研究报告全文：TablePage深度分析食品饮料证券研究报告食品饮料行业TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入防疫优化叠加成本改善23年啤酒行业有望加速增长报告日期2022-12-28TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote0我国啤酒行业高端化仍处在前半程864480头部酒企盈利能力仍有提升空间12210222042206220822102221年中国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年复合增长3-7拆分量价来看根据我们前期发布的从美日啤酒行业的发展看中-15国啤酒的高端化进程中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年受-22益于竞争格局趋缓叠加消费升级预计未来10年复合增长4销量-29对标日本1997年受劳动力人口数量下滑影响预计未来10年复合-37增长-1均价提升带动盈利能力提升目前我国头部酒企平均毛利率食品饮料沪深300净利率分别为对标百威英博的ROE441314602420仍有提升空间我们认为我国啤酒行业的高端化仍处在前半程分析师TableAuthor王永锋预计23年华润青岛重啤燕京业绩增速有望达30292955SAC执证号S0260515030002从均价来看22年受疫情反复影响餐饮和夜场消费不景气居民消费SFCCENoBOC780信心下滑各酒企高端产品增速以及均价提升幅度均未达到我们预期010-59136605从海外消费复苏复盘来看我们认为我国23年餐饮和夜场需求将迎来wangyongfenggfcomcn增长居民消费信心将出现反弹从而推动啤酒消费升级提速预计分析师邓周贵23年华润青啤重啤燕京均价提升幅度有望达到中高个位数左右从SAC执证号S0260522040002销量来看餐饮和夜场复苏也将对啤酒销量产生正向影响23年重啤021-38003565和燕京的大单品全国化有望顺利推进预计23年华润和青啤销量增速dengzhouguigfcomcn有望维持重啤和燕京销量增速有望提升受益能源和原材料价格回请注意邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注落预计23年酒企吨成本增幅同比改善均价提升叠加成本改善预册持牌人不可在香港从事受监管活动计23年华润青岛重啤燕京业绩增速有望达30292955相关研究TableDocReport防疫政策优化叠加成本改善是23年啤酒行业业绩加速的主因22年需求端疫情反复限制餐饮夜场消费场景同时影响居民收入及消费信燕京啤酒000729SZ大单2022-12-22品放量叠加经营改善公司有心22年啤酒量价增长均承压供给端疫情影响物流运输及开工叠望困境反转加地缘政治冲突推动能源价格高涨22年啤酒成本承压23年需求端防疫政策不断优化管控逐渐放开复盘海外疫情政策优化后消费食品行业2023年投资策略2022-11-29复苏路径预计随着我国居民生活半径逐步扩张啤酒消费环比增速基本面有望明显改善23年中枢大概率将逐季抬升餐饮行业在疫情感染高峰过后将逐渐恢复正戴维斯双击可期食品饮料行业从美日啤酒行2022-05-16常并有望超过2019年的水平成为下一阶段推动啤酒行业结构升级的重要动力供给端能源以及主要原材料期货价格初步下滑展望未业的发展看中国啤酒的高端化进程来欧美经济延续回落概率较高23年油价中枢或于韧性中小幅放缓因此我们认为23年啤酒行业成本改善的空间远大于成本恶化的空间投资建议推荐行业龙头华润啤酒AH股青岛啤酒青岛啤酒股份联系人TableContacts张子健zhangzijiangfcomcn以及大单品全国化扩张有望顺利推进的重庆啤酒关注经营改善有望困境反转的燕京啤酒风险提示产品结构升级低于预期成本持续上涨疫情感染超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText深度分析食品饮料重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E华润啤酒00291HKHKD561520221026买入5675133173422232462917224116671804青岛啤酒600600SHCNY1087620221027买入10642236304460835783170255912911513青岛啤酒00168HKHKD781020221027买入7419236304330925692280184112911513股份重庆啤酒600132SHCNY1301520221028买入12345273353476736871718140851284700燕京啤酒000729SZCNY105920221222买入11750120198825557425121767258390数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算青岛啤酒股份的EPS货币单位为人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText深度分析食品饮料目录索引一我国啤酒行业的高端化仍处在前半程头部酒企盈利能力仍有翻倍空间6二预计23年华润青岛重啤燕京业绩增速分别有望达3029295511一华润啤酒联姻喜力补强高端品牌渠道变革有望加速高端化11二青岛啤酒国产品牌崛起通过完善高端产品矩阵发掘新增长点12三重庆啤酒高端化运作能力强大单品乌苏是未来主要增长动力13四燕京啤酒大单品放量叠加经营改善公司有望困境反转15三