坚定看好船周期向上，重点推荐中船系船企与优质的产业链配套公司
　　造船行业从底部复苏已持续两年时间，对于船舶大周期向上的方向市场已逐步形成一致。但近期细分船型的新造船价分化使得市场对复苏节奏产生了一些疑虑和分歧。我们对历史进行了深度复盘，结合产业规律和本轮情况，认为船周期有着特殊的量价时钟关系。类似上一轮周期2005年，目前仍处在量降价升阶段。随着需求端环保新规生效及油船船东资本支出意愿的提升，持续看好未来新造船价整体的上行空间。重点推荐产能具备重估价值的中船系船企与受益行业复苏进程的优质产业链配套公司。
　　船舶行业周期存在特殊的“量价时钟”结构，辅助定位周期所在具体位置
　　造船行业长周期的特殊性使得在行业底部区域看远期需求向上的方向明确，但较长的复苏时间使得短期量价发生波动时整体节奏较难把握。虽然截至11月全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨29.3%，但市场对周期复苏的节奏仍存在疑虑。我们复盘上一轮周期（2002-2010）历史情况认为，由于船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造竣工周期，使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升价稳、量降价降这四个完整的阶段。这样的“量价时钟”结构，能够辅助我们定位当前时点船舶行业在整个大周期复苏的位置。
　　决定节奏的产能弹性本轮发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估
　　船舶寿命决定周期间隔长度，需求决定方向，而供给决定了节奏。我们认为，本轮周期决定节奏的供给端产能结构和弹性已经发生了根本性变化。整个船舶行业实际也享受了进入WTO初期的中国城镇化带来的红利，人力资源、土地成本便宜。这轮周期，国内存在错位的供给侧改革红利，目前产能扩产仍受到限制。需求结构看增量以大型箱船、LNG船为主，使得头部船厂产能具有较强的稀缺性。叠加以焊工为代表的熟练技术工人资源稀缺，行业底部坚持下来的存量船厂产能远比上一轮周期值钱，将成为本轮周期投资船舶行业的价值之锚。
　　明年仍将处在量降价升阶段，期待环保新规+油船订单+国企改革进程提速
　　2022年1-11月全球累计新接订单7627万载重吨，同比-42.5%。11月，综合新造船价同比+6.07%，分船型新造船价有所分化；需求结构上看，1-11月干散货船（49.8%）、LNG船（29.4%）、油船（13.5%）为主。复盘本轮船周期复苏过程，量价齐升阶段持续了1年2个月，量降价升阶段已持续了8个月。这轮周期和上一轮周期的区别在于产能难扩张，这将使得量降价升的阶段预计会比上一轮周期要更长。展望明年：需求端受益于EEXI等环保政策及油船船东资本支出意愿提升，本轮周期仍将处在量降价升阶段。此外，中船系公司资产整合进度的推进也将成为船舶板块重要催化剂。
　　风险提示：新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告运输设备船舶大周期的量价时钟与当前位置判断华泰研究运输设备增持维持2022年12月25日中国内地深度研究研究员倪正洋坚定看好船周期向上重点推荐中船系船企与优质的产业链配套公司SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccom862128972228造船行业从底部复苏已持续两年时间对于船舶大周期向上的方向市场已逐步形成一致但近期细分船型的新造船价分化使得市场对复苏节奏产生了一研究员李聪些疑虑和分歧我们对历史进行了深度复盘结合产业规律和本轮情况认SACNoS0570521020001licong017951htsccom为船周期有着特殊的量价时钟关系类似上一轮周期年目前仍处在SFCNoBRW5188610632111662005量降价升阶段随着需求端环保新规生效及油船船东资本支出意愿的提升研究员邵玉豪持续看好未来新造船价整体的上行空间重点推荐产能具备重估价值的中船SACNoS0570522120002shaoyuhaohtsccom系船企与受益行业复苏进程的优质产业链配套公司862128972228船舶行业周期存在特殊的量价时钟结构辅助定位周期所在具体位置行业走势图造船行业长周期的特殊性使得在行业底部区域看远期需求向上的方向明确但较长的复苏时间使得短期量价发生波动时整体节奏较难把握虽然截至11运输设备沪深300月全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨293但市场对周期复苏的3节奏仍存在疑虑我们复盘上一轮周期2002-2010历史情况认为由于5船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造竣工周期使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升量降价升量升价稳量降价降这四个13完整的阶段这样的量价时钟结构能够辅助我们定位当前时点船舶行21业在整个大周期复苏的位置29Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22决定节奏的产能弹性本轮发生根本性变化头部船厂存量产能价值有望重估资料来源Wind华泰研究船舶寿命决定周期间隔长度需求决定方向而供给决定了节奏我们认为本轮周期决定节奏的供给端产能结构和弹性已经发生了根本性变化整个船重点推荐舶行业实际也享受了进入WTO初期的中国城镇化带来的红利人力资源目标价土地成本便宜这轮周期国内存在错位的供给侧改革红利目前产能扩产股票名称股票代码当地币种投资评级仍受到限制需求结构看增量以大型箱船LNG船为主使得头部船厂产中国船舶600150CH3001买入能具有较强的稀缺性叠加以焊工为代表的熟练技术工人资源稀缺行业底天海防务300008CH455增持部坚持下来的存量船厂产能远比上一轮周期值钱将成为本轮周期投资船舶亚星锚链601890CH817买入行业的价值之锚资料来源华泰研究预测明年仍将处在量降价升阶段期待环保新规油船订单国企改革进程提速2022年1-11月全球累计新接订单7627万载重吨同比-42511月综合新造船价同比607分船型新造船价有所分化需求结构上看1-11月干散货船498LNG船294油船135为主复盘本轮船周期复苏过程量价齐升阶段持续了1年2