疫情防控优化，电影行业迎复苏曙光
　　22年11月以来，国务院联防联控机制陆续公布进一步优化疫情防控的“二十条”、“新十条”及“乙类乙管”，这为我国电影行业复苏带来曙光。本报告对海外北美、日韩等电影市场疫情后复苏的路径和节奏进行了梳理和复盘，以希对我国电影市场的复苏和相关板块的走势有所启发。总体上我们认为我国电影市场的恢复也会经历曲折，但总体上有望比海外加快，其中市占率提升明显、综合业务能力更强的标的相对将更为受益。标的推荐万达电影、中国电影。
　　北美电影市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成左右
　　北美电影市场2020年受疫情冲击后历经两轮复工，现已基本全面放开。22年1-11月北美票房恢复至19年同期的59%。至12月26日票房71.27亿美元，约为19年的63%；估值上，由于三大电影院线（AMC、CINEWORLD、CINEMARK）尚未扭亏，PE估值均为负；股价上，两波放开对股价有推动作用，但22年全面放开后市场已充分反映放开预期，院线股价更多反映行业基本面恢复和市场系统性因素影响。
　　韩国电影市场：疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢
　　韩国电影市场自疫情后同样经历20年5月与21年5月的两次复苏，22年4月韩国开始全面解除社会面防控限制。尽管总体上韩国电影市场保持复苏态势，但仍与19年存在一定差距，22年1-11月票房仅为19年同期的43%，内容上更依靠好莱坞电影，本土电影受制于产能受阻和佳作较少，对票房贡献度下降；估值上，院线CGV公司尚未扭亏；股价上，二轮复工和内容均对股价有一定推动。
　　日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复至疫前约六成
　　日本电影市场自疫情后经历两轮管控，22年2月起社会面逐步全面放松疫情管制。22年1-11月票房10.38亿美元，约为19年同期的63%，但较21年同期仍增长33%。其中本土动漫电影贡献度更高，疫情间诞生了新的票房冠军动漫电影《鬼灭之刃》，而好莱坞电影总体反响一般。因此，日本电影行业龙头东宝凭借较好的动漫业务，业绩恢复较快，股价和估值表现相对更好。
　　国内：23年电影票房有望恢复至19年七八成，龙头股价仍被低估
　　我们认为院线板块的盈亏平衡点，大概率要略高于21年全国票房470亿元。参考海外电影市场的复苏节奏，我们认为23年全国票房有望恢复到480亿元，对应即为19年的75%，则院线板块将回到盈亏平衡附近。因此我们认为市场是以24年或者假设行业完全恢复至疫情前的19年，作为估值的业绩基础，在此之上，对应当前市值，我们认为部分龙头标的股价仍被低估。
　　风险提示：观影需求疲软、电影票房不及预期、进口片供给改善不及预期。

研究报告全文：证券研究报告传媒海外电影院线疫后复苏的启发华泰研究传媒增持维持2022年12月27日中国内地专题研究研究员朱珺疫情防控优化电影行业迎复苏曙光SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX71186106321116622年11月以来国务院联防联控机制陆续公布进一步优化疫情防控的二十条新十条及乙类乙管这为我国电影行业复苏带来曙光本报研究员周钊告对海外北美日韩等电影市场疫情后复苏的路径和节奏进行了梳理和复SACNoS0570517070006zhouzhaohtsccom盘以希对我国电影市场的复苏和相关板块的走势有所启发总体上我们认SFCNoBQA910861056793958为我国电影市场的恢复也会经历曲折但总体上有望比海外加快其中市占率提升明显综合业务能力更强的标的相对将更为受益标的推荐万达电影行业走势图中国电影传媒沪深300北美电影市场经历两轮复工票房回升至疫前六成左右11北美电影市场2020年受疫情冲击后历经两轮复工现已基本全面放开221年1-11月北美票房恢复至19年同期的59至12月26日票房7127亿美元约为19年的63估值上由于三大电影院线AMCCINEWORLD9CINEMARK尚未扭亏PE估值均为负股价上两波放开对股价有推动19作用但22年全面放开后市场已充分反映放开预期院线股价更多反映行29业基本面恢复和市场系统性因素影响Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22资料来源Wind华泰研究韩国电影市场疫后票房复苏依赖好莱坞大片恢复进程缓慢韩国电影市场自疫情后同样经历20年5月与21年5月的两次复苏22年重点推荐月韩国开始全面解除社会面防控限制尽管总体上韩国电影市场保持复苏4目标价态势但仍与19年存在一定差距22年1-11月票房仅为19年同期的43股票名称股票代码当地币种投资评级内容上更依靠好莱坞电影本土电影受制于产能受阻和佳作较少对票房贡万达电影002739CH1802增持献度下降估值上院线CGV公司尚未扭亏股价上二轮复工和内容均中国电影600977CH1700增持对股价有一定推动资料来源华泰研究预测日本电影市场本土动漫电影强势整体恢复至疫前约六成日本电影市场自疫情后经历两轮管控22年2月起社会面逐步全面放松疫情管制22年1-11月票房1038亿美元约为19年同期的63但较21年同期仍增长33其中本土动漫电影贡献度更高疫情间诞生了新的票房冠军动漫电影鬼灭之刃而好莱坞电影总体反响一般因此日本电影行业龙头东宝凭借较好的动漫业务业绩恢复较快股价和估值表现相对更好国内23年电影票房有望恢复至19年七八成龙头股价仍被低估我们认为院线板块的盈亏平衡点大概率要略高于21年全国票房470亿元参考海外电影市场的复苏节奏我们认为23年全国票房有望恢复到480亿元对应即为19年的75则院线板块将回到盈亏平衡附近因此我们认为市场是以24年或者假设行业完全恢复至疫情前的19年作为估值的业绩基础在此之上对应当前市值我们认为部分龙头标的股价仍被低估风险提示观影需求疲软电影票房不及预期进口片供给改善不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1传媒正文目录国内电影市场2017年为行业增速拐点龙头院线市占率提升3票房疫情前规模扩大但增速渐