猪价超跌或迎反弹，布局估值低位龙头
　　10月中下旬以来猪价跌幅较大，行业普遍陷入亏损。猪价超跌或主要系二次育肥出栏及生产效率改善带来的供应压力和新冠疫情对消费的影响共同导致。考虑到二次育肥抛售或接近尾声、春节前腌腊消费旺季或逐步启动，短期内猪价或迎超跌反弹；22年5月-11月，能繁母猪月均环比增速仅为0.72%，明年Q1生猪出栏或增长缓慢、全年出栏增速预计较低，同时2023年猪肉消费有望恢复，或驱动中期猪价维持强势。建议关注头均市值处于10年来低位的优质龙头牧原股份、温氏股份。
　　供需端展望：散户补栏积极性不高，上市公司扩产积极，消费有望复苏
　　目前散户补栏的积极性并不高：二元母猪22年12月均价仅有35元/公斤左右，远低于2019-2020年的80元/公斤左右，也明显低于2016年的40元/公斤的均价；上市公司扩产意愿足：根据公司公告，大多数上市公司计划明年增加能繁母猪产能。猪肉需求的恢复程度对明年的猪价有较大影响，在国内防疫措施逐步优化的情况下，如果餐饮消费恢复较好，则能够有效拉动猪肉需求。全国17个大城市地铁出行数据11-12月同比下降，但北京市地铁出行人流量已经有了恢复，我们认为居民消费韧性凸显，随着线下消费场景复苏，猪肉需求也有望迎来回暖。
　　如何布局：养殖门槛提升，关注龙头布局窗口
　　在非瘟疫情防控常态化、生猪养殖环保要求提高等背景下，生猪养殖管理难度大幅提升、门槛明显提高，防疫能力差、养殖成绩差的养殖户将被加速淘汰，散养户加速退出市场；与此同时，大型规模养殖企业加大资本支出、大量新建产能，生猪养殖行业的规模化和集中化明显加速。猪价剧烈波动背景下，投机性养猪或受严重打击，具备较强的融资能力、经营调整能力、成本控制能力的优秀头部养殖企业的优势有望进一步加强，实现市占率的持续提升。
　　后周期：猪价预期仍然较好，动保、饲料有望迎来经营拐点
　　后周期企业收入变化与猪价紧密相关。动保企业收入同比变化与猪价基本同步，22Q3主要猪苗批签发数量边际回暖、同比增长29%。而动保板块盈利拐点晚于猪价上升拐点，预计今年四季度或者明年一季度有望出现盈利同比上升。猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点10个月左右，以历史经验来看，猪价见底后，后周期景气通常持续向上，且收入增速见顶滞后于猪价见顶。建议关注动保与饲料板块标的，如海大集团、瑞普生物、中牧股份、科前生物等。
　　风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，原材料价格上涨超预期，消费恢复不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告农林牧渔猪价低迷时刻布局超跌反弹华泰研究农林牧渔增持维持2022年12月28日中国内地专题研究研究员冯鹤猪价超跌或迎反弹布局估值低位龙头SACNoS0570517110004fenghehtsccomSFCNoBQL10086212897225110月中下旬以来猪价跌幅较大行业普遍陷入亏损猪价超跌或主要系二次育肥出栏及生产效率改善带来的供应压力和新冠疫情对消费的影响共同研究员冯源导致考虑到二次育肥抛售或接近尾声春节前腌腊消费旺季或逐步启动SACNoS0570522070001fengyuan016921htsccom短期内猪价或迎超跌反弹22年5月-11月能繁母猪月均环比增速仅为862128972228072明年Q1生猪出栏或增长缓慢全年出栏增速预计较低同时2023年猪肉消费有望恢复或驱动中期猪价维持强势建议关注头均市值处于行业走势图10年来低位的优质龙头牧原股份温氏股份农林牧渔沪深300供需端展望散户补栏积极性不高上市公司扩产积极消费有望复苏9目前散户补栏的积极性并不高二元母猪22年12月均价仅有35元公斤左1右远低于2019-2020年的80元公斤左右也明显低于2016年的40元公斤的均价上市公司扩产意愿足根据公司公告大多数上市公司计划明10年增加能繁母猪产能猪肉需求的恢复程度对明年的猪价有较大影响在国20内防疫措施逐步优化的情况下如果餐饮消费恢复较好则能够有效拉动猪29肉需求全国17个大城市地铁出行数据11-12月同比下降但北京市地铁Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22出行人流量已经有了恢复我们认为居民消费韧性凸显随着线下消费场景资料来源Wind华泰研究复苏猪肉需求也有望迎来回暖重点推荐如何布局养殖门槛提升关注龙头布局窗口目标价在非瘟疫情防控常态化生猪养殖环保要求提高等背景下生猪养殖管理难度股票名称股票代码当地币种投资评级大幅提升门槛