回溯22022年：疫情、成本、库存三方扰动下的分化演绎
　　回溯2022年，在疫情、成本、库存三方扰动下，食品饮料行业在今年仍然承受较大的业绩经营压力，而从去年底开启的行业“提价周期”到今年行业进入“被动加库存周期”，本质上也反映出今年的提价传导更多地演化为库存的积累，即出厂端的提价传导不畅导致渠道库存一定程度积累，因此今年行业仍然更多的体现在“供给驱动”（即市占率提升），而非“需求驱动”（即价格结构提升）。展望明年来看，行业发展逻辑依然沿着“供给-需求-供给”的传导链条，因此明年需求驱动的重要度会被提到一个更高的位置，明年有望成为行业需求复苏的起点。同时，今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强，目前来看由于子板块受损程度、竞争格局、发展阶段等不同，行业内部的分化演绎大概率仍将在明年进一步延续。
　　展望2023年：后疫情时代，柳暗花明再出发
　　从明年来看，一方面随着经济逐步企稳，疫情政策的逐步优化，整体消费环境有望不断改善，企业端盈利有望逐步修复，食品饮料行业有望走出筑底回升，震荡向上的行情。从边际变化来看，受益于消费场景修复的细分行业复苏速度节奏更快，而依赖于消费能力修复的细分行业速度节奏滞后，但整体的复苏斜率有望震荡向上。同时我们倾向于认为，行业的复苏不是一蹴而就的，有赖于经济修复背景下居民消费预期的回暖，前途是光明的，但道路仍然是曲折的。
　　白酒：韧性延续，静待复苏
　　经过前几年行业平均价格的快速拉升，在宏观经济存下行压力以及实际需求略显疲软的背景下，大部分酒企短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点，并与当下的宏观经济实际需求做再匹配。2022年以来，受疫情影响，白酒行业动销及库存消化相对缓慢，同时叠加宏观经济数据走弱，市场对白酒需求产生担忧。但随着后续疫情影响的边际降低及宏观数据的好转，白酒仍有可能提前产生边际改善，建议静待复苏、积极关注行业修复机会。
　　大众品：云销雨霁，或跃在渊
　　大众品细分板块的估值已经位于较低的分位数，在景气修复的过程中或迎来双击。受疫情及成本的影响，市场对短期业绩预期偏悲观，诸多大众品的细分板块估值已处于历史较低水平。大众品在2022年受需求力变弱、渠道变革及原材料价格上行等影响，成长性、盈利能力均有所承压，随着景气修复的到来，也有望带动业绩估值的双击。随着需求场景边际恢复，成本压力边际趋缓，存在管理改善的公司，其业绩改善效果也有望更加凸显，建议关注业绩内生改善确定性较强及细分景气的修复弹性较大的板块及标的。
　　重点推荐
　　白酒：重点推荐高端酒茅五泸，次高端龙头汾酒、酒鬼酒，大众酒龙头洋河股份，以及区域龙头古井贡酒、今世缘等。大众品：重点推荐洽洽食品、千禾味业、青岛啤酒、重庆啤酒、千味央厨、天味食品、伊利股份、紫燕食品、立高食品、绝味食品、海天味业、日辰股份、珠江啤酒、恒顺醋业等，建议关注安井食品、中炬高新、双汇发展等。
　　风险提示
　　1、需求修复不及预期；行业竞争加剧；
　　2、成本大幅上涨；业绩改善不及预期等。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨食品饮料与烟草复苏的起点分化的中继TableTitle食品饮料行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点展望明年来看行业发展逻辑依然沿着供给TableSummary-需求-供给的传导链条因此明年需求驱动的重要度会被提到一个更高的位置明年有望成为行业需求复苏的起点同时今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强目前来看由于子板块受损程度竞争格局发展阶段等不同行业内部的分化演绎大概率仍将在明年进一步延续分析师及联系人TableAuthor董思远徐爽范晨昊SACS0490517070016SACS0490520030001SACS0490519100003朱梦兰石智坤陈硕旸SACS0490522050003SACS0490522090002请阅读最后评级说明和重要声明248丨证券研究报告丨2022-12-26cjzqdt11111食品饮料与烟草复苏的起点分化的中继TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持食品饮料行业2023年度投资策略TableStockData回溯TableSummary22022年疫情成本库存三方扰动下的分化演绎市场表现对比图近12个月回溯2022年在疫情成本库存三方扰动下食品饮料行业在今年仍然承受较大的业绩经TableChart食品饮料与烟草沪深300指数营压力而从去年底开启的行业提价周期到今年行业进入被动加库存周期本质上也4反映出今年的提价传导更多地演化为库存的积累即出厂端的提价传导不畅导致渠道库存一定-7-