愿降低，反过来促使航司放缓机队引进计划；3）三大航机队规模逐步攀升至全球前列，在高质量发展的推动下，我们认为对于单纯机队规模的扩张目标或将淡化，降低规模扩张压力。
　　飞机制造商/租赁公司/机组保障或将使得机队增速无法快速回升
　　在民航供给链条中，我们认为还存在以下三个环节，或将成为机队引进重新加速的抑制因素：1）制造商交付能力仍需恢复，并且我们认为近期内交付给我国航司的数量较少；2）飞机租赁公司可租赁飞机较少，我国航司同样无法通过租赁市场加速引进飞机；3）机长等飞行保障能力我们预计仍处于紧平衡，无法支撑短期大规模的飞机引进。叠加监管层面的时刻、批文等因素，我们认为多方面存在抑制，将较大程度保证行业供给收紧落地。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油汇波动，高铁提速，安全事故，补贴下滑超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告航空运输机队引进收紧供给放缓难以逆转华泰研究航空运输增持维持2022年12月28日中国内地深度研究研究员沈晓峰机队引进收紧有望延续为供需结构改善和收益水平提升奠定坚实基础SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088本文聚焦于行业供给的展望我们认为我国民航客运机队引进收紧有望延续探究原因自上而下民航局注重安全国家推动高质量发展自下而上研究员黄凡洋航司内在引进意愿降低均将使得行业供给放缓我们测算2020-2023E机SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccom队复合增速仅为34同时上游供应商交付能力尚待进一步恢复租赁公SFCNoBQK283862128972065司飞机租用率较高以及机组保障能力不够充裕均将使得机队增速无法快速回升展望未来居民民航出行顺畅后供需结构改善叠加经济舱全票价行业走势图放松管制航司盈利弹性有望释放推荐景气度持续向上的航空板块航空运输沪深300预计2020-2023年我国客运机队复合增速缩紧至3419进入21世纪后我国民航业快速发展航司为把握市场下沉契机积极引进飞7机2003-2018年民航客机架数复合增速高达117但是经过长期快速发展民航运行压力增大叠加外部因素冲击2019年我国民航客运机队同5比增速下滑至48新冠疫情爆发后增速继续下探我们按较为激进的假17设测算2020-2023E客运机队累计增长143复合增速仅为34并29将在十四五期间延续较低的增速另外我们测算民航内生需求Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22合计增长供需缺口明显将释放全票价放松管制带来2020-2023E339资料来源Wind华泰研究的盈利增量共同推动航司收益水平提升重点推荐自上而下民航局保障安全国家推动高质量发展目标价我们认为自上民航局重视安全以及国家强调高质量发展是机队增速放缓的股票名称股票代码当地币种投资评级重要动力十四五民用航空发展规划中2020-2025保障起降架次目南方航空600029CH1025买入标复合增速下降至65从监管层面给予行业供给收紧的信号同时我们中国国航601111CH1565买入认为民航局仍可通过限制时刻批文等方式限制机队增速从而提高民航运中国东航600115CH785买入春秋航空买入行效率降低事故征候另一方面从国家角度高质量发展的意义逐步明确601021CH6545吉祥航空603885CH1715买入或使得航司更注重利润避免盲目的规模扩张资料来源华泰研究预测自下而上航司存在自发动力机队引进放缓执行力较强我们认为航司存在内在动力收紧机队引进或使得此轮供给放缓执行力更强首先由于新冠疫情的影响航司现金流明显恶化航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表其次机队规模扩大紧迫性减弱12003-2018我国机队高速发展三大航市场份额持续下滑而疫情冲击下十四五其余航司机队引进预计放缓行业竞争格局或将边际改善2航司市场下沉初具成效从航司角度抢占增量市场意愿降低反过来促使航司放缓机队引进计划3三大航机队规模逐步攀升至全球前列在高质量发展的推动下我们认为对于单纯机队规模的扩张目标或将淡化降低规模扩张压力飞机制造商租赁公司机组保障或将使得机队增速无法快速回升在民航供给链条中我们认为还存在以下三个环节或将成为机队引进重新加速的抑制因素1制造商交付能力仍需恢复并且我们认为近期内交付给我国航司的数量较少2飞机租赁公司可租赁飞机较少我国航司同样无法通过租赁市场加速引进飞机3机长等飞行保障能力我们预计仍处于紧平衡无法支撑短期大规模的飞机引进叠加监管层面的时刻批文等因素我们认为多方面存在抑制将较大程度保证行业供给收紧落地风险提示新冠疫情影响超预期经济低迷国际贸易与政治摩擦市场竞争加剧油汇波动高铁提速安全事故补贴下滑超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1航空运输正文目录核心观点3机队引进放缓有望延续推动供需改善盈利取得突破4自上而下政策引导推动高质量发展7自下而上航司自发机队增速放缓执行力较强8抑制因素或使得机队增速无法快速回升12重点推荐17南方航空600029CH买入目标价1025元17中国国航601111CH买入目标价1565元17中