核心观点：
　　防疫政策持续优化，居民出行开始恢复，食品饮料板块有望复苏。根据国务院，自23年1月8日起，新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整至“乙类乙管”。疫情防控政策持续优化，第一批达峰城市居民出行开始恢复，12月20日至12月26日北京拥堵延时指数环比上周增长19.05%。预计疫情感染高峰度过后居民消费有望迎来复苏，根据Wind一致预期，23年3月/6月/9月/12月社会消费品零售总额当月同比增速分别为4.00%/11.00%/4.50%/4.50%。白酒板块，疫情期间聚众宴席受限导致白酒消费场景减少，预计政策优化后有望迎来一定的需求回补，同时渠道信心大幅改善，23年春季打款积极性提升。大众品板块，受益于居民出行人数增加，餐饮和佐餐卤味等开店业态客流量有望复苏，B端占比较高的餐饮供应链、啤酒等细分行业有望率先受益。
　　借鉴海外，消费板块在防疫优化后往往取得超额收益。防疫政策放松后可能会带来短期感染人数的增加，随着感染高峰度过，同时配合相关的财政和货币政策刺激，国内居民消费有望逐步复苏，内需驱动国家消费板块有望获得超额。（1）美国：22年3月全面放开，22年3月/6月/9月美国社零当月同比增速分别为7.07%/8.78%/8.38%，超过19年同期增速，食品饮料板块相对标普500超额收益率为28.07%。（2）日本：22年3月管控放开，22年10月日本食品销售额同比增长1.40%，基本恢复至疫情前水平，全面放开以来非必需消费品相对日经225有超额收益。（3）泰国：20年5月至21年6月泰国逐步放开，消费者信心指数从38.10上升至42.70，食品批发指数从258.48上升至278.40，均超过疫情前水平，期间消费板块相对泰国SET指数有超额收益。
　　投资建议：明年经济运行有望总体回升，食品饮料板块有望持续复苏。我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。食品饮料板块在疫情后逐步复苏，有望带来超额收益。首推白酒、啤酒、餐饮供应链，其次推荐调味品、乳制品和休闲食品等。白酒：政策转向有望带动板块走出底部，酝酿下一轮牛市，首推高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖；随着白酒景气度回升，全国次高端渠道扩张有望重启，推荐山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒；升级产品逐渐步入收获期，区域次高端有望加速增长，推荐古井贡酒/洋河股份/迎驾贡酒/今世缘。啤酒：华润啤酒/青岛啤酒(A、H)/重庆啤酒；速冻食品：安井食品/立高食品；调味品：海天味业/千禾味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜/天味食品；乳制品：伊利股份/蒙牛乳业；休闲食品：洽洽食品/绝味食品/盐津铺子；软饮料推荐农夫山泉/东鹏饮料。
　　风险提示：宏观经济不及预期；疫情出现大面积反复；食品安全问题。
　　
　　

研究报告全文：TablePage深度分析食品饮料证券研究报告食品饮料行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入防疫政策持续优化建议布局疫后复苏报告日期2022-12-30TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点防疫政策持续优化居民出行开始恢复食品饮料板块有望复苏根据0122102220422062208221022国务院自23年1月8日起新型冠状病毒感染由乙类甲管调整-7至乙类乙管疫情防控政策持续优化第一批达峰城市居民出行开-15始恢复12月20日至12月26日北京拥堵延时指数环比上周增长-221905预计疫情感染高峰度过后居民消费有望迎来复苏根据Wind-29一致预期23年3月6月9月12月社会消费品零售总额当月同比增-37速分别为4001100450450白酒板块疫情期间聚众宴席食品饮料沪深300受限导致白酒消费场景减少预计政策优化后有望迎来一定的需求回补同时渠道信心大幅改善23年春季打款积极性提升大众品板块分析师TableAuthor王永锋受益于居民出行人数增加餐饮和佐餐卤味等开店业态客流量有望复SAC执证号S0260515030002苏B端占比较高的餐饮供应链啤酒等细分行业有望率先受益SFCCENoBOC780借鉴海外消费板块在防疫优化后往往取得超额收益防疫政策放松后010-59136605可能会带来短期感染人数的增加随着感染高峰度过同时配合相关的wangyongfenggfcomcn财政和货币政策刺激国内居民消费有望逐步复苏内需驱动国家消费分析师邓周贵板块有望获得超额1美国22年3月全面放开22年3月6月9SAC执证号S0260522040002月美国社零当月同比增速分别为707878838超过19年同期021-38003565增速食品饮料板块相对标普500超额收益率为28072日本dengzhouguigfcomcn22年3月管控放开22年10月日本食品销售额同比增长140基分析师徐锡联本恢复至疫情前水平全面放开以来非必需消费品相对日经225有超SAC执证号S0260522100001额收益3泰国20年5月至21年6月泰国逐步放开消费者信心021-38003800指数从3810上升至4270食品批发指数从25848上升至27840xuxiliangfcomcn均超过疫情前水平期间消费板块相对泰国SET指数有超额收益请注意邓周贵徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员投资建议明年经济运行有望总体回升食品饮料板块有望持续复苏会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济TableDocReport运行有望总体回升食品饮料板块在疫情后逐步复苏有望带来超额收相关研究益首推白酒啤酒餐饮供应链其次推荐调味品乳制品和休闲食食品饮料行业防疫优化叠加2022-12-28品等白酒政策转向有望带动板块走出底部酝酿下一轮牛市首推成本改善23年啤酒行业有高端酒贵州茅台五粮液泸州老窖随着白酒景气度回升全国次高端望加速增长渠道扩张有望重启推荐山西汾酒舍得酒业酒鬼酒升级产品逐渐步卤制品疫后复苏专题线下消2022-12-27入收获期区域次高端有望加速增长推荐古井贡酒洋河股份迎驾贡费有望复苏卤制品业绩弹酒今世缘啤酒华润啤酒青岛啤酒AH重庆啤酒速冻食品安性可期井食品立高食品调味品海天味业千禾味业中炬高新恒顺醋业涪食品饮料行业餐饮有待复2022-12-23陵榨菜天味食品乳制品伊利股份蒙牛乳业休闲食品洽洽食品苏餐饮供应链景气度有望上行绝味食品盐津铺子软饮料推荐农夫