个月量降价升阶段已持续了8个月这轮周期和上一轮周期的区别在于产能难扩张这将使得量降价升的阶段预计会比上一轮周期要更长展望明年需求端受益于EEXI等环保政策及油船船东资本支出意愿提升本轮周期仍将处在量降价升阶段此外中船系公司资产整合进度的推进也将成为船舶板块重要催化剂风险提示新接订单低于预期原材料价格波动风险汇率波动风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1运输设备正文目录定位周期位置船舶行业周期存在特殊的量价时钟结构3周期量价时钟的结构成因寿命定周期长度需求定方向供给决定节奏4复盘上一轮周期2002-2010时钟结构清晰全球化带来的供需错配61量价齐升阶段200211-200410持续时间2年72量降价升阶段200411-20062持续时间1年4个月83量升价平阶段20063-20087持续时间2年4个月104量降价跌阶段20088-20104持续时间1年8个月115复盘四个周期阶段对应龙头船企的股价表现12本轮产能结构和弹性发生根本性变化头部船厂存量产能价值有望重估13上一轮周期需求结构使得扩产相对简单廉价行业享受了中国城镇化带来的人口红利13本轮周期扩产困难需求结构高端化头部船厂产能具有稀缺性15目前船舶大周期仍处在量降价升位置环保新规油船订单支撑行业向上171-11月新接订单量整体有所下滑11月新造船价同比60717对明年的判断本轮周期量降价升阶段或延长明年仍处在量降价升阶段18明年宏观的相关变量对造船行业影响的判断24首次覆盖推荐标的26中国船舶600150CH买入目标价3001元26亚星锚链601890CH买入目标价1035元26天海防务300008CH增持目标价455元26风险提示27首次覆盖公司26中国船舶600150CH买入目标价3001元26亚星锚链601890CH买入目标价1035元38天海防务300008CH增持目标价455元48免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2运输设备定位周期位置船舶行业周期存在特殊的量价时钟结构与市场不同的观点由于自年初以来行业新船订单量的累计同比下行及新造船价近期出现的分化调整叠加明年全球经济衰退预期使得市场一定程度开始担心船舶大周期复苏的持续性我们认为一方面受产业规律影响船舶的复苏周期有着特殊的量价时钟关系短期的量价波动是正常表现目前仍处在量降价升阶段另一方面产能弹性本轮周期已经发生根本性改变手握紧缺产能的头部船厂在手高价订单饱满这使得尽管全球贸易需求短期可能走弱但环保新规生效油船船东资本支出意愿提升等将支撑未来新造船价的进一步上行造船行业长周期的特殊性使得行业底部方向明确但节奏更难以把握对于周期行业的研究需求决定大的方向供给决定整体的弹性船舶行业作为典型的周期行业特殊性在于一方面由于船舶寿命造成的较长周期间隔长度大家在底部对于远期的需求方向较为明确但另一方面一般在周期复苏向上的5-8年时间里整体的节奏更难把握投资者时常容易迷失具体周期所在的位置图表1由于船舶本身的较长寿命使得船舶行业有着长周期的特点百万GT船舶行业历史交付量12010080604020019161940190419071910191319191922192519281931193419371943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820211901资料来源MartimeEconmicsClarksons华泰研究船舶行业复苏周期存在量价的时钟结构能够辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位置截至2022年11月虽然全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨293但市场仍对周期复苏节奏存在疑虑我们认为由于船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造本身竣工周期使得量价时空中整个船舶复苏的大周期会经历量价齐升量降价升量升价平量降价降这四个完整的阶段这样的量价时钟结构能够辅助我们判断船舶行业整个大周期复苏的位置免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3运输设备图表2供给端的整体刚性船舶行业整个复苏周期存在量价的时钟结构资料来源华泰研究供给端影响周期复苏的节奏主要分四个阶段1量价齐升阶段在大周期复苏初期虽然行业产能投放刚性但初期船厂本身生产排期有一定的弹性可以通过船厂本身产能排期的变化多接订单从而出现订单的量价齐升2量降价升阶段随着行业需求的进一步复苏度过了船厂产能排期的弹性阶段后由于船厂刚性的产能船厂进入挑单的状态订单量的增速虽然较前期有所下滑但船价仍然在持续上涨一般在此阶段行业开始扩张产能3量升价稳阶段船厂产能投放的周期在2-3年虽然船周期仍然在向上演绎需求进一步上行但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步开始释放使得行业逐步进入平衡的量升价平的阶段如果需求增速大幅高于供给的增速新接订单也会出现小幅的涨价4量降价跌阶段船周期进入退潮期行业需求开始大幅下行高点扩张的行业产能仍在大幅释放行业进入新接订单的量和价格一起下跌阶段周期量价时钟的结构成因寿命定周期长度需求定方向供给决定节奏寿命决定周期间隔长度需求决定方向供给决定节奏远洋船舶寿命较长近年以来行业平均拆解寿命在25年由于本身寿命较长的特点行业每轮景气周期间隔时间较长一方面长周期的时间间隔使得景气底部行业产能大幅出清行业新产能投产一般也需要2-3年的时间另一方面每轮景气周期不同的宏观变量刺激增加了新增需求的短期波动放大了短期供需的错配程度拉长了景气周期的时间和峰值使得每一轮景气周期一般持续5-10年的时间需求端大周期和供给端产能投放小周期的共振使得行业周期呈现量价周期的时钟往复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4运输设备图表3造船行业的供需研究框架资料来源华泰研究图表4寿命带来的更新需求决定了大周期的间隔产能底部出清彻底投放刚性使得X变量放大了供需错配的程度资料来源华泰研究生产排期和竣工周期的存在使得船东新接订单对下游航运行业的供给影响存在显著滞后效应从建造周期上看对于大吨位远洋船舶散货船平均的建造时间在8-10个月大型集装箱船的平均