国东航600115CH买入目标价785元17春秋航空601021CH买入目标价6545元17吉祥航空603885CH买入目标价1715元17风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2航空运输核心观点本文聚焦于行业供给的展望对我国民航客运机队引进收紧的原因进行了分析并测算了我国客运机队增速主要观点如下1即使在较为激进的假设下我们测算2020-2023年我国客运机队复合增速仍将缩紧至仅有34累计增长143并且较低的增速将在十四五期间延续而同时期内生需求将累计增长339形成明显供需缺口释放全票价放松管制带来的盈利增量共同推动航司收益水平提升2探究增速放缓原因自上而下分析本轮机队引进放缓存在国家政策引导民航局为提升我国民航安全性已调低十四五规划中起降架次保障增速并且我们认为仍可进一步通过限制时刻批文等方式限制机队增速另外国家倡导高质量发展航司或将注意力更为偏向于追求效率与盈利降低对于扩大机队规模的积极性3自下而上分析与以往不同本轮机队引进放缓航司具有内在动力我们认为执行力更强在新冠疫情的影响下航司现金流明显恶化航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表并且行业竞争格局有望改善抢占增量市场意愿降低使得航司机队规模扩大的紧迫性减弱4在民航供给链条中我们认为还存在以下因素使得机队增速无法快速回升1上游供应商交付能力尚待进一步恢复2租赁公司飞机租用率较高3机组等保障能力不够充裕区别于市场的观点就本篇报告所聚焦的供给层面市场担心防控措施不断优化后机队引进增速也将回升至疫情之前较高的水平而我们认为首先我国客机引进增速已从2019年开始明显下降足以推动疫后供需结构改善另外更为重要的是我们认为此轮机队增速下降是监管航司以及供给链条上的其他参与者共同造成的结果并在文中全面分析了参与者降速机队引进行为的内在原因由于这些原因我们认为机队增速在短期内快速回升的风险很小足以为供需结构持续改善奠定基础投资建议新冠疫情防控措施不断优化我国民航供给增速收紧可预见性较强需求内生增长不断累积恢复存在韧性将共同推动行业在2023年迎来供需结构改善同时经济舱全票价放松管制票价弹性释放将为航司盈利提供明显增量航司盈利有望取得突破推荐景气度持续向上的航空板块免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3航空运输机队引进放缓有望延续推动供需改善盈利取得突破2019年开始我国民航客运机队引进已明显放缓回看我国民航业客运机队引进2003年各航司普遍开始加速抢占市场之后进入高速扩张阶段2003-2018年我国客运机队复合增速达到117不过长时间的飞机高速引进繁忙机场运行开始出现压力叠加外部因素冲击2019年我国机队引进开始放缓2019年由于B737MAX埃航空难不仅存量97架B737MAX停飞相关机型引进同样暂停使得2019年我国民航客运机队净引进166架至3645架同比增速下滑至482020年新冠疫情爆发我国客运机队净引进增速继续下探仅为72架同比增速为202021年全球供应链缓慢恢复我国客运机队净引进小幅恢复至139架客运机队总数达3856架同增仍仅为37累计来看2019年-2021年我国民航客运机队净引进377架机队规模2021年末相比2018年末增长108三年累计增速仅约为高速阶段一年的增速过去三年我国机队增速下滑明显我们测算我国民航客运机队2022E和2023E分别增长16和632020-2023E复合增速仅为342022年截至11月三大航海航春秋吉祥根据公司公告合计仅净引进36架其他航司根据民航休闲小站数据2022年截至11月净引进21架并假设12月航司按前述节奏引进则2022年末民航客运机队为3918架同比增速仅为16对于2023年我们进行较为激进的假设考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复假设三大航及春秋吉祥2022年未完成交付的订单的50延后至2023年2023年原先引进计划不变海航控股机队增速维持重整计划披露的32架则三大航及海航春秋吉祥机队增速恢复至58并假设其余航司客运机队增速回升至8则2023年末民航客运机队为4166架同比增速恢复至632020-2023E合计增长143复合增速34并另外需要注意的是若制造商等上游环节无法按假设节奏交付飞机以及航司加快飞机退出速度则飞机引进增速或将更低图表12020-2023E我国民航客运机队增速明显下滑架客运飞机-右轴45002003-2018年复合增速1172020-2023E年复合增速3416400014350012300010250082000615004100050020020032005200720092011201320152017201920212023E资料来源民航局华泰研究预测需求方面我们测算民航内生需求2020-2023E合计增长339供需结构改善除了供给增速放缓需求恢复也是必要条件在2022年中期交运策略报告疫后恢复与周期弹性2022619中我们定量分析了1991年以来民航RPK增速和GDP增速得出我国经济平稳增长时期RPK增速GDP增速均值达到17倍根据华泰证券宏观研究团队报告2023年宏观经济展望更新20221211预测2020-2023E我国实际GDP将增长199则民航客运需求2020-2023E预计累计增长339民航内生需求释放后我