明显提高防疫能力差养殖成绩差的养殖户将被加速淘汰牧原股份002714CH6572买入散养户加速退出市场与此同时大型规模养殖企业加大资本支出大量新建温氏股份300498CH2545买入产能生猪养殖行业的规模化和集中化明显加速猪价剧烈波动背景下投机科前生物688526CH3360买入中牧股份买入性养猪或受严重打击具备较强的融资能力经营调整能力成本控制能力的600195CH1914海大集团002311CH8500买入优秀头部养殖企业的优势有望进一步加强实现市占率的持续提升瑞普生物300119CH2573买入资料来源华泰研究预测后周期猪价预期仍然较好动保饲料有望迎来经营拐点后周期企业收入变化与猪价紧密相关动保企业收入同比变化与猪价基本同步22Q3主要猪苗批签发数量边际回暖同比增长29而动保板块盈利拐点晚于猪价上升拐点预计今年四季度或者明年一季度有望出现盈利同比上升猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点10个月左右以历史经验来看猪价见底后后周期景气通常持续向上且收入增速见顶滞后于猪价见顶建议关注动保与饲料板块标的如海大集团瑞普生物中牧股份科前生物等风险提示猪价不及预期生猪出栏量不及预期原材料价格上涨超预期消费恢复不及预期等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1农林牧渔正文目录猪价超跌或迎反弹布局估值低位龙头3猪价为何下跌供给端暂时性过剩需求端萎靡3供需端展望散户补栏积极性不高上市公司扩产积极消费有待复苏5如何布局养殖门槛提升关注龙头布局窗口8后周期猪价预期仍然较好动保饲料有望迎来经营拐点10重点推荐公司13风险提示15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2农林牧渔猪价超跌或迎反弹布局估值低位龙头猪价为何下跌供给端暂时性过剩需求端萎靡10月中下旬以来猪价跌幅较大行业陷入普遍亏损根据博亚和讯数据2022年10月中下旬以来全国生猪均价持续回落旺季不旺跌幅超40行业陷入普遍亏损本轮猪价下跌可大致分为两个阶段1第一阶段10月19日至12月7日1个半月左右的时间内猪价从285元公斤下滑至223元公斤跌幅222第二阶段12月8日至12月21日两周内猪价从223元公斤下滑至154元公斤跌幅约31猪价跌破成本线行业陷入普遍亏损截至12月23日全国自繁自养外购仔猪养殖利润分别为-668元头和-216元头图表12022年以来的全国生猪均价及YOY图表22022年以来自繁自养生猪和外购仔猪的养殖利润元公斤元头30生猪均价YOY全国生猪均价2001400自繁自养生猪养殖利润外购仔猪养殖利润2812001502610002480010022600205040020018001620014-504001260010-10080020221420223820228220222152022329202251020221252022419202253120226212022712202282320229132022104202212620221025202211152022-11-182022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-12-092022-01-07资料来源博亚和讯华泰研究资料来源农业农村部华泰研究供需双压力导致猪价超跌我们分析第一阶段的猪价下滑或主要系生产效率改善叠加二次育肥陆续出栏带来的供给压力叠加疫情影响消费不振所致第二阶段的猪价下跌或主要系二次育肥踩踏式出栏同时外部因素影响下消费出现明显的反季节性疲软所致1生产效率改善或削弱母猪去化影响从农业农村部及国家统计局监测的能繁母猪数据来看全国能繁母猪存栏在2021年6月见顶持续下行10个月左右时间至2022年4月累计去化幅度约85能繁母猪存栏反映到生猪出栏一般需要1012个月对应当前生猪理论供应量仍处下行阶段但考虑到能繁母猪生产效率的提升前期母猪产能去化影响幅度或有所削弱2二次育肥出栏带来供应压力9-10月中旬行业内二次育肥和压栏情绪走强生猪出栏体重持续上涨10月下旬二次育肥大猪陆续开始出栏进入12月中上旬二次育肥大猪开始出现踩踏式出栏出现恐慌性出栏或主要由以下几方面因素导致首先是因为今年春节较早12月本就是出栏高峰期其次是因为猪价在今年11月12月没有出现预期的季节性上涨反而开始快速下跌养殖户产生了恐慌情绪再次根据上市公司公告11月10家龙头养殖上市公司合计出栏生猪1134万头同比增加30环比增加1012月行业中的集团企业预计出栏量或进一步增加同时发改委在12月16日表示将在元旦春节期间加大猪肉储备投放