建造周期14个月而船厂周期底部生产排期在15-2年周期最顶部生产排期最高在4年左右这使得船东新船的订单由于生产排期及竣工周期影响不会立刻对造船的下游航运行业产生冲击这种情况下船东下单的考量更多的是在手的现金是否充裕对于远期提高船队本身的竞争力有哪些规划图表5近年来远洋船舶综合的平均拆解寿命约在25年图表6近年来油船的平均拆解寿命约在24年年年综合平均船龄油船平均船龄302929282827272626252524242323222221212020200519931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119931995199719992001200320072009201120132015201720192021资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5运输设备图表7近年来散货船的平均拆解寿命约在28年图表8近年来集装箱船的平均拆解寿命约在22年年年散货船船龄集装箱船平均船龄3640343532303028262524202220151993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究和船东签单的合同属性决定了船厂接单一般量力而行船厂和船东签单为美元计价的闭口合同一般预付款的比例在10-20左右正式交付时尾款的比例在50-60其余的款项在建造中跟随开工进坞下水等生产节点进行结算这使得船厂接单一般量力而行接单过多会使得船厂需要被动的承担截至交船为止期间的原材料价格和汇率波动的风险因此在没有明确的扩产计划下船厂接单量力而行较为谨慎复盘上一轮周期2002-2010时钟结构清晰全球化带来的供需错配图表9上一轮船舶复苏周期的四个阶段分类300250新接订单增速TTM新造船价综合指数右轴250第三阶段量升价稳第四阶段量降价降200200第一阶段量价齐升150150100第二阶段50量降价升100050-50-1000Jul-2009Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2010Oct-2003Apr-2001Oct-2001Apr-2002Oct-2002Apr-2003Apr-2004Oct-2004Apr-2005Oct-2005Apr-2006Oct-2006Apr-2007Oct-2007Apr-2008Oct-2008Apr-2009Oct-2009Apr-2010Oct-2010Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2001资料来源Clarksons华泰研究图表10上一轮周期的新接订单分船型结构变化图表11上一轮周期的新接订单分船型增速百万DWT集装箱船新接订单散货船新接订单集装箱船新接订单增速散货船新接订单增速300油船新接订单其他船型900油船新接订单增速其他船型新接订单增速800250700600200500400150300200100100500-1000-200200220032004200520062007200820092010200220032004200520062007200820092010资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究注2010年行业出现了新接订单量的反弹实质船价仍维持低位由于低基数效应新接订单增速较其他年份略高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6运输设备图表12上一轮周期主流的油船和干散货船运价也发生了景气度的错位克拉克森油船平均运价指数克拉克森散货船平均运价9000080000克拉克森集装箱船平均运价700006000050000400003000020000100000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月141471471474714714717147147101010101010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年200420072001200120012002200220022003200320032004200420052005200520062006200620072007200820082008200920092009200220032004200520062007200820092001资料来源Clarksons华泰研究1量价齐升阶段200211-200410持续时间2年持续了2年时间月均订单绝对值较周期复苏前底部的5年平均值增长127在大周期复苏初期虽然行业产能投放刚性但由于初期船厂本身生产排期有一定的弹性可以通过船厂本身产能排期的变化多接订单从而出现订单的量价齐升上一轮周期在这一阶段持续了2年时间月均订单绝对值较周期复苏前底部的5年平均值增长127新造船价大幅增长2002年是行业大周期复苏的起点主要得益于中国加入世界贸易组织全球化进程提速2001年12月11日作为全球第六大经济体的中国正式加入世界贸易组织成为其第143个成员一方面中国开始深度参与经济全球化标志着中国改革开放进入历史新阶段另一方面全球化进程的提速减少由于地域物质条件或技术条件限制而产生的全球社会劳动的障碍大幅增加了全球贸易需求图表13这一阶段以油船订单为主散货船订单为辅其他船型9油船新接订单39集装箱船新接订单21散货船新接订单31资料来源Clarksons华泰研究单壳油轮政策带来的环保更新需求是行业层面微观的重要变量由于单壳油轮溢油泄露污染严重IMO不断修订规则加速单壳油轮淘汰速度其中1992年IMO在MARPOL公约新增规定了新建的有关船舶必须符合双壳标准现有单壳油船应逐步淘汰2003年再次修订MARPOL公约进一步提前了单壳油船淘汰的年限第一类油轮淘汰时间由原来的2007年提前至2005年第二和第三类油轮由原来的2015年提前至2010年老旧单壳油船不得不退出市场是支撑油船新造船需求的重要变量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7运输设备图表14单壳油轮政策加速油船淘汰速度时间事件1992IMO在MARPOL公约新增规定13F规定了新建的有关船舶必须符合双壳标准13G条规定现有单壳油船应逐步淘汰当时规