▍资产配置专题报告一—中信证券双轮驱动资产配置策略
　　宏观经济｜当前国际上两个主流的资产配置框架“美林时钟”与“桥水全天候策略”在中国的应用过程中出现了一定程度的“水土不服”。为了克服上述缺陷，我们构建了一个全新的“中国特色的资产配置框架”。综合考虑中国经济、金融环境具有周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑，我们采用“经济环境”和“金融环境”两个维度将市场划分为四个相态，并寻找不同相态下的优质资产。结果显示：“稳增长”状态下应超配债券类资产，“加杠杆”状态下应超配权益类资产，“后周期”状态下应超配商品类资产，“防风险”状态下则无明显的风险暴露严格匹配的资产。
　　▍债市启明系列—2023年宏观经济和金融市场十大展望
　　固定收益｜在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下，预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5%以上增速，10年国债利率可能阶段性突破3%，而A/H股可能在2023年表现亮眼。2023年海外避险资产的交易机会，包括黄金和美债，下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值。
　　▍氢能行业2023年展望—关键之年，期待突破
　　氢能｜2023年，预计在政策效果合力及降本的推动下，燃料电池车销量将实现翻番，其中重卡车型比重有望进一步提升，有效带动产业链价值增长。同时，绿氢制取和在化工领域的应用也有望快速增加。我们认为，2023年投资关注点聚焦在氢能车销量量级的飞跃、绿氢项目拓展及电解槽设备的“出海”、产业链关键材料及装备的国产化新突破。我们看好氢能产业化进程加速，维持行业“强于大市”评级。
　　▍锐捷网络（301165.SZ）投资价值分析报告—ICT设备龙头，敏捷创新驱动快速增长
　　通信｜锐捷网络是国内ICT设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、SMB产品等领域持续发力，在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率，实现快速增长。目前，公司以太网交换机、企业级WLAN产品国内份额第三，云桌面企业级终端VDI国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持续增长、企业上云加速、国内经济恢复和新型基础设施加快推进，公司在各业务线需求前景向好。公司管理层稳定且激励机制较好，通过敏捷创新快速响应客户需求，并不断完善渠道体系，有望持续提升市场份额。给予公司2023年31倍PE，对应目标价42元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍隆扬电子（301389.SZ）投资价值分析报告—电磁屏蔽材料龙头，技术同源打开成长空间
　　主题策略｜公司深耕电磁屏蔽材料二十余年，产品性能国内领先，深度绑定头部客户。发展至今，公司已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工以及后端成品模切等环节掌握多项核心技术。公司未来将围绕磁控溅射+电镀工艺，进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料，有望打开新成长空间。综合考虑绝对估值法和相对估值法，基于谨慎性原则，给予2023年35倍PE，对应目标价24元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍江河集团（601886.SH）投资价值分析报告—高端幕墙领跑者，BIPV打造新增长极
　　基础材料和工程服务｜江河集团是国内幕墙行业领军品牌，尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额，承揽众多地标性建筑幕墙工程，考虑到BIPV推广有望率先在高端幕墙领域拉开帷幕，公司具备天然优势。结合2022年4月1日新规的正式实施，随着政策逐步落地，叠加硅料价格回落，BIPV需求有望加快释放，公司有望充分享受行业第一波红利。我们预测2023年公司合理市值为110亿元，对应目标价10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍资产管理业专题研究系列之二十—不同区域基金公司的群体投资行为特征
　　量化与配置｜公募基金具备较为完善的投研体系，其群体决策行为值得重视。考虑到位置对公司文化的影响，我们基于基金公司所处区域划分，研究不同区域的基金公司在权益资产上投资行为的异同。结果显示，2018年之前不同区域基金公司在资产配置、持股周期、板块偏好等方面存在一定差异，近年来多地联动办公方式或导致其投研行为趋同；但在资金偏好、持有人结构、超额来源上仍具差异。
　　▍特斯拉（TSLA.OQ）深度跟踪报告—如何看待Cybertruck对特斯拉可能业绩贡献