山泉东鹏饮料风险提示宏观经济不及预期疫情出现大面积反复食品安全问题识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText深度分析食品饮料重点公司估值和财务分析表016800最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E贵州茅台600519SHCNY17330020221220买入20463849505847350129642426206731573086五粮液000858SZCNY1801820221221买入21589686771262723371930171623152277泸州老窖000568SZCNY2243020221216买入23884696853322326302407199030662732山西汾酒600809SHCNY2853520221028买入28313617809462535273410263433083437酒鬼酒000799SZCNY1415020221031买入11294366434386632602943245027712475舍得酒业600702SHCNY1622020221027买入13402460536352630262524217625492448水井坊600779SHCNY869520221031买入6003261300333128982457216832672727洋河股份002304SZCNY1606020221028买入15566634778253320642034168818361839今世缘603369SHCNY509020221030买入4703198235257121661981168922182193古井贡酒000596SZCNY2680020221031买入25727566735473536463449266415331659迎驾贡酒603198SHCNY622120221030买入5562216278288022382055163322502242华润啤酒00291HKHKD561520221026买入5675133173422232462917224116671804青岛啤酒600600SHCNY1087620221027买入10642236304460835783170255912911513青岛啤酒股份00168HKHKD728020220429买入7419236304460835783170255912911513重庆啤酒600132SHCNY1301520221028买入12345273353476736871718140851284700安井食品603345SHCNY1642520221028买入18538368462446335553501267317901944三全食品002216SZCNY177920220825买入2265100113177915741502133722492120天味食品603317SHCNY272520221026买入29900400566812486673735010765979千味央厨001215SZCNY629020221212买入716510715958793956306221898841165立高食品300973SZCNY933020221028买入9600091213102534380724732058852257海天味业603288SHCNY803120221027买入7761141169569647524763406724042442中炬高新600872SHCNY374720221028买入4274081107462635023171244216182035千禾味业603027SHCNY206220221202买入2221030044687346864797340812331706涪陵榨菜002507SZCNY258120221030买入3334102111253023252182207911831209恒顺醋业600305SHCNY121220221028买入118601802467335050325031748401040伊利股份600887SHCNY309320221028买入3493148175209017671442119418131962蒙牛乳业02319HKHKD362520220825买入3887156162232422382169183816011427双汇发展000895SZCNY254720221026买入3240162171157214891099106223742493绝味食品603517SHCNY606920221027买入576606116599493678523922976281540紫燕食品603057SHCNY319620221220买入3564064102499431333276221312901706洽洽食品002557SZCNY492020221027买入6057202250243619681726142719562196安琪酵母600298SHCNY445020221026买入5031144198309022471887142116221946农夫山泉09633HKHKD448020220825买入5113075096597346673745300340104666东鹏饮料605499SHCNY1768020221030买入17572352439502340273467277728502690百润股份002568SZCNY378520221030增持3059050068757055665598416212371627数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算H股盈利预测货币是人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText深度分析食品饮料目录索引一第一批城市疫情达峰居民出行开始恢复6二防疫政策优化提振信心消费恢复值得期待8一疫情影响经济和居民收入防疫优化后中长期消费者信心有望恢复8二白酒宴席聚会有望逐步恢复经销商信心大幅改善9三大众品防疫政策优化开店业态和餐饮供应链B端需求有望恢复10三海外国家消费板块在防疫优化后往往取得超额收益11一美国放开过程较为激进全面放开时期消费品有超额收益12二日本全面放开之后消费温和复苏15三泰国第一次逐步放松阶段消费有超额收益18四投资建议20一白酒政策转向有望带动板块走出底部酝酿下一轮白酒牛市20二大众品估值筑底23年有望实现戴维斯双击22五风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText深度分析食品饮料图表索引图1北京拥堵指数在12月19号开始回升7图222年9月起中国企业经营状况指数持续下行8