国民航业预计将形成较大供需缺口免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4航空运输供需结构改善过程中航司收益水平弹性较大盈利有望恢复并取得突破十二五及十三五期间我国航司高速引进机队民航业景气度恶化收益水平持续向下2019年三大航平均客公里收益水平相比2011年高点下滑25但伴随近年机队引进收紧之后内生需求逐步释放以及全票价提升的效果体现我们认为我国航司收益水平将逐步回升并且由于收益水平的高利润敏感性航司利润有望取得突破以2019年为基准我们测算中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空单位客公里收益每变动1利润总额将分别提升125亿110亿139亿14亿16亿相比2019年利润总额分别提升13725734060117图表22011年之后三大航客公里收益水平持续下滑元客公里0700650600550500450402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告华泰研究图表3航空公司单位客公里收入变动1敏感性测算中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空2019年RPK百万2326722215572848933969134770172019年客运收入百万124525110416138502143591627657单位客公里收入元客公里0535204984048620361804681单位客公里收入变动10540505033049100365404728利润总额增量百万1245110413851441632019年利润总额91054302407024041397利润总额弹性13725734060117资料来源公司公告华泰研究经济舱全票价提升将成为我国航司盈利新动力我国民航不仅景气度底部回升经济舱全票价放松管制有望进一步打开航司盈利上行空间民航局和发改委持续推进民航国内航空旅客运输价格改革分批次扩大可调节全票价航线范围并在2017年12月制定的民用航空国内运输市场价格行为规则中规定航司可以每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价10上调航线条数为上一航季运营的实行市场调节价航线总数的15根据2021年航空统计公报国内定期航班航线条数为4560条其中2020年12月民航局和发改委将市场调节价航线范围扩大至3家以上含3家航空运输企业参与运营的国内航线可调节市场价航线数量增加至1698条并且需求旺盛的一二线互飞航线基本已于2018年初囊括在经历了四年的多轮上涨后我们认为将为航司收益水平进一步提升提供动力我们选取了北上广深成都五个城市互飞航线假设平均票价均为全票价的80且以上航线旅客量内生年均增速5则全票价提升将为行业贡献361亿净利润增量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5航空运输图表4北上广深成都互飞全票价提升利润增量测算2019年旅客量内生年均增速假设2023年旅客量当前全票价税前利润增量净利润增量航线万人无疫情情景万人提价前全票价全票价提升幅度百万百万北京-上海82462510023212402150737296954727上海-深圳6339857706014002440746411448086广州-上海6262257611813502350746089445671广州-北京5573356774419103060606232446743北京-深圳4979856052920803320606004545034成都-北京5089456186216902950756235746767成都-上海4388355334017602810604480633604广州-成都3180453865814302270592597819484成都-深圳2996953642816202580592797620982合计470562571971481464361098注假设所得税率25资料来源Wind民航局华泰研究民航基本面及业绩兑现影响因素较多下文将聚焦供给层面我们认为我国民航客运机队在十四五或将延续较低的增速展望未来我国民航客运机队引进回升至较高增速的可能性较小下文将试图分别自上而下从监管和政策角度以及自下而上从航司角度分析我国民航客运机队增速放缓原因免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6航空运输自上而下政策引导推动高质量发展十四五民用航空发展规划定调保障起降架次增长降速根据2022年1月7日民航局国家发改委交通运输部联合印发十四五民用航空发展规划以下简称规划在高质量发展的主题下2025年我国民航目标保障1700万飞机起降架次按此目标则飞机起降架次复合增长率2020-2025年将下降至65而十一五至十三五复合增长率分别为12691802020年疫情影响飞机起降架次下降十三五采用2016-2019年复合增速规划调降飞机起降架次保障目标增速从监管层面给予行业供给收紧的信号我们预计十四五机队引进将无法回到较高增速并且比较历史飞机起降增速实际结果相比五年规划增速普遍更低图表5十四五飞机起降架次增速预计进一步放缓万架次飞机起降架次同比增速右轴十一五实际1261800规划16135十二五实际91规划11160