降2020年受疫情冲击后波折中恢复3估值2017年为院线板块近年来估值高点反映行业发展景气度4院线影投市占率从2019-22年万达电影市占率提升明显5北美电影市场经历两轮复工票房回升至疫前六成左右6票房疫情冲击后经历两轮复工逐渐回暖6估值北美院线尚未扭亏PE估值依然为负值7股价表现两波放开复苏北美院线股价曲折向上后震荡回落8韩国电影市场疫后票房复苏依赖好莱坞大片恢复进程缓慢10票房22年1-11月票房约为19年同期的4310院线CGV长期亏损二轮复工推动股价内容供给仍关键11电影内容疫情下本国电影生产受阻龙头估值处于高位12日本电影市场本土动漫电影强势整体恢复到疫前约六成15票房22年1-11月票房约为19年同期的6315电影公司龙头公司业绩恢复更快股价估值双提升16国内疫情防控政策优化电影行业迎复苏曙光1823年展望电影票房有望恢复至2019年七八成院线估计在盈亏点附近18参考2024年恢复正常的盈利情况进行估值龙头股价仍被低估18重点推荐公司19万达电影002739CH增持评级目标价1802元19中国电影600977CH增持评级目标价1700元19风险提示19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2传媒国内电影市场2017年为行业增速拐点龙头院线市占率提升我们梳理了2015-21年全国电影票房及增速院线板块的历史估值和盈利情况可以看到2017年为我国电影市场发展的拐点当年票房增速约为15剔除服务费之后增速下滑行业从高成长过渡至稳定期2016年票房增速放缓主因当年影片质量一般缺乏现象级大片同时监管政策收紧禁止虚报票房行为与之对应2017年院线板块估值为近年来高点PE38X非TTM后同除特别注明外2019年下降至PE31X票房疫情前规模扩大但增速渐降2020年受疫情冲击后波折中恢复根据猫眼专业版2015-19年国内票房从45447亿元上升到64148亿元2020年受疫情影响票房收入大幅下滑当年票房约为203亿元同比下滑约682021年随疫情形势有所好转票房规模恢复到47033亿元同比上涨1316约为2019年票房的732022年1-11月票房28375亿元较2021年同期下降360较2019年同期下降约53图表12015年至今国内票房规模及同比增速亿元票房同比增速700641515060706005585131610047035004377454550400229479875728383003802031200-50100-360-6830-10020152016201720182019202020212022至今注17年开始票房收入包含服务费剔除服务费后当年票房同比增速约为1522年票房数据截止至11月30日资料来源猫眼专业版华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3传媒估值2017年为院线板块近年来估值高点反映行业发展景气度电影院线板块估值方面因在一些年度部分标的计提包括商誉在内的资产减值损失我们采用调整后PE板块总市值板块年度净利润资产减值损失来测度主营业务估值2015-19年板块调整后PE在30-40X波动2020-21年受疫情影响院线普遍亏损板块估值为负数电影内容板块估值方面2015-18年调整后PE逐步下行从56X下降到22X总体上反映行业由高成长期逐渐过渡至稳定期电影内容板块2019年调整后PE转负主因华谊兄弟与北京文化除资产减值因素外净利润仍大幅亏损华谊兄弟2019年影视娱乐业务收入较上年大幅下滑而成本端下降幅度较小导致当年排除资产减值因素外仍存在大额亏损北京文化2019年电影业务毛利率较上年下降304pct网剧业务毛利率转负导致当年排除资产减值因素外仍存在大额亏损2021年电影内容板块重新扭亏为盈但受疫情影响盈利规模较小图表22015-21年电影院线板块和电影内容板块总市值与调整后PE变动亿元电影院线板块总市值电影内容板块总市值X电影院线PE整体法调整电影内容PE整体法调整180015016001538160011010014001312561200355010333838353195695391010003084724228470800648-1656654460046246450400100-111200-120-11501502015201620172018201920202021注1电影院线板块包括金逸影视幸福蓝海文投控股万达电影横店影视上海电影和中国电影电影内容板块包括光线传媒华谊兄弟和北京文化为华泰板块分类2板块总市值每日各公司市值加总该年天数3调整后PE板块总市值板块年度净利润资产减值损失419年电影内容板块PE为负主要因为华谊兄弟和北京文化亏损的影响资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4传媒院线影投市占率从2019-22年万达电影市占率提升明显我们从两个口径衡量市占率的变化一是院线二是影投前者除了自有影院外还包含加盟或轻资产的影院后者为自有的资产联结性影院数据均来自猫眼专业版院线方面对比2019和2022年主要院线市占率万达院线中影数字分别提高3511pct横店院线和幸福蓝海略有上升其他院线均有不同程度的下降影投方面万达影投市占率同样提升明显对比2019和22年主要影投市占率万达影投大幅提高36pct横店影投和幸福蓝海影投略有上升其他影投均有不同程度的下降图表32019-22年国内主要院线票房市占率对比20192022201817316138141210798187272717053496434444374239420万达院线上海联合中影南方中影数字中影星美金逸院线横店院线幸福蓝海资料来源猫眼专业版华泰研究图表42019-22年国内主要影投票房市占率对比2019202218165161412912108634384272624201619212090万达影投横店影投中影影投金逸影投幸福蓝海影投上影影投资料来源猫眼专业版华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5传媒北美电影市场经历两轮复工票房回升至疫前六成左右票房疫情冲击后经历两轮复工逐渐回暖疫情对北美冲击后电影行业从管控到复工经历了不同的阶段主要可以分为1严格管控阶段202