投资要点：
　　疫情期间机场业绩遇冷。新冠疫情爆发后，防疫要求阻碍民航需求释放，2020年民航客运量及周转量均较2019年同期下滑近四成。机场业务较为依赖旅客吞吐量，与旅客量挂钩的航空性业务及非航空性业务中的机场商业收入占了国际枢纽机场总营业收入的大头。疫情期间国际航班近乎停滞，国内航班多次受到散点疫情扰动而发生大面积取消，机场商业收入大幅下滑。
　　防控要求放开后机场客流有望快速反弹。2022年来，防控政策转向，2022年11月进一步优化防控二十条措施出台，“7+3”调整为“5+3”；2022年12月7日新十条措施出台，基本取消国内出行限制；2022年12月26日国务院联防联控机制宣布对新冠实行“乙类乙管”，基本取消出入境要求。2022年以来防疫限制快速松动，目前已基本取消所有限制，国内国际客货运航班量进入复苏阶段。参照美国及香港经验，疫情防控要求全面取消后往往伴随着新冠疫情的反弹高峰，度过高峰后有望迎来持续近半年的客流复苏。
　　我国奢侈品消费外流严重，机场免税截留消费驱动业绩增长。2019年中国人奢侈品消费增长至约7360亿元，我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一，但约70%发生在国外。机场是游客出国的主要枢纽，自然的庞大优质客流和密闭空间形成独一档的消费场景，能有效吸引游客消费，减少消费外流。我国机场免税快速发展，至2019年，中国免税品市场中口岸、市内、离岛免税市场的规模分别为342亿元、3亿元、135亿元，机场免税是疫情前我国减少奢侈品消费外流的重要关口。
　　投资策略。首次覆盖，给予行业推荐评级。疫情防控政策转向，疫情防控限制基本放开，参考美国及香港经验，国内客流修复有望带动机场航班量提升，对机场盈利贡献更大、作为机场估值驱动重要引擎的机场商业业绩有望快速修复，机场业绩扭亏可期。关注机场国内客流修复及机场业绩修复验证。首次覆盖，给予机场行业“推荐”评级，推荐上海机场、白云机场、海南机场等。
　　风险提示。新冠疫情反复、扩建产能投产导致业绩承压、宏观经济下行、行业政策、高铁网路影响加剧等。
　　

研究报告全文：交通运输行业深度推荐首次从盈利端看机场复苏潜力研风险评级中风险机场行业系列报告之一究2022年12月30日投资要点魏红梅疫情期间机场业绩遇冷新冠疫情爆发后防疫要求阻碍民航需求释放SAC执业证书编号2020年民航客运量及周转量均较2019年同期下滑近四成机场业务较为S0340513040002电话0769-22119462依赖旅客吞吐量与旅客量挂钩的航空性业务及非航空性业务中的机场邮箱whm2dgzqcomcn商业收入占了国际枢纽机场总营业收入的大头疫情期间国际航班近乎停滞国内航班多次受到散点疫情扰动而发生大面积取消机场商业收入大幅下滑研究助理邓升亮防控要求放开后机场客流有望快速反弹2022年来防控政策转向SAC执业证书编号2022年11月进一步优化防控二十条措施出台73调整为532022S0340121050021年12月7日新十条措施出台基本取消国内出行限制2022年12月26日电话0769-22119410行国务院联防联控机制宣布对新冠实行乙类乙管基本取消出入境要邮箱求2022年以来防疫限制快速松动目前已基本取消所有限制国内国dengshengliangdgzqcomcn业际客货运航班量进入复苏阶段参照美国及香港经验疫情防控要求全研面取消后往往伴随着新冠疫情的反弹高峰度过高峰后有望迎来持续近究半年的客流复苏我国奢侈品消费外流严重机场免税截留消费驱动业绩增长2019年中行业指数走势国人奢侈品消费增长至约7360亿元我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一但约70发生在国外机场是游客出国的主要枢纽自然的庞大优质客流和密闭空间形成独一档的消费场景能有效吸引游客消费减少消费外流我国机场免税快速发展至2019年中国免税品市场中口岸市内离岛免税市场的规模分别为342亿元3亿元135亿元机场免税是疫情前我国减少奢侈品消费外流的重要关口投资策略首次覆盖给予行业推荐评级疫情防控政策转向疫情防Wind资料来源东莞证券研究所控限制基本放开参考美国及香港经验国内客流修复有望带动机场航班量提升对机场盈利贡献更大作为机场估值驱动重要引擎的机场商业业绩有望快速修复机场业绩扭