图322年10月我国城镇调查失业率为558图4人均可支配收入同比增速放缓8图522年消费者信心指数为十年来历史最低位8图6预计23年我国GDP增速逐步恢复9图7防疫政策优化后预计我国社零有望逐步改善9图822年疫情反复导致地铁客运量减少10图9除22年8月国内单日平均执行航班同比下降10图10地铁人流量与社零餐饮正相关11图1179的佐餐卤味消费者偏好社区店打包11图12美国日本泰国陆续放开疫情管控12图13美国的防疫政策大致可以分成3个阶段22年3月全面放开13图14受益于刺激政策防控逐步放松阶段美国经济开始复苏宣布共存阶段经济数据超预期13图15美国人均可支配收入高于疫情前水平14图16美国社零总额增速高于疫情前水平14图17日本的防疫政策大致可以分成4个阶段22年3月全面放开15图18日本经济疫情冲击后经济恢复较慢22Q2至今实际GDP增速为15-1616图1922年3月之后日本零售总额开始温和复苏17图20日本食品饮料销售额基本恢复至疫情前水平17图21泰国的防疫政策大致分为5个阶段18图22泰国经济初期受疫情影响较为严重防疫政策放开后逐步恢复至疫情前水平19图23全面放开后泰国消费者信心恢复至疫情前水平19图24疫情期间泰国食品批发指数小幅波动上行19图2518Q4和20Q1茅五国批价最先恢复上行22图26次高端批价恢复上行时间明显滞后于高端酒22图27多数大众品重点公司22年PE估值低于过去10年均值22表1近期国务院联防联控机制新闻发布会提要对比6表2诸多省份将于12月底至1月中旬迎来感染人数高峰7表3疫情发生以来官方针对聚集性活动的相关表述9表422Q3舍得酒业经销商数量由净增加转为净减少10表521年大众品细分赛道B端销售额占比11识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText深度分析食品饮料表6从绝对收益率来看22年之前美股由于政策刺激表现良好22年以来加息导致收益率为负14表7从相对收益来看22年3月以来食品加工与肉类啤酒在全面放开后超额收益率为280715表8绝对收益方面日本消费品板块在重新放开后略有收紧以及全面放开时有正收益17表9必需消费品在转向共存逐步放开时超额收益率305非必需消费品在全面共存时超额收益率为63117表10从股价表现来看20年5月-21年7月逐步放松阶段泰国消费品指数超额收益率为69720表11综合考虑调整时间幅度估值当前本轮白酒调整或已至尾声21表12随着疫情影响的逐步减弱白酒基本面将逐步走出底部21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明526TablePageText深度分析食品饮料一第一批城市疫情达峰居民出行开始恢复疫情防控政策持续优化新型冠状病毒感染由乙类甲管调整至乙类乙管自11月11日国务院联防联控机制发布二十条强调防疫政策紧跟形势变化以来我国防疫政策进行了诸多精准科学的边际调整11月12日联防联控新闻发布会对二十条做了进一步细化并强调加大一刀切层层加码问题的整治力度11月17日突出强调了既要防止一封了之又要防止一放了之12月7日联防联控机制推出新十条针对风险区域划分核酸监测和隔离方式等内容进行了进一步优化防疫政策的边际优化体现了政府兼顾安全与发展的决心22年12月26日经国务院批准自2023年1月8日起解除对新型冠状病毒感染采取的中华人民共和国传染病防治法规定的甲类传染病预防控制措施新型冠状病毒感染不再纳入中华人民共和国国境卫生检疫法规定的检疫传染病管理表1近期国务院联防联控机制新闻发布会提要对比时间11月5日11月12日12月7日主题科学精准做好疫情防控有关工作优化调整疫情防控措施全力抓好当前疫情防控处置进一步优化落实疫情防控措施流动密接管控7天集中隔离医学观密接管控5天居家隔离密接管控5天集中隔离医学观察3天居家健康监测管控察3天居家健康监测管控合作跨省旅游经营活动不再与风险区管控合作跨省旅游经营活动不再与风险区联动管理政策管控合作强化跨区域联防联控联动管理次密接不判定判定次密接依旧判定次密接不判定风险区高低按楼栋单元楼层住政策风险区高中低风险区高低户划定高风险区全面落实外防输入内防反弹不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的核酸总策略和动态清零总方针不小核酸检测范围减少频次不再对跨地区范围对风险岗位重点人员开展核酸检测不得扩大政策断动态优化调整防控策略措施跨流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码核酸检测范围坚持落地检区域流动需要进行落地检不再开展落地检坚决清理和制止各种形式的简单加大一刀切层层加码问题整治力度落实属地责坚决纠正简单化一刀切层层加码等做化一刀切和层层加码行为任严格执行国家统一的防控政策严禁类层层加码法反对和克服形式主义官僚主义抓严监管有关部门将及时通报并督促整行为对造成严重后果的依法依规严肃追责发挥各抓实抓细各项防控措施最大程度保护人民政策改整改不到位不落实的依级整治层层加码问题工作专班作用加大曝光力度生命安全和身体健康最大限度减少疫情对法依规严肃问责切实起到震慑作用经济社会发展的影响数据来源国务院广发证券发展研究中心北京等第一批城市感染高峰已过居民生活半径开始恢复防疫政策放松后全国感染人口数量快速上升根据各省份卫健委和疫情防控工作会议预计我国各地区感染人数将于12月底至1月中旬迎来高峰期短期由于感染人数上升居民外出活动更加谨慎出行人数减少导致消费较为低迷但是随着感染高峰度过预计出行人数环比出现明显改善以第一批感染达峰城市北京为例11月份由于局部疫情严重识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText深度分析食品饮料导致出行人数减少北京城市拥堵指数显著下降12月初防疫政策优化后出行人数和拥堵指数相比11月底基本持平但是随着感染人数增加在12月11号至12月18号出行人数进一步减少12月19号之后本轮感染高峰值已过出行人数环比增加根据Wind数据12月20日至12月26日北京拥堵延时平均为136环比上周增长1905由此我们预计在1月中旬本轮疫情感染高峰值度过之后居民出行人数能够迎来环比显著改善表2诸多省份将于12月底至1月中旬迎来感染人数高峰宣布时间省份达峰时间备注2022年12月18日湖南省2023年春节前后2022年12月22日山东省2023年1月1日城市比农村人口密集农村的疫情高峰期会相对晚一些部分人口密度大人员流动性大的地区达峰可能比预测时间提前2022年12月23日安徽省2022年12月底疫情高峰在高位维持两三天后进入下降通道23年1月上旬达到感染高峰23年3月上旬转入低水平流行届2022年12月23日江西省2023年1月上旬时累计感染率接近80随着元旦春节假期的来临以及海南省候鸟人