定单壳油船的最长运营年限可达30年2001加速单壳油轮淘汰对于第一类不符合规定的大型单壳油船淘汰时间为2007年第二类符合规定的大型油轮淘汰时间为2015年第三类较小油轮淘汰时间为2015年2003再次修订MARPOL公约第13G条进一步提前了单壳油船淘汰的年限第一类油轮淘汰时间由原来的2007年提前至2005年第二和第三类油轮由原来的2015年提前至2010年2005中国关于执行7378防污公约新修订的第13G条和新增第13H条的通知规定从2015年开始拒绝所有单壳船舶在我国海域的航行2013老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案20132015按1500元总吨的基准对报废更新的船舶给予补助补助资金按50的比例分别在完成拆船和造船后分两次放发资料来源论单壳油轮的淘汰及其对我国的影响赫璟2009国际海事信息网华泰研究受益于船厂复苏初期产能排期上的弹性2002-2004年行业出现了量价齐升Clarkson统计的船舶行业产能排期在20032004年大幅增长从周期底部的2-25年提升至3-35年虽然以中国为代表的船厂在2002-2010年这一轮周期伊始就逐步开始小幅扩产但整体看2-3年的新建船厂产能扩张时长仍然是刚性的因此如果从供给端去看大部分的新接订单增量实质由存量船厂产能排期弹性贡献船舶平均排期的增长叠加行业需求的快速复苏使得行业在这一阶段出现了量价齐升的现象图表15分船型交期变化情况02-04年产能排期快速抬升使得出现了量价齐升的情况年tankercontainershipdrybulkshiptotal4035302520151996年12月1998年4月1999年8月2001年1月2002年5月2003年10月2005年2月2006年7月2007年11月资料来源ClarksonsDanishShipFinance华泰研究2量降价升阶段200411-20062持续时间1年4个月持续时间1年4个月月均订单以载重吨计较前一个阶段降5随着行业需求的进一步复苏度过了船厂产能排期的弹性阶段后由于船厂刚性的产能船厂进入挑单的状态订单量的增速虽然较前期有所下滑但船价仍然在持续上涨一般在此阶段行业开始扩张产能该轮周期这一阶段持续时间1年4个月据Clarksons相关统计数据月均订单以载重吨计较前一个阶段降5免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8运输设备图表16这一阶段以油船订单为主散货船订单为辅其他船型14油船新接订单36集装箱船新接订单19散货船新接订单31资料来源Clarksons华泰研究油运价格及油船船东资本支出意愿下行从而油船新接订单增速有所下行从需求层面来讲这一阶段新船订单量下滑结构上看主要是由于油船订单的下滑集装箱船和散货船的签单量大体平稳2004年后由于OPEC的减产使得全球油价开始快速上行高油价短期内一定程度抑制了全球原油消费库存量及相关油运需求从造船角度来看产能紧缺需求较前一个阶段有所下滑但整体新造船价仍在上涨这使得油船船东资本支出的意愿下行因而油船新接订单有所下行图表17OPEC的减产使得国际油价大幅上行一定程度压制了油船的需求bblBrentCrudeOilPrice1MonthFuture1601401201008060402001994201819931995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720192020202120221992资料来源Clarksons华泰研究图表18油运价格在200410-20058这一期间大幅下行美元天克拉克森油船平均运价9000080000700006000050000400003000020000100000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月91357135791357913579135791111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年200220022002200220022003200320032003200320042004200420042004200520052005200520052006200620062006200620042003200520062002资料来源Clarksons华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9运输设备长期需求仍然向上短期供给刚性使得船厂挑单出现了量降价升的现象这一阶段虽然需求端短期一定程度上承压但全球化及更新诉求带来的中长期需求仍然向上经过了量价齐升的阶段船厂在手订单饱满且行业产能短期刚性使得船厂应对时并不急于向后接单行业层面因而出现了新接订单总量有所下行新造船价依然坚挺从而在量价时空中呈现为量降价升的现象3量升价平阶段20063-20087持续时间2年4个月持续了2年4个月的时间月均订单较前一个阶段增长128船厂产能投放的周期在2-3年虽然船周期仍然在向上演绎需求进一步上行但船厂第二阶段逐步扩张的产能逐步开始释放使得行业逐步进入平衡的量升价平的阶段如果需求增速大幅高于供给的增速新接订单也会出现小幅的涨价此轮周期这一阶段持续了2年4个月的时间据Clarksons相关统计数据月均订单较前一个阶段增长128图表19订单结构上看散货船订单占比提升油船新接订单其他船型278集装箱船新接订单12散货船新接订单53资料来源Clarksons华泰研究下游干散货运的持续高景气带动散货船订单大幅放量2005年前散货船并不是本轮周期行业的主角新接订单量较为平稳下游干散货运的持续高景气BDI在2007年最高突破10000点干散货运的高景气使得船东投机性订单大幅产生散货船订单开始较快放量据Clarksons相关统计数据20062007年行业干散货船新接订单分别增长162107图表20BDI在20072008年快速突破10000点波罗的海干散货指数BDI1400012000100008000600040002000019972001202219891990199119921993199419951996199819992000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211988资料来源Wind华泰研究行业产能规划大幅扩张使得接单出现了量升价平的情况Clarkson