亏可期关注机场国内客流修复及机相关报告证场业绩修复验证首次覆盖给予机场行业推荐评级推荐上海机场白云机场海南机场等券研风险提示新冠疫情反复扩建产能投产导致业绩承压宏观经济下究行行业政策高铁网路影响加剧等报告本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明机场行业系列报告目录1机场收入模式拆解411航空性业务412非航空业务72防控政策转向机场客流进入快速复苏阶段821疫情期间机场商业模式遭遇寒冬822防控政策转向1123参考美国及香港复苏进程机场客流有望快速反弹123出入限制放松后机场有望驱动业绩回升1431机场免税截留奢侈品消费1432渠道竞争分流有限15321韩免及跨境电商15322市内免税17323离岛免税174投资策略185风险提示18插图目录图1机场航空性业务构成4图2非航空性收入结构7图32019年上海机场收入构成亿元8图42019年厦门空港收入构成亿元8图5民航旅客周转量亿人公里8图6民航客运量万人8图7全国机场旅客吞吐量亿人次9图8三大机场月度旅客吞吐量万人次9图9全国机场货邮吞吐量及同比万吨9图10全国机场分航线货邮吞吐量万吨9图11上海机场非航业务收入亿元9图12上海机场非航业务占总收入比重9图13国内航班对比2019年同期恢复率10图14新冠疫苗7日平均接种量剂次11图15新冠疫苗每百人接种量剂次11图16美国机场登机旅客数万人次12图17美国整体住宿市场出租率12图18香港新增确诊与死亡数人13图19香港非内地访港旅客数对比2019年人13图20各区域国际游客到达数对比2019年14图21中国消费者奢侈品消费与境内占比14图22中国消费者境内外奢侈品消费分布14图232019年亚太地区免税占比15图242019年中国免税品市场规模十亿元人民币15图25韩国免税销售额亿美元15图26韩国免税购物人次15图272019及2020年韩国境外游客数量16请务必阅读末页声明2机场行业系列报告图282017年至2019年韩国免税消费群体结构16图29新罗市内店佣金率16图30新罗旅游零售业务营业利润率16图312022年11月韩国免税渠道结构十亿韩元17图322022年11月韩国免税渠道结构人次17图33海南接待国内过夜游客数及总游客数18图34香港接待旅客及过夜旅客数18表格目录表1内地航空公司内地航空业务收费标准基准价4表2国际及港澳台航班航空性业务收费基准价5表3民用机场分类7表42022年来防疫政策逐步优化11表5重点公司盈利预测及投资评级2022122918请务必阅读末页声明3机场行业系列报告1机场收入模式拆解11航空性业务航空性业务是机场的基础业务机场的核心业务主要由航空性业务及非航空性业务构成航空性业务指机场为保障航空器起降停放监护引导及为航空公司提供的旅客登机桥航站楼综合服务安全检查等服务航空性业务是机场的基础业务为机场产生旅客吞吐量并衍生出其他收入场景航空性业务收入主要包括航空器起降费停场费客桥费旅客服务费及安检费图1机场航空性业务构成资料来源民航局东莞证券研究所机场航空性业务定价体现公用属性机场作为公共交通设施具有一定的公用属性为保障客流机场航空性业务实行政府指导价按照2017年4月1日开始实施的民用机场收费标准调整方案最新的内地航空公司内地航空业务收费标准基准价在下表中列示其中起降费收费标准可在基准价基础上上浮不超过10表1内地航空公司内地航空业务收费标准基准价T为最大起飞一类1级一类2级二类三类全重25吨以240250250270下起元26-50降架650700700800费次吨51-100120024T-50125025T-50130026T-50140026T-50吨101-20240025T-100250025T-10060026T-100270026T-1000吨201吨500032T-200510032T-200520033T-200530033T-200以上请务必阅读末页声明4机场行业系列报告停元场架2小时以内免收2-6含小时按照起降费的20计收6-24含小时按照起降费的25计收费次24小时以上每停场24小时按照起降费的25计收不足24小时按24小时计收客元桥小单桥1小时内200元超过1小时每半小时100元不足半小时按半小时计收费时多桥按单桥标准的倍数计收旅客元服务人34404242费旅客行李元891010