001-2020042020年1月CDC美国疾病控制与预防中心首次发布有关新冠病毒的公开警报3月特朗普宣布美国进入国家紧急状态下令实施保持社交距离措施加利福尼亚纽约等州陆续宣布居家令影院关停2开放复工阶段202004-2020112020年4月特朗普宣布再次开放美国4月之后美国部分影院陆续复工如院线Cinemark在2020年8月底信条上映前分阶段开放影院信条由著名导演诺兰操刀上映前业内寄予厚望电影行业第一轮复工由此展开据BoxOfficeMojo信条北美仅斩获5850万美元成绩不佳据猫眼研究院和BoxofficeMojo信条拉动2020年8-9月影院营业数量恢复至疫情前的近65但票房产出仅恢复至2019年同期的133再度收紧阶段202011-202012由于2020年底疫情扩散防疫政策再度收紧多地影院再度关停鉴于信条的市场表现不佳好莱坞各大片厂纷纷推迟旗下影片的上映时间或转为线上发行北美电影市场再度低迷4逐步放松阶段202101-2022032021年1月拜登宣布应对疫情国家战略设定疫苗接种扩大检测复学复工国际合作等七大目标随着新冠疫苗接种率的提升疫情管控政策逐步放松美国院线迎来第二轮复工2021年5月随着纽约洛杉矶等地影院的复工北美的几大重要票仓城市影院均已恢复营业影院营业数量恢复近八成此后伴随着寂静之地2速度与激情9黑寡妇蜘蛛侠英雄无归等多部好莱坞大片的上映北美电影市场票房也有所恢复5全面放开阶段202203-至今2022年1月奥密克戎毒株席卷北美美国电影市场票房又出现一波回落22年3月美国白宫发布国家COVID-19准备计划旨在引导美国进入新常态3月美国解除室内口罩令4月全面解除口罩令一定程度上释放了观影需求随着5月壮志凌云独行侠和7月小黄人大眼萌2格鲁的崛起的上映拉动单月电影票房有所回升但此后仍然受到BA5变异毒株影响北美电影市场2020年受疫情冲击后历经两轮复工现已基本全面放开但票房仍离19年有一定距离据BoxOfficeMojo截至22年12月1日北美票房达6684亿美元已超过21年全年票房北美票房整体呈回暖趋势为19年同期北美票房的59根据BoxOfficeMojo至12月26日票房7127亿美元约为19年的63图表52019年至今北美月度票房走势万美元北美月度票房2022116000020201-3居20205解除居毒株爆发20223-42022820217Delta奥密克家令家令强制口罩令口罩令解除BA5爆发戎爆发1400002022527壮志凌云独行侠上映12000020211217蜘蛛侠英雄无202272小黄人大眼归9上映萌2格鲁的崛起上映1000008000020215二轮复苏2021625速度与激情9上映600004000020208一轮复苏2020812信条上映2000002020-032021-052019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112019年2020年2021年2022年注蓝色代表影片上映情况橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分月度票房数据截止至2022年11月资料来源BoxOfficeMojo猫眼研究院华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6传媒图表62015-22年北美年度票房走势亿美元北美年度票房YOY1401501189120111511381108113610011211005080668746020-26-4407544840211-5020-8140-10020152016201720182019202020212022注22年北美票房截至22年12月1日资料来源BoxOfficeMojo华泰研究我们分析认为美国电影票房并未恢复到疫情前的水平主要因1观众观影意愿受影片内容质量影响偏文艺而缺乏商业卖点的影片由于缺乏视效IP吸引力与社交属性观众更难为这些影片买座加之疫情扰动影响影院观影门槛提升2票房复苏更依赖头部大片受疫情因素影响下部分头部大片撤档或推迟上映据BoxOfficemojo数据19年北美电影市场票房前五影片在当年票房占比为237在2021年这一占比提升至358305头部大片的票房占比提升复苏节奏受大片影响但受疫情影响仍有部分大片撤档或推迟上映导致票房复苏节奏缓慢如派拉蒙影业寂静之地2原定于20年3月北美上映后经五次撤档改档在21年5月在北美上映华纳影业沙丘原定于20年11月北美上映后推迟至21年10月在北美上映3流媒体发行影片分流线下观影需求近年来北美电影发行商自主打造流媒体平台并尝试通过流媒体平台发行影片疫情下流媒体发行影片对线下观影需求产生分流迪士尼华纳派拉蒙分别打造了DisneyHBOMAXParamount线上流媒体平台并有部分影片通过流媒体平台进行发行估值北美院线尚未扭亏PE估值依然为负值院线因亏损至今PE尚为负值北美三大院线分别为AMCREGAL和CINEMARKAMC于2012年被万达集团收购并于2016年在纽交所重新上市2021年5月万达集团完全退出AMC公司董事会仅保留少数股权不再对AMC公司拥有控股权REGAL于2018年被英国伦交所上市公司CINEWORLD收购收购REGAL后CINEWORLD超过23的收入来自美国2019年三者在北美市占率总和约为502016-19年北美三大院线估值水平在大部分时间在175X-25XPETTM少数时间估值偏离这一范围到40X2020年之后因疫情冲击亏损PE渐转为负值目前尚未实现盈利分公司来看1AMC从17Q3起PE转负此后波动较大主因17Q2起北美票房整体表现不佳影院观众减少同时运营成本提升公司转亏2017年全年亏损49亿美元18年盈利11亿美元19年亏损15亿美元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7传媒2CineMark在17Q3-20Q2期间PE在20X附近此后小幅波动20Q3估值转负3CineWorld在17Q3-18Q1期间PE同样维持在20X附近18Q3-19Q1期间估值水平提升达到40XPE附近主因18年初股票价格与每股收益短期内均大幅下跌但每股收益下跌幅度更大导致估值水平提升此后估值水平缓慢下降20年