群的激增一定程2022年12月23日海南省预计很快迎来高峰期度上会促进疫情传播在元旦前后进入高位平台期期间日新增阳性人员最高将达2002022年12月25日浙江省2022年12月底万高峰期预计维持一周左右数据来源21世纪经济报道广发证券发展研究中心图1北京拥堵指数在12月19号开始回升20030180由于疫情影响出行人数减少20160140101200100感染人-10080防疫优化后感数峰值060染人数增加度过-20040出行人数进一出行人-30020步减少数增加000-40221101221103221105221107221109221111221113221115221117221119221121221123221125221127221129221201221203221205221207221209221211221213221215221217221219221221221223拥堵延时指数北京左轴北京拥堵延时指数周度同比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText深度分析食品饮料二防疫政策优化提振信心消费恢复值得期待一疫情影响经济和居民收入防疫优化后中长期消费者信心有望恢复疫情对我国宏观经济带来冲击影响居民收入和消费者信心疫情对我国企业生产经营带来冲击由于上海疫情暴发根据长江商学院22年5月中国企业经营状况指数下降至3734与20年2月的低点接近疫情发生前我国城镇调查失业率基本稳定在50左右20年2月受疫情冲击失业率上升至6222年11月失业率为5722年10月城镇调查失业率达到55均高于疫情前水平就业率下降影响了居民的人均可支配收入和消费者信心20Q1我国城镇居民人均可支配收入累计同比增长0521年上半年低基数下有较好的恢复21Q3以来人均可支配收入累计同比持续下降22Q3仅同比增长43从消费者信心指数来看22年3月开始消费者信心指数开始大幅下降截止22年10月消费者信心指数下降至8680为十年来最低图222年9月起中国企业经营状况指数持续下行图322年10月我国城镇调查失业率为556576065555044534023513002018012018052018092019012019052019092020012020052020092021012021052021092022012022052022092019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10中国企业经营状况指数BCI城镇调查失业率数据来源长江商学院广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图4人均可支配收入同比增速放缓图522年消费者信心指数为十年来历史最低位141401220年低基12010数影响1008806604402低于52000201301201308201403201410201505201512201607201702201709201804201811201906202001202008202103202110202205201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806201901201908202003202010202105202112202207城镇居民人均可支配收入累计同比消费者信心指数月数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心防疫政策优化后短期感染人数增加消费受冲击看好中长期消费逐步恢复防疫政策优化明确了中长期防疫的方向走小步不停步有望在中长期带来经济增长的改善和居民消费信心的恢复根据wind一致预期22Q4由于疫情影响我国GDP同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText深度分析食品饮料比增长29123年我国GDP有望逐步恢复预计23Q1-Q4我国GDP分别同比增长336713471532宏观经济的逐步改善有望增强居民消费者信心居民超额储蓄有望转化成消费根据Wind一致预期预计23年3月开始我国社会消费品零售总额当月同比开始转正图6预计23年我国GDP增速逐步恢复图7防疫政策优化后预计我国社零有望逐步改善万得一致预测GDP当季同比万得一致预测社会消费品零售总额当月同比253520302515201015510050-5-5-10-10201903201907201911202003202007202011202103202107202111202203202207202211202303202307202311201902201906201910202002202006202010202102202106202110202202202206202210202302202306202310数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二白酒宴席聚会有望逐步恢复经销商信心大幅改善疫情期间聚众宴席受限导致白酒消费场景减少预计防疫政策优化后有望迎来一定的需求回补根据云酒头条数据宴席市场容量超过2000亿元占白酒整体市场容量的40以上根据国务院疫情防控政策疫情发生以来官方针对聚集性活动的态度20年初为严禁21年中不提倡22年6月为建议减少宴席等聚众消费场景受到一定的限制22年10月防疫政策大幅优化22年11月14合肥疫情防控工作会议主张婚宴应办尽办预计防疫政策优化后宴席需求有望出现回补表3疫情发生以来官方针对聚集性活动的相关表述时间发布内容20200130民政部各城乡社区组织在疫情解除前不举办各类人员聚集性活动20200206民政部各全国性行业协会商会暂不得举办各类聚集性活动20200416国务院联防联控机制新闻发布会加强入境人员健康监测和管理严防聚集性疫情反弹20200428国务院联防联控机制新闻发布会警惕输入性关联病例和聚集性疫情加强薄弱环节防控20200614孙春兰在国务院联防联控机制会议上强调采取坚决果断措施遏制北京聚集性疫情扩散蔓延20200625国务院联防联控机制中高风险等级地区减少不必要人员流动避免人员聚集20210907中秋国庆假期不提倡聚集聚会坚决杜绝将二码联查和强制性接种捆绑20211025国务院联防联控机制发布会严守外防输入各个关口减少跨区域聚集性活动20220209局地仍有散发聚集性疫情发生春运返程尽量错峰出行20220507国务院联防联控机制发布会全国疫情整体形势有所好转但仍复杂严峻加快局部聚集性疫情处置20220602国家卫健委端午假期临近建议减少大规模人员聚集性活动20221013国务院联防联控机制发生局部聚集性疫情的风险依然存在但总体可控20221215国务院联防联控机制尽量少聚集少聚餐适当控制农村集市庙会文艺