养殖户担忧12月供应量明显增加或进一步压低猪价从而导致了养殖户的恐慌出栏行为免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3农林牧渔3短期内消费呈现明显的反季节性疲软参考往年经验元旦春节前生猪消费通常会出现较为明显的季节性增加但今年消费较弱且新冠疫情影响居民消费意愿根据Wind截至22年11月份全国餐饮消费累计总额为398亿元同比减少5410-11月份餐饮同比增速相比9月份有所下滑侧面反映出猪肉需求的旺季不旺新冠疫情影响下居民出行意愿较低且有可能清淡饮食合计占猪肉消费比重约90的猪肉消费场景家庭消费户外消费明显受影响导致旺季不旺图表310家龙头上市猪企月度出栏量情况图表4商品猪出栏均重与标肥价差公斤头元公斤万头出栏均重175kg与标猪价差140010家合计出栏量YOY20014010200kg与标猪价差081200150135061000041000280013050006000212500440006200-5012008100-10011512月月月月月月月月月月月月月月月月14714714714710101010年年年年年年年年年年年年年年年年2019201920192020202020202021202120212022202220222021527202162720217272021827202192720221272022227202232720224272022527202262720227272022827202292720202019202120222022112720211027202111272021122720221027注10家上市公司分别为牧原股份正邦科技温氏股份新希望天邦食品资料来源涌益咨询华泰研究大北农天康生物傲农生物唐人神金新农资料来源公司公告华泰研究图表52022年中央储备冻肉投放情况图表62021年国内猪肉消费渠道构成万吨户外消费2040深加工35103025201510050020229820229222022929202210620221132022915家庭消费20221027202210132022102070资料来源华储网华泰研究资料来源青松农牧华泰研究图表7今年餐饮数据比较低迷亿元5000020192020202120222022-yoy1045000840000635000430000225000020000-215000-410000-65000-80-1023456789101112资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4农林牧渔供需端展望散户补栏积极性不高上市公司扩产积极消费有待复苏目前散户补栏的积极性并不高根据二元母猪的数据22年12月均价仅有35元公斤左右远低于2019-2020年的80元公斤左右也明显低于2016年的40元公斤的均价说明本轮周期散户补栏积极性并不高上市公司扩产意愿足根据各大上市公司公告大部分生猪养殖上市公司均计划在明年扩产我们认为上市公司拥有资金优势母猪种群优势扩张意愿仍然充足图表8目前母猪均价不高元公斤90200母猪均价YOY80150706010050504030020-50100-10020152013201420162017201820192020202120222012资料来源Wind华泰研究从整个行业的数据看22年5月-11月能繁母猪月均环比增速仅为072低于上轮周期2019-2020年平均2以上的增速我们认为主要由于散户补栏的不积极图表9能繁母猪逐步恢复月度环比截至22年11月万头4500能繁母猪环比8400063500430002250002000-21500-41000-6500-80-1020152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究消费有望复苏带动猪肉需求我们认为猪肉需求的恢复程度对明年的猪价有较大影响特别是在目前母猪补栏积极性不高的情况下在国内防疫措施逐步优化的情况下如果餐饮消费恢复较好则能够有效拉动猪肉需求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5农林牧渔消费有望逐步恢复根据华泰宏观团队2022年12月11日报告2023年宏观经济展望更新社零增速可能在2022年4季度再度转负并将2022全年同比增速拉低至0附近但是社零增长可能在2023年1季度回升至3左右且在2023年4季度达到13以上的高点值得一提的是虽然体验式消费回升的空间显然较大但消费场景的恢复意味着消费需求可能呈现广谱式回升态势其中包括地产相关消费大众消费中低收入人均