19程度积累因此今年行业仍然更多的体现在供给驱动即市占率提升而非需求驱动-30即价格结构提升展望明年来看行业发展逻辑依然沿着供给-需求-供给的传导链条2021122022420228202212因此明年需求驱动的重要度会被提到一个更高的位置明年有望成为行业需求复苏的起点同资料来源Wind时今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强目前来看由于子板块受损程度竞争格局发展阶段等不同行业内部的分化演绎大概率仍将在明年进一步延续相关研究展望2023年后疫情时代柳暗花明再出发TableReport大众品行业2022年三季报业绩综述利润增从明年来看一方面随着经济逐步企稳疫情政策的逐步优化整体消费环境有望不断改善长环比降速成本压力延续2022-11-13企业端盈利有望逐步修复食品饮料行业有望走出筑底回升震荡向上的行情从边际变化来白酒行业2022年三季度报业绩综述盈利环看受益于消费场景修复的细分行业复苏速度节奏更快而依赖于消费能力修复的细分行业速比加速头部集中延续2022-11-06度节奏滞后但整体的复苏斜率有望震荡向上同时我们倾向于认为行业的复苏不是一蹴而栉风沐雨涛声依旧食品饮料行业2022年就的有赖于经济修复背景下居民消费预期的回暖前途是光明的但道路仍然是曲折的度中期投资策略2022-06-27白酒韧性延续静待复苏经过前几年行业平均价格的快速拉升在宏观经济存下行压力以及实际需求略显疲软的背景下大部分酒企短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点并与当下的宏观经济实际需求做再匹配2022年以来受疫情影响白酒行业动销及库存消化相对缓慢同时叠加宏观经济数据走弱市场对白酒需求产生担忧但随着后续疫情影响的边际降低及宏观数据的好转白酒仍有可能提前产生边际改善建议静待复苏积极关注行业修复机会大众品云销雨霁或跃在渊大众品细分板块的估值已经位于较低的分位数在景气修复的过程中或迎来双击受疫情及成本的影响市场对短期业绩预期偏悲观诸多大众品的细分板块估值已处于历史较低水平大众品在2022年受需求力变弱渠道变革及原材料价格上行等影响成长性盈利能力均有所承压随着景气修复的到来也有望带动业绩估值的双击随着需求场景边际恢复成本压力边际趋缓存在管理改善的公司其业绩改善效果也有望更加凸显建议关注业绩内生改善确定性较强及细分景气的修复弹性较大的板块及标的重点推荐白酒重点推荐高端酒茅五泸次高端龙头汾酒酒鬼酒大众酒龙头洋河股份以及区域龙头古井贡酒今世缘等大众品重点推荐洽洽食品千禾味业青岛啤酒重庆啤酒千味央厨天味食品伊利股份紫燕食品立高食品绝味食品海天味业日辰股份珠江啤酒恒顺醋业等建议关注安井食品中炬高新双汇发展等风险提示1需求修复不及预期行业竞争加剧更多研报请访问2成本大幅上涨业绩改善不及预期等长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录食品饮料行业2023年度策略复苏的起点分化的中继7回溯2022年疫情成本库存三方扰动下的分化演绎7展望2023年后疫情时代柳暗花明再出发11前途是光明的道路是曲折的11白酒韧性延续静待复苏142022年需求相对承压白酒保持经营韧性14展望未来需求有望改善白酒静待复苏16大众品云销雨霁或跃在渊20啤酒行业盈利改善仍然可期升级趋势仍在延续28调味品行业短期压力边际趋缓业绩改善曙光渐显30乳制品行业液奶需求有望修复新品类驱动新增长33软饮料行业把握高景气细分赛道破局者35餐饮供应链需求预期修复成本拐点已现37休闲食品行业盈利有望逐步修复新渠道变革红利仍在释放42肉制品行业提价红利带来肉制品盈利弹性屠宰业务盈利有望环比改善45酵母行业复苏预期叠加成本压力趋缓行业盈利明年有望修复46图表目录图1中国消费者信心指数7图23万平方米以上已开业购物中心月均客流指数变化情况7图3原材料成本月度21-22同比变化8图4原材料成本月度21-22同比变化8图5原材料成本月度21-22同比变化9图6包材成本月度21-22同比变化9图7大众品分季度毛利率9图8大众品分品类毛利率9图92021年食品饮料分赛道收入及归母净利润水平比较10图102022年前三季度食品饮料分赛道收入及归母净利润水平比较10图11限额以上企业餐饮收入以及白酒啤酒乳制品行业产量同比变化11图12CPI-PPI剪刀差12图13线下渠道格局12图14各类购买渠道生鲜渗透率及忠诚度变化12图15板块估值变化13图162022H2社零及餐饮数据呈环比改善但较疫情前仍有一定差距14图17消费者信心指数相对承压14图18白酒行业2022年收入维持双位数增长单位亿元15图19白酒行业2022Q3预收账款保持在历史相对高位单位亿元15请阅读最后评级说明和重要声明448行业研究深度报告图20本轮主要品牌批价波动幅度较小15图21白酒销售旺季与疫情爆发错峰16图222022H1上市酒企收入占行业规模以上企业收入占比持续提升16图23