演出等聚集性活动规模和调整频次识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText深度分析食品饮料20221226国家卫健委依法动态采取适当的限制聚集性活动和人员流动等措施压制疫情高峰20221227国务院联防联控机制疫情严重时短期内可采取减少人群聚集的措施数据来源国务院广发证券发展研究中心防疫政策优化将大幅提振经销商信心经销商行为存在一定的羊群效应往往加大了白酒行业景气度的波动行业上行期经销商愿意承接新产品主动加库存全国次高端酒企愿意提供较高渠道利润因此得到白酒经销商的青睐但在行业下行期大部分经销商不愿意冒风险接新品而是选择收缩战线主动去库存以确保核心产品体量和自身现金流健康根据Wind数据22Q3舍得酒业经销商数量结束了从21Q1起连续6个季度的净增加转为净减少表明继酱酒之后品牌知名度较高的浓香次高端品牌也遭遇了招商难的问题全国化渠道扩张受阻防疫政策优化后经销商对于未来白酒行业需求的信心有所恢复在23年春节打款的积极性上有所改善表422Q3舍得酒业经销商数量由净增加转为净减少经销商数量家21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3新增19544824015325028715退出153451077893240159净增加1801031337515747-144累计1941204421772252240924562312数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心三大众品防疫政策优化开店业态和餐饮供应链B端需求有望恢复22年下半年全国范围内多地疫情反复城市内和城市间人员流动受到影响若以十大城市地铁客运量衡量城市内人员流动以国内执行航班数衡量城市间人员流动可以看到疫情反复导致城市内和城市间的出行均受到影响根据Wind数据22年91011月北上广深日均地铁客运量分别同比下滑12183225个二线城市日均地铁客运量分别同比下滑142128说明城市内人员流动情况减少城市间流动由于防疫政策的限制下滑情况更为严重22年91011月国内日均执行航班数分别同比下滑506248图822年疫情反复导致地铁客运量减少图9除22年8月国内单日平均执行航班同比下降1000国内单日平均执行航班同比80040600204000200-200-40-60-80202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211-100北上广深平均单日地铁客运量万人二线城市平均单日地铁客运量万人数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText深度分析食品饮料防疫政策优化后餐饮和佐餐卤味等开店业态客流量有望受益于人流量恢复我们复盘地铁人流量与餐饮收入间的关系发现二者在疫情期间呈现出一定的正相关性疫情管控较为严格对人员流动的限制抑制了餐饮需求根据Wind数据由于疫情导致消费场景缺失20年2月3月餐饮行业收入同比分别为-431-468后续降幅逐渐收窄至12月转正为0422年由于疫情反复餐饮行业再次出现下滑22年3-5月餐饮收入同比增速分别为-1638-2270-2110同理佐餐卤味等开店业态收入与出行人流量正相关根据艾媒咨询数据789的消费者偏好在社区店打包因此社区人流量与佐餐卤味的单店客流量正相关我们预计防疫政策优化后餐饮和佐餐卤味等开店业态有望受益于客流量恢复迎来单店模型的改善图10地铁人流量与社零餐饮正相关图1179的佐餐卤味消费者偏好社区店打包一线城市地铁客运量同比902080社会消费品零售总额餐饮收入当月同比1070060-1050-2040-3030-4020-5010-600社区店打包预制菜加热社区店堂食点外卖其他-70数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源艾媒咨询广发证券发展研究中心防疫政策优化有望提高餐饮景气度B端占比较高的公司有望率先恢复餐饮是食品饮料众多细分行业的重要下游疫情冲击导致餐饮行业景气度下降导致餐饮供应链调味品啤酒等细分行业的B端需求显著减少我们预计防疫政策优化后人流量恢复有望带动餐饮景气度回升B端占比高的公司有望享受更多红利从大众品细分行业B端销售额占比来看预制菜西式复调火锅食材啤酒火锅调味料因此从基本面受益于疫后复苏的弹性来看预制菜复合调味品啤酒火锅食材火锅底料表521年大众品细分赛道B端销售额占比行业餐饮供应链调味品啤酒细分赛道火锅食材速冻米面预制菜火锅底料中式复调鸡精西式复调B端销售额占比62921602801046071913699279775500数据来源前瞻产业研究院云酒头条广发证券发展研究中心三海外国家消费板块在防疫优化后往往取得超额收益借鉴海外全面放开后实体消费传导有一定时滞消费板块在防疫政策放松后往往识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText深度分析食品饮料取得超额收益我们选取美国日本泰国三个典型代表国家来分析防疫政策放松后海外各国消费板块的表现情况总结来看全面放开后可能会带来短期感染人数的增加随着感染人数的下降居民消费逐步恢复同时配合相关的财政和货币政策刺激防疫政策优化后内需驱动的国家消费板块往往有超额收益美国在疫情放松后消费基本面情况恢复最佳全面放开后食品饮料板块相对标普500超额收益率为2807日本非必需消费品在全面放开后相对东京日经225指数超额收益率为631泰国由于旅游产业是重要支柱产业之一因此经济基本面受冲击较大消费板块在第一阶段逐步放开时超额收益为697但是在全面放开后消费板块未表现出明显的超额收益图12美国日本泰国陆续放开疫情管控9080706050403020100-10严格指数美国严格指数日本严格指数泰国数据来源Wind广发证券发展研究中心注严格指数是牛津大学综合考虑了全域静态管理关闭学校限制聚集等疫情防控措施对各国防疫政策的执行力度和落实效果进行评价的指数以100为最严格一美国放开过程较为激进全面放开时期消费品有超额收益美国的疫情防控政策主要可以划分为3个阶段疫情管控放松过程整体较为激进1防控阶段20年3月-21年1月自20年3月开始美国各州陆续公布严格居家令限制大规模社交20年4月份特朗普宣布重新开放指南多个州解除居家令20年12月Alpha毒株扩散加州各地新冠病例激增多地重启居家令2疫情防控逐步放松阶段21年1月-22年3月21年1月拜登宣布美国抗疫国家战略设定疫苗接种扩大检测复学复工国际合作等七大目标改变了特朗普时期完全让各州自行计划的做法从联邦政府层面接管疫情防控并明确提出安全重启经济21年4月完全接种疫苗者放开国内旅行21年6月Delta变异毒株引发新一轮感染21年7月重新宣布强制口罩令21年11月奥密克戎在美国开