014十三五实际80规划140087121200101000十四五规划658800660044002002002005200720092011201320152017201920212025E注十三五实际增速80采用2016-2019年数据资料来源民航局华泰研究预测保障民航安全是民航局调低增速根本原因民航局作为我国民航监管机构主要责任在于保障我国民航运营安全虽然进入21世纪后我国民航业高速发展机队快速扩大但在我国空域和空管资源有限航空安全为重的前提下经过长时间的飞机高速引进繁忙机场运行开始出现压力整体航班正常率逐年下降并且波动加剧2017年低点7月仅为51已严重影响正常民航运行另外从我国运输航空征候事故来看民航安全同样值得注意2011-2017年我国运输航空征候事故率呈上升趋势2017年达到顶峰的055起万小时2017年之后民航局通过控制繁忙机场时刻增长征候事故率有所下降为提升我国民航安全性我们认为民航局仍可进一步通过限制时刻批文等方式限制机队增速图表62018年之前我国民航航班正常率逐年下降图表72017年我国运输航空征候事故率达到顶峰2011-2019事故征候事故征候率右轴航班正常率起起万小时1007000589060005605450080052400050703000486004620004450100042400040200620082010201220142016201820202022201120122013201420152016201720182019资料来源民航局华泰研究资料来源民航局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7航空运输推动高质量发展或使得航司更注重利润从国家发展角度习近平总书记早在党的十九大报告中已经指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段推动国有企业高质量发展是遵循经济发展规律的必然要求是转变经济发展方式优化经济结构转换增长动力进而实现我国经济发展质量变革效率变革动力变革的重要抓手因而是实现经济高质量发展的题中应有之义我国三大航中国国航中国东航南方航空下同作为民航业央企为贯彻高质量发展或将注意力更为偏向于追求效率与盈利降低对于扩大机队规模的积极性截止2021年机队口径三大航中国国航中国东航南方航空CR3达61若三大航降低机队引进速度或将对行业供给增速放缓起到明显推动图表82021年末行业机队拆分其他航司中国国航146192四川航空46山东航空35华夏航空15吉祥航空29春秋航空中国东航29195海航控股89南方航空224资料来源民航局公司公告民航休闲小站华泰研究自下而上航司自发机队增速放缓执行力较强从历史来看自上而下较为单一的时刻收紧措施效果差强人意2017年民航局曾进行过自上而下的供给收紧发布关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施以下简称措施从民航运营安全的角度为提高航班准点率提出对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整但民航局政策突然收紧且范围局限于较为繁忙机场的时刻航空公司立即调整运力引进存在难度运力引进依旧较快民航局在批文等方面也未明显限制2018年全行业客机净增长331架同比增长105为保持机队利用率航司只得通过市场下沉消化运力全行业ASK供给同增126相比2017年增速下降仅01pct所以我们认为除了政策监管层面需要抑制机队无序扩张匹配航空资源更重要的是在航司层面需要存在较强的意愿放缓机队引进下文我们将从航司角度分析十四五引进放缓原因推动民航客运持续供需改善免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8航空运输图表9我国民航历年供给同比增速2011-2019ASK同比增速15141312111098201120122013201420152016201720182019资料来源民航局华泰研究我们认为此次机队引进放缓多为公司自发或存在更强执行力主要由于1疫情影响航司资金紧张抑制机队扩张并且2三大航机队规模扩大紧迫性减弱疫情影响航司资金紧张亏损严重抑制机队扩张购买飞机是航司重要的扩大规模途径也是资本开支的主要方向2020年新冠疫情对于航司营收端造成较大影响三大航9M22营业收入仅为2019年同期47但员工工资等成本项较为刚性在侵蚀利润的同时航司现金流也明显恶化不得不通过外部融资降低日常经营风险使得机队扩张所需资金较为紧张2020年三大航经营现金流入净额从2019年的1054亿下降至仅为117亿2021年有所回升至320亿2022年前三季度再次下降至21亿而投资现金流出净额持续缩窄2019年2020年2021年2022年前三季度分别为315亿299亿174亿125亿三大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支经过近三年的亏损我们预计疫情消退后航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表以三大航为例2020年2021年和2022年前三季度归母净亏损分别为371亿410亿和738亿资产负债表方面三大航虽然通过定增等方式补充所有者权益但2022年3季度末归母净资产相比2019年末仍减少509至1101亿图表10三大航经营性