　　前瞻研究｜特斯拉股价最近一个季度加速下跌，表现弱于市场整体。除了受Twitter事件影响外，市场亦较为关注公司新车型进展，以及可能的业绩贡献。Cybertruck作为公司后续新车型规划之一，市场关心该款车型的量产进度、稳态销量预期等。基于北美皮卡市场、Cybertruck产品竞争力、订单情况分析，我们认为该款车型未来稳态销量有望超50万辆/年，中期对公司整体业绩贡献亦有望逐步提升。我们持续看好特斯拉投资价值，并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会。马斯克对Twitter经营策略&个人精力分配调整、新车型上市&成熟车型改款、AI（自动

研究报告全文：晨会2022-12-30中信证券研究部重点推荐资产配置专题报告一中信证券双轮驱动资产配置策略宏观经济当前国际上两个主流的资产配置框架美林时钟与桥水全天候策略在中国的应用过程中出现了一定程度的水土不服为了克服上述缺陷我们构建了一个全新的中国特色的资产配置框架综合考虑中国经济金融环境具有程强周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑我们采用经济环境和金融环境宏观经济首席分析两个维度将市场划分为四个相态并寻找不同相态下的优质资产结果显示稳师增长状态下应超配债券类资产加杠杆状态下应超配权益类资产后周期S1010520010002状态下应超配商品类资产防风险状态下则无明显的风险暴露严格匹配的资产债市启明系列2023年宏观经济和金融市场十大展望固定收益在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5以上增速10年国债利率可能阶段性突破3而AH股可能在2023年表现亮眼2023年海外避险资产的交易机会包括黄金明明和美债下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值FICC首席分析师S1010517100001氢能行业2023年展望关键之年期待突破氢能2023年预计在政策效果合力及降本的推动下燃料电池车销量将实现翻番其中重卡车型比重有望进一步提升有效带动产业链价值增长同时绿氢制取和在化工领域的应用也有望快速增加我们认为2023年投资关注点聚焦在氢祖国鹏能车销量量级的飞跃绿氢项目拓展及电解槽设备的出海产业链关键材料及氢能行业首席分析装备的国产化新突破我们看好氢能产业化进程加速维持行业强于大市评级师S1010512080004锐捷网络301165SZ投资价值分析报告ICT设备龙头敏捷创新驱动快速增长通信锐捷网络是国内ICT设备龙头深耕网络设备网络安全云桌面三大板块近年来公司在数据中心交换机SMB产品等领域持续发力在对阿里腾讯中黄亚元国移动等大客户的收入快速提升的同时亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占通信行业首席分析率实现快速增长目前公司以太网交换机企业级WLAN产品国内份额第三师云桌面企业级终端VDI国内份额第一展望未来伴随全球流量持续增长企业上S1010520040001云加速国内经济恢复和新型基础设施加快推进公司在各业务线需求前景向好公司管理层稳定且激励机制较好通过敏捷创新快速响应客户需求并不断完善渠道体系有望持续提升市场份额给予公司2023年31倍PE对应目标价42元首次覆盖给予买入评级证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第16页起的免责条款和声明晨会2022-12-30隆扬电子301389SZ投资价值分析报告电磁屏蔽材料龙头技术同源打开成长空间主题策略公司深耕电磁屏蔽材料二十余年产品性能国内领先深度绑定头部客户发展至今公司已构建垂直产业链体系在电磁屏蔽材料的前端材料制备中刘易端半成品加工以及后端成品模切等环节掌握多项核心技术公司未来将围绕磁控溅主题策略首席分析射电镀工艺进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料有望打师开新成长空间综合考虑绝对估值法和相对估值法基于谨慎性原则给予2023S1010520090002年35倍PE对应目标价24元首次覆盖给予买入评级江河集团601886SH投资价值分析报告高端幕墙领跑者BIPV打造新增长极基础材料和工程服务江河集团是国内幕墙行业领军品牌尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额承揽众多地标性建筑幕墙工程考虑到BIPV推广有望率先在孙明新高端幕墙领域拉开帷幕公司具备天然优势结合2022年4月1日新规的正式实基础材料和工程服施随着政策逐步落地叠加硅料价格回落BIPV需求有望加快释放公司有望务行业首席分析师充分享受行业第一波红利我们预测2023年公司合理市值为110亿元对应目标S1010519090001价10元首次覆盖给予买入评级资产管理业专题研究系列之二十不同区域基金公司的群体投资行为特征量化与配置公募基金具备较为完善的投研体系其群体决策行为值得重视考虑到位置对公司文化的影响我们基于基金公司所处区域划分研究不同区域的基金公司在权益资产上投资行为的异同结果显示2018年之前不同区域基金公司在唐栋国资产配置持股周期板块偏好等方面存在一定差异近年来多地联动办公方式或组合配置分析师导致其投研行为趋同但在资金偏好持有人结