安人检费货物邮件元53606263吨资料来源民航局东莞证券研究所国际航班结构优化为机场盈利增长驱动因素之一从航空性业务基准价来看国际航班相较内地航班费率更高且国际航班中宽体机占比较大最大起飞全重更大出入境限制放松后国际枢纽机场盈利能力弹性有望凸显此外国际级地区高峰时刻及夜航时刻航班航空性业务收费允许在基准价的基础上上浮不超过10强化国际枢纽机场盈利因此国际航班占比高的机场盈利能力往往更强表2国际及港澳台航班航空性业务收费基准价起降费T为最大起飞全重一类1级一类2级二类三类元架次25吨以下2000请务必阅读末页声明5机场行业系列报告26-50吨220051-100吨220040T-50101-200吨420044T-100201吨以上860056T-200停场费2小时以内免收超过2小时每停场24小时按照起降费的15计收元架次不足24小时按24小时计收单桥1小时内200元超过1小时每半小时100元不足半小时按半客桥费小时计收元小时多桥按单桥标准的倍数计收旅客服务费12元人旅客行李元人12安检费货物邮件元吨70资料来源民航局公司公告东莞证券研究所旅客吞吐量为机场航空性业务增长核心基准价定价导致航空性业务价格固定量的增长成为机场航空性业务增长核心其次为机场起降航班结构的优化从量的角度看旅客吞吐量的增长同时受限于机场时刻资源紧张航班容量有限机场航空性业务增长取决于产能增长民航局按照机场业务量将全国机场分为一类1级一类2级二类三类等单个机场换算旅客吞吐量达到全国机场换算旅客吞吐量的4以上的机场划分为一类机场其中国际及港澳地区航线换算旅客吞吐量占其机场全部换算旅客吞吐量25以上的机场为一类1级机场其他为一类2级机场单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量1-4的机场划分为二类机场其他为三类机场根据民航局2017年发布的民用机场收费标准调整方案列示一类1级机场包括北京首都上海浦东广州等3个机场一类2级包括深圳成都上海虹桥等3个机场二类机场主要有昆明重庆西安等20个机场其余均为三类机场根据民航局机场分类原则北京首都上海浦东及广州白云等3个机场航空性业务盈利能力最强请务必阅读末页声明6机场行业系列报告表3民用机场分类机场类别机场一类1级北京首都上海浦东广州等3个机场一类2级深圳成都上海虹桥等3个机场昆明重庆西安杭州厦门南京郑州武汉青岛乌鲁木齐长沙海口二类三亚天津大连哈尔滨贵阳沈阳福州南宁等20个机场三类除上述一二类机场以外的机场资料来源民航局东莞证券研究所12非航空业务非航空性业务是机场航空性业务的衍生业务机场非航空性业务主要包括餐饮零售等机场商业特许经营权及其他非航空性收入其中特许经营权收入主要包括广告业务免税业务有税零售业务的特许经营权所产生的租金收入其他非航空性收入主要为机场向航空公司出租休息室办公室售补票柜台值机柜台等所产生的租金机场管理机构或地面服务提供方为航空公司提供地面服务所产生的收入图2非航空性收入结构资料来源民航局上海机场集团东莞证券研究所非航业务是国际枢纽机场的主要营收来源航空性业务创造旅客吞吐量非航空性业务则是大型机场客流变现的主要方式由于公用属性限制机场航空性业务盈利能力较弱根据民用机场收费标准调整方案非航空性业务除二三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目外的收费标准调整为市场调节价机场主要通过航空性业务带来客流再通过非航空性业务变现客流随着机场旅客吞吐量的增长非航空性业务逐渐成为机场业绩增长的引擎我们选取国际枢纽机场上海机场与二类机场中客流量领先的厦门空港来对比收入结构请务必阅读末页声明7机场行业系列报告方面2019年上海机场航空性收入约4084亿元非航空性收入为6861亿元非航空性收入占总收入比重约6268厦门空港2019年航空性收入达1158亿元占总收入的6485而其他收入共计约628亿元图年上海机场收入构成亿元图4年厦门空港收入构成亿元320192019资料来源公司公告东莞证券研究所资料来源公司公告东莞证券研究所2防控政策转向机场客流进入快速复苏阶段21疫情期间机场商业模式遭遇寒冬防疫要求限制出行2020年1月文化和旅游部办公厅发布关于全力做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作暂停旅