始大面积传播疫情管控执行力度也在逐步放松3宣布共存全面放开22年3月至今白宫在22年3月发布国家COVID-19准备计划22年4月份CDC取消公交系统口罩令22年6月取消了美国入境核酸阴性要求标志着美国的全面放开识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText深度分析食品饮料图13美国的防疫政策大致可以分成3个阶段22年3月全面放开100新冠累计感染率左轴防疫严格指数美国左轴新冠新增确诊数人右轴801400000防控阶段防控逐步放松阶段宣布共存全面放开609000004040000020-1000000-20-600000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210数据来源Wind广发证券发展研究中心从宏观经济来看激进的放开政策导致病死率较高美国开启无限QE和大额消费补贴刺激经济由于早期美国疫情防控的严格程度低于其他国家而原始毒株的病死率较高20年4月美国在防疫政策上的摇摆付出了较大的经济代价20Q2-20Q4美国GDP分别同比下降83520215220年4月失业率高达147为促进经济发展刺激消费疫情期间美国大额发放补贴同时采取货币宽松政策以20年3月发布的冠状病毒防范和应对补充拨款法案为例年收入低于75万美元的成年人可以获得1200美元补贴年收入低于1125万美元的成年人可以获得2400美元补贴未成年人可以获得500美元补贴在多重经济刺激政策下22年以来美国的失业率持续下降22年7月美国失业率下降至35经济数据持续超预期22Q3实际GDP增速达到177美联储在22年初开始加息图14受益于刺激政策防控逐步放松阶段美国经济开始复苏宣布共存阶段经济数据超预期201600000严格防控阶段宣布共存全面放开防控逐步放松阶段140000015120000010100000058000006000000400000-5200000-100202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210美国GDP不变价折年数同比左轴美国CPI当月同比左轴美国失业率季调左轴新冠新增确诊数人右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心从消费基本面来看受益于宽松的货币和财政政策刺激美国消费复苏较好超过识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText深度分析食品饮料疫情前水平由于美国分别在20年3月20年12月和21年3月签署了22万亿09万亿和19万亿美元的财政刺激计划配合宽松的货币政策除了20年3月之前原始毒株感染造成较高病死率导致消费受损以外美国人均可支配收入和社零总额整体呈现上升趋势截止22年10月美国人均可支配收入为55万美元考虑到通胀22年10月人均可支配收入不变价达到47万美元超过疫情前水平20年6月之后美国零售和食品服务销售额持续正增长22年11月美国零售和食品服务销售额同比增长648图15美国人均可支配收入高于疫情前水平图16美国社零总额增速高于疫情前水平美国人均可支配收入万美元8000607070005065美国人均可支配收入不变价季调折年数600040500030206040001055300002000-10501000-20450-3040352019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国零售和食品服务销售额总计季调亿美元2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09美国零售和食品服务销售额总计季调同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心从股价来看22年3月以来美股食品加工与肉类板块在全面放开后超额收益率为28071在20年疫情暴发初期由于感染和死亡人数上升引起市场恐慌导致标普500和大部分消费品收益率均为负2在20年3月到21年1月受益于美国的无限QE货币宽松政策标普500涨幅为1608在此期间消费品表现分化食品加工与肉类酒店餐馆与休闲软饮料等行业受制于消费场景缺失绝对收益率为正但是相对标普500没有超额收益白酒与葡萄酒耐用消费品与服装等表现相对较好3在21年1月到22年2月美国逐步放松疫情防控政策企业盈利能力改善驱动美股上涨期间标普500涨幅为2484食品加工与肉类酒店餐馆与休闲盈利改善但是相对于标普500仍没有超额主要由于当时病毒的毒株以毒性较强的Alpha和Delta为主4全面放开后由于美国采取了紧缩的货币政策持续加息导致标普500下跌此时消费品表现出较为明显食品饮料板块的超额收益2936相比于餐饮1584等出行链相关的更加明显表6从绝对收益率来看22年之前美股由于政策刺激表现良好22年以来加息导致收益率为负疫情暴发防控阶段逐步放松全面放开时间段20年1月-20年3月20年3月-21年1月21年1月-22年2月22年3月至今SP500成份-50716082484-2327耐用消费品与服装-97421531019-2449酒店餐馆与休闲-12101711007-743食品加工与肉类-5015201247480啤酒-385-1132567609白酒与葡萄酒-5012214-298-224识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText深度分析食品饮料软饮料1222611520410数据来源Wind广发证券发展研究中心注表中数据均为绝对收益行业分类为Wind标普500行业分类表7从相对收益来看22年3月以来食品加工与肉类啤酒在全面放开后超额收益率为2807疫情暴发防控阶段逐步放松全面放开时间段20年1月-20年3月20年3月-21年1月21年1月-22年2月22年3月至今耐用消费品与服装-467545-1465-122酒店餐馆与休闲-703-1437-14771584食品加工与肉类005-1088-12372807啤酒122-2740-19172936白酒与葡萄酒005606-27822103软饮料629-1347-9642737数据来源Wind广发证券发展研究中心注表中数据均为相对标普500的相对收益行业分类为Wind标普500行业分类二日本全面放开之后消费温和复苏日本防疫政策放松较晚直至22年3月才完全放开具体来看日本的疫情防控政策可以划分为4个阶段1严格限制阶段20年1月-20年5月20年3月日本通过新型流感等对策特别措施法修正案政府可以发布紧急事态宣言第一次紧急事态宣言时期为20年4月至20年5月2放开收紧反复阶段20年5月至21年10月20年5月日本新增病例减少第一次紧急事态宣言解除日本逐步放松管控政策随着疫情