下半年后因亏损PE渐转为负值至今未实现盈利22年9月初CineWorld在美国申请破产保护主因多次并购后资产负债率上升叠加疫情影响亏损严重20-21年公司亏损26557亿美元图表72016年至今北美三大院线公司PE截至22年11月30日TTMXAMCCINEWORLDCINEMARK806040200204060801002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1202016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012016-01-01注橙色虚线代表年度划分资料来源Wind华泰研究股价表现两波放开复苏北美院线股价曲折向上后震荡回落由于北美几大院线当前估值为负无法与疫情前比较我们整理了北美几大院线近几年的股价走势当前时间点22年12月股价总体低于2019年需要说明的是这其中除了行业基本面之外还有美股本身风险偏好影响较为复杂无法剔除例如AMC在21H1有一波上涨原因类似于21年初美股游戏驿站的暴涨据彭博分析师GeethaRanganathan指出AMC股价的上涨主要是由于个人投资者希望通过挤压做空者和对冲基金来改造华尔街为散户的市场非理性行为无关行业逻辑分时间段来看1严格管控阶段202001-2020042020年1月CDC首次发布有关新冠病毒的公开警报3月特朗普宣布美国进入国家紧急状态下令实施保持社交距离措施加利福尼亚纽约等州陆续宣布居家令影院关停院线板块公司股价均大幅度下滑其中AMCCineWorldCineMark分别下跌6889802开放复工阶段202004-2020112020年4月特朗普宣布再次开放美国指导方针2020年7月起电影院开始一轮恢复至9月份影院营业率达到疫情前的657-9月院线板块公司股价总体上涨7-9月AMC股价低点387美元高点704美元涨幅达819CineWorld股价低点3490便士高点6308便士涨幅达807CineMark股价低点1050美元高点1608美元涨幅达5313再度收紧阶段202011-202012由于2020年底疫情扩散防疫政策再度收紧多地影院再度关停11月初院线板块公司股价出现低点AMC低点215美元CineWorld低点2432便士CineMark低点786美元三家公司较9月初高点分别下跌695614511免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8传媒4逐步放松阶段202101-2022032021年1月拜登宣布应对疫情国家战略随着新冠疫苗接种率的提升疫情管控政策逐步放松据猫眼北美及日韩电影市场复苏进程及启示21年3-7月美国电影院迎来第二波复工至21年7月影院营业率接近疫情前水平院线板块公司股价20年11月起出现较大反弹21年3月中旬达到高位此后震荡下行由于同期AMC股价或存在散户炒作因素此处暂不讨论21年3月CineWorld股价高点12200便士CineMark股价高点2582美元较20年11月初的低点反弹40162285较前一个开放复工阶段的高点提升9360但这一高点仍与19年股价存在差距与19年股价均值相比CineWorld与CineMark分别下跌53305全面放开阶段202203-至今22年3月美国白宫发布国家COVID-19准备计划旨在引导美国进入新常态3月美国解除室内口罩令4月全面解除口罩令这一阶段院线板块公司股价总体震荡下行我们认为原因主要在于a之前已进入逐步放松阶段股价已基本反映预期市场关注点转移到行业的实际表现而电影行业基本面仅恢复至疫情前的6-7成尚未完全恢复b21年Q4开始受加息周期等多因素影响美股大盘整体下行趋势贯穿22年全年图表82019年至今北美三大院线公司股价走势截至22年11月30日前复权USDAMC左轴CINEMARK左轴GBX20223-420221奥2022870CINEWORLD右轴口罩令800密克戎爆发BA5爆发解除20201-320205解20217Delta毒株爆发居家令除居家令强制口罩令6070020211217蜘蛛侠2022527壮志凌英雄无归9上映云独行侠上映60050202272小黄人大眼萌2格鲁的崛起上映5004040020215二轮复苏302021625速度与激情9上映30020208一轮复苏202020812信条上映20010100002020112019112019312019512019712019912020312020512020712020912021112021312021512021712021912022112022312022512022712022912020111202111120221112019年20191112020年2021年2022年注GBXGreatBritishPencestockscurrency便士1100英镑蓝色代表影片上映情况橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9传媒韩国电影市场疫后票房复苏依赖好莱坞大片恢复进程缓慢票房22年1-11月票房约为19年同期的43韩国电影市场在全球有一定影响力但近几年票房受疫情影响明显根据BoxOfficeMojo21年韩国票房410亿美元位列全球第7据BoxOfficeMojo192021年韩国票房收入为1484287410亿美元同比变化-04-80743122年1-11月票房收入587亿美元相对于21年1-11月增长642相当于19年同期水平的4307图表92018-22年韩国票房规模及同比变化亿美元票房YOY16149014846014430640122010-03908-830-205876-404104287-602-8068-800-10020182019202020212022注22年票房截至11月30日资料来源BoxOfficeMojo华泰研究疫情对韩国冲击后电影行业从管控到复工经历了不同阶段按时间段主要可以分为1初次爆发阶段202001-20201020年1月末韩国出现首例患者2月下旬爆发韩国政府制定了保持社交距离遵守个人卫生守则执行特别入境检疫程序等应对方式韩国电影院陆续停止营业4月末疫情暂时得到控制韩国暂停营业的放映厅重新开放韩国电影从5月起开始第