游企业经营活动的紧急通知要求旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及机票酒店旅游产品阻断民航需求释放导致新冠疫情爆发后机场客流吞吐量大幅下降新冠疫情及防控要求影响下2020年民航客运量为418亿人次同比下降3669民航旅客周转量为631128亿人公里同比下降4608图5民航旅客周转量亿人公里图6民航客运量万人资料来源ifind东莞证券研究所资料来源ifind东莞证券研究所机场客流大幅下降受民航客运量整体大幅下降影响2020年全国机场旅客吞吐量仅857亿人次同比下降366上市机场中上海机场旅客吞吐量受影响较大2022年4月低谷吞吐量为426万人次而2019年同期为63467万人次不足2019年同期的1请务必阅读末页声明8机场行业系列报告图7全国机场旅客吞吐量亿人次图8三大机场月度旅客吞吐量万人次资料来源民航局ifind东莞证券研究所资料来源公司公告ifind东莞证券研究所国内货邮吞吐量下降国际航空货运需求提升机场货邮吞吐量受疫情冲击相对较小2020年机场货邮吞吐量为160749万吨同比下降6其中国内航线货邮吞吐量为9474万吨同比下降1098国际航线货邮吞吐量为6601万吨同比上升2232021年全国机场货邮吞吐量达17828万吨创下新高其中国内航线货邮吞吐量为9794万吨同比上升338国际航线货邮吞吐量为8034万吨同比上升2171主要系2021年欧美刺激消费导致进口需求旺盛及疫情防控导致全球海运空运价格大幅上涨图9全国机场货邮吞吐量及同比万吨图10全国机场分航线货邮吞吐量万吨资料来源ifind东莞证券研究所资料来源ifind东莞证券研究所客流减少致非航业务收入遇冷机场非航空性业务随客流减少而出现大幅下降2019年2020年2021年上海机场非航业务收入分别为6861亿元2576亿元1876亿元具体来看非航业务中商业餐饮等收入波动较大其他非航业务收入较为稳定主要系航站楼等其他非航业务租金固定而机场商业租赁通常采用保底与提成取其高者的模式此外疫情的不确定性导致较多机场商户退租疫情期间特许经营费用大幅下降图11上海机场非航业务收入亿元图12上海机场非航业务占总收入比重请务必阅读末页声明9机场行业系列报告资料来源公司公告ifind东莞证券研究所资料来源公司公告ifind东莞证券研究所疫情担忧扰动需求释放从新冠疫情爆发后国内航班量相对2019年同期的恢复率来看国内航班量波动主要疫情及防疫要求影响武汉疫情后的数次航班量低谷分别为2021年春节全国多地倡导就地过年2021年南京北京疫情2022年北京冬奥会与春节就地过年2022年3月上海疫情扩散2022年下半年全国多地疫情散发而疫情受控后航班量均快速修复图13国内航班对比年同期恢复率2019资料来源航班管家卫健委文旅部国务院联防联控机制东莞证券研究所民航需求主要与宏观经济挂钩防控限制并未对需求产生严重冲击疫情受控防疫放松后有望快速反弹民航需求主要取决于宏观经济跨省游熔断国际航班五个一政策等防控措施阻断民航需求释放但民航需求并未消融防疫要求优化放松后民航需求有望得到释放带动机场旅客吞吐量回升2022年以来防控工作持续优化67月防疫工作优化跨省游限制放松后旅游出行快速复苏11月防疫工作优化二十条措施及12月新十条发布后国内出行防控要求基本取消跨省出行进入快速复苏阶段全国民航航班量从12月初的3070架次快速反弹至12月16日全国民航航班量达8117架次请务必阅读末页声明10机场行业系列报告22防控政策转向整体免疫水平提高2022年来传染力更强毒性更弱的奥密克戎变异株逐渐取代德尔塔变异株成为优势株更低的致病力导致无症状感染者比例大幅增长疫苗对于防范危重症仍有较好的保护力截至2022年12月23日全国新冠疫苗每百人接种量达24333剂次整体免疫力已达到较高水平已具备全面放开防疫限制的条件图14新冠疫苗7日平均接种量剂次图15新冠疫苗每百人接种量剂次资料来源ifind东莞证券研究所资料来源ifind东莞证券研究所随着疫苗接种率的提升我国逐步优化疫情防控措施降低疫情防控对居民正常生活造成的影响2022年5月文旅部发文收窄跨省游熔断范围至出行中高风险地区的县市跨省游初步复苏2022年6月卫健委在第九版新冠防控方案中调整密接入境人员隔离时间为73工信部宣布行程卡摘星2022年11月进一步优化防控二十条措施出台73调整为