统计的船舶平均交期在20032004年大幅增长从周期底部的2-25年提升至3-35年但2006年之后船舶的平均交期并未延长原因是各大船厂在此时都有明确的扩产计划并且周期顶部大量民营沙滩船厂开始扩产进入行业免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10运输设备图表21分船型交期变化情况产能排期并未快速抬升使得出现了量升价平的情况年tankercontainershipdrybulkshiptotal4035302520151996年12月1998年4月1999年8月2001年1月2002年5月2003年10月2005年2月2006年7月2007年11月资料来源ClarksonsDanishShipFinance华泰研究4量降价跌阶段20088-20104持续时间1年8个月持续了1年8个月的时间月均订单较前一个阶段降低665船周期进入退潮期行业需求开始大幅下行高点扩张的行业产能仍在大幅释放行业进入新接订单的量和价格一起下跌阶段该轮周期这一阶段持续了1年8个月的时间据Clarksons相关统计数据月均订单较前一个阶段降低6652008年7月次贷危机爆发全球进入金融危机最终导致泡沫在次贷危机的作用下破裂金融危机的爆发拉开了船舶行业约10年低谷期的序幕2008年前三季度延续了2007年高景气度而随后金融危机的爆发立即将行业拖入谷底据Clarksons相关统计数据2008年Q4全球新接订单仅为692万DWT同比-899环比-872行业开始进入快速的量降价跌阶段图表22大量在手订单被迫延期图表23世界主要机构对现有手持订单撤销比例估计2010年3月手持订单拖期比例现有手持订单撤销比例257060205040153010201050SSY瓦曼挪摩塞德英锡恩威根斯国0国DVB201020112012散油集液2009兰船斯潘汇货船装化级坦丰船箱气社利银银行行船船资料来源船舶市场订单撤销情况分析张国庆2010华泰研究资料来源船舶市场订单撤销情况分析张国庆2010华泰研究量降价跌之后虽然时有反弹但因为船舶本身的寿命周期产生的是漫长的行业底部出清量降价跌阶段过后虽然行业出现了数次反弹性质的乍暖还寒但中国经济增速中枢显著下移叠加2002-2010年这轮繁荣周期中产能的大量涌入带来的供给过剩压力使船舶行业开启了漫长的低迷期虽然期间于20102013年有短暂复苏迹象但整体仍处于下行周期据Clarksons相关统计数据2016年全年新接订单量探底至03亿DWT不及1996年水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11运输设备5复盘四个周期阶段对应龙头船企的股价表现图表24上一轮船舶复苏周期的四个阶段中龙头公司股价的表现300250新接订单增速TTM新造船价综合指数右轴250第三阶段量升价稳第四阶段量降价降200200第一阶段量价齐升150150100第二阶段50量降价升100050-50-1000Jul-2009Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2010Oct-2003Oct-2001Oct-2002Oct-2004Oct-2005Oct-2006Oct-2007Oct-2008Oct-2009Oct-2010Apr-2001Apr-2002Apr-2003Apr-2004Apr-2005Apr-2006Apr-2007Apr-2008Apr-2009Apr-2010Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2001现代重工大宇造船三星重工右轴2000120018001000160014008001200100060080040060040020020000Jul-2001Jul-2002Jul-2003Jul-2004Jul-2005Jul-2006Jul-2007Jul-2008Jul-2009Jul-2010Apr-2001Oct-2001Apr-2002Oct-2002Apr-2003Oct-2003Apr-2004Oct-2004Apr-2005Oct-2005Apr-2006Oct-2006Apr-2007Oct-2007Apr-2008Oct-2008Apr-2009Oct-2009Apr-2010Oct-2010Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2001资料来源Bloomberg华泰研究注选取三家韩国头部船企现代重工大宇造船三星重工以2001年2月2日为起点指数化为100中国船企本轮周期所在产业位置与韩国船企上一轮周期所在产业位置相似因此选取三家韩国头部船企在上一轮周期的表现进行深度复盘从全球竞争格局角度讲上一轮周期2002-2010与2021年至今的本轮周期存在明显差别上一轮周期日韩为主导中国作为新进入者进入行业据Clarksons相关统计数据到2010年中国造船完工量新承接船舶订单量手持船舶订单量三大指标均超越韩国成为了世界造船第一大国因此在上一轮周期中国船舶行业是一个高速成长的行业经过了周期底部的多年出清目前全球造船行业的竞争格局呈现为中韩主导中国船企目前在这轮周期所在的位置实质是与上一轮周期韩国船企所处的位置相似因此我们选取三家韩国头部船企现代重工大宇造船三星重工进行股价的复盘1量价齐升阶段200211-200410整体超额收益显著复苏初期市场对行业订单量增速的大幅变化敏感度高这一阶段2002111-20041029现代重工三星重工大宇造船股价分别上涨8968160而这一期间韩国综合指数仅上涨29板块公司均取得了显著的超额收益免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12运输设备但值得注意的这一期间板块公司股价高点约出现在2003年11月实际涨幅主要在此之前完成20031110-20041029这一阶段看期间股价大幅震荡大宇造船股价最高回撤了近44最终现代重工大宇造船三星重工公司股价分别下行18109而这一期间韩国综合指数上涨5这说明在复苏初期当行业订单增速出现大幅的下行时尽管新造船价格仍在上涨但市场会担心行业复苏的持续性2量降价升阶段200411-20062新接订单量有所下滑但板块公司股价均震荡上行这一阶段2004111-2006228现代重工三星重工大宇造船股价分别上涨12817960而这一期间韩国综合指数上涨64板