现金流入大幅减少图表11三大航投资性现金流出缩紧十亿经营活动产生的净现金流入十亿投资活动产生的净现金流出1208070100608050604030402020100020122013201420152016201720182019202020219M2220122013201420152016201720182019202020219M22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9航空运输图表12三大航2020年至今持续亏损图表13三大航归母净资产明显减少2019202020219M22十亿十亿2019202020219M20221010059008070560105015402030202510300中国国航中国东航南方航空中国国航中国东航南方航空资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究机队规模扩大紧迫性减弱除去资金客观情况暂不支持航司维持机队高增长行业竞争格局存在若干边际变化我们认为将降低航司高速引进飞机紧迫性首先激烈竞争局面或迎来边际改善2010年之后海航控股以及其他中小航司为抢占市场机队规模迅速扩大2011-2019年海航控股机队复合增速高达157航司追赶者高速扩张使得三大航市场份额持续下滑ASK口径2021年三大航市场份额585相比2015年下滑13pct但是海航控股经营遭遇困境2020年9月28日通过重整计划近年机队引进明显放缓截止2022年11月末海航机队规模为342架相比2019年末减少19架海航控股机队引进放缓我们认为行业竞争格局有望边际改善减轻三大航等头部航司机队扩张压力图表14三大航市场份额持续下滑图表152011-2019年海航机队复合增速高达157架三大航ASK份额75500463450410704003613463443423506530023825020260200169150131919710811755100667750050200720092011201320152017201920212015201620172018201920202021资料来源民航局公司公告华泰研究注2017天津航空并表2019年天津航空出表资料来源公司公告华泰研究其次市场下沉或边际放缓伴随我国国民经济增长航空出行需求逐步下沉至三四线城市并且一线机场时刻增长放缓为消化运力过去五年航司大幅增投低线市场抢占增量市场份额2022年冬春航季内航内线在一二线机场的时刻量占比为590相比2016年夏秋航季降低87pct但是航司市场下沉已初具成效从航司角度抢占市场意愿降低在提倡高质量发展的背景下航司或将边际减少投放在低线机场的运力寻求盈利水平的提升正向循环进一步促使航司放缓机队引进计划免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10航空运输图表162016年以来低线机场内航内线时刻占比提升明显2016夏秋2022冬春454035302520151050一线二线三线四线五线资料来源民航预先飞行管理系统华泰研究再次三大航机队规模逐步攀升至全球前列规模扩张动力或有所减弱飞机架数是航司最为直接的规模指标2011年南方航空中国国航中国东航仅分别位列全球机队规模9-11名但经过过去十年的高速发展2020年底三大航机队规模赶超至全球3-5名成为全球规模领先的航司我们认为从机队规模全球排名角度三大航已名列前列虽然2020年后由于我国机队扩张速度放缓且美国航司恢复速度较快我国航司规模整体排名有所下滑但在高质量发展的推动下我们认为单纯机队规模的扩张目标或将淡化降低规模扩张压力图表17三大航机队规模排名逐步名列全球前茅排名2011201220132014201520162017201820192020202111M20221美国航空美国航空达美航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空美国航空2达美航空达美航空美国航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空达美航空3天西航空天西航空天西航空天西航空美联航美联航南方航空南方航空南方航空南方航空南方航空南方航空4美联航美联航汉莎航空汉莎航空西南航空西南航空美联航美联航汉莎航空中国东航西南航空美联航5西南航空西南航空美联航美联航汉莎航空南方航空汉莎航空汉莎航空美联航中国国航中国东航西南航空6汉莎航空汉莎航空西南航空西南航空南方航空汉莎航空西南航空西南航空中国东航西南航空美联航中国东航7IAGIAG南方航空南方航空天西航空天西航空中国国航中国国航西南航空美联航中国国航中国国航8法荷航南方航空法荷航IAGIAGIAG中国东航中国东航中国国航天西航空汉莎航空汉莎航空9南方航空法荷航IAG法荷航中国国航中国国航天西航空IAGIAG法荷航天西航空IAG10中国国航中国国航中国国航中国国航法荷航中国东航IAG天西航空天西航空瑞安航空IAG天西航空11中国东航中国东航中国东航中国东航中国东航注IAG为英国航空集团资料来源CAPA华泰研究根据上文分析十四五期间航空机队收紧的原因多为航司自下而上效果或更为突出航空公司在疫情影响下减缓机队扩张速度竞争格局迎来改善并聚焦航线网络管理均将推动航空公司自发进行更有质量的发展从引进飞机阶段开始控制供给增速我们认为实现行业供给收紧预见性较高