构超额来源上仍具差异S1010520100002特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告如何看待Cybertruck对特斯拉可能业绩贡献前瞻研究特斯拉股价最近一个季度加速下跌表现弱于市场整体除了受Twitter事件影响外市场亦较为关注公司新车型进展以及可能的业绩贡献Cybertruck陈俊云作为公司后续新车型规划之一市场关心该款车型的量产进度稳态销量预期等前瞻研究首席分析基于北美皮卡市场Cybertruck产品竞争力订单情况分析我们认为该款车型未师来稳态销量有望超50万辆年中期对公司整体业绩贡献亦有望逐步提升我们持S1010517080001续看好特斯拉投资价值并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会马斯克对Twitter经营策略个人精力分配调整新车型上市成熟车型改款AI自动驾驶机器人积极进展积极股东回报计划回购派息等可能的积极事件均有望带来特斯拉短期市场情绪的明显改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2022-12-30晨会一览研究报告资产配置专题报告一中信证券双轮驱动资产配置策略4债市启明系列2023年宏观经济和金融市场十大展望5氢能行业2023年展望关键之年期待突破6锐捷网络301165SZ投资价值分析报告ICT设备龙头敏捷创新驱动快速增长7隆扬电子301389SZ投资价值分析报告电磁屏蔽材料龙头技术同源打开成长空间9江河集团601886SH投资价值分析报告高端幕墙领跑者BIPV打造新增长极10资产管理业专题研究系列之二十不同区域基金公司的群体投资行为特征11特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告如何看待Cybertruck对特斯拉可能业绩贡献12会议提示2022年12月30日1530防水行业近期情况及新规解读142023年1月3日1500海外养老金视角下的ESG投资配置框架投资执行与绩效评估142023年1月12日中信证券上游资源与新材料论坛14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2022-12-30研究报告资产配置专题报告一中信证券双轮驱动资产配置策略宏观经济程强核心观点当前国际上两个主流的资产配置框架美林时钟与桥水全天候策略在中国的应用过程中出现了一定程度的水土不服为了克服上述缺陷我们构建了一个全新的中国特色的资产配置框架综合考虑中国经济金融环境具有周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑我们采用经济环境和金融环境两个维度将市场划分为四个相态并寻找不同相态下的优质资产结果显示稳增长状态下应超配债券类资产加杠杆状态下应超配权益类资产后周期状态下应超配商品类资产防风险状态下则无明显的风险暴露严格匹配的资产当前国际上两大主流资产配置框架在美国的适用性较好但在中国出现了一定程度的水土不服美林时钟与桥水全天候策略均采用经济增长和通胀将宏观经济划分为四个相态并在不同相态搜寻更具优质表现的资产类型两策略在中国的应用效果不佳针对美林时钟我们用实际GDP增速和CPI同比增速拟合了中国化的美林时钟发现其对中国大类资产配置指导的正确率较低针对桥水全天候由于该策略的核心投资思路为风险平配而中国主要大类资产之间存在巨大的风险差异度中国化的桥水全天候可能出现债券资产权重配置过高的问题一定程度上也偏离了该模型设计的初衷两类国际主流框架在中国应用效果不佳主要有三个原因1在中国划分经济相态存在一定困难中国没有官方公布的产出缺口和通胀缺口数据并且中国货币政策的制定不只需要考虑到这两类因素还需兼顾其他政策目标2我国通胀指标对资产价格的指示意义偏弱我国CPI的变化被猪肉为代表的食品分项和原油价格主导的交通工具用燃料等分项高度绑架核心CPI水平也长期处于较低波动状态3我国资产价格不仅受到基本面因素的影响也在很大程度上受到政策变化的影响如2017年我国房地产去库存政策带动下市场呈现股牛债熊走势2018年去杠杆政策带动下市场则出现股熊债牛走势沿袭经典的两变量-四象限法我们采用经济环境与金融环境两个维度划分中国不同的资产配置相态构建了一个更具中国特色的新资产配置框架该框架的设置主要基于两个重要依据1中国经济天然具有经济周期与金融周期特征一旦进入某一种周期状态往往能够持续较长的时间因此两类周期背后的变量对于搭建资产配置框架至关重要2资产定价的本质决定了经济环境和金融环境双轮的重要性根据资产定价公式一切资产的价格都是未来收益的折现分子端的盈利主要依赖于经济环境分母端的估值主要依赖于金融环境对于不同类别的资产其分子分母的含义受到经济环境和金融环境的影响程度存在明显差异我们采用新的方式构造了中国的经济环境指数和金融环境指数并据此将经济划分为四个相态不同状态下资产价格的表现具有明显差异在经济弱金融松的稳增长状态下债券类资产表现更为强势在经济强金融松的加杠杆状态下权益类资产表现更为强势在经济强金融紧的后周期状态下商品类资产表现更为强势在经济弱金融紧的防风险状态下不存在明显的风险暴露严格匹配的资产考虑到宏观经济基本面的变化呈现出长期的趋势性和稳定性未