高端酱酒新品批价承压元17图24次高端酱酒部分代表产品批价回落至2021年年初前后水平18图25食饮大众品的价值发现框架20图26大众品板块的单季度收入亿元及yoy21图27大众品板块的单季度净利润亿元及yoy21图28社零总额粮油食品类当月及累计yoy21图29社零总额饮料类当月及累计yoy21图30社零总额烟酒类当月及累计yoy22图31社零总额餐饮类当月及累计yoy22图32细分赛道受需求影响的程度22图332021年以来CPIPPI剪刀差呈现负向扩大趋势23图34细分赛道受成本影响的程度24图35居民可支配收入的增长仍处于恢复进程中24图36食品制造业企业单位数亏损比例25图37酒饮料和精制茶制造业企业单位数亏损比例25图38农副食品加工业企业单位数亏损比例25图39管理改善的维度26图40啤酒行业部分公司2021年吨价及4年累计吨价提升幅度28图41部分大众品品类的零售价增CAGR29图42啤酒分场景的零售均价元500ml29图43啤酒的消费场景分布变化29图44餐饮社零增速29图45部分调味品公司的酱油产品销量同比30图46部分调味品公司的酱油产品吨均售价同比30图47我国居民餐饮消费频次分布2018年31图48我国居民餐饮外食占比调味品餐饮销售占比31图49社零总额粮油食品类当月及累计yoy32图50社零总额餐饮类当月及累计yoy32图51调味品品类分布32图52调味品行业综合份额32图53调味品企业注册量及吊销注销量变化趋势2016-202133图54生鲜乳价格及同比34图55进口大包粉价格及同比34图56伊利蒙牛的毛销差34图57中国奶酪市场零售规模35图58人均奶酪消费量对比35图59无糖定位的产品增长快于各自的品类36图60天然饮用水的增长快于其他包装水36图61部分软饮公司的产品迭代情36请阅读最后评级说明和重要声明548行业研究深度报告图62软饮分品类增速37图63能量饮料市场格局变化37图64东鹏饮料的产品裂变37图652022年以来社零餐饮收入承压38图66住宿及餐饮业景气指数遭受疫情影响38图67主要餐饮业态综合运行情况2021年38图682022年部分调研企业经营能力反馈38图69餐饮供应链相关公司单季度收入增速分化39图70食品连锁相关公司2022Q3收入增速普遍环比改善39图71餐饮供应链及食品连锁公司单季收入相对2019年同期增速39图72餐饮供应链及食品连锁公司收入相对2019年增速39图73农作物类原料市场月度价格同比增速40图74油脂及肉类原料市场月度价格同比增速40图75餐饮供应链相关公司单季度毛利率变化40图76食品连锁相关公司单季度毛利率变化40图77近年来国内白糖季度平均价格走势42图78近年来棕榈油及豆油季度平均价格走势元吨42图79休闲食品可比公司毛销差变化情况43图80近年来主要省市生猪和猪肉月均价格走势元Kg45图81近年来主产区白羽肉鸡月均价格走势元Kg45图82双汇发展近年来肉制品营业利润率不断提升46图83烘焙产品消费量及预测46图84糖蜜榨季价格变化46表1大众品主要细分板块当前成本压力情况23表2食品饮料行业部分公司的管理改善变化梳理26表3大众品细分板块的PETTM估值的历史分位数即有xx的时间该时间段内估值低于当前截至2022年12月19日27表4啤酒行业估值表行情数据截至2022年12月19日30表5调味品行业估值表行情数据截至2022年12月19日33表6休闲零食近年部分提价信息汇总42表72022Q2休闲零食公司主要渠道分布情况43表8部分安琪酵母2022年产能变化及未来扩产计划47表9安琪酵母2022年淀粉水解糖项目47请阅读最后评级说明和重要声明648行业研究深度报告食品饮料行业2023年度策略复苏的起点分化的中继回溯2022年疫情成本库存三方扰动下的分化演绎回溯2022年在疫情成本库存三方扰动下食品饮料行业在今年仍然承受较大的业绩经营压力而从去年底开启的行业提价周期到今年行业进入被动加库存周期本质上也反映出今年的提价传导更多地演化为库存的积累即出厂端的提价传导不畅导致渠道库存一定程度积累因此今年行业仍然更多的体现在供给驱动即市占率提升而非需求驱动即价格结构提升展望明年来看行业发展逻辑依然沿着供给-需求-供给的传导链条因此明年需求驱动的重要度会被提到一个更高的位置明年有望成为行业需求复苏的起点同时今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强目前来看由于子板块受损程度竞争格局发展阶段等不同行业内部的分化演绎大概率仍将在明年进一步延续疫情消费场景缺失与人流限制对消费修复产生一定制约今年来疫情影响下的场景直接缺失对消费出行链条餐饮链条类门店业态零售业态等影响均相对较大随着未来疫情影响边际趋缓在消费场景修复与线下人流回归的背景下会带来一部分需求的直接修复这种边际变化的短期影响会更加直接体现出来同时包括一部分依赖汇量式增长或者开拓型增长的细分行业今年受影响也相对较大例如次高端白酒等在防疫政策逐步优