的进展日本分别于21年1月21年4月21年7月发布第二次紧急事态宣言第三次紧急事态宣言和第四次紧急事态宣言但是民众的执行力度下降3转向共存逐步放开阶段21年10月至22年3月21年9月末日本宣布解除新冠紧急事态宣言分阶段放宽餐饮等线下场所营业时间限制此时传播的毒株以奥密克戎为主4宣布共存全面放开22年3月至今22年3月日本全面解除国内管控部分放开入境政策22年10月日本恢复免签自由行同时取消入境人数限制图17日本的防疫政策大致可以分成4个阶段22年3月全面放开60严格指数日本左轴日本确诊病例新冠肺炎当日新增人右轴30000050宣布共25000040重新放开又收紧逐步放开严格限制存全面200000放开301500002010000010500000-100-20-50000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText深度分析食品饮料从宏观经济来看此前日本经济已有衰退迹象疫情冲击下日本失业率持续上升日本多次推出经济刺激计划日本此前经济已经有衰退迹象疫情暴发前19Q4日本GDP同比下降20疫情冲击之后日本实际GDP自20Q1到21Q1连续5个季度负增长直到21Q2日本实际GDP在20年低基数的基础上增速转正至77后续逐步回落至15-20截止22Q3日本的GDP增速为15低基数下超过疫情前水平从失业率数据来看20年疫情暴发初期日本的失业率为24之后由于疫情影响20年10月失业率达到31由于日本的防疫严控政策一直持续到21年10月开始逐步放松因此失业率虽然有下降趋势但是至今仍未恢复至疫情前水平为刺激经济回暖日本在20年推出3次大规模经济刺激计划前两次均超过117万亿日元第三次为736万亿日元大规模的经济刺激计划导致了CPI上行20年10月至21年8月日本CPI同比持续负增长在逐步放开之后CPI开始回升22年4月之后CPI进一步上升图18日本经济疫情冲击后经济恢复较慢22Q2至今实际GDP增速为15-16日本GDP不变价小计同比左轴日本CPI当月同比左轴日本失业率季调左轴日本确诊病例新冠肺炎当日新增右轴严格限制重新放开又收紧宣布共存全面放开10逐步放松30000052500002000000150000-5100000-1050000-150-20-50000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211数据来源Wind广发证券发展研究中心全面放开之后日本零售总额温和复苏食品饮料销售额基本恢复至疫情前水平1疫情防控初期日本商业销售额降幅较大20年4月达-139此时食品饮料由于必选属性受冲击相对较小20年3月降幅仅0622年4月恢复正增长2在疫情放开与收紧反复阶段商业销售额同比增速受益于低基数于21年4月达到峰值119之后逐步回落期间食品饮料销售额由于囤货需求减少在疫情放开与收紧的反复过程中呈现出弱复苏321年10月至22年3月日本逐步放松疫情管控政策短期零售和食品饮料销售额增速均有所回暖但是随着感染人数的增加和日本自身经济下行压力零售和食品饮料行业均出现负增长4日本全面放开之后零售行业销售额开始温和复苏但是食品饮料销售额基本恢复至疫情前水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1626TablePageText深度分析食品饮料图1922年3月之后日本零售总额开始温和复苏图20日本食品饮料销售额基本恢复至疫情前水平16000十亿155000十亿514000日元日元4104000120003521000030000180002000-5060001000-14000-10-22000-150-30-20201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210日本商业销售额零售食品和饮料日本商业销售额零售日本商业销售额零售同比日本商业销售额零售食品和饮料同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心从股价表现来看必需消费品在转向共存逐步放开时超额收益率305非必需消费品在全面共存时超额收益率为6311在20年疫情暴发初期日本经济受疫情影响冲击较大东京日经225指数必需消费品指数和非必需消费品指数均为负数2在重新放开后略有收紧阶段日本政府推出较强的刺激政策相关企业盈利预期改善东京日经225指数涨幅为387120年5月至21年10月必需消费品收益率为4427有一定超额收益珠宝首饰和汽车的消费需求持续下滑导致非日常生活消费品指数收益率为1112321年10月转向共存逐步放开时受美联储加息全球流动性收紧等影响东京日经225指数必需消费品指数非必需消费品指数收益率均为负必需消费品指数跑赢日经225指数305pct422年3月全面共存后日本股市表现有所回暖日本非必需消费品跑赢东京日经225指数631pct表8绝对收益方面日本消费品板块在重新放开后略有收紧以及全面放开时有正收益严格限制政策重新放开后略有收紧转向共存逐步放开全面共存大幅放开时间段20年1月至20年5月20年5月至21年10月21年10月至22年3月22年3月至今东京日经225指数-13693871-538389MSCI日本必需消费品行业-16024427-233118MSCI日本非必需消费品行业-9211112-8291020数据来源彭博广发证券发展研究中心表9必需消费品在转向共存逐步放开时超额收益率305非必需消费品在全面共存时超额收益率为631严格限制政策重新放开后略有收紧转向共存逐步放开全面共存大幅放开时间段20年1月至20年5月20年5月至21年10月21年10月至22年3月22年3月至今MSCI日本必需消费品行业-233555305-271MSCI日本非必需消费品行业448-2759-291631数据来源彭博广发证券发展研究中心注表中为相对东京日经225指数的相对收益识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1726TablePageText深度分析食品饮料三泰国第一次逐步放松阶段消费有超额收益泰国的防疫政策主要可以划分为5个阶段放松过程有所反复直至22年10月才全面放开1严格限制阶段20年1月-20年5月20年初泰国出现新冠20年3月10日泰国内阁决定建立新冠疫情管控中心CCSA之后泰国全国各地区进入紧急状态20年4月全国范围内宵禁2第一次逐步放松阶段20年5月-21年6月20年5月泰国实施第一阶段解封20年8月实施第六阶段解封21年6月调整全国防疫措施在疫情可控的区域各经营场所基本恢复正常营业3再次严控阶段21年7月-21年12月21年7月起泰国受到德尔塔变异毒株影响日新增确诊人数快速增加21年7月泰国重新宣布曼谷周边及南部地区实施封锁4第二次逐步放松阶段21年12月-22年10