防疫优化叠加成本改善是23年行业加速的主因16一疫情反复叠加成本高企22年啤酒行业供需两端承压16二疫情政策优化叠加成本回落预计23年啤酒环比增速逐季抬升20四风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText深度分析食品饮料图表索引图12021年我国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年复合增长3左右6图2预计未来10年销量复合增长-1左右6图3预计未来10年均价复合增长4左右6图4日本劳动力人口数量自1997年开始下滑7图5日本啤酒产量自1997年开始下滑7图6中国劳动力人口数量自2013年开始下滑7图72020-2030年联合国预测中国劳动力人口占总人口比例从7032下降至67377图81952-2019年美国啤酒均价一直维持着增长的趋势其中1980-1994年均价增长明显提速8图92018年中国人均GDP水平和1980年的美国接近达到1万美元左右美元8图101980年美国啤酒行业CR5达到74478图112018年中国啤酒行业CR5达到7318图122001-2018年啤酒行业CR5从280提升至731提升了451pct9图132018-2021年各大酒企的毛利率稳步提升9图14毛利率提升带动各大酒企净利率稳步提升9图15净利率提升进一步推动各大酒企ROE提升9图162021年百威英博啤酒均价6068元吨高于国内酒企元吨10图172021年百威英博毛利率5747国内龙头酒企平均毛利率为440110图18百威英博稳态毛利率和净利率分别维持在60和24左右10图19百威英博稳态ROE维持在20左右10图202015-2021年华润啤酒销量复合增长-09212图212015-2021年华润啤酒均价复合增长39512图222018-2021年华润毛利率年均提升134pct12图232018-2021年华润净利率年均提升344pct12图242016-2021年青岛啤酒销量复合增长00313图252015-2021年青岛啤酒均价复合增长26013图262018-2020年青岛毛利率年均提升136pct13图272018-2021年青岛净利率年均提升164pct13图282019-2021年重啤销量复合增长90414图292019-2021年重啤均价复合增长42114图30同口径下21年重啤毛利率同比提升326pct14图312020-2021年重啤净利率同比提升227pct14图3222H1燕京啤酒销量同比增长09515图3322H1燕京啤酒均价同比增长83215图3422年前三季度燕京啤酒毛利率同比提升064pct15图3522年前三季度燕京净利率同比提升052pct15识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText深度分析食品饮料图362022年新冠肺炎确诊病例数量远超前两年个别地区的封控管理导致餐饮和夜场消费基本停摆16图37预计2022年全年餐饮收入较2021年下滑与2020年相当17图382022年餐饮收入增速下滑17图392022年全国居民人均可支配收入和消费支出同比几乎持平17图402022年居民储蓄率提升明显与2020年相当17图412022年初开始消费者信心断崖式下滑17图42龙头酒企的均价提升幅度未达到我们的预期17图43青岛啤酒成本结构2021年18图44重庆啤酒成本结构2021年18图45燕京啤酒成本结构2021年18图4622年大麦价格处于上升趋势18图4722年瓦楞纸价格整体处于高位但呈下降趋势19图4822年铝的价格整体处于偏高的位置19图4922年原油价格整体处于高位19图5022年原油价格整体处于高位19图5122年海运价格整体处于偏高的位置19图52美国社零同比增速21图53英国社零同比增速21图54新加坡社零同比增速21图55越南社零同比增速21图562023年的消费中枢可能会逐季缓慢抬升21图57新加坡餐饮服务价格指数同比22图58香港餐饮店收入恢复明显22图59日本餐饮销售额超19年同期22图6021年3月22年8月我国餐饮复苏弹性较大22图61玻璃的期货结算价格呈明显的下降趋势23图62铝的期货结算价格呈明显的下降趋势23图63布伦特原油期货结算价格呈明显的下降趋势23图64美国西德克萨斯中级轻质原油期货结算价格呈明显的下降趋势23表1海外主要国家疫情管控放开后基本上4个月左右感染人数达到高峰20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明526TablePageText深度分析食品饮料一我国啤酒行业的高端化仍处在前半程头部酒企盈利能力仍有翻倍空间2021年中国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年有望复合增长3左右根据国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据2021年中国啤酒行业收入128317亿元2001-2021年复合增长607其中产量3562万吨复合增长212均价36024元吨复合增长375从量价分析来看我国啤酒行业的发展经历了两个重要的拐点第一个拐点发生在2013年受到主力消费人群数量降低以及健康诉求提升的影响啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑行业从增量时代进入存量时代第二个拐点发生在2018年行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转移叠加消费升级趋势下产品结构不断提