532022年12月7日新十条措施出台基本取消国内出行限制2022年12月26日国务院联防联控机制宣布对新冠实行乙类乙管基本取消出入境要求2022年以来防疫限制快速松动目前已基本取消所有限制国内国际客货运航班量进入复苏阶段表42022年来防疫政策逐步优化日期部门相关文件重点内容一对出现中高风险地区的县市区旗和直辖市的区县立即暂停旅行社及在线旅游企业关于加强疫情防控科经营进出该地的跨省团队旅游及机票酒店业务2022年5月文旅学精准实施跨省旅游31日部熔断机制的通知二待无中高风险地区后恢复旅行社及在线旅游企业经营进出该地的跨省团队旅游及机票酒店业务对密切接触者入境人员隔离时间从14天集中隔关于印发新型冠状病离医学观察7天居家健康监测调整为7天集中2022年6月卫健毒肺炎防控方案第九隔离医学观察3天居家健康监测对密接的密接27日委版的通知的隔离要求从7天集中隔离改为采取7天居家隔离医学观察2022年6月工信通信行程卡摘星通信行程卡摘星29日部请务必阅读末页声明11机场行业系列报告中国香港特别行政区政府9月23日宣布由9月香港26日起推出海外及台湾从机场抵港人士的检疫新2022年9月香港入境检疫免除酒区政安排03方案撤销酒店强制检疫措施9月2423日店隔离府日澳门特区行政长官贺一诚预计11月恢复内地旅行团赴澳旅游及电子签注办理密接隔离时间从7天集中隔离3天居家健康监测缩短为5天集中隔离3天居家隔离不再判断次密接高风险地区外溢人员由集中隔离调整为居家隔离新措施取消中风险区高风险区一般以单元楼栋为单位划定发生疫情的地方要及时精准划定中央2022年11进一步优化防控工作的风险区域对不在高风险区的外地人员评估风险政治月10日二十条措施后允许其离开避免发生滞留返程途中做好防护局取消入境航班熔断计划并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明入境人员7天集中隔离3天居家健康监测调整为5天集中隔离3天居家隔离不再按行政地区开展核酸无症状及轻症密接可2022年12国务进一步优化落实疫情居家隔离不再对跨地区流动人员查验核酸或健康月7日院防控十条最新措施码不开展落地检不再对国际客运航班实施五个一和一国一策等调控措施中外航空公司按照双边运输协定安排运营关于印发对新型冠状2022年12国务定期客运航班不再定义入境高风险航班取消入病毒感染实施乙类乙月26日院境航班75客座率限制取消入境航班涉及机场相管总体方案的通知关入境保障人员国内和国际机组闭环管理入境核酸检测和入境隔离等措施资料来源文旅部工信部卫健委国务院东莞证券研究所23参考美国及香港复苏进程机场客流有望快速反弹美国防控要求放松后旅游出行需求大幅反弹机场旅客吞吐量快速修复美国自2021年一季度部分州率先放松防疫措施以来出行需求快速恢复根据美国运输统计局美国机场登机旅客数自3月期快速增长2022年1-7月机场登机旅客数分别为3165百万人次3243百万人次4107百万人次4701百万人次5472百万人次6025百万人次6417百万人次从住宿市场出租率来看根据普华永道数据2021年一季度美国整体住宿市场出租率约462而二季度部分州放松防疫要求后快速回升至608三季度攀升至647接近疫情前65的平均水平出租率恢复速度与机场旅客恢复情况趋同均在半年内快速反弹至疫情前8成水平图美国机场登机旅客数万人次图17美国整体住宿市场出租率16请务必阅读末页声明12机场行业系列报告资料来源美国运输统计局东莞证券研究所资料来源PwCSTR东莞证券研究所注数据经过季度调整参考美国我国机场旅客吞吐量近期有望大幅回升尽管美国出行消费市场的快速修复受到消费券的影响较大但对我国新十条措施出台后的客流修复趋势仍有较大的参考意义携程报告显示新十条出台后半小时内平台热门海外目的地搜索量同比大涨10倍出境机票海外酒店搜索均达到三年来峰值参考美国市场我国机场旅客吞吐量有望在近期内维持快速修复趋势从香港案例来看03后入境游客数逐步复苏但疫情反弹可控自2022年4月21日起香港宣布进入分阶段防疫放宽入境游客数开始逐步增长新增确诊数反弹趋势仍可控9月23日香港入境限制放宽至03后截至11月15日香港新增确诊数为810人新冠疫情并未出现严重反弹香港与内地情况相近对内地情况有重要参考意义当前国内限制基本放开12月26日卫健委宣布对新冠采取乙类乙管后将于2023年1月8日起全面取