块整体超额收益明显但公司涨幅分化主要由于船厂开始逐步交付量价齐升阶段的订单但不同船厂经营盈利能力表现存在差异所致这一期间尽管新接订单量仍有所下滑但新造船价维持高位板块公司股价均震荡上行3量升价稳阶段20063-20087期间次贷危机引发全球权益市场泡沫破裂但整个阶段看造船板块仍超额收益显著这一阶段200632-2008731现代重工三星重工大宇造船股价分别上涨30313061而这一期间韩国综合指数仅上涨16板块公司均取得了显著的超额收益值得注意的实质在2007年7月2007年10月达到了这一轮周期的股价高点如以2007年高点股价计算到2008年7月回撤超过30韩国综合指数下跌23这一期间板块公司股价大幅下行和行业基本面订单增速的大幅波动有关且板块公司估值已经较高板块公司股价高点较2002年11月时涨幅在9-28倍更重要的是次贷危机引发了全球权益市场泡沫破裂道琼斯指数上证综指韩国综合指数均在同一时点遭遇大幅下行4量降价跌阶段20088-20104造船板块大幅下跌板块行情结束这一阶段200881-2010430现代重工三星重工大宇造船股价分别下跌193450而这一期间韩国综合指数上涨9期间虽有反弹但造船板块整体的大行情已经结束本轮产能结构和弹性发生根本性变化头部船厂存量产能价值有望重估决定周期发展节奏的产能较上一轮周期已经发生了显著变化相关价值有望重估一方面十年的周期下行使得中小船厂被动出清行业扩产意愿仍偏谨慎另一方面自2015年底以来国内供给侧结构性改革提出了三去一降一补实际也改变了船舶行业的长期业态在环保等政策压力下大量中小船企已刚性出清供给侧政策指引下龙头船企也通过整合重组减量置换等手段大幅降低了自身产能此前由于需求尚未复苏产能利用率长期低位从而使得效果尚未完全显现行业正迎来迟到的供给侧改革红利此外船舶行业本身有着区域海域限制多产业配套资本密集劳动密集等特点也将制约其向海外低成本区域如东南亚等转移使得全球产能实际也将有限扩张这使得本轮周期很难出现能够承接我国产能转移的后来者全球角度看本轮周期产能或将长期趋紧行业盈利中枢与持续性有望显著超过上一轮周期上一轮周期需求结构使得扩产相对简单廉价行业享受了中国城镇化带来的人口红利上一轮周期需求船型主要以散货船油船为主建造难度相对较低因此出现了众多中小的民营沙滩船厂扩产简单2008年行业周期最顶部时船厂盈利能力大幅提升众多资本进入造船业金融机构也敞开了融资大门业务人员不用跑订单自会找上门成了当时船厂的真实写照据新华社新媒体不完全统计2008年全国修造船企业有20003000家大部分都是中小型民营船厂这些沙滩船厂管理混乱设施简单投机目的强随便在沙滩上道路边河汊旁港口附近支起几根木桩在没有船检人员监造的情况下动手造船人们形象地称此类非法船厂叫沙滩船厂免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13运输设备整个船舶行业享受了进入WTO初期的中国人口红利人力资源成本便宜2001年我国加入WTO之后凭借着劳动力资源丰富的优点成为了世界工厂多国都在中国找代工厂为我国提供工作岗位城镇化率大幅提升此外我国凭借着较低的劳动力成本一举降低了产品的造价成本产品售价低这促使我国的对外贸易发展迅速在这一期间中国船厂产能大幅扩张成为了世界造船行业的重要一极行业也享受了中国进入WTO初期的人口红利人力资源成本便宜图表25行业充分享受了城镇化的人口红利我国城镇化率大幅提升图表26中国制造业工人的人均薪酬相比欧美有较大优势亿人美元小德国瑞典日本美国墨西哥中国城镇人口数量城镇化率右轴107050时945608405073564030525304203201521010150002015201620172018201920202021202220032016200420052006200720082009201020112012201320142015201720182019202020212002资料来源中国政府网华泰研究资料来源TradingEconomics华泰研究上一轮周期各地地方招商引资土地资源也远比这轮周期便宜船厂扩产土地需求面积较大多沿海沿江随着近二十年来经济的发展相关船厂新建土地价格已今非昔比以广船国际的搬迁旧改土地为例2014年根据广州市退二进三城市规划广船国际荔湾厂区地块被列为需搬迁的区域2022年10月广船国际荔湾船厂旧改土地二三期占地面积约40万平方米最终成交价约188亿约折47万元平方米由广船船业广船实业向广船国际支付地块补偿费用含税金额202亿元而2006年广州工业一级土地基准价格仅1289元平方米如行业外资本本轮周期重新进入行业土地资源所需投入已今非昔比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14运输设备本轮周期扩产困难需求结构高端化头部船厂产能具有稀缺性周期底部行业产能已大幅出清中韩两国年造船完工量占全球比例超过75在市场倒逼机制和政策引导的共同作用下周期底部行业产能持续出清据Clarksons最新数据显示截至2022年11月全球活跃船厂仅剩351个远小于上一轮周期顶部的1017个其中中国大型国有船企间积极进行资源整合兼并重组韩国造船持续向头部BIG3船企集中而日本船企则向船型设计船舶配套设备等上游产业转型升级目前中韩两国已成为主要的产能提供方2022年1-11月中韩两国年造船完工量占全球整体造船完工量的75以上图表27截至2022年11月全球活跃船厂大幅减少至351个图表28今年以来中韩两国年造船完工量占全球比例超75座中国完工量DWT日本完工量DWT全球活跃船厂数量同比右轴120025韩国完工量DWT其他完工量DWT20100100015901080800570600060-55040040-1030-1520020-20100-2502000199619982002200420062008201020122014201620182020202220032011200120022004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222000资料来源Clarksons华泰研究注截至2022年11月数据资料来源Clarksons华泰研究注截至2022年11月数据图表29行业底部产能持续出清大量船厂破产船厂名称宣布破产重整时间破产重组后续进展欧华造船厂2018年5月进入破产清算程序扬州大洋造船2017年7月全面停工进入破产清算程序日前重整计划已获法院批准青岛造船厂2017年1月青岛华通国有