升行业均价提升速度得到加快行业整体盈利能力开始步入上升通道根据我们20220516发布的从美日啤酒行业的发展看中国啤酒的高端化进程预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3左右其中销量和均价分别复合增长-1和4左右图12021年我国啤酒行业收入128317亿元预计未来10年复合增长3左右1500251200209001560010300500-300-5-600-10中国啤酒行业规模亿元YoY数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心注出厂口径图2预计未来10年销量复合增长-1左右图3预计未来10年均价复合增长4左右60003040001250002535001040002030003000158250020001020006100051500004-1000-510002-2000-10500-3000-1500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021啤酒产量万吨YoY均价元吨YoY数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心注出厂口径识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText深度分析食品饮料根据我们20220516发布的从美日啤酒行业的发展看中国啤酒的高端化进程我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年销量对标日本1997年量受劳动力人口数量下滑影响预计未来10年我国啤酒销量复合增长-138左右啤酒的产量主要与劳动力人口15-64岁数量相关根据Wind数据我国劳动力人口数量自2013年开始下滑同年导致啤酒整体产量也开始下滑对比行业发展更为成熟的美国和日本日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态啤酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势啤酒产量自1980年以来一直维持稳定根据联合国对我国未来人口结构的预测2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从7032下降至6737根据Wind1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从6899下降至6570考虑到未来十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近我们认为中国啤酒产量未来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似而1997-2007年日本啤酒产量复合增速-138我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在-138左右图4日本劳动力人口数量自1997年开始下滑图5日本啤酒产量自1997年开始下滑1008080090707008060706006050500504040304003020300201010200001000196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019日本15-64岁人口百万人左轴195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019日本15-64岁人口占比右轴日本啤酒产量万吨数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图6中国劳动力人口数量自2013年开始下滑图72020-2030年联合国预测中国劳动力人口占总人口比例从7032下降至673712008012008070701000100060608008005050600406004030400302040020020102000010002020E2025E2030E2035E2040E中国15-64岁人口百万人左轴15-64岁人数百万人左轴中国15-64岁人口占比右轴15-64岁人口占比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源联合国人口署广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText深度分析食品饮料价受益于竞争格局趋缓叠加消费升级预计未来10年我国啤酒均价复合增长414左右我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国更具借鉴意义主要有两方面原因1格局演变的过程类似中国和美国啤酒行业在快速发展期均经历了由大厂吞并小厂市场集中度不断提升最后形成寡头垄断竞争格局的过程期间龙头酒企凭借强定价权推动行业均价加速提升2行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人均可支配收入增速接近1980年美国人均GDP为126万美元2018年我国人均GDP为099万美元目前我国的人均GDP基本相当于1980年美国的水平1980-1994年美国人均可支配收入复合增速达594剔除20年疫情影响18-21年我国人均可支配收入复合增速维持在9左右能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