消出入境限制以香港防疫放松作为参照防疫放松后无需过分担忧国内疫情失控在国内疫情度过高峰期后有望迎来国际旅客的快速反弹国际航班有望逐步复苏图18香港新增确诊与死亡数人图19香港非内地访港旅客数对比2019年人资料来源iFind东莞证券研究所资料来源iFind东莞证券研究所反弹空间防疫要求放松后全球各地区国际游客数均在半年内快速反弹2021年底全球各大洲国际游客数仍较为接近2020年水平全球多个国家于2021年底致死率较低的奥密克戎变种成为主要流行毒株时逐步放松防疫要求至2022年7月除亚太地区外各地区国际游客数均较2021年底大幅提升非洲美洲亚太欧洲中东分别恢复至2019年同期的-20-24-75-163中东地区国际游客数已超越2019年同请务必阅读末页声明13机场行业系列报告期除亚太地区多数国家于2022年下半年方取消出入境限制外各地区均在半年内实现国际游客爆发式反弹尽管亚太地区防疫要求放松较晚拖累整体水平2022年7月世界整体国际游客数仍恢复至2019年的72从全球案例来看我国国内疫情完成达峰后有望在半年内实现机场国际客流的持续快速反弹图20各区域国际游客到达数对比2019年资料来源UNWTO东莞证券研究所3出入限制放松后机场有望驱动业绩回升31机场免税截留奢侈品消费中国人奢侈品消费外流严重我国的个人奢侈品消费市场庞大2011年中国人奢侈品消费额就达到了3690亿元人民币2019年中国人奢侈品消费增长至约7360亿元2011年至2019年年均复合增长率约1357贝恩数据显示我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一但约70发生在国外2011至2015年我国境内奢侈品消费额从1070亿元提高至1130亿元境内奢侈品市场年复合增长率约137境外奢侈品消费额从1590亿元提高至约2930亿元年复合增长率约1651图21中国消费者奢侈品消费与境内占比图22中国消费者境内外奢侈品消费分布资料来源贝恩东莞证券研究所资料来源贝恩东莞证券研究所请务必阅读末页声明14机场行业系列报告机场免税是截留中国人奢侈品消费外流的重要关口机场是游客出国的主要枢纽自然的庞大优质客流和密闭空间形成独一档的消费场景能有效吸引游客消费减少消费外流尽管机场具有面积小成本高等特点无法与市内百货商场相对比但2019年亚太地区免税品消费占比中香化食品酒类烟草精品配饰的比重分别为464139158占比较高的商品多为香化烟酒等小件商品能较好适配机场店面我国机场免税快速发展至2019年中国免税品市场中口岸市内离岛免税市场的规模分别为342亿元3亿元135亿元机场免税是疫情前我国减少奢侈品消费外流的重要关口图232019年亚太地区免税占比图242019年中国免税品市场规模十亿元人民币资料来源bain东莞证券研究所资料来源公司公告东莞证券研究所32渠道竞争分流有限321韩免及跨境电商韩国免税是疫情前亚洲最大免税市场疫情前韩国是亚洲最大免税市场但2019年韩国人免税购物人次仅占韩国免税购物人次的69韩国人免税销售额占韩国免税销售额比重为1631韩国免税品市场的主要消费者是外国消费者2020年国际游受疫情冲击韩国免税销售额为132亿美元同比下滑3807韩国人免税购物人次占比提高至6918但韩国人免税销售额进一步下滑至595图25韩国免税销售额亿美元图26韩国免税购物人次资料来源KDFA东莞证券研究所资料来源KDFA东莞证券研究所请务必阅读末页声明15机场行业系列报告中国游客及代购是韩免主要消费者依靠雪花秀等本土高端护肤品品牌和逐步放宽的旅游签证政策逐渐成为亚洲购物天堂的韩国吸引了大量的境外游客2019年亚洲游客占据韩国境外游客约八成其中中国游客占比约35中国游客免税消费额在韩国免税零售占比超70是韩国免税消费的主力2016年萨德事件后中国赴韩游客数量减少韩国免税销售额增速明显下滑但韩国本土香化品牌较为成熟对外国消费者吸引力较强韩国免税品代购兴起2016年起韩国免税购物人次中外国人所占比重较为稳定但外国人免税购物额比重较快上涨代购比重明显上升根据韩国免税协会显示2021年1月韩国免税销售额约合123亿美元其中以代购为主的59627名外国购买者贡献了119亿美元的免税消费额人均交易额接近2万美元而同期韩国人免税购物人数仅2844万人免税购物额不足05亿美元韩国免税品大量低价通过跨境电商等渠道流入国内是机