资本运营集团有限责任公司重整草案现已全票通过南通太平洋海工2016年6月2017年8月法院批准其重整计划南通太平洋海工将被中集安瑞科收购称为中集安瑞科的全资子公司浙江造船2016年4月进入破产清算程序舜天船舶2016年2月2017年4月公司公告称证券简称由ST舜船变更为江苏国信不再进行船舶制造业务舟山五洲船舶2015年12月船厂倒闭进入破产清算程序明德重工2015年7月南通象屿公司576亿元收购明德重工后象屿股份将打造石油化学品船船队江苏东方重工2015年3月2016年12月公司破产管理人发布公告对外招募重整投资者江苏熔盛重工2014年8月正在重组过程中2017年5月被撤销船舶企业资格STX大连造船2014年7月进入破产清算程序资料来源国际船舶网等华泰研究中国船企在高端船型已实现突破劳动力成本优势显著但配套设备本土化率与韩国仍存在较大差距此前由于中国造船业起步较晚技术积累落后于日韩且此前中国制造的高端船型国际认可度低因此诸如LNG的高附加值船被韩国垄断经过周期底部多年的坚持和成长中国船企已经在LNG船大型箱船等方面陆续突破但由于此前中国在船用设备领域研发投入不足部分船用核心部件需要依赖从国外进口解决配套设备本土化率与韩国仍存在较大差距此外横向比较2021年韩国三家船企年均劳动力成本合计平均薪酬约7466万韩元约432万元人民币中国船企平均劳动力成本优势显著免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15运输设备图表30中国船企人力成本仍低于海外2021年万人民币人均薪酬50454035302520151050现代重工大宇造船三星重工中国船舶中国重工资料来源Wind立鼎产业研究网华泰研究目前国内产能扩张主要受限于船坞扩建政策工信部停止批复扩张项目根据政府核准的投资项目目录2016年本对于钢铁电解铝水泥平板玻璃船舶等产能严重过剩行业的项目要严格执行国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见国发201341号各地方各部门不得以其他任何名义任何方式备案新增产能项目各相关部门和机构不得办理土地海域无居民海岛供应能评环评审批和新增授信支持等相关业务并合力推进化解产能严重过剩矛盾各项工作图表31国内2020年现存万吨以上船台与船坞472座中国万吨以上船台与船坞数量座增长率8001075057000650-5600-10550-15500450-20400-25200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源中国船舶工业年鉴华泰研究图表32超过10万吨以上船坞审批上移至省层级目前仍停止批复资料来源政府核准的投资项目目录2016年本华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16运输设备本轮周期的需求结构使得头部船厂产能具有较强的稀缺性本轮周期船型需求目前重要增量为大型箱船LNG船为主和上一轮周期复苏结构不同船舶偏工程属性首制船在设计修改建造效率控制方面均需要付出大宗材料耗用工费等多余成本这类产能需要多年技术的积累和首制船的探索控制成本才能有大规模接单的能力本轮周期只有行业底部不断摸索尝试持续研发的头部船厂才有接单的能力目前而言LNG船全球仅有少数的船厂有接单的能力满足最新环保要求的大型箱船又只有头部船厂有能力进行对应的接单这使得头部船厂的产能具有较强的稀缺性图表33这一轮周期从需求看箱船LNG船占比显著提升散货船新接订单油船新接订单集装箱船新接订单LNG船新接订单其他新接订单1009080706050403020100200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Clarksons华泰研究注以DWT计截至2022年10月焊工为代表的技术工人资源稀缺带来了人力成本比上一轮周期显著提高在造船过程中传统工人主要是焊工油漆工电气工程师和工厂工程师在整个造船过程中焊接工作占绝大部分而电焊工实质广泛应用在建筑造船航空机械设备管道制作安装等领域在工业上起着不可或缺的作用但与市场需求不同的是电焊工作业环境较差长久从事该行业还对身体有损伤使得年轻人进入行业的越来越少对应人力资源的稀缺使得人力成本比上一轮周期显著提高行业底部坚持下来的存量产能远比上一轮周期值钱将是本轮周期投资船舶行业的价值之锚综合来看高端产能的价值凸显技术工人资源稀缺使得周期底部坚持下来的产能远比上一轮周期要值钱我们以大船集团搬迁产能投资为例测算存量的产能具备显著的重估价值2022年大船集团宣布将把大连船厂产能整体搬迁至太平湾公司预计新厂区直接投资规模约200亿元预计年造船产能260万载重吨头部船厂存量的产能重建价值凸显具备产能重估价值将成为本轮周期投资船舶行业的价值之锚目前船舶大周期仍处在量降价升位置环保新规油船订单支撑行业向上1-11月新接订单量整体有所下滑11月新造船价同比607量11月订单以金额计同比1376月以来企稳回升2022年11月全球船舶月新接订单589万载重吨同比274环比-272新接订单金额达81亿美元同比137环比-4202022年1-11月全球船舶新接订单7627万载重吨同比-425新接订单金额达1116亿美元同比-106月以来全球新接订单月均金额达105亿美元较去年月均接单量73价11月新造船价环比微跌分船型船价分化11月新造船价综合指数环比-017同比607其中油船散货船集装箱船新造船价同比617-122441环比000-284-039年初以来油船散货船集装箱船新造船价570-164424综合新造船价合计48211月油船散货船集装箱船二手船价同比4626-784-3584环比254-602-1932免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17运输设备结构11月新接订单以散货船LNG船为主据Claksons最新统计数据显示1-11月全球新接订单单载重吨价值量达1463DWT同比722其中11月单月订单结构以载重吨计看主要以散货船LNG船为主其中散货船占比498LNG船占比294油船占比135箱船占比231-11月以载重吨计箱船LNG船油船散货船分别占比36820787273较去年同期15pp157pp-80pp-97pp图表34供给端刚性使得此前订单量同比增速下滑6月以来企稳回升图表35单位载重吨价值量持续提升1-11月同比722百万DWTDWT全球新接订单同增单位