级从行业集中度人均GDP人均可支配收入增速来看我国啤酒均价发展阶段对标美国1980年左右根据Wind等2018年我国啤酒行业CR5为731人均可支配收入增速为868而1980年美国啤酒行业的CR5为7447人均可支配收入增速为1031考虑到2018年我国啤酒行业的集中度人均可支配收入增速与1980年的美国相当我们认为中国啤酒均价未来的走势也将与美国经历过的情况类似而1980-1990年美国啤酒均价复合增长414我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到414左右图81952-2019年美国啤酒均价一直维持着增长的趋图92018年中国人均GDP水平和1980年的美国接近势其中1980-1994年均价增长明显提速达到1万美元左右美元301952-1980年1980-1994年1994-2016年1270000CAGR为283CAGR为412CAGR为2172510600002085000015640000104300000522000000010000-05-2019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020啤酒平均价格美元品脱YoY中国人均GDP美国人均GDP数据来源Beerhistory广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图101980年美国啤酒行业CR5达到7447图112018年中国啤酒行业CR5达到7311008090708070606050504040303020201010001950196019701980199020002010201720012018CR3CR5啤酒行业CR5数据来源Beerhistory广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText深度分析食品饮料借鉴美国发展历史我国啤酒行业仍处在竞争格局趋缓均价加速提升的前半程我们前期发布的深度报告啤酒行业高端化重啤和华润最受益中详细阐述了2018年是啤酒行业竞争格局改善的拐点同时也是啤酒行业盈利能力改善的拐点这一观点从财务指标来看即行业竞争格局改善叠加消费升级带动行业均价加速提升均价提升带动酒企毛利率提升酒企毛利率的提升带动净利率提升最后净利率提升推动酒企ROE提升上文我们提出2018年我国啤酒均价发展阶段对标美国1980年左右受益竞争格局改善叠加消费升级美国啤酒行业均价在1980-1994年间加速提升时间跨度长达14年对比来看我国啤酒行业均价加速提升期目前还不足5年行业的高端化仍处在前半程借鉴美国啤酒的发展历史预计未来我国啤酒行业均价仍将继续提升同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升并推动酒企ROE也进一步提升图122001-2018年啤酒行业CR5从280提升至图132018-2021年各大酒企的毛利率稳步提升731提升了451pct8060705060405030402030102001020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210青岛啤酒毛利率燕京啤酒毛利率20012018华润啤酒毛利率珠江啤酒毛利率啤酒行业CR5重庆啤酒毛利率数据来源彭博公司年报国家统计局广发证券发展研究中数据来源Wind广发证券发展研究中心注21年因会计政心策调整导致A股酒企毛利率下滑同口径下毛利率同比提升图14毛利率提升带动各大酒企净利率稳步提升图15净利率提升进一步推动各大酒企ROE提升252515020201201515901010605530000-5-5-30-10-10-60-15-15-9020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021青岛啤酒净利率燕京啤酒净利率青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒净利率珠江啤酒净利率华润啤酒珠江啤酒重庆啤酒净利率重庆啤酒右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注重啤为右轴其他酒企为左轴识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText深度分析食品饮料我国头部酒企平均净利率和平均ROE分别为12811357对标百威英博24的稳态净利率和20的ROE仍有提升空间根据Wind2021年我国头部啤酒企业重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒和百威亚太的净利率分别为182913351079和1438考虑到21年华润啤酒和青岛啤酒因出售地块一次性补偿收益较高2021年我国头部啤酒企业的实际平均净利率水平为1281按实际平均净利率计算得出的平均ROE水平为1357国内啤酒企业的净利率整体偏低主要由于此前竞争格局尚未稳定价格战导致国内的啤酒吨价偏低毛利率偏低对比百威英博2020年百威英博全球的啤酒均价为6068元吨2011-2020年的毛利率维持在60左右考虑到其并购频繁利息较多我们剔除利息影响并按25税率折算得到其2011-2019年的净利率均值维持在24左右20-21年因为疫情影响下滑到19按折算后的净利率计算百威英博稳态ROE维持在20左右百威英博吨酒价毛利率净利率和ROE均高于国内酒企未来随着整体均价的提升我们预计头部酒企的毛利率仍有提升空间同时净利率和ROE也有望进一步提升图162021年百威英博啤酒均价6068