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11航空运输抑制因素或使得机队增速无法快速回升上文从监管及航空公司角度分析了机队引进放缓的原因同时在民航供给链条中我们认为还存在以下三个环节或将成为机队引进重新加速的限制1上游供应商交付能力仍需恢复2飞机租赁公司可租赁飞机较少以及3机长飞行员等飞行保障能力不够充裕上游供应商方面新增订单已有明显回升但供应商飞机产能仍在恢复过程中预计近期内交付给我国航司的数量较少疫情影响下全球主要飞机生产商波音和空客飞机订单大幅下滑全球航司纷纷减少飞机预定不过伴随海外疫情逐步淡化影响订单正逐步回升空客和波音2022年截止11月末新增订单回升至1747架2010-2019年平均每年净订单2199架20202021年分别为5671680架图表18波音与空客历年飞机新增订单2008-11M22架空客波音20001800160014001200100080060040020002008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22资料来源波音官网空客官网华泰研究供应商飞机产能及交付量仍在恢复过程中在疫情影响下全球供应链仍未完全恢复飞机供应放缓或从上游抑制我国机队引进增速据空客官网空客将持续恢复A320系列飞机产能目前月产量50架2019年月均交付量535架2024年初和2025年月产量分别提升至65架和75架另外宽体机系列产能目前仍维持低位月均A330系列产量保持在2架2019年月均交付44架月均A350系列产量5架2019年月均交付93架波音方面目前B737系列飞机月产量为31架2018年月均交付483架宽体机中B767系列B777系列和B787系列月均产量将维持在3架3架5架2018年月均交付分别为23架4架121架同时疫情下空客和波音的交付量下降明显空客和波音2020年共交付飞机723架相比2018年的1606架和2019年的1243架大幅下滑2021年开始全球供应链有所恢复空客和波音交付量正逐步回升2022年截止11月末共交付976架不过相比疫情前正常年份仍有一定差距免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12航空运输图表19空客当前产能与2019年交付量对比图表20波音当前产能与2018年交付量对比架架当前月均产能2019月均交付当前月均产能2018月均交付60605050404030302020101000A320A330A350B737B767B777B787注A350系列产量5架期望在2022年三季度提升至6架资料来源波音官网华泰研究资料来源空客官网华泰研究图表21波音与空客历年飞机交付2008-11M22架空客波音100090080070060050040030020010002008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22资料来源波音官网空客官网华泰研究预计近期内交付给我国航司的数量较少近期我国航司以及中国航材接连与空客签订采购协议共计472架飞机2022年7月1日中国国航中国东航南方航空深圳航空分别与空客公司签订协议购买64架100架96架32架A320NEO系列飞机2022年9月22日厦门航空与空客公司签订协议向空客公司购买40架A320NEO系列飞机2022年11月4日中国航空器材集团公司与空客公司签订140架空客飞机批量采购协议其中包括132架A320系列飞机8架A350飞机但我们认为此批订单短期不会影响我国民航机队增速放缓此批订单协议签订之前2022年6月末交付至我国航司的空客订单仅为75架仅占我国整体客运机队规模约2同时我国在波音的未交付客机订单架数同样较小截止2022年11月为113架其中102架为我国尚未恢复引进的B737MAX图表22近期我国民航公司与空客签订采购协议汇总订单签订日期公司飞机型架数备注202271中国国航A32064计划于2023至2027年分批交付202271中国东航A320100计划2024年交付28架2025年31架2026年34架2027年7架202271南方航空A32096计划2024年交付30架2025年40架2026年19架2027年7架202271深圳航空A32032计划于2024至2026年分批交付2022922厦门航空A32040计划于2024至2027年分批交付A320132仍需具体航司进一步与空客签订协议预计实际交付时间尚早2022114中国航材A3508合计472资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13航空运输图表23中国航司波音与空客未交付订单截止2022年11月架400350300250200150100500B737B787A320A330A350资料来源波音官网空客官网华泰研究另外从历史新签订单交付节奏看预计短期内交付给我国航司的数量较少我们统计了波音2011-2019年的新增订单及对应的交付情况剔除已经取消的订单后2011-2019年新增订单总计7541架其中仅07当年即可交付间隔一年占比上升至59301的订单会在间隔二年至四年期间交付并且多数订单完全交付时长超过7年我们认为上文所提的此批472架飞机仅占我国2021年末整体客运机队规模122的订单产生较大供给增量尚需时间图表242011年之后波音新增订单交付所需时长占比当年