载重吨价值量351600160014001400301200120025100010002080080015600600400400102002005000-20020162009201020112011201220132013201420152015201720172018201920192020202120212022202011202031202051202071202091202111202131202151202171202191202211202231202251202271202291202111120221112020111资料来源Clarksons华泰研究资料来源Clarksons华泰研究一方面国内生产逐步走出疫情影响三季度中国造船企业产能利用率情况较二季度显著提升随着三季度国内生产物流断点堵点疏通造船企业生产情况明显提升带动国内造船企业产能利用率提升另一方面虽然目前船厂仍以低价订单交付为主但整体看行业企业利润率已较周期底部开始逐步回升据中国船舶工业协会1-9月75家重点监测船舶企业实现主营业务收入21092亿元同比增长71利润总额322亿元同比增长2209重点监测船舶企业效益持续改善图表362022年三季度中国造船产能利用监测指数实现回升图表372022Q1-Q3中国重点监测船企利润总额同比增长2209亿元中国造船产能利用监测指数CCI利润总额总利润率50208004016750700301265020086001004550500000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月9-3737373737373711111111111111111--------111111111111年年年年年年年年年年年年年年11111111年年年年年年年年年年年年年年年20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202220162017201820192020202120152016201720182019202020212014资料来源中国船舶工业协会华泰研究资料来源中国船舶工业协会华泰研究对明年的判断本轮周期量降价升阶段或延长明年仍处在量降价升阶段本轮周期量价齐升阶段持续1年2个月量降价升阶段已持续8个月这轮周期和上一轮周期的区别在于产能更加难扩张回顾去看本轮周期量价齐升的阶段持续了1年2个月截至目前量降价升阶段已持续8个月由于供给端更加克制的特点预计本轮周期这一阶段持续时间会比上一轮周期要更长明年仍将处在量降价升的阶段免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18运输设备图表38截至2022年11月行业周期仍处在量降价升阶段200新接订单增速TTM新造船价综合指数右轴200190150180170100160501501400130120-50110-100100Jul-2020Jul-2021Jul-2022Apr-2020Oct-2020Apr-2021Oct-2021Apr-2022Oct-2022Jan-2020Jun-2020Jan-2021Jun-2021Jan-2022Jun-2022Feb-2020Mar-2020Feb-2021Mar-2021Feb-2022Mar-2022Nov-2020Dec-2020Nov-2021Dec-2021Nov-2022Aug-2020Sep-2020Aug-2021Sep-2021Aug-2022Sep-2022May-2021May-2022May-2020资料来源Clarksons华泰研究中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化实质仍处在量降价升偏后段的位置复盘这一轮周期的复苏过程订单结构呈现显著分化20202021年主要以大型集装箱船订单为主要增量2022年订单增量主要来源于LNG船订单这种需求结构使得大型船厂像中国船舶等收获了大量大型集装箱船和LNG船等订单但中小型船厂的主要产品类型以散货船等船型为主近期结构上看散货船订单量较少这提前面临未来生产计划的压力使得部分船厂对散货船订单报价自8月开始一定程度松动另一方面造船板价格自去年10月来持续走低作为新船建造重要的原材料下行使得船厂相同报价盈利能力仍提升助推了新造船价这一分化目前实质仍处在量降价升偏后段的位置图表39中小型船厂和大型船厂的接单能力有差异使得新造船价近期分化新造散货船价格指数新造油船船价格指数新造集装箱船价格指数21019017015013011090705020226120211120212120213120214120215120216120217120218120219120221120222120223120224120225120227120228120229120211012021111202112120221012022111资料来源Clarksons华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19运输设备图表40近期造船板价格持续走低使得船厂相同报价盈利能力仍能提升Tonne日本20mm造船板价格韩国20mm造船板价格中国20mm造船板价格12001000800600400200020082010201120132014201520172018201920212022资料来源Clarksons华泰研究EEXI与CII将于2023年正式生效将进一步催化船舶更新需求EEXI公式涉及的要素是功率油耗载重量和航速度评估新造船能效的指标是每海里的碳排放量EEXI与EEDI类似公式基线相同唯一的不同是折减系数船级社评估了23000条船舶符合要求散货船不到15集装箱船173油船26平均不到20CII是每吨每海里的碳排放量CII值越低越好计算船舶一年中每海里产生的二氧化碳气体的排放量同时设定世界海运船队2019年的船舶的营运效率为基线标准此后每年折减2023年折减5船舶能效与2019年比提高52024年提高72026年提高11根据中国船级社现有运力中不满足EEXI要求需要更新的油船散货船集装箱船分别占707765将大幅催化船舶更新需求图表41IMO目标通过零碳燃料使用在本世纪完全消除航运环节的温室气体排放资料来源绿色船舶低碳发展趋势与应对策略华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20