一轮复苏影院银幕数量逐步恢复到疫情前水平同期上映釜山行2等影片据Kobiz数据韩国月度票房从2020年4月的006亿美元逐步恢复至8月的059亿美元但距离疫情前水平仍有较大差距此次复苏的峰值月度票房059亿美元只恢复到19年同期月份的372防控加强阶段202011-20211020年11月疫情再次爆发政府下令电影院须采取隔座观影方式并且限制在晚9点前停止营业这一期间票房再度下滑2020年11月票房024亿美元12月票房009亿美元此次爆发至21年1月末基本得到控制此后韩国电影从21年5月起迎来第二轮复苏期间上映摩加迪沙等影片据Kobiz数据韩国月度票房在21年7月迅速恢复较21年5月的031亿美元增长66达到052亿美元21年7月后韩国疫情再次爆发韩国首都圈实行了最严格的保持社交距离措施包括停止公共设施中所有娱乐活动等尽管停止娱乐设施这一措施仅在首都圈实行但对韩国全国票房也产生了一定影响21年10月票房跌至039亿美元相较于7月份二轮复苏以来的高点下降263首次放松阶段202111-202203韩国政府于21年11月开始分阶段恢复社会日常生活防控目标从抑制确诊调整为致力于提高疫苗接种降低死亡率放松分成三阶段进行逐步放宽公共场所大规模活动私人聚会的防控要求21年11月韩国月度票房再度反弹达到050亿美元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10传媒4全面放开阶段202204-至今22年4月中旬起政府下调新冠肺炎传染病的防治等级从4月18日起全面解除针对新冠肺炎疫情的保持社交距离措施包括解除对服务部门营业时间以及私人聚会活动集会等相关限制措施4月禁食令取消电影院内允许食用食物5月韩国解除口罩令5-8月受防控政策放开叠加好莱坞大片上映影响票房达20年初以来的高位其中壮志凌云2独行侠与雷神4爱与雷霆截至8月底共收获087亿美元票房10-11月因缺乏重磅电影上映月度票房再度回落到050亿美元水平图表102019-22年11月韩国月度票房数据亿美元韩国月度票房20205电20215电202111分20223全面解除18202210解除影院一轮影院二轮恢阶段重启社社交距离措施入境防疫措施恢复复会日常生活1620225韩国解除口罩令142021811地陷2021818人质202275雷神412202112152022622壮志凌云2蜘蛛侠10202085从邪恶中拯救我2021728摩加迪沙3082020715釜山行2060402002019-102019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01注蓝色代表影片上映情况橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分资料来源Kobiz华泰研究疫后票房恢复更依赖好莱坞大片韩国电影工业在全球位于领先水平本土电影一直拥有较强号召力但疫情期间受到影响上映数量上据BoxOfficeMojo韩国电影2019-22年上映数量分别为484478422417部21-22年下滑主要因疫情影响部分电影制作进度据韩国电影振兴委员会数据2021年韩国电影市场年度票房排名前十位中有七部是美国电影一部是日本动画长片其中蜘蛛侠英雄无归登顶21年票房榜首收获557亿韩元票房观影人次突破556万22年5月奇异博士2在韩国上映也大获成功院线CGV长期亏损二轮复工推动股价内容供给仍关键韩国本土三大院线包括CGVLotteMegaBoxCJCGV和Lotte是韩国前二的电影院线CJCGV在韩国中国越南土耳其和美国设有影院乐天在韩国越南中国和印度尼西亚开展业务Megabox是韩国第三大院线在中国设有合资影城其中Lotte院线为LotteShopping公司的院线业务该公司尽管在韩国上市但营收主要由商超运营与电子商务构成股价不能准确反映其院线业务情况Megabox非上市公司因此后文主要针对院线龙头公司CGV的估值与股价进行分析估值CGV从2016年起处于持续亏损状态2017年亏损001亿美元后续亏损幅度扩大在20年亏损额达到58亿美元由于亏损状态长期持续因此其估值水平维持负值股价院线CGV疫情后随着票房复苏存在多次反弹CGV院线股价受疫情冲击在20年3-4月达到低点141万韩元股较19年平均股价下跌63随着20年5月电影院一轮恢复股价反弹至高点269万韩元股相较于疫情后低点反弹91恢复至19年平均股价的70此后至20年8月初又有所回落回落至低点184万韩元股相较于前一高点回落3220年8月后震荡上行至21年5月份电影院二轮恢复股价再次反弹至高点335万韩元股较20年8月初低点上涨82恢复至19年平均股价的93至21年10月中旬股价横盘震荡此后进入长期下跌区间至22年10月末达到低点131万韩元股相较上一高点下跌61产生这一轮下跌行情可能的原因是全面放开后电影市场票房仅为19年4成左右未达此前预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11传媒图表112019年至今韩国CGV院线股价走势截至22年11月30日前复权万韩元20205电20215电202111分20223全面解除50202210解除影院一轮影院二轮恢阶段重启社社交距离措施入境防疫措施恢复复会日常生活4520225韩国解除口罩令402021811地陷2021818人质35202275雷神42021728摩加迪沙2021121530蜘蛛侠32022622壮志凌云2202085从邪恶中拯救我252020715釜山行220151005002019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01注蓝色代表影片上映情况橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分资料来源Wind华泰研究电影内容疫情下本国电影生产受阻龙头估值处于高位韩国电影内容公司较多其中CJENMLotteEntertainmentSHOWBOXNEWMegaboxPlusM等公司为头部企业优质电影产出较多本国电影制作体系成熟但受疫情冲击制作上遇到诸多困难得益于对本土市场的了解与优秀的内容创作能力疫情前韩国电影在本土一直与以好莱坞为首的外