收入增长回升更快以及一些传统意义上的必选消费根据2023年宏观经济展望更新2023年随着疫情对经济的影响持续减弱出行社交活动的恢复让消费场景逐步恢复叠加经济总体企稳回升消费活动有较大复苏空间餐饮等线下及体验式消费相关的必选消费可能持续回升两个季度内服务餐饮有望迅速反弹根据华泰宏观团队2022年12月12日报告解析亚洲国家疫后重启之路防疫措施优化后的内需恢复路径GDP增速出现持续2个季度的快速恢复特别是服务消费1商品消费即使在无财政补贴的情况下商品消费普遍在1个季度后快速恢复其中韩国商品消费在疫情政策调整1个季度后出现回升但日本耐用品消费在疫情调整1个季度后表现疲弱拖累商品消费越南商品消费在政策调整2个月后即恢复同比正增长2服务消费日本韩国及越南的服务消费在疫情政策调整后连续1-2个季度内快速反弹此前受冲击较大的文化娱乐和餐饮分项反弹最快日韩的医疗保健支出也出现明显回升越南的餐饮住宿及旅游同比增速则在5个月后转正回升3人员流动大多国家在管控调整1-2个月内恢复至2019全年平均水平图表10日本服务消费明显回升特别是文化娱乐分项图表11韩国餐饮文化娱乐出现报复性消费医疗保健支出大幅增长资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究群众出行数据已经下滑期待边际恢复从地铁人流量数据看在外部因素扰动下全国17个大城市11-12月地铁出行数据有了明显下降截至12月中下旬全国17个大城市地铁日均人流量已经下滑到2500万人次左右相比2021年均5500万人次下滑超过55但从北京的地铁出行数据看12月20日以来地铁出行人流量已经有了恢复我们认为居民消费韧性凸显出行及餐饮复苏的背景下猪肉需求也有望迎来回暖免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6农林牧渔图表12北京地铁出行数据图表13上海地铁出行数据万人201720182019万人20172018201914002020202120221400202020212022120012001000100080080060060040040020020000123456789101112123456789101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14深圳地铁出行数据图表15广州地铁出行数据万人201720182019万人2017201820198001200202020212022202020212022700100060080050040060030040020020010000123456789101112123456789101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表16全国17个大城市地铁人流量数据万人7000201820192020202120226000500040003000200010000123456789101112注全国17个大城市地铁人流量数据包括北京上海深圳广州成都武汉西安南京石家庄郑州重庆苏州长沙厦门昆明南宁东莞资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7农林牧渔短期超跌有望反弹明年仍然可期综合产能端和需求端的分析我们认为短期猪价或迎超跌反弹考虑到1二次育肥抛售或接近尾声根据涌益咨询数据全国生猪出栏均重已连续三周环比下滑标肥价差亦连续三周收窄150kg以上生猪出栏占比也从上周开始回落或表明二次育肥大猪出栏将迎尾声短期供应压力或明显减小2消费旺季或启动春节前为传统的腌腊消费旺季随着全国气温的进一步下降腌腊消费旺季或逐步启动再加上全国有望迎来出行消费餐饮的恢复我们认为短期内猪价有望迎来超跌反弹明年猪价仍然可期考虑到1生猪产能恢复较为理性全国能繁母猪存栏在2021年6月见顶持续下行10个月左右时间至2022年4月5月之后虽然整体维持产能恢复趋势但仍较为理性22年5月-11月能繁母猪月均环比增速仅为072低于上轮周期的产能恢复速度明年Q1生猪出栏或增长缓慢全年可能整体出栏增速较低2随着各地经济复苏2023年猪肉消费有望恢复我们认为在产能恢复慢消费复苏的双重刺激下明年猪价仍会保持在较好的水平带动生猪养殖企业迎来盈利高峰如何布局养殖门槛提升关注龙头布局窗口国内生猪养殖行业规模化持续推进2007年至2020年间生猪养殖规模场数量从8235万个减少到了2078万个其中年出栏生猪1000头以下的养殖场数量从8231万个减少到了2071万个过去两年在非瘟疫情防控常态化生猪养殖环保要求提高等背景下生猪养殖行业门槛明显抬升散养户加速退出市