元吨高于国图172021年百威英博毛利率5747国内龙头酒企内酒企元吨平均毛利率为440170007060006050005040004030003020002010001000百威英博百威亚太重庆啤酒青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒华润啤酒百威英博百威亚太重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒数据来源Wind广发证券发展研究中心注美元汇率取65数据来源Wind广发证券发展研究中心图18百威英博稳态毛利率和净利率分别维持在60图19百威英博稳态ROE维持在20左右和24左右704060353050254020301520101050020112012201320142015201620172018201920202021201120122013201420152016201720182019百威英博毛利率百威英博净利率百威英博ROE数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注百威英博净利率剔除利息影响并按25税率折算注按折算后的净利率计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText深度分析食品饮料二预计23年华润青岛重啤燕京业绩增速分别有望达30292955受益防疫政策优化餐饮需求回暖预计2023年华润青岛重啤燕京业绩增速分别有望达30292955从均价来看自2018年行业价格拐点以来各酒企的均价提升速度均有加快2022年受到疫情反复的影响餐饮和夜场消费不景气居民消费信心明显下滑各酒企今年的均价提升幅度也未达到我们的预期通过对海外防疫政策优化后消费复苏的复盘来看我们认为我国23年餐饮和夜场需求将迎来增长居民消费信心将出现反弹从而推动啤酒行业的消费升级进一步提速我们预计2023年华润青啤重啤燕京的均价提升幅度有望超过2022年达到中高个位数左右的增长从销量来看餐饮和夜场需求的复苏也将对啤酒销量产生正向影响重啤和燕京的大单品全国化有望顺利推进我们预计2023年华润和青啤的销量增速有望继续维持甚至略有提升重啤和燕京的销量增速有望提升受益于能源和主要原材料价格的回落我们预计23年酒企吨成本增幅同比22年有望改善均价提升叠加成本改善酒企盈利水平有望加速提升预计23年华润青岛重啤燕京业绩增速分别有望达30292955一华润啤酒联姻喜力补强高端品牌渠道变革有望加速高端化品牌补强叠加渠道变革华润有望加速高端化华润啤酒拥有酒企中最多的优势市场达12个但主要依靠普低档的产品维持市场份额给消费者留下了偏低端的品牌印象尽管优势市场多产品结构升级空间大但仅仅依靠华润自身的高端品牌较难以实现突围2018年与喜力达成战略合作后公司补齐了高端品牌的短板和嘉士伯一样成为了唯二同时拥有本土国际高端品牌的酒企实现了两条腿走路公司的高端化战略清晰先从基地市场入手后扩展至高档市场容量更大的地区与喜力的合作有望改善公司整体高端品牌的形象有利于华润进一步贯彻渠道和招商的策略同时双方也有望通过资源的互补来提升在高端市场的竞争力受益于均价提升带动的毛利率提升18-21年华润净利率年均提升344pct受益于高端产品放量公司有望通过均价的提升带动整体收入提升拆分量价来看公司低端产品体量较大低端产品销量下滑导致整体销量下滑2015-2021年公司啤酒销量复合增长-0922015-2021年公司啤酒均价复合增长395其中21年均价同比提升660受益于产品结构升级提速预计未来均价有望继续加速增长受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化自2018年以来公司净利率年均提升344pct2021年达到1335在产品结构高端化的持续推动下预计未来公司净利率将继续稳步提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText深度分析食品饮料图202015-2021年华润啤酒销量复合增长-092图212015-2021年华润啤酒均价复合增长395400014003500120030001000250080020006001500400100020050000华润啤酒万吨华润啤酒元吨数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心注20年均价下滑主要是公司推广不含瓶销售所致若剔除不含瓶销售的影响20年均价实现个位数增长图222018-2021年华润毛利率年均提升134pct图232018-2021年华润净利率年均提升344pct4520401535103025520015-510-1050-1520152016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1华润啤酒毛利率华润啤酒净利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心二青岛啤酒国产品牌崛起通过完善高端产品矩阵发掘新增长点百年品牌积淀聚焦青岛打造国产啤酒第一品牌青岛啤酒成立于1903年前身是日耳曼啤酒公司青岛股份公司距今已有百年历史青岛啤酒已在全球100多个国家和地区销售是国外市场上销量最高的中国啤酒品牌在全球范围内亦有广泛的知名度据世界品牌实验室发布的2021年中国500最具价值品牌排行榜青岛啤酒以198566亿元的品牌价值连续18年居中国啤酒行业首位青岛啤酒极具影响力的国产品牌地位是支撑其打造国产高端品牌的基础受益于均价提升带动的毛利率提升18-21年青岛净利率年均提升164pct受益于高