国电影平分秋色甚至更胜一筹但在疫情影响下以千万电影即观影人次突破千万为目标制作的韩国头部大片频频推迟上映腰部电影拍摄受阻面临着因疫情停工或海外取景困难等诸多挑战据韩国电影振兴委员会数据21年总观影人次中本国电影观看人次仅占301是2012年后韩国本土电影观众占有率首次跌下50更是1999年以后的最低值图表122018-21年韩国市场本国外国电影观影数量万人次外国电影观影数量本国电影观影数量25000200001110610624150001000011562500011015190642314046182202018201920202021资料来源韩国电影振兴委员会Kofic华泰研究SHOWBOX是韩国好丽友集团旗下的电影发行公司2016年3月6日SHOWBOX在韩国证券交易所上市NEW是一家韩国媒体内容制作和发行公司包括电影投资与发行业务2014年12月23日在韩国证券交易所上市下文我们主要分析SHOWBOX和NEW的估值和股价走势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12传媒估值SHOWBOX自20年3月疫情爆发后估值水平下降从19年的45XPE附近下降至低点225XPE20年5月随着韩国电影院第一轮恢复开始估值水平迅速回升至35XPE附近21年1月估值水平再次提升至4月达最高点70XPE附近后续估值水平震荡下行21年5月随着韩国电影院第二轮恢复开始估值水平小幅上升21年11月起韩国分阶段重启社会日常生活估值水平迅速提升至21年11月达到近年高位109XPE后续又处于长期震荡下行的调整中下行至22年上半年平均估值水平78XPENEW自17年起长期处于亏损中19-21年亏损007005019亿美元由于长期维持亏损状态其估值水平为负图表132019年至今SHOWBOX与NEW静态PE变化截至22年11月30日XSHOWBOXNEW120100806040200204060802021-01-012022-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012019年2020年2021年2022年注橙色虚线代表年度划分资料来源Wind华泰研究股价SHOWBOX股价20年3月跌到最低的1700韩元约为19年平均股价水平的50但在4月份就发生较大反弹反弹至2945韩元反弹73达19年平均股价的87主要原因是市场预期疫情得到控制影院将恢复开放推动股价上涨因此至20年5月电影院第一轮恢复时股价反而并没有再出现大幅上涨21年1月起出现较大涨幅至2月中旬上涨至高点5400韩元相较于20年4月份的高点又反弹83主因21年1月起韩国新一轮疫情得到控制21年5月电影院二轮恢复时股价处于下行区间主因市场之前已充分反映二轮复工预期至21年9月开始新一轮大涨主因市场预期韩国将放开整体社会面的管控至11月初韩国宣布分阶段重启社会生活后达到高点7570韩元与21年2月高点相比上涨40较19年平均股价上涨了124之后股价震荡下行主因分阶段重启预期已兑现22年1月末达到低点4265韩元22年3月韩国全面解除社交距离限制5月解除口罩令这一时间段内股价再度上涨至6600韩元与1月末低点相比上涨55为19年均价的19518New股价20年3月初大幅度下跌期间低点为1815韩元而后在4月份反弹至4900韩元反弹170相较于19年平均股价上涨520年5月电影院第一轮恢复后股价震荡盘整6月后趋势上行主要因New出品的大热片釜山行2将上映2020年7月1日上映7月初达到6480韩元较4月份高点又上涨32之后股价逐渐下跌至4000韩元左右后保持震荡主要原因是釜山行2口碑和票房表现一般据猫眼专业版其韩国票房约029亿美元而其前作票房为08亿美元21年1月起股价大涨主因21年1月起韩国新一轮疫情得到控制至4月末到达高点13850韩元较上涨前的4000韩元左右涨幅246相较于19年平均股价上涨19721年5月电影院二轮恢复时股价并没有明显上涨总体保持震荡21年9月起开始大涨至11月初韩国宣布分阶段重启社会生活后达到高点19500韩元与8月份低点相比上涨129相较19年平均股价上涨319股价达到高点后震荡下行22年3-5月韩国全面放开期间未有明显反弹免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13传媒图表142019年至今SHOWBOX与NEW股价变化截至22年11月30日前复权韩元韩元Showbox左轴NEW右轴1000025000分20223全20205电20215电202111202210解除面解除社交9000影院一轮影院二轮恢阶段重启社入境防疫措施恢复复会日常生活距离措施80002022520000韩国解除2021811地陷口罩令7000雷神2021818人质202276460002021728摩加迪2022623壮志凌15000沙云25000202085从邪恶中拯救我40002020715釜山行2100003000200050001000002021712022312019112019312019512019712019912020112020312020512020712020912021112021312021512021912022112022512022712022912020111202111120221112019年20191112020年2021年2022年注蓝色代表影片上映情况橙色代表疫情动向与防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14传媒日本电影市场本土动漫电影强势整体恢复到疫前约六成票房22年1-11月票房约为19年同期的63日本电影市场同受疫情冲击22年恢复至疫情前约6成据BoxOfficeMojo20192021年日本票房总额分别为1663980897亿美元同比变化1781-4111-84522年1-11月票房收入1038亿美元相对于21年1-11月增长332相当于19年同期水平的6316疫情对日本冲击后电影行业从管控到复工经历了不同的阶段主要可以分为1第一轮管控至放松2020年4月-2020年12月20年4月日本要求服务业主动暂停营业为第一轮管制全国影院关停数周5月底日本电影院陆续重新开业