场与此同时大型规模养殖企业加大资本支出大量新建产能生猪养殖行业的规模化和集中化明显加速图表17不同生猪养殖规模场户数占比情况图表18不同生猪养殖规模场户数万户100头以下100999头10009999头100999头10009999头1000049999头5万头以上90001000049999头5万头以上100800098700096600094925000904000883000862000841000820802014200720082009201020112012201320152016201720182019202020082009201020112012201320142015201620172018201920202007资料来源中国畜牧兽医年鉴Wind华泰研究资料来源中国畜牧兽医年鉴Wind华泰研究头部企业出栏市占率加速提升2019年至2020年由于预期非洲猪瘟导致的产能断崖式下降及由此带来的高猪价和高盈利将持续较长时间同时各地政府为恢复生猪产能暂时放松了养殖的土地政策大型猪企明显加大了融资力度和投资力度实现了快速的产能扩张和市占率提升2019年和2020年牧原股份等10家上市猪企的合计资本开支分别为460亿元和1355亿元分别同比增长了75和195相应地10家上市猪企2020年和2021年的合计固定资产分别达到了1559亿元和2180亿元分别同比增长了88和40产能扩张速度在2020-2021年相比2017-2018年明显加快养殖规模也实现了加速提升2017年至2020年10家上市猪企出栏量市占率从51提升至10又迅速提升至2022年前三季度的17养殖龙头优势有望进一步加强考虑到非瘟后时代生猪养殖管理难度大幅提升门槛明显提高防疫能力差养殖成绩差的养殖户将被加速淘汰同时猪价剧烈波动背景下投机性养猪或受严重打击具备较强的融资能力经营调整能力成本控制能力的优秀头部养殖企业的优势有望进一步加强实现市占率的持续提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8农林牧渔图表1910家头部上市猪企出栏量市占率图表2010家头部上市猪企近年固定资产和资本开支情况18亿元亿元2500160016固定资产资本开支右1400142000120012101500100088001000660044005002200000201720182019202020219M22201720182019202020212022Q3注10家上市公司分别为牧原股份正邦科技温氏股份新希望天邦食品注10家上市公司分别为牧原股份正邦科技温氏股份新希望天邦食品大北农天康生物傲农生物唐人神金新农大北农天康生物傲农生物唐人神金新农资料来源公司公告国家统计局华泰研究资料来源公司公告Wind华泰研究优选生猪养殖龙头猪价或迎来超跌反弹23年有望维持强势头部猪企市占率有望进一步提升同时从上市公司头均市值来看目前整个板块估值水平并不高低于历史平均头均市值我们建议关注出栏量成长性高具有成本优势的龙头企业如牧原股份温氏股份等图表21部分生猪养殖板块上市公司头均市值情况万元头当前头均市值历史平均头均市值历史最低头均市值历史最高头均市值252015100500牧原股份温氏股份正邦科技天邦食品注猪企当前头均市值为2022年12月26日收盘市值以2023年预计出栏量为基础历史区间为2015年至今资料来源公司公告Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9农林牧渔后周期猪价预期仍然较好动保饲料有望迎来经营拐点动保企业收入受猪价影响较大通常我们认为动保企业的收入净利与下游养殖量呈现正相关关系在猪价低点生猪存栏量最多动保需求量最大但实际上受到养殖户心态的影响在猪价低点养殖户亏损严重会首先压缩各项开支对动保产品的需求及使用积极性都会大打折扣我们对比历史上猪周期与动保企业收入同比变化以代表性的时间跨度比较长的中牧股份瑞普生物生物股份普莱柯四家公司的季度收入总和的同比变化值为指标发现公司收入同比变化与猪价基本同步重视平均值忽略短期变化需要注意的是短期的猪价变化对动保公司收入影响较小我们以整个季度的平均猪价来看特别是2019年以来季度猪价平均值与动保公司收入同比变化十分契合即使今年10月中下旬以来猪价出现短期超预期下跌但从整个季度的维度看今年Q4平均猪价在25元公斤左右仍然处于较高水平我们认为能够有效刺激养殖户对动保产品的需求图表22猪价是动保板块收入的风向标图表23动保公司收入同比变化与猪价一致亿元中牧股份瑞普生物元公斤生物股份科前生物中牧瑞普生物普莱柯猪价右18406040普莱柯回盛生物5016猪价右3535401430303012252025