端产品放量公司有望通过均价的提升带动整体收入提升拆分量价来看公司目前的产品结构里中高端和低端产品的销量基本持平中高端产品的增长基本能够抵消低端产品的下滑2016-2021年公司啤酒销量复合增长003预计未来继续维稳2015-2021年公司啤酒均价复合增长260其中21年均价同比提升704识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText深度分析食品饮料受益于产品结构升级提速预计未来均价有望继续加速增长从成本角度来看2010-2020年青啤吨成本复合增长17921年受疫情影响吨成本同比提升496长期来看青啤吨成本年均提升幅度应在15pct左右我们认为高成本压力未来将随着防疫政策的优化而得到缓解受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化自2018年以来公司净利率年均提升164pct2021年达到1079在产品结构高端化的持续推动下预计公司净利率未来有望继续稳步提升图242016-2021年青岛啤酒销量复合增长003图252015-2021年青岛啤酒均价复合增长26010004500900400080035007003000600250050020004003001500200100010050000青岛啤酒万吨青岛啤酒元吨数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图262018-2020年青岛毛利率年均提升136pct图272018-2021年青岛净利率年均提升164pct5016451440123510302582061541025002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3青岛啤酒毛利率青岛啤酒净利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心注21年因会计政策调整导致毛利率下滑同口径下21年青岛啤酒毛利率同比提升128pct三重庆啤酒高端化运作能力强大单品乌苏是未来主要增长动力高端化运作能力强国产国际高端品牌有望充分享受啤酒高端化红利嘉士伯早期通过收购投资当地啤酒品牌酒厂等方式布局西部市场收购了乌苏风花雪月等本土高端品牌叠加集团旗下的1664布鲁克林等国际高端品牌形成了兼具地方性特色和国际影响力的品牌矩阵进一步完善了高端市场的布局嘉士伯是全球知名酿酒商具有丰富的高端啤酒运作经验在国内主要采取场景绑定的方式识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText深度分析食品饮料去推广高端啤酒例如乌苏与烧烤场景1664与下班时光乐堡与音乐节等相较传统的以渠道为主的竞争方式嘉士伯在高端产品的运作上更加注重终端和消费者与其他酒企形成了一定差异化在高端啤酒持续扩容的背景下我们认为兼具品牌组合优势和运作经验的嘉士伯在国内成长弹性大有望抢占更多高端啤酒新增份额受益于均价提升带动毛利率提升及规模效应20-21年重啤净利率提升227pct受益于高端产品放量公司有望实现量价齐升拆分量价来看公司中高端产品体量大于低端产品中高端产品销量的增长能够覆盖低端产品销量的下滑2019-2021年公司销量复合增长904其中21年销量同比增长1510随着高端产品尤其是乌苏的放量预计未来公司销量有望继续维持高增长2020年资产重组后同口径下重啤均价同比增长34521年均价同比增长496重组后产品结构提升显著高端产品加速放量资产重组前2019年重啤净利率达到2034重组后由于销售费用率的提升而略有下滑受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及公司体量扩大后的规模效应预计公司净利率未来有望继续提升图282019-2021年重啤销量复合增长904图292019-2021年重啤均价复合增长4213006000250500020040001503000100200050100000重庆啤酒万吨重庆啤酒元吨数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图30同口径下21年重啤毛利率同比提升326pct图312020-2021年重啤净利率同比提升227pct6025502015401030520010-5-1002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3重庆啤酒毛利率重庆啤酒净利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心注21年因会计政策调整影响毛利率增幅同口径下21年重啤毛利率同比提升326pct识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText深度分析食品饮料四燕京啤酒大单品放量叠加经营改善公司有望困境反转U8放量提升盈利水平新任管理层上台后公司经营有望得到改善U8定位中高档啤酒根据公司规划25年U8销量有望达100万吨占总销量比例约25据测算中性情形下将贡献约50亿收入和75亿净利润21年燕京净利率和ROE分别为191和171低净利率导致低ROE公司低净利率主要由于高管理费用率而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任国改经验丰富且改革方向明确同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少我们认为公司此次改革大概率成功盈利能力有望迎来改善受益于大单品放量叠加经营改善22