间隔一年间隔二年间隔三年间隔四年间隔五年间隔六年间隔七年及以上2520151050201120122013201420152016201720182019资料来源波音官网空客官网华泰研究飞机租赁公司方面目前飞机租赁公司空置飞机较少我国航司同样无法通过租赁市场加速引进飞机航司自购需要等待上游飞机制造商飞机制造完成若选择租赁则需等待飞机租赁公司存在空置飞机但作为飞机租赁公司通常尽可能将机队资产充分周转并且在新冠疫情后全球航司更偏向于租赁飞机引进减少自购机队风险使得飞机租赁公司机队租用率维持高位我们观察了全球领先的以及中国业务占比较大的飞机租赁公司发现租赁市场自有机队租用率普遍较高我国航司通过租赁市场快速扩充机队可行性较低并且从我国飞机引进监管层面无论自购还是租赁方式引进航空公司均需向民航局申报并由国家发改委发文批复近一年时长的审批环节叠加目前政策层面的飞机引进收紧使得航司无法快速改变引进计划免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14航空运输图表25飞机租赁公司租用率较高自有机队管理机队合计中国航司租赁数量租用率情况AerCap15181871705249自有机队租用率9420211231Avolon4415549635整体机队租用率952022年内交付的新飞机出租率达1002022630AirLeaseCorporation4067548162自有机队租用率9972022930工银金融租赁3816387194-中银航空租赁3681838678自有机队租用率9612022630国银金融租赁27211238494自有机队租用率9682022630交银金融租赁13825163106-中国飞机租赁156115794机队租用率1002022630合计36804794159912注机队信息摘自CAPA租用率摘自公司公告资料来源CAPA公司公告华泰研究机组保障能力方面预计仍处于紧平衡机队增长还需要机组等配套能力的保障当疲劳系数每个月的总飞行小时当月可用机组数64超过1时机组成员容易疲劳同时如果涉及远程高原航线等需要增加机组人数时疲劳情况会更加严重货运公司通常以夜航为主容易突破人的生理极限造成驾驶员疲劳另外春运及暑运旺季疲劳系数普遍会达到当年峰值回顾我国运输航空公司2010年和2012年均有5个月疲劳系数超过1不过伴随人员保障数量和能力有所提高2016年7月是疲劳系数最后一次达到1之后2017-2019年疲劳系数每年峰值稳定在09左右结合上文图4中2018年和2019年事故症候增速明显放缓我们预计2016年后机组数与机队飞行小时增长较为匹配使得疲劳系数处于合适区间图表26我国运输航空公司每年疲劳系数峰值2010-2019值疲劳系数峰值1201151101051000950900850802010201120122013201420152016201720182019资料来源民航局华泰研究由于机长是机组中较为稀缺的组成部分我们进一步从机长增速角度观察保障能力截止2021年末我国运输航空公司的可用机长为19418人在2016年之后增速开始放缓2017-2021年我国运输航空公司的可用机长复合增速为62相比机队此区间复合增速66稍慢并且疫情期间飞行员飞行小时较低或影响机长晋升结合疲劳系数在2018-2019年较为稳定我们认为目前机长数量与机队架数同样较为匹配较难支撑机队增速大幅回升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15航空运输图表27机长与机队数增速比较2011-2021人机长人数机长人数同比右轴机队同比右轴250002020000151500010100005500000520112012201320142015201620172018201920202021资料来源民航局华泰研究总结来看机队引进向上风险较小1上游制造商产能仍需进一步恢复飞机交付存在周期新增订单短期交付可能性较小2飞机租赁公司出租率维持高位并且引进存在批文机制3在目前机组保障能力的约束下航司无法快速增加飞机引进我们认为机队增速放缓或将使得行业供需结构改善为航司票价和客座率的提升提供基础观察2022年实际机队引进我国航司机队交付进度相比计划较慢我们对比了我国主要上市航司中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空机队引进计划及实际交付进度以上航司在2021年年报中披露计划于2022年引净进共130架而截止2022年11月共实际净引进38架仅完成计划29我们认为机队引进计划与实际的差异综合印证了上文所述机队引进放缓的原因1疫情影响航司按原计划引进飞机的资金更为紧张2同行机队引进普遍放缓航司继续快速扩张机队抢占市场的动力进一步降低3由于民航安全事故等影响出于对加强民航安全的考虑2022年民航局对于航司恢复供给更为谨慎图表28我国上市航司11M2022年机队净交付进度架计划引进实际引进引进占计划比例右轴1406050045844112050401002923080186206010400102020030国航东航南航春秋吉祥合计2040资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16航空运输重点推荐南方航空600029CH买入目标价1025元1国内需求恢复支撑公司盈利修复2预计行业飞机引进放缓将带动行业供需持续改善3公司在国内线