化的背景下其市场开拓或者扩张节奏亦会逐步修复但这种修复仍然需要一定的时间去传导而今年偏居家属性的C端必选需求相对稳定甚至短期获得一部分B端的结构性转移今年表现出一定的需求短期增加例如偏C端的基础调味品肉制品居家冻品复合调料等如果在消费环境逐步回归的情况需求端也会逐步回归常态同时今年由于疫情对于经济的影响居民的实际购买力与消费信心有所下降一部分偏向可选类目的细分行业成长速度有所放缓行业整体增长及景气度相比前几年有所下降预计随着经济的逐步改善消费信心逐步增强偏可选的品类有望逐步复苏但复苏节奏预计慢于必选品类的修复图1中国消费者信心指数图23万平方米以上已开业购物中心月均客流指数变化情况140300001301202500011020000100150009080100007050006050001110105070911010305070903050709031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-----------------2020年2021年2022年20202021202220202020202020202021202120212021202120222022202220222020资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源赢商大数据长江证券研究所注该数据为客流指数非客流绝对值且3-5月数据不包含上海客流情况请阅读最后评级说明和重要声明748行业研究深度报告库存白酒仍处在被动加库存周期但库存仍在可控范畴之内从库存情况来看目前多数品牌的库存同比环比均有所增加但多数品牌的库存仍控制在2-3个月左右整体库存仍然处于可控范围之内对比白酒过去的调整库存提升往往是供需阶段性失衡的表现而过高的库存往往容易导致行业短周期的反转一方面在今年需求扰动的背景下渠道仍处在被动加库存周期中但相比之下本轮的渠道库存仍低于上一轮调整期目前的行业库存仍然相对合理可控另一方面行业今年批价的下跌也体现在出渠道库存的累积行业批价的修复需要库存的进一步消化本轮白酒周期中大多数酒企充分吸收上轮教训主动进行库存管理同时积极引入数字化系统等新技术丰富管理手段加强管理能力行业的库存周期处在较为良性的状态成本成本端扰动进一步放大大众品毛利率受到一定冲击从成本端的扰动排序看对油脂类豆类包装材料依存度高的品项受影响相对较大烘焙餐饮供应链复合基础调味品酵母啤酒软饮等成本项主要为国内农产品或成本构成多元化的品项压力相对不大米面冻品休闲零食等可通过调节比例或价格锁定来完成对冲也有部分品项的单一原材料占比高且相关原材料正经历价格下行期的成本端存在边际下降乳制品肉制品榨菜等今年尤其上半年诸多原材料国际农产品包装材料的成本加速上行的特征较为突出主要系全球进入通胀上行通道基础大宗商品尤其是原油价格的上行也带来连锁反应拉动大宗农产品价格而今年初的欧洲地缘政治冲突也进一步加剧了相关影响多重影响因素的叠加在今年反映较为极致成本的上行对于大众品毛利率表现产生了进一步压制而随着主要原材料上涨最快阶段的过去叠加部分品类从价格高点出现一定程度回落明年原材料成本压力有望逐步缓解图3原材料成本月度21-22同比变化图4原材料成本月度21-22同比变化6010050804060302040102002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-102022-11-20-20-30-40大豆豆粕大麦小麦玉米大米白糖棕榈油豆油资料来源国家统计局Wind海关总署长江证券研究所资料来源广西糖网Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明848行业研究深度报告图5原材料成本月度21-22同比变化图6包材成本月度21-22同比变化2001008015060100405020002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112021-092022-072021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-092022-11-20-50-40-100-60生猪生鲜乳糖蜜原油瓦楞纸箱板纸铝锭PET瓶片玻璃资料来源农业部华讯酒精网IPEWind长江证券研究所资料来源中纸在线隆众化工国家统计局Wind长江证券研究所原材料对成本的影响在三季报并未呈现显著缓和迹象成本端的压力仍然存在部分公司的毛利率依然受到一定程度的影响但从成本压力的传导层面来看预计四季度成本压力环比进一步减弱成本压力高点预计已经基本过去同时从自下而上来看细分行业与个体公司成本扰动也有一定差异主要由于以下几个因素造成1各家锁价周期不同一部分成本变化存在递延影响2生产周期导致成本影响时间延长例如调味品等3去年基数的扰动竞争促销力度的变化等图7大众品分季度毛利率图8大众品分品类毛利率406035