年前三季度燕京净利率同比提升052pct拆分量价来看大单品U8是支撑公司销量和均价增长的主要动力在U8的推动下预计公司未来销量有望继续小幅提升产品结构不断升级除大单品放量外公司人员冗余以及销售区域分散的问题在新任管理层上台后有望得到改善折旧摊销和职工薪酬支出有望优化管理费用率进一步下降推动净利率继续提升图3222H1燕京啤酒销量同比增长095图3322H1燕京啤酒均价同比增长83260035005003000400250020003001500200100010050000燕京啤酒万吨燕京啤酒元吨数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图3422年前三季度燕京啤酒毛利率同比提升064pct图3522年前三季度燕京净利率同比提升052pct44141242104083863642340322001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3燕京啤酒毛利率燕京啤酒净利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText深度分析食品饮料三防疫优化叠加成本改善是23年行业加速的主因一疫情反复叠加成本高企22年啤酒行业供需两端承压疫情反复限制餐饮夜场消费场景同时影响居民收入及消费信心22年啤酒量价增长均承压22年我国共经历两轮大规模的感染第一轮发生在3-5月份由于病毒变异传染能力变强等原因我国部分地区出现疫情反复且持续时间较长累计确诊1104万人第二轮发生在11月份至今由于防疫政策的逐步放开确诊人数开始大幅增长截至12月20日第二轮累计确诊1228万人考虑到防疫政策优化后不再强制全民核酸检测预计真实感染人数远高于该数值2022年新冠肺炎确诊病例数量远超前两年个别地区的封控管理导致餐饮和夜场消费基本停摆而感染后高烧等症状也严重影响了居民的日常工作和消费根据Wind我国22年1-11月份餐饮收入398万亿元低于去年同期的421万亿元预计22年全年餐饮收入增速下滑分渠道来看啤酒约55的销量来自于餐饮和夜场等现饮渠道且餐饮和夜场渠道销售的主要是中高端价位的啤酒因此餐饮整体收入的下滑对啤酒的销量和价格均有一定程度的负面影响从居民消费的角度来看2022年全国居民人均可支配收入和消费支出同比几乎持平且居民储蓄率提升明显22H1居民储蓄率达到3633相较19H1提升387pct接近20H1的水平同时消费者信心指数也开始出现断崖式下滑从22年3月份的11320下滑至4月份的8670此后一直维持在低位上文我们提到啤酒行业正处于自身的高端化发展生命周期中居民收入增长和消费支出的低迷以及消费信心的缺失必然会对啤酒行业的高端化产生一定的压制根据我们21年12月8日发布的报告受益于提价22年啤酒龙头业绩有望加速增长我们预计22年华润青岛重啤均价提升幅度分别有望达10107截至22年前三季度青岛重啤均价提升幅度仅有5842华润22H1均价提升幅度77消费升级受到居民消费不景气的压制龙头酒企的均价提升幅度均未达到预期图362022年新冠肺炎确诊病例数量远超前两年个别地区的封控管理导致餐饮和夜场消费基本停摆6000500040003000200010000-10002020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-09-042020-10-042020-11-042020-12-042021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04全国本土确诊病例新冠肺炎当日新增数据来源国家统计局公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1626TablePageText深度分析食品饮料图37预计2022年全年餐饮收入较2021年下滑与图382022年餐饮收入增速下滑2020年相当5000010045000804000035000603000040250002000020150000100005000-200-40-602018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11餐饮收入亿元餐饮收入同比增速数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图392022年全国居民人均可支配收入和消费支出同图402022年居民储蓄率提升明显与2020年相当比几乎持平25402035153010255020-515-1010-15502015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09全国居民人均可支配收入累计实际同比全国居民人均消费支出累计实际同比居民储蓄率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注居民储蓄率全国居民人均可支配收入-全国居民人均消费支出全国居民人均可支配收入图412022年初开始消费者信心断崖式下滑图42龙头酒企的均价提升幅度未达到我们的预期1409120810078065604403202010青岛啤酒22Q1-Q3重庆啤酒22Q1-Q3华润啤酒22H12015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07消费者信心指数月均价提升幅度数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1726TablePageText深度分析食品饮料疫情影响物流运输及开工叠加