6月初东京迎来解禁复工复产初期影院重映千与千寻幽灵公主等吉卜力经典动画热场但由于没有重磅影片持续接力票房徘徊在较低水平直至信条及日本经典动画IP鬼灭之刃-无限列车版接连上映日本周末票房市场才重新回到较高水平2第二轮管控2021年1月-2022年1月21年1月由于单日新增病例大幅突破新高日本进入第二次紧急状态并出台管制措施要求餐饮娱乐业缩短营业时间票房再次大幅下跌之后名侦探柯南绯色的子弹上映使电影市场稍有回暖全年电影票房波动主要跟随重要新片的上映而变化3逐渐放开2022年2月至今22年2月起日本逐渐放松疫情管制不再要求餐饮娱乐门店必须歇业周末票房整体水平回暖头部优质影片名侦探柯南万圣节的新娘侏罗纪世界统治铃芽户缔等上映周末票房有所回暖图表152019-22年日本电影票房票房YOY亿美元181663401614178120121038980010897-8458-2064-4111-4020-602019202020212022注22年票房截至11月30日资料来源BoxOfficeMojo华泰研究图表162019-22年日本各周末电影票房万美元918信条400089海贼王狂热行动1016鬼灭之刃无限列车版350089狮子王20191220星球大战917蜘蛛侠英雄无归3000729侏罗纪世1122冰界统治1224咒术回战2500719天气之子雪奇缘2416名侦探柯南绯色的子弹1111415名侦探柯南铃芽2000万圣节的新娘复工初期幽灵公户缔1500主626等吉卜力经典动画重映100020204要20211要求500求服务业主娱乐业缩短营20222不再要求动暂停营业业时间娱乐门店必须歇业01815222936435051219263340472916233037445161320273441482019年2020年2021年2022年注蓝色代表本国影片黄色代表非本国影片橙色代表防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分资料来源BoxOfficeMojo华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15传媒热门动漫电影贡献主要票房好莱坞影片反响一般日本电影市场的重要品类是各类动画IP包括稳定产出的哆啦A梦蜡笔小新名侦探柯南等剧场版及现象级爆款咒术回战航海王红发歌姬其中2020年10月上映的鬼灭之刃尤为突出据BoxOfficeMojo该电影本国票房约36亿美元超过了占据日本电影票房第一位近20年的千与千寻成为新的历史票房冠军据日本电影制片人协会MPPAJ报告21年日本票房Top3分别为新福音战士剧场版终9225万美元名侦探柯南绯色的子弹6671万美元龙和雀斑公主5715万美元但除动画剧场版和动画改编真人版影片之外其他本土真人影片和好莱坞大片的表现相较疫情前均有较大差距这一现象随着22年1月7日蜘蛛侠英雄无归3632万美元的上映而有所改善22年7月29日侏罗纪世界统治7459万美元也取得较好成绩电影公司龙头公司业绩恢复更快股价估值双提升日本电影产业同样由制作公司发行公司以及院线公司构成日本本土五大电影公司为东宝东映松竹角川映画日活五大电影制作公司在电影放映发行方面基本均有布局松竹集团的松竹影院东宝集团的TOHO影院东映集团的T-JOY影院等都是日本院线的重要龙头公司其中东宝在制片发行放映等领域具有绝对龙头地位龙头公司业绩回暖动漫电影为主要增长动力以日本院线龙头东宝株式会社为例2021年由于日本防疫政策要求缩短影院营业时间导致东宝部分影片推迟上映但影院停业时间较上年有所缩短观影人数同比增长18521年公司电影娱乐业务营业收入1448亿日元同比增长25动漫电影为东宝复苏的主要动力动漫制作业务实现26154亿日元同增1032东宝凭借新福音战士剧场版终名侦探柯南绯色的子弹等多部动漫电影取得成功电影周边销售也有所增长而真人电影业务实现966亿日元同降329图表172018-22年东宝株式会社营收及增速亿日元电影娱乐业务营业收入YOY2000401730180015922461160014482014001162120086710000800600-20400200-32830-402018201920202021资料来源公司公告华泰研究股价当前股价已恢复至2019年附近东宝在2020年1月起受疫情影响股价在20年4月和8月达到低点但到2020年底已经有明显的回暖至21年4月随着名侦探柯南绯色的子弹上映已经恢复至19年股价水平达4700日元股随后21年下半年东宝院线股价基本保持上升趋势并于11月到达高点5600日元股此后股价有所回落随着22年4月名侦探柯南万圣节的新娘等新片上映股价稳步抬升至22年8月的5510日元股免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16传媒图表182019年至今日本东宝院线股价走势截至22年11月30日前复权日元600089海贼王狂热行动918信条500089狮子王20191220星球大1016鬼灭之刃无限列车战9版400017蜘蛛侠英雄无归729侏罗纪世界统治719天气1224咒术回战1122冰416名侦探柯之子1111铃雪奇缘2南绯色的子弹3000415名侦探柯南芽户缔复工初期幽灵公万圣节的新娘主626等吉卜2000力经典动画重映100020204要20211要求求服务业主娱乐业缩短营20222不再要求娱乐门店必须歇业0动暂停营业业时间2019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012019-01-012019年2020年2021年2022年注蓝色代表本国影片黄色代表非本国影片橙色代表防疫管制措施变化橙色虚线代表年度划分资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17传媒国内疫情防控政策优化电影行业迎复苏曙光2022年11月11日国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施措施内容主要包括缩短密切接触者集中隔离天数从73变为53不再判定次密接人员取消中风险区判定等二十条优化措施是对第九版防控方案的完善进一步提升防控的科学性精准性最大