503040253020201510100520Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3019Q1乳制品肉制品调味品17Q218Q118Q419Q320Q221Q110Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q317Q418Q218Q319Q119Q219Q420Q120Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率休闲食品黄酒食品综合资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所关键词总结以价补量弱势挤压逆势挺价从今年前三季度细分板块收入利润的表现情况来看其中白酒的表现最为稳定龙头经营韧性十足一方面由于对渠道端控制能力更强另一方面龙头品牌优势突出挤压式竞争市占率在弱势市场下进一步提高其次啤酒板块量利在疫情的影响下依然保持齐升态势说明啤酒板块内部升级趋势依然延续实现以价补量逆势挺价叠加渠道多元化布局进一步降低餐饮层面的影响而其他细分板块今年收入利润表现情况和去年同期相比波动性相对较大请阅读最后评级说明和重要声明948行业研究深度报告图92021年食品饮料分赛道收入及归母净利润水平比较2021年度分赛道收入及归母净利润同比增速比较4030啤酒乳制品20白酒100餐饮供应链-15-10-50510152025调味品-10年归母净利润同比增速-202021-30休闲食品-40肉制品-502021年收入同比增速资料来源Wind长江证券研究所图102022年前三季度食品饮料分赛道收入及归母净利润水平比较2022年前三季度分赛道收入及归母净利润同比增速比较30白酒20啤酒10肉制品调味品餐饮供应链0-15-10-505101520乳制品-10归母净利润同比增速-20季度-30年前三休闲食品-4020222022年前三季度收入同比增速资料来源Wind长江证券研究所今年在疫情的影响下餐饮板块今年以来波动幅度相对较大从与餐饮关联度来看白酒今年总量表现弱于餐饮而啤酒弹性相对更强乳制品相对平稳区分来看白酒整体产量表现和餐饮对比来看变化节奏慢于餐饮预计和渠道库存有一定关联啤酒产量由于和餐饮消费场景关联度更高叠加库存更低波动性和餐饮的关联度更高意味着修复和受损的弹性都相对更强乳制品整体和餐饮关联度相对更低叠加刚需属性较为突出整体波动相对较低请阅读最后评级说明和重要声明1048行业研究深度报告图11限额以上企业餐饮收入以及白酒啤酒乳制品行业产量同比变化140120100806040200-20-402021-042021-072021-102022-022020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-052021-062021-082021-092021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-60限额以上餐饮白酒啤酒乳制品资料来源国家统计局长江证券研究所展望2023年后疫情时代柳暗花明再出发前途是光明的道路是曲折的复苏的起点逆风飞翔复苏的斜率有望震荡向上从明年来看一方面随着经济逐步企稳疫情政策的逐步优化整体消费环境有望不断改善企业端盈利有望逐步修复食品饮料行业有望走出筑底回升震荡向上的行情从边际变化来看受益于消费场景修复的细分行业复苏速度节奏更快而依赖于消费能力修复的细分行业速度节奏滞后但整体的复苏斜率有望震荡向上同时我们倾向于认为行业的复苏不是一蹴而就的有赖于经济筑底背景下居民消费预期的回暖前途是光明的但道路仍然是曲折的CPIPPI剪刀差一定程度反映了上游向下游的价格传导阶段自2021年转负以来今年8月份首次转正同时CPI同比增速连续三个月高于PPI代表上游原材料压力开始逐步缓解下游价格因素开始温和回升企业端的经营压力有望逐步减弱展望明年随着大宗原材料价格最快上涨阶段逐步过去下游价格随着经济企稳复苏开始逐步传导整个行业盈利性有望不断修复请阅读最后评级说明和重要声明1148行业研究深度报告图12CPI-PPI剪刀差105001110907050301110907050301110907050301110907050301110907-----------------------------52000200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142015201520162017201820192020202020212022-10-15资料来源国家统计局长江证券研究所分化的中继渠道从多样化到碎片化渗透率提升难度加大分化仍在进一步延续近几年渠道的演变发展从过去的多样化逐步走向碎片化渠道的迭代与迁移速度明显加快例如2020年兴起的社区团购意味着企业端的获客难度与投入选择成本在不断加大但新渠道或者新模式的持续增量