场免税的重要竞争渠道图272019及2020年韩国境外游客数量图282017年至2019年韩国免税消费群体结构资料来源KOSIS东莞证券研究所资料来源KOSIS东莞证券研究所韩国免税品大额返点模式难以持续长期竞争力难以维持疫情前韩免代购以个人代购商为主代购的返点并不会对公司盈利造成太大冲击而大型企业代购在部分品牌的返佣率可达50大额返点或难以持续以韩国免税规模排名第二的新罗免税店为例2020年Q2至2021年Q2新罗酒店集团旅游零售业务市内店整体佣金率分别为798161120925213002疫情爆发前韩国免税商佣金率受益于中国游客量回升而收紧疫情爆发后韩免采取了较大幅度的返点佣金以吸引企业代购但对大型代购的依赖导致韩免毛利率大幅下降疫情爆发后新罗免税业务利润率为负数海关新政放松企业代购限制后利润率仅个位数亦不存在对韩国旅游业的带动作用长期来看高额返利难以持续预计国际客流恢复后大额返利与免税品国际销售政策将结束此外跨境电商的网购便捷度模糊了其与品牌直营店的边界代购免税商品的低价跨越了离岛离境要求形成的免税价格体系直接对品牌电商渠道形成冲击将严重冲击品牌形象料品牌商将对大额返点模式进行管制图29新罗市内店佣金率图30新罗旅游零售业务营业利润率请务必阅读末页声明16机场行业系列报告资料来源新罗酒店公告东莞证券研究所资料来源新罗酒店公告东莞证券研究所322市内免税参考韩国免税市场市内免税短期难以对机场免税形成竞争市内免税通常位于城市中心商圈允许国人入境后一段时间内前往购物相较机场渠道拥有租金占地面积交通便利等多种优势但我们参考韩国市场认为市内免税短期难以对机场免税形成直接竞争尽管韩国市内免税店发达但在剔除代购所带来的高额市内店消费后我们发现韩国本国人免税购物更偏向于在济州岛和机场出境口岸店进行消费而其他游客亦倾向于在机场出境免税店购物考虑到我国市内免税店政策仍未落地市内免税店布局仍处于相对早期阶段我们认为短期内市内免税店难以对机场免税渠道形成直接竞争图312022年11月韩国免税渠道结构十亿韩元图322022年11月韩国免税渠道结构人次资料来源kdfa东莞证券研究所资料来源kdfa东莞证券研究所323离岛免税新冠疫情限制下海南过夜游客数较疫情前仍有差距从海南过夜游客数来看除2020年下半年新冠疫情控制较好旅游需求反弹较为激烈外2021年至今海南过夜游客数相较疫情前仍有明显差距21年底海南旅游旺季接待国内过夜游客数同比下降约25仅略好于淡季表现从过夜游客数据来看疫情限制下消费回流并未明显拉动原本的出境游需求转向海南释放甚至在散点疫情反复扰动下的客流量较疫情前仍有不小差距以香港为例疫情前香港过夜旅客数约占访港旅客总数的40除香港是国际重要中转枢请务必阅读末页声明17机场行业系列报告纽外大量游客专程前往香港购物消费对比香港等购物商圈密集的旅游消费天堂游客前往海南的核心为旅游而非购物难以吸引目标消费者重复前往海南旅游消费图33海南接待国内过夜游客数及总游客数图34香港接待旅客及过夜旅客数资料来源iFind东莞证券研究所资料来源Wind东莞证券研究所从客流的角度看疫情期间受疫情影响的出国客流并未转向海南释放我们认为疫情限制本身并未给海南带来明显的增量游客海南单一的旅游环境不会对国际出游形成明显分流4投资策略首次覆盖给予行业推荐评级疫情防控政策转向疫情防控限制基本放开参考美国及香港经验国内客流修复有望带动机场航班量提升对机场盈利贡献更大作为机场估值驱动重要引擎的机场商业业绩有望快速修复机场业绩扭亏可期关注机场国内客流修复及机场业绩修复验证首次覆盖给予机场行业推荐评级推荐上海机场600009白云机场600004海南机场600515等表5重点公司盈利预测及投资评级20221229EPS元PE股票代码股票名称股价元评级评级变动2021A2022E2023E2021A2022E2023E600009上海机场5741-089-09707-6451-59198201谨慎推荐首次600004白云机场1497-017-026022-8806-575822625谨慎推荐首次600515海南机场501004016011252531315010推荐首次资料来源Wind东莞证券研究所5风险提示1短期新冠疫情高峰11月以来国内防疫措施快速优化新十条出台后国内游客跨省流动几无障碍参照欧美及香港复苏路径民航需求快速复苏的同时也将迎来新冠感染人数的高峰期群众