101020208015156-1010410-20525-30-40000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222015-032016-032014-122015-062015-092015-122016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092014-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究板块盈利拐点晚于猪价上升拐点从盈利角度看我们以中牧股份瑞普生物生物股份普莱柯四家公司的季度归母净利总和的同比增速为指标我们发现他们与猪价的变化趋势基本同步但动保板块盈利同步增长的拐点一般而言落后于猪价向上的拐点22年3季度猪价已经出现明显上升但动保板块净利仍然同比下降预计盈利同比上升需要等到四季度或者明年一季度图表24动保板块净利同比增速变化趋势与猪价相关但拐点晚于猪价上升拐点元公斤150中牧瑞普生物普莱柯猪价右40351003050252001510-505-10002016-032018-062015-122016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092015-09资料来源公司公告Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10农林牧渔从国家兽药数据库前三季度数据来看动保板块受益于生猪价格的上涨猪苗用量已经有了边际回暖今年上半年受限于生猪价格的低迷养殖户用苗积极性欠佳根据国家兽药数据库整个上半年口蹄疫猪细小猪瘟蓝耳病腹泻圆环等主要猪用疫苗批签发数量均出现下降上半年批签发总数量同比-17进入下半年随着猪价大幅上涨养殖户盈利转好相应带动了用苗积极性与补栏意愿因此猪苗销售边际回暖整体看9M22主要猪苗批签发数量同比增速为-36722Q3主要猪苗批签发数量同比增长29图表25今年6月份以来猪苗销售回暖图表269M22主要猪苗批签发数量同比增速为-367批批口蹄疫细小猪瘟蓝耳病口蹄疫细小猪瘟腹泻圆环伪狂猪苗yoy700蓝耳病腹泻圆环60700080伪狂猪苗yoy50600406000605003020500040400104000203000-1030000200-20-302000-20100-401000-400-500-6020182019202020219M222022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-01资料来源国家兽药数据库华泰研究资料来源国家兽药数据库华泰研究饲料行业销量与猪价关系紧密复盘来看猪饲料行业销量跟随猪周期变化他们的传导路径为当猪价高涨时意味着此时生猪现货供给比较紧张反映出生猪存栏量不足猪饲料增速并不高在猪价进入下降周期时受补栏量增加的影响此时行业产能逐步恢复存栏量也逐步恢复对饲料的需求量增大因此增速较快在猪价磨底期由于行业补栏已经结束通常会去产能此时猪饲料销量增速通常比较低图表27猪饲料销量同比变化与猪价关联紧密元公斤猪料销量YOY猪价2022年3月猪料下滑24个月2018年2月至今约9个月4034个月2008年11月100猪料下滑2020年2猪料下滑2011年9月39个月2013年3月猪料下35月猪价见顶80猪价见顶滑2016年5月猪价见顶30602540202015010-205-400-60月月月月月月月月月月月月月月月月11111111111111111111111111111112年年年年年年年年年年年年年年年年2020200720082009201020112012201320142015201620172018201920212006资料来源公司公告Wind华泰研究猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点10个月左右根据饲料工业协会数据通过比较过往几轮猪周期过程中猪料销量同比增速与生猪价格之间的关系我们发现总体上看猪料销量同比增速拐点滞后生猪价格拐点10个月左右我们认为这与生猪价格底部上涨后产业补栏节奏有关系母猪补栏滞后生猪价格低点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11农林牧渔图表28猪料销量增速滞后猪价变化图表29猪料销量同比变化与生猪价格滞后期在10个月元公斤元公斤猪饲料销量同比增速140猪饲料销量同比增速生猪价格右4014040生猪价格右后移10个月120351203510010030308080602560254