较难预估因此对于很多行业或者公司来讲渗透率持续提升的难度不断加大明年复苏的力度和节奏预计由于行业及个体的差异而不同行业间与行业内的分化表现仍在进一步延续图13线下渠道格局图14各类购买渠道生鲜渗透率及忠诚度变化10090便利店小超市80同比增长70超市602650大卖场40超市30同比增长第三方到家201045生鲜电商0滚动年度2020滚动年度2021滚动年度2022020406080母婴化妆品店食杂店便利店小超市超市大卖场忠诚度2021忠诚度20192021年生鲜渗透率资料来源尼尔森IQ长江证券研究所资料来源尼尔森IQ长江证券研究所整体估值持续收敛配置性价比逐步凸显食品饮料行业整体估值从2021年开始逐步回落收敛目前行业的平均估值ttm为37倍基本回归到2018年左右的水平随着未来行业盈利的不断恢复整体板块配置性价比有望逐步凸显白酒重点推荐高端酒茅五泸次高端龙头汾酒酒鬼酒大众酒龙头洋河股份以及区域龙头今世缘古井贡酒等大众品重点推荐洽洽食品千禾味业青岛啤酒重庆啤酒千味央厨天味食品伊利股份紫燕食品立高食品绝味食品海天味业日辰股份珠江啤酒恒顺醋业等建议关注安井食品双汇发展等请阅读最后评级说明和重要声明1248行业研究深度报告图15板块估值变化7060504030201002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07CJSC食品饮料CJSC白酒资料来源Wind长江证券研究所注2010年1月至2022年11月为月度数据2022年12月数据为2022年12月19日数据请阅读最后评级说明和重要声明1348行业研究深度报告白酒韧性延续静待复苏2022年需求相对承压白酒保持经营韧性2022年受疫情多点散发影响消费需求整体承压2022下半年以来需求呈环比改善趋势但相较疫情前仍有一定差距2022年下半年以来社零同比及餐饮收入同比增速环比二季度均呈现明显改善趋势但相较2019年数据仍有一定差距同时消费者信心指数尚未迎来较大幅度修复2022年9月消费者信息指数值为872同比下降2805环比增长023图162022H2社零及餐饮数据呈环比改善但较疫情前仍有一定差图17消费者信心指数相对承压距20130101201100100-102019-22019-42019-62019-82020-22020-42020-62020-82021-22021-42021-62021-82022-22022-42022-62022-82019-102019-122020-102020-122021-102021-122022-1090-2080-307020192019201920192020202020202020202120212021202120222022-402022---------------0104071001040710010407100104-5007社会消费品零售总额当月同比-60社会消费品零售总额餐饮收入当月同比消费者信心指数资料来源国家统计局长江证券研究所注剔除2020年疫情带来的基数影响资料来源国家统计局长江证券研究所2021年每个月增速数据为相对于2019年的复合增速白酒板块经营数据2022年整体保持较强韧性其中报表端收入维持双位数增预收款在历史相对高位渠道端批价稳定在小区间内波动同时头部酒企库存基本安全可控报表端看2022前三季度白酒行业收入2578亿元同增182022Q1Q2Q3行业收入增速分别2235131716642022年Q3末合同负债39667亿元同增14环比2022年Q2末增长11处于历史相对高位行业营业收入预收账款增速也从二季度的负增长有所改善恢复至19左右的中高速增长渠道端数据来看在酒企的主动管控下本轮主要品牌的批价波动幅度更小预期更加稳定下行更加可控库存虽同比有所增加但多数品牌的库存仍控制在三个月内整体库存仍安全可控请阅读最后评级说明和重要声明1448行业研究深度报告图18白酒行业2022年收入维持双位数增长单位亿元图19白酒行业2022Q3预收账款保持在历史相对高位单位亿元12007070025060600200100050500150800403040010060020300504001020000200-10100-500-200-10010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q310Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3白酒收入左轴同比右轴预收账款左轴同比右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图20本轮主要品牌批价波动幅度较小35001200300010002500800200060015004001000500200002009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08茅台一批价