可能产生恐慌心理与被抑制三年的出行需求冲突下短期内民航请务必阅读末页声明18机场行业系列报告需求复苏仍具有较大的不确定性高峰期内的病毒传播可能造成旅客出行临时取消或航司机场人手的短缺影响民航机场正常运转2扩建产能投产导致业绩承压机场属于重资产行业新增产能投产将带来巨额折旧摊销成本导致短期业绩承压但机场客流增长取决于产能增长新增产能可能在投产后短期内影响机场盈利表现3行业政策风险防疫工作优化新十条措施及乙类乙管出台后国内跨省游快速复苏但放松时间正值冬季疫情高发期后续疫情大幅反弹可能导致行业政策再次转向或暂时收紧行业扶持政策落地可能不及预期4宏观经济波动民航需求与宏观经济关联性较大当经济下行进出口需求大幅下降时商务航班需求可能下降居民收入水平波动亦可能影响旅游消费意愿5高铁网路影响加剧高铁网路对小范围航空网路具有替代作用我国高铁技术及网路发达导致航空机场需求结构与欧美发达国家不同未来高铁速度进一步提升及网路加密可能加大对航空机场需求的冲击请务必阅读末页声明19机场行业系列报告东莞证券研究报告评级体系公司投资评级推荐预计未来6个月内股价表现强于市场指数15以上谨慎推荐预计未来6个月内股价表现强于市场指数5-15之间中性预计未来6个月内股价表现介于市场指数5之间回避预计未来6个月内股价表现弱于市场指数5以上行业投资评级推荐预计未来6个月内行业指数表现强于市场指数10以上谨慎推荐预计未来6个月内行业指数表现强于市场指数5-10之间中性预计未来6个月内行业指数表现介于市场指数5之间回避预计未来6个月内行业指数表现弱于市场指数5以上风险等级评级低风险宏观经济及政策财经资讯国债等方面的研究报告中低风险债券货币市场基金债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金可转债等方面的研究报告市场策略研究报告中高风险创业板科创板北京证券交易所新三板含退市整理期等板块的股票基金可转债等方面的研究报告港股股票基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货期权等衍生品方面的研究报告本评级体系市场指数参照标的为沪深300指数分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的职业态度独立客观地在所知情的范围内出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点不受本公司相关业务部门证券发行人上市公司基金管理公司资产管理公司等利益相关者的干涉和影响本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点声明东莞证券为全国性综合类证券公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供东莞证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可随时更改本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可跌可升本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反在任何情况下本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并不构成对任何人的投资建议投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行经纪资产管理等服务本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有未经本公司事先书面许可任何人不得以任何形式翻版复制刊登如引用刊发需注明本报告的机构来源作者和发布日期并提示使用本报告的风险不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本证券研究报告的应当承担相应的法律责任东莞证券研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码523000电话076922119430传真076922119430网址wwwdgzqcomcn请务必阅读末页声明20