月21年12月泰国宣布全面取消红色疫区并解除宵禁政策5宣布共存全面放开22年10月至今22年10月泰国政府正式宣布解除疫情紧急法令新冠肺炎从危险传染病降为需要监测的传染病出入境政策恢复到疫情前状态实现全面放开图21泰国的防疫政策大致分为5个阶段90严格指数泰国左轴泰国确诊病例新冠肺炎当日新增人右轴宣布共3000080严格限制逐步放松再次严控防控逐步放松阶段存全面放开2500070602000050150004030100002050001000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212数据来源Wind广发证券发展研究中心泰国经济初期受疫情影响较为严重防疫政策放开后恢复至疫情前水平泰国经济在疫情初期受封控影响较大自20年3月起实行严格封控使得泰国支柱行业旅游业遭受重创20Q2实际GDP同比增速大幅下降至-123而随着防疫政策逐步放松泰国实际GDP增速逐步回升到21Q2时实际GDP增速在低基数下达到7721年7月因德尔塔毒株影响防疫政策再次收紧21Q3实际GDP增速回落至-0221年12月防疫政策再度放松并逐步至全面放松泰国实际GDP增速稳步上升并超越疫情前水平泰国疫情期间通过各项经济救济和刺激计划包括为中小企业主发放补贴政府部门增加新就业岗位等措施维持了较低的失业率期间失业率高点仅为215泰国疫情期间采取较为宽松的货币政策叠加俄乌战争带来的能源价格上涨使得第二次放松后泰国呈现出通胀压力CPI于22年8月达到高点786而后泰国央行宣布结束疫情期间金融支持政策使得CPI小幅回落识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1826TablePageText深度分析食品饮料图22泰国经济初期受疫情影响较为严重防疫政策放开后逐步恢复至疫情前水平1030000泰国GDP不变价同比泰国CPI同比泰国失业率泰国确诊病例新冠肺炎当日新增人右轴严格限制逐步放松宣布共再次严控250005存全面防控逐步放松阶段放开20000015000-510000-105000-150202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212数据来源Wind广发证券发展研究中心全面放开后泰国消费者信心指数恢复至疫情前水平食品批发指数小幅波动上行疫情期间泰国消费者信心指数整体保持稳定仅在20年4月和21年7月因为严格的防疫政策出现阶段低点分别降至3330和3720随着防疫政策放松消费者信心指数小幅抬升于22年11月达到峰值4990超过疫情前水平对新冠疫情的担忧使得泰国国内对食品相关的内需增加因而泰国食品批发指数在疫情期间小幅波动上行于22年5月达到峰值31632图23全面放开后泰国消费者信心恢复至疫情前水平图24疫情期间泰国食品批发指数小幅波动上行60350300502504020030150201001050002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心单位亿美元从股价表现来看第一次逐步放松阶段泰国消费品指数超额收益率为697在20年疫情暴发初期由于采取严格的防疫政策引起市场恐慌导致泰国SET指数和消费品收益率均为负但泰国国内对食品的需求稳定增加使消费品跌幅-924低于SET指数-1628受益于第一次防疫政策逐步放松泰国SET指数收益率为1916同期消费品指数收益率为2613领先泰国SET指数697pct但由于Delta病毒的传播21年7月至21年12月泰国再次实行严控措施在此期间SET指数收益为385消费品指数收益率为-1307而在第二次逐步放松阶段受到美联储加息影响国内农产品价格下降以及农民消费力减弱的影响泰国SET指数下跌496识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1926TablePageText深度分析食品饮料泰国消费品指数下跌303422年10月全面放开以来泰国SET指数上涨290同期消费品指数下跌405消费品相对收益率为负表10从股价表现来看20年5月-21年7月逐步放松阶段泰国消费品指数超额收益率为697严格限制阶段第一次逐步放松阶段再次严控阶段第二次逐步放松阶段宣布共存全面放开时间段20年1月-20年5月20年5月-21年7月21年7月-21年12月21年12月-22年9月22年10月至今泰国SET指数收益率-16281916385-496290泰国消费品指数绝对收益率-9242613-1307-3034-405泰国消费品指数相对收益率704697-1692-2538-695数据来源彭博广发证券发展研究中心四投资建议明年经济运行有望总体回升消费板块有望持续复苏根据广发宏观组在22年12月17日发布的报告中央经济工作会议要点解读中的观点我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升因此我们看好食品饮料板块在疫情后逐步复苏有望带来超额收益首推白酒啤酒餐饮供应链其次推荐调味品乳制品和休闲食品等白酒政策转向有望带动板块走出底部酝酿下一轮牛市首推高端酒贵州茅台五粮液泸州老窖随着白酒景气度回升全国次高端渠道扩张有望重启推荐山西汾酒舍得酒业酒鬼酒升级产品逐渐步入收获期区域次高端有望加速增长推荐古井贡酒洋河股份迎驾贡酒今世缘大众品板块重点推荐餐饮供应链及啤酒板块关注其他食品板块啤酒华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒速冻食品安井食品立高食品调味品海天味业千禾味业中炬高新恒顺醋业涪陵榨菜天味食品乳制品伊利股份蒙牛乳业休闲食品洽洽食品绝味食品盐津铺子软饮料推荐农夫山泉东鹏饮料一白酒政策转向有望带动板块走出底部酝酿下一轮白酒牛市从调整时间调整幅度龙头估值来看本轮白酒调整或已至尾声1从调整时间来看自21年7月以来截至22年11月25日白酒板块调整已持续约6个季度达到前三轮3-6个季度的最长调整时间2从调整幅度来看21年-22年12月28日申万白酒指数最大跌幅为48已经超过18年40的调整幅度茅台五粮液股价最大跌幅为4861已经超过18年3447的最大跌幅泸州老窖股价最大跌幅50也接近18年51的最大跌幅3从龙头酒企估值来看截至22年12月28日本轮调整中申万白酒指数低点位于22年10月31日当日茅五泸股价对应22年PE为271922X对应23年PE则为231718X接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点分别为251617X借鉴历史综合考虑调整时间调整幅度龙头估值我们认为当前本轮调整或已至尾声下一轮白酒牛市正在酝酿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2026