元五粮液一批价右1573一批价右资料来源今日酒价长江证券研究所白酒板块2022年韧性较强预计主要受益于销售高峰与疫情爆发错峰行业进一步向头部企业集中以及酒企对渠道具备较强话语权白酒作为兼具实用与社交属性的产品春节端午及中秋国庆三大旺季占全年销售比重较高而2022年疫情爆发高峰时点与三大旺季基本错开为酒企抢抓动销留下机会另外外部环境的波动并未改变消费者品牌化消化趋势白酒行业在2022年进一步向头部企业集中其中2022年上半年白酒上市酒企占规模以上酒企收入比例进一步提升至53同时白酒企业对下游渠道相对较强的话语权也一定程度帮助企业抵御短期风险冲击请阅读最后评级说明和重要声明1548行业研究深度报告图21白酒销售旺季与疫情爆发错峰图222022H1上市酒企收入占行业规模以上企业收入占比持续提升端午小中秋国庆605153春节旺季销售淡季旺季销售淡季旺季销售淡季2800050444524000394020000303016000212120120001080004000020152016201720182019202020212022H021-1122-122-322-522-722-922-11上市公司收入占白酒行业占比本土病例数确诊无症状MA7例资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所展望未来需求有望改善白酒静待复苏经过前几年行业平均价格的快速拉升在宏观经济存下行压力以及实际需求略显疲软的背景下大部分酒企短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点并与当下的宏观经济实际需求做再匹配2022年以来受疫情影响白酒行业动销及库存消化相对缓慢同时叠加宏观经济数据走弱市场对白酒需求产生担忧但随着后续疫情影响的边际降低及宏观数据的好转白酒仍有可能提前产生边际改善建议静待复苏积极关注行业修复机会我们认为当前白酒行业压力与机遇并存应优选话语权强势同时目前经营状况较为良性健康的头部酒企这类企业后续恢复节奏有望领先重点推荐高端茅五泸次高端山西汾酒酒鬼酒以及地产酒古井贡酒洋河股份今世缘等高端酒整体稳健集中度或进一步提升高端白酒需求与经济活跃度有较大相关性因此在宏观经济存下行压力的背景下高端白酒需求相对承压而具体到企业层面我们发现2022年高端白酒品牌之间出现较大分化头部茅台五粮液国窖依靠自身品牌话语权及消费者认可度销售份额获得进一步提升同时渠道库存仍在相对合理范围内整体保持稳健增长而新兴品牌动销较为困难伴随着库存的不断累积批价也出现较大幅度波动其中以新兴酱酒产品为主要代表展望2023年高端白酒需求有望伴随行业整体复苏目前经营基础相对良好的头部品牌将有望率先修复板块整体集中度亦有望得到进一步提升请阅读最后评级说明和重要声明1648行业研究深度报告图23高端酱酒新品批价承压元1000950900850800750700650600550500春节21-01-0321-01-2421-03-1421-04-1121-05-0521-05-2321-06-1421-07-0421-07-2521-08-1521-09-0521-09-2621-10-3121-11-2121-12-1222-01-0322-01-2322-02-2022-03-1322-04-0522-04-2422-05-1522-06-0522-06-2622-07-1722-08-0722-08-2822-09-1822-10-1622-11-072021国台15年珍30资料来源今日酒价长江证券研究所贵州茅台公司作为处于卖方市场的酒企量价增长自主可控品牌护城河深有望充分享受中产阶级消费升级红利同时具备直营占比提升非标产品投放等多重措施实现吨价提升中长期来看批价和出厂价之间价差较大理论提价潜力较大预计茅台酒有望延续量价齐升系列酒来看公司在渠道产品体系等方面变革诸多未来有望充分释放增长潜力五粮液在行业加速品牌化的背景下五粮液作为浓香第一品牌有望充分享受消费升级红利实现稳健发展同时公司前瞻布局经典装五粮液占位千元以上价格带塑造公司未来第二增长曲线短期看公司管理层顺利换届经营策略趋向稳定公司有望步入良性增长通道中长期看依托高端好赛道和自身品牌高度五粮液发展势能持续向上未来增长空间不断打开泸州老窖国窖作为第三大高端酒全国化稳步推进且公司渠道布局因地施策有望充分享受消费升级带来的高端扩容红利预计未来长期国窖仍能保持较快发展腰部产品已基本调整到位特曲有望迎来加速发展公司渠道运作能力显著高于行业核心竞争力在于管理层随着股权激励计划推出公司核心竞争优势得到巩固公司未来有望步入高质量发展阶段次高端酒修复量或在价先长期成长空间广次高端白酒受限于消费场景缺失与消费能力承压2022年动销压力较大展望未来长期看次高端价格带成长空间仍广聚焦2023年次高端价格带有望跟随行业整体逐步修复预计量在价先次高端及以上价格带目前在白酒行业整体销售占比预计仅在个位数未来长期成长空间广阔聚焦2023年价格层面