限度减少疫情对经济社会发展的影响2022年12月7日国务院联防联控机制公布进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施措施内容包括十项具体的防控要求主要内容是精准划分风险区域不得采取各种形式的临时封控不按行政区域开展全员核酸检测不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择集中隔离收治等新十条优化措施在二十条的基础上再次优化纠正简单化一刀切层层加码等做法最大限度减少疫情对经济社会发展的影响2022年12月26日国家卫生健康委员会发布公告将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染经国务院批准自2023年1月8日起对新型冠状病毒感染实施乙类乙管我们认为防疫政策的重大优化为我国电影行业的复苏带来了曙光23年展望电影票房有望恢复至2019年七八成院线估计在盈亏点附近院线板块的盈亏平衡点大概率要略高于全国票房470亿元据猫眼专业版21年全国票房470亿但是大多数院线基本都是亏损或者微盈的万达21年归母净利约106亿其中有制片业务唐人街探案3的贡献剔除其和澳洲院线影响我们推测国内院线业务应该在盈亏平衡附近23年全国票房若能恢复到480亿我们认为应该是很好的成绩2023年行业若恢复参考国外复苏节奏其过程大概率会有往复参考北美票房北美疫情防控放开远早于国内且内容供给相对宽松22年1-11月票房为19年的约59综合看23年国内票房如果能恢复到480亿我们认为已经是很好的成绩相较22年增长约55为19年的75参考2024年恢复正常的盈利情况进行估值龙头股价仍被低估基于以上讨论2023年的估值参考性有限我们暂以24年或者假设行业完全恢复至疫情前的19年作为估值的业绩基础采用19年行业板块平均估值水平31X作为参考基于Wind一致预期万达电影24年预期归母净利1428亿元对应12月26日市值约310亿PE约217X参考19年行业板块平均估值水平31XPE仍有约43的距离若考虑万达院线市占率在近两年提升且内部经营效率高于同业可以给予一定估值溢价万达电影19年平均估值315X国内票房增速83则差距有望更高基于Wind一致预期中国电影24年预期归母净利1124亿元对应12月26日市值约250亿元PE约222X参考19年行业板块平均估值水平31XPE仍有约40的距离免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18传媒重点推荐公司万达电影002739CH增持评级目标价1802元行业迎来复苏曙光公司业绩有望快速回暖22年11月11日以来国务院联防联控机制综合组先后公布二十条和新十条防疫政策持续优化电影行业迎来复苏曙光据灯塔专业版12月11日全国影院营业率已回至742观影需求有望持续释放阿凡达2定档也为后续内容供给改善提供信心公司经营效率优于行业放映市占率持续提升万达影视储备项目丰厚为后续业绩释放蓄能公司国内院线市占率近年来持续提升据22Q3季报22前3季度累计市场份额168较21年同期增长16pct较19年全年的133提升35pct万达影视出品或参与的项目中已完成待映的包括想见你维和防暴队寻她宇宙探索编辑部等拍摄或计划开机的项目包括倒数说爱你寻龙诀2三大队我才不要和你做朋友呢等储备丰厚为后续业绩释放提供支撑我们暂维持22-24年归母净利润为-69111521413亿元23年可比公司Wind一致预期PE30X估值考虑公司市占率提升经营效率优于同业给予23年PE34X估值目标价1802元维持增持评级估值日期2022年12月14日风险提示观影需求疲软电影票房不及预期中国电影600977CH增持评级目标价1700元行业迎复苏曙光进口片供给有望改善22年11月11日以来国务院联防联控机制综合组先后公布二十条和新十条防疫政策持续优化电影行业迎来复苏曙光发行业务上重磅科幻片阿凡达2中国内地已正式定档22年12月16日与北美同步上映据灯塔专业版截至12月10日预售总票房超1亿元成为22年预售最快破亿的电影预示其可观的票房前景公司作为我国进口片唯二的发行方之一也有望受益创作业务上公司竞争力持续提升其主出品的流浪地球2已定档23年春节档上映据猫眼专业版前作票房4686亿元位列我国历史票房榜第五拥有强大的观众基础另外公司主出品项目还包括伟大的战争抗美援朝群星闪耀时等科技板块上中影CINITY电影放映系统融合了4K高亮度高帧率等高新技术是我国自主知识产权的电影高新技术格式深受国际认可据官方公众号CINITY将成为阿凡达2国内首映活动独家放映合作伙伴并将为该片在多个国家和地区首映活动提供放映系统支持我们调整22-24年归母净利润至1229241032亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值为32X考虑公司各业务线进展明显项目储备较多给予公司23年估值PE34X对应目标价17元维持增持评级估值日期2022年12月14日风险提示进口片供给改善不及预期电影票房不及预期图表19重点推荐公司一览表12月26日EPS元PE倍公司名称公司代码评级收盘价元目标价元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E万达电影002739CH增持14241802005-03205306528480-445026872191中国电影600977CH增持13371700013007050055102851910026742431资料来源WindBloomberg华泰研究预测风险提示1观影需求疲软观影需求影响院线票房收入若观影需求持续疲软则院线行业需求端将持续承压影响估值与业绩修复2电影票房不及预期国内电影票房影响院线票房收入若国内电影票房不及预期则院线行业票房收入将受到影响3进口片供给改善不及预期进口片能够带动国内电影票房增加若进口片供给改善不及预期则院线行业票房收入将受到影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19传媒免责声明分析师声明本人朱珺周钊兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20