020402020152015001010-20-20-405-405-600-600201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究通过分析上市饲料企业的收入同比变化我们同样得到类似的结论我们选取代表性四家饲料上市公司新希望海大集团大北农金新农的收入同比变化值我们发现他们收入的同比增速与后移一年的猪价呈现明显的正相关关系这意味着我们前文对行业数据的推断是基本正确的即饲料行业是明显的生猪后周期行业且滞后期为10个月左右图表30饲料企业收入同比变化同样滞后猪价变化猪价右轴单位元公斤6040新希望海大大北农金新农猪价503540303020251020015-1010-20-305-4002012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告国家统计局华泰研究图表31饲料企业收入同比变化与后移一年的猪价变化基本同步猪价右轴单位元公斤6040新希望海大大北农金新农猪价503540303020251020015-1010-20-305-4002012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12农林牧渔总结来看我们认为动保板块与饲料板块均有望受益于生猪价格的拉动而迎来顺周期的经营好转其中动保板块的变化更早一些我们从行业数据上已经看到了销售的拐点但盈利的拐点可能要到今年四季度或者明年一季度而饲料行业的销量增速预计在明年二季度见到向上的拐点后周期景气的持续性问题我们认为以历史经验来看猪价见底之后后周期的景气是持续向上的且收入增速见顶滞后于猪价见顶后周期景气有望持续明年全年建议关注动保与饲料板块标的如海大集团瑞普生物中牧股份科前生物等重点推荐公司牧原股份002714CH买入目标价6572元牧原股份是集饲料加工生猪育种种猪扩繁商品猪饲养屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业是我国较大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一公司具有优异的养殖成本充足的母猪产能龙头地位凸显我们预计公司22-24年EPS分别为196553406元BVPS分别为121717502151元参考可比公司2022年362xPB均值Wind一致预期基于公司龙头地位成本优势给予公司22年54xPB目标价6572元维持买入评级风险提示生猪出栏量不达预期猪价不达预期非瘟疫情反复爆发大规模动物疾病扩栏节奏与市场需求不匹配温氏股份300498CH买入目标价2545元温氏股份是以畜禽养殖为主业的跨地区现代农牧企业集团是全国肉鸡养殖规模较大的企业之一同时也是国家瘦肉型猪生产技术示范基地猪良种工程示范基地和无公害肉猪生产基地公司的种猪育种和肉猪养殖规模在全国排名前列我们预计公司22-24年归母净利分别为7230177159579亿元BVPS为606857983元参照可比公司22年Wind一致预测35倍PB均值考虑到公司财务稳健成本下降空间大我们给予公司22年42倍PB目标价2545元维持买入评级风险提示生猪出栏量不达预期猪价不达预期非瘟疫情反复爆发大规模动物疾病扩栏节奏与市场需求不匹配海大集团002311CH买入目标价8500元海大集团是国内农牧业龙头企业成立以来深耕饲料产业基于管理赋能产业技术积淀带来的优异成本优势以及较大的行业空间以快消思维重新定义传统的饲料销售龙头地位有望不断凸显我们预计公司22-24年归母净利分别为282046225167亿元EPS分别为170278311元参照可比公司22年Wind一致预测47倍PE均值考虑到公司龙头地位我们给予公司22年50倍PE目标价8500元维持买入评级风险提示极端天气风险下游养殖景气度下行风险生猪产能恢复速度不及预期原材料价格波动猪价不及预期饲料行业竞争加剧瑞普生物300119CH买入目标价2573元瑞普生物是一家服务于动物健康产业的高新技术企业主要业务领域为兽用原料药药物制剂化学药品中兽药消毒剂等兽用生物制品兽用功能性添加剂的研发生产销售及动物疫病整体防治解决方案的提供商是中国规模较大产品种类较全的兽药企业之一也是国家重大动物疫病防控疫苗生产企业我们预计公司22-24年归母净利分别为387474617亿元对应EPS分别为083101132元参照可比公司22年Wind一致预测31倍PE均值我们给予公司22年31倍PE目标价2573元维持买入评级风险提示养殖行业疫情的风险养殖行业淘汰产能的风险市场竞争加剧的风险猪价或禽价波动剧烈风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