过去几年次高端价格红利显著除高端价格带持续向上打开升级空间外酱酒品牌火速在次高端的占位也带动传统次高端品牌价位的提升但近几年快速扩张后较多酱酒品牌出现渠道库存压力较大等问题部分产品批价跌回2021年年初水平未来价格再向上需先经历渠道库存去化请阅读最后评级说明和重要声明1748行业研究深度报告因此我们认为次高端整体修复节奏上量或在价先图24次高端酱酒部分代表产品批价回落至2021年年初前后水平640590540490440390340290240春节21-0121-0421-0521-0721-0821-0921-1122-0122-0222-0422-0522-0622-0822-0922-112021国台国标批价元习酒窖藏1988批价元资料来源今日酒价长江证券研究所山西汾酒从产品结构来看公司玻汾青花在各自价格带均具备较强的竞争力玻汾在百元以下没有强势竞争对手未来有望充分享受份额集中红利青花20扎根次高端复兴版向上突破青花系列有望在高端次高端扩容背景下保持增长此外公司全国化稳步推进环山西市场持续夯基长江以南加速发展目前公司在全国大部分市场份额均已破亿燎原之势已初步形成随着品牌影响力和清香型接受度的持续提升公司全国化征程有望再上台阶酒鬼酒短期来看受疫情影响公司渠道相对承压中长期来看1酒鬼酒已形成内参酒鬼双品牌格局未来长期有望充分享受次高端及高端市场扩容红利2区域来看2021年公司在湖南县级市场覆盖率94省内基本盘得到夯实尤其内参品牌认可度不断提升为长期省外扩张提供扎实基础3公司团队积极进取在本轮次高端扩容过程中勇于创新学习渠道模式实现内参品牌底蕴的高度释放未来伴随着市场整体复苏公司全国化步伐有望持续推进品牌份额将得到进一步提升大众酒基础扎实关注区域市场红利受益于2022年春节返乡红利以及大众酒价格带需求的相对刚性2022年旺季消费场景逐步修复后大众价格带需求得到较快回补大众酒上市酒企收入整体表现稳健考虑到2022年大众酒受损程度相对较低预计明年修复势能平稳建议关注区域市场红利2022年大众酒代表企业如洋河股份古井贡酒今世缘等收入保持稳健双位数增100-300元价格带多个代表产品如古8古5对开天之蓝等均呈现较好增长势头其中区域市场红利显著的古8增速更达到高双位数考虑到2022年大众酒受损程度相对较低预计明年修复势能平稳建议重点关注有望继续受益区域市场高速发展的标的请阅读最后评级说明和重要声明1848行业研究深度报告古井贡酒在省内消费升级和竞争格局优化的双重利好下古井龙头地位有望持续强化充分享受省内高端次高端扩容红利叠加古井聚焦全国化次高端战略省外市场稳步扩张十四五期间公司双百亿目标有望超额完成洋河股份洋河是白酒行业较早进行全国化的酒企其渠道基础消费者品牌认知均较强我们认为公司未来长期主要工作是引领消费者实现消费升级近年来公司次高端以上产品持续实现较快增长消费者的升级正在稳步进行M6站稳600元价格带且无强势竞争对手水晶版紧抓400元价格带持续扩容红利公司次高端产品正在成为新的增长极同时天之蓝海之蓝已实现升级换代大众价位带品牌扎实为洋河的发展穿越经济周期提供基础今世缘公司大本营市场白酒消费水平高经济活跃目前江苏市场主流消费价格带已至300元左右同时公司自身在300-500价格带持续强化产品领先优势国缘四开对开品牌影响力较强近年来实现较快发展600元价格带也渐有突破随着公司省内强势区域持续夯实薄弱市场不断补足公司有望维持稳健增长请阅读最后评级说明和重要声明1948行业研究深度报告大众品云销雨霁或跃在渊大众品公司的成长能力短期受赛道景气中期受竞争格局的影响而中长期看公司治理的边际改变也会对公司发展带来深远影响疫情三年我们对大众品业绩变量的关注多集中于需求的边际变化以及在国际供应链扰动的背景下成本端的影响前者难以断言改善发生的准确节点后者也并非影响盈利的唯一因素竞争格局的变化对赛道盈利能力的影响更甚于成本变化持续高频的短期需求成本景气追踪必不可少这也助于我们把握竞争格局的边际变化将在更长的时间跨度上对成长性施加影响而公司治理战略团队执行战略定位等的调整或给相关公司带来更深远本质的影响图25食饮大众品的价值发现框架量增景气冷暖头部竞争催化格局变数长人群覆盖渗透率频次头部公司的竞争策略选短消费场景增减取份额VS盈利景气格局周期价增变化居民收入预期尾部出清相对性价比VS替代品长尾竞争者的边际进入退大众品动销库存出或对行业的价格竞争价值发现长保产品存在发货动资源投放带来影响销间差异库存波动制约短期增长潜中格局变数力长战略调整引发战略调整指期择优景气赛道标指标战略定位公司拓展空间品类延伸区域延团队执行展渠道复制治理人员激励股权绩效增释放效能高举高打VS降费增强员工积极性效跑马圈地VS降本优员企业文化狼性氛围增强团队的落地执行力资料来源长江证券研究所云销雨霁以景气复苏格局改善为引站在景气由弱转强的黎明前过去2年大众品板块的收入利润的增长较之前年度存在显著放缓主要系消费场景受限抑制部分品类的需求叠加成本端的共振上行景气承压明显请阅读最后评级说明和重要声明2048