地缘政治冲突推动能源价格高涨22年啤酒成本承压啤酒的成本主要由包装物制造费用麦芽人工大米等项目组成其中占比较大且价格容易出现大幅波动的主要是包装物和麦芽我们以披露最为详细的青啤为例青啤的成本中包装物玻璃纸箱和铝合计占比5223麦芽占比1170重庆啤酒和燕京啤酒的成本披露相对简略但可以看出大致的结构与青啤相当分开来看根据Wind2022年纸箱铝和大麦的均价同比2021年分别增长723943和2671纸箱和铝均价的增长一方面因为疫情影响物流运输及开工原料不足且生产条件受限另一方面俄乌冲突推动能源价格高涨叠加年中的高温限电导致铝的生产成本提升根据Wind2022年布伦特原油均价同比2021年增长4338大麦价格的高增长主要由于22年国际海运价格整体处于偏高的位置同时俄乌冲突导致22年乌克兰大麦产量同比下降426大麦的国际供给上出现缺口导致大麦价格高增长除原材料外我们预计受疫情和能源价格的影响公司22年的制造费用人工和能源支出同比也有一定增长进一步聚焦到公司来看截至22年前三季度青岛重啤吨成本提升幅度分别为5750华润22H1吨成本提升幅度78酒企均价的涨幅基本被成本抵消图43青岛啤酒成本结构2021年图44重庆啤酒成本结构2021年132076407022543585143610001170522394966151842包装物制造费用麦芽直接人工大米能源辅助材料酒花水原料人工制造费用其他数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图45燕京啤酒成本结构2021年图4622年大麦价格处于上升趋势45015194002761350300145425020015010173249100500原材料包装材料燃料动力人工工资制造费用及其他费用进口平均单价大麦美元吨数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1826TablePageText深度分析食品饮料图4722年瓦楞纸价格整体处于高位但呈下降趋势图4822年铝的价格整体处于偏高的位置50004500450040004000350035003000300025002500200020001500150010001000500500002020-01-022021-01-022022-01-022020-01-022021-01-022022-01-02市场价瓦楞纸元吨现货结算价LME铝美元吨数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图4922年原油价格整体处于高位图5022年原油价格整体处于高位1601401401201201008010060804060204002002020-01-022021-01-022022-01-02现货价布伦特原油美元桶现货价美国西德克萨斯中级轻质原油WTI美元桶数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图5122年海运价格整体处于偏高的位置70006000500040003000200010000CCFI综合指数CCFI美西航线CCFI欧洲航线数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1926TablePageText深度分析食品饮料二疫情政策优化叠加成本回落预计23年啤酒环比增速逐季抬升复盘海外疫情政策优化后消费复苏路径预计23年啤酒消费环比增速有望逐季抬升随着我国防疫政策的不断优化管控逐渐放开12月开始感染人数出现爬坡参照美国新加坡日本和越南的经验疫情管控放松与病毒共存后约4个月左右感染人数将爬坡至高峰之后开始明显回落恢复正常根据广发宏观组2022年12月1日发布的报告走出谷底2023年宏观环境展望我国政策指出走小步不停步是防疫政策优化的主要策略其中走小步是尽可能压平疫情曲线最大程度保护健康安全不停步是持续优化防疫策略改善经济增长条件这一策略下的消费变化曲线不同于海外模式消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程当前国际上存在两种消费环境打开的模式1一种是供给约束突然打开这种背景下可能会先经历疫情快速上升消费环境被动收缩再经历消费报复性增长然后进入内生趋势决定下的消费增速比如欧美经济目前所处的需求收缩周期从社零表现来看欧美在走向共存后社零同比增速继续回落而新加坡越南的社零增速明显回升2另一种是供给约束逐步打开这种背景下居民生活半径逐步扩张消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程我们预计中国偏向于第二种模式我国2023年的消费中枢可能会逐季缓慢抬升同样落实到具体的啤酒行业来看我们预计2023年一季度由于感染人数继续爬坡的原因啤酒消费可能呈现相对低迷的状态随着感染人数的回落2-4季度啤酒消费将逐渐升温表1海外主要国家疫情管控放开后基本上4个月左右感染人数达到高峰新增新冠确诊病例美国新加坡日本越南以放开当月为基数100100100100放开后第1个月11410387156放开后第2个月26413363172放开后第3个月30026829368放开后第4个月3841252111931放开后第5个月28265401342放开后第6个月18219115922放开后第7个月12165699放开后第8个月110616110数据来源Wind广发证券发展研究中心注后面的每个月的比例数据以疫情管控放松与病毒共存当月的确诊新增人数为基数计算的占比识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2026