13农林牧渔中牧股份600195CH买入目标价1914元中牧股份是一家集研发生产销售服务于一体的大型动物保健品营养品生产企业公司主营业务涵盖兽用生物制品兽用化药饲料及饲料添加剂贸易四大板块在动物保健品和动物营养品领域中牧股份拥有技术工艺领先产品品类丰富保障能力强大的产业集群截止2021年年底已在国内设立了20个生产基地涵盖800多个产品在动保产品销售收入规模产品品类方面均是国内行业佼佼者我们预计公司22-24年归母净利润分别为592721916亿元对应EPS分别为058071090元参考2022年可比公司Wind一致预期29倍PE均值考虑到公司处于改革红利期我们给予公司22年33倍PE目标价1914元维持买入评级风险提示生猪存栏恢复不及预期市场化销售推进不及预期动物疫苗市场竞争加剧猪价波动剧烈影响产品需求科前生物688526CH买入目标价3360元科前生物是一家专注于兽用生物制品研发生产销售及动物防疫技术服务的生物医药企业主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗公司拥有国内领先水平的研发技术队伍在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中取得了较强的领先优势是我国兽用生物制品行业内产品种类丰富的企业之一我们预计公司22-24年归母净利润分别为490661733亿元对应EPS分别为105142157元参考2022年可比公司Wind一致预期29倍PE均值考虑到公司猪苗护城河明显我们给予22年32倍PE目标价3360元维持买入评级风险提示生猪价格不及预期产品研发进程不及预期图表32重点公司一览股价元股目标价元股市值亿元归母净利润亿元PE倍公司代码公司简称评级20221227202212272022E2023E2024E2022E2023E2024E002714CH牧原股份买入49066572268510432941216025759131243300498CH温氏股份买入19782545129672301772957917937321353002311CH海大集团买入60148500999282046225167354321611933300119CH瑞普生物买入1890257388387474617228418681433600195CH中牧股份买入11601914118592721916200216421294688526CH科前生物买入22593360105490661733215115941436注归母净利润及目标价为华泰证券农林牧渔团队预测数据资料来源Bloomberg华泰研究预测图表33报告提及公司一览表正邦科技002157CH傲农生物603363CH新希望000876CH唐人神002567CH天邦食品002124CH金新农002548CH大北农002385CH生物股份600201CH天康生物002100CH普莱柯603566CH资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14农林牧渔风险提示猪价不及预期如果生猪价格出现大幅波动则会影响养殖企业利润亏损水平进而生猪养殖板块出现较大幅度波动此外猪周期的演变也会对行业的拐点的预期产生影响生猪出栏量不及预期生猪出栏量是上市公司成长性及因素的主要体现如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期则自身盈利水平将会受到影响行业基本面兑现进程或将受阻原材料价格上涨超预期玉米豆粕等原材料是生猪养殖成本中的重要组成部分原材料价格上涨超预期会进一步抬升上市公司养殖成本挤压上市公司盈利空间从而对生猪养殖板块业绩产生影响消费恢复不及预期新冠疫情走势直接影响猪肉消费恢复若疫情持续时间超预期严重程度超预期有可能进一步压缩肉类蛋白需求进而猪价的不确定性增加免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15农林牧渔免责声明分析师声明本人冯鹤冯源兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16农林牧渔香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师冯鹤冯源本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17农林牧渔法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18