具有规模和资源优势叠加经济舱全价上调将受益票价弹性释放目标价1025元基于32x2023PB过去10年PB估值均值15x考虑行业供需结构改善带动估值中枢提升2023EBPS为321元报告日期20221216风险提示全球新冠疫情影响超预期经济增长超预期放缓油价大幅上涨汇率波动安全事故中国国航601111CH买入目标价1565元1国内需求恢复支撑公司盈利修复2预计行业飞机引进放缓将带动行业供需持续改善3公司一线城市航班量占比较高我们认为将受益核心航线票价弹性释放目标价1565元基于68x2023PB估值水平参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值28x结合有望取得突破的ROE及盈利能力给予溢价2023EBPS为230元报告日期20221216风险提示全球新冠疫情影响超预期经济下行超预期国泰航空投资收益大幅下降油汇风险安全事故中国东航600115CH买入目标价785元1国内需求恢复支撑公司盈利修复2预计行业飞机引进放缓将带动行业供需持续改善3公司坐拥上海两场主基地优势我们认为中长期将充分受益行业景气向上目标价785元基于7x2023PB估值水平参考金融危机后2010年复苏时期PB均值另外在持续亏损后公司机队航网等构筑的盈利能力并未改变存在更高的ROE潜力给予估值溢价预计2023年BPS为112元报告日期20221216风险提示全球新冠疫情影响超预期经济下行油汇风险安全事故春秋航空601021CH买入目标价6545元1国内需求恢复支撑公司盈利修复2成本较低公司能够以较快速度恢复航班及盈利水平3国内低成本航空龙头长期看好公司抗周期性扰动的能力目标价6545元基于48x2023PB参考公司景气高点估值倍数2016年均值为48xPB2023EBPS1364元报告日期20221029风险提示油价大幅上涨人民币大幅贬值高铁提速经济增速放缓全球疫情影响程度超预期补贴下滑超预期安全事故吉祥航空603885CH买入目标价1715元1国内需求恢复支撑公司盈利修复2短期上海浦东和虹桥机场民航需求逐步恢复公司有望受益3时刻获取质量改善有助于公司盈利水平提升目标价1715元基于37x2023PB我们认为行业供需结构将得到改善叠加票价改革公司资源和航网优化有望发挥作用推动盈利水平持续提升参考2016-2018年ROE较高时期PB均值37x2023EBPS463元报告日期20221029风险提示全球新冠疫情影响超预期市场竞争加剧油价大幅上涨人民币大幅贬值高铁提速洲际航线和宽体机培育不及预期安全事故免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17航空运输图表29重点公司估值表收盘价投资目标价EPS元PE倍股票代码股票名称元评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E600029CH南方航空783买入1025-067-132043101--18278601111CH中国国航1109买入1565-121-275058155--19172600115CH中国东航556买入785-065-194033090--16862601021CH春秋航空6480买入6545004-25508124216200-800268603885CH吉祥航空1650买入1715-022-167027093--611177注收盘价日期为2022年12月27日资料来源Wind彭博华泰研究预测风险提示1高铁提速高铁提速或将扩大与航空竞争范围造成航空需求分流2全球新冠疫情影响超预期全球疫情再次发生反复扩散及时长超预期或将影响出行需求拖累航空板块盈利3国际贸易与政治摩擦中美贸易摩擦可能影响国际线需求和补贴4油价大幅上涨人民币大幅贬值油价大幅上涨或人民币大幅贬值可能令成本大幅上升侵蚀利润5机队引进快于预期若737MAX8快速复飞上游制造商交付加快飞机租赁市场闲置资源充裕等我国机队或将加速提升造成供需结构弱于预期图表30报告涉及公司一览公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称股票代码南方航空600029CH山航B200152CH空客EADSYUS渤海租赁000415CH中国东航600115CH海航控股600221CH法荷航AFPAAirLeaseCorporationALN中国国航601111CH四川航空未上市英国航空集团IAGL工银金融租赁未上市美国航空AALUS春秋航空601021CH汉莎航空LHADF中银航空租赁2588HK达美航空DALUS吉祥航空603885CH天西航空SKYWO国银金融租赁1606HK联合航空UALUS波音BAUS瑞安航空RYAAYUS交银金融租赁未上市西南航空LUVUS中国航材未上市AerCapAERN中国飞机租赁1848HK资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18航空运输免责声明分析师声明本人沈晓峰黄凡洋兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19航空运输香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师沈晓峰黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20