来可以通过持续跟踪经济环境指数与金融环境指数对我国的大类资产配置提供有效指导请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2022-12-30风险因素模型效果不及预期宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降债市启明系列2023年宏观经济和金融市场十大展望固定收益明明周成华彭阳章立聪李晗余经纬赵云鹏联系人秦楚媛核心观点在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5以上增速10年国债利率可能阶段性突破3而AH股可能在2023年表现亮眼2023年海外避险资产的交易机会包括黄金和美债下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值1明年中国经济能实现5以上增速吗2022年全年中国GDP增速预计将比2020年略高但低基数特征也将非常显著因此在低基数效应下明年实现5以上的经济增速并不困难排除事件冲击考虑到2023年经济刺激力度扩大以及疫情防控措施的优化经济活动将逐渐向潜在水平回归从三驾马车来看消费基建将为经济复苏提供较强支撑2疫情后通胀会上升吗从货币角度看M2同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月距今已过去12个月参考历史规律CPI非食品项同比回升的拐点或将较快到来从疫后需求修复的角度看部分海外经济体在放松疫情管控政策后均经历了消费需求抬升核心通胀压力上行的过程最后由于今年上半年猪肉价格整体偏低因而明年上半年基数效应下猪肉价格仍然对食品项CPI同比形成支撑但明年全年通胀压力相对可控不太需要担心通胀水平超过警戒水平的风险3美联储什么时候暂停加息当前美国房地产市场已快速步入衰退仍在快速下行存在房地产深度衰退的可能性商品消费已出现疲软迹象服务消费目前仍存在一定韧性超额储蓄对于消费的支撑仅可持续至明年一季度利率快速上升需求下降的背景下投资信心大幅下滑加息节奏过快存在未来企业投资快速下降的可能性未来美国去库存趋势较难改变各维度经济领先指标显示美国明年上半年步入衰退风险较高核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美联储紧缩压力将逐渐缓解预计美联储将于明年一季度停止加息4外需的拖累有多大明年生产性和消费性外需的趋势性回落将对我国出口增长造成显著拖累我们预计全年出口同比约为-4是自2016年以来再次落入负增长区间考虑到明年出口增速将面临较大的下行压力其或是我国经济回暖的主要阻碍之一尽管从增量角度来看其对未来实际GDP增量的拉动作用将明显走弱但存量角度中外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑仍不应忽视维护和拓展贸易伙伴关系将是明年扩大外贸引进外资的重要手段5信贷开门红成色几何谁来加杠杆2022年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性政策性金融工具的效果将延续至2023年初一季度信贷增长可能会有超季节性表现但短期内受到疫情等因素干扰一月信贷投放可能会不及预期在经济增长面临一定压力的背景下政府部门将发挥逆周期调节的作用预计将主动加杠杆赤字规模和专项债规模或将增大财政节奏依然保持前置6基建投资增速还能维持10以上吗从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46假设按照这一比例进行外推2023年一季度新增专项债发行量可能接近19万亿2022年为13万亿配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷新型融资工具将对基建投资形成较大的增量支持尽管基建投资基数偏高我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10以上7还会有理财赎回潮吗2022年作为理财全面净值化的元年分别在34月和1112月出现赎回风波对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击我们认为理财赎请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2022-12-30回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固之间难以调和的矛盾在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力从债市稳定器变为波动放大器理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免因此未来赎回潮仍有可能发生但随着投资者越发成熟理财机构经验越加丰富预计赎回造成的影响将逐渐趋弱理财规模也将重回增长通道810年国债会破3吗2023年经济复苏趋势确定但疫情冲击地产投资持续低位全球经济衰退风险加剧等制约国内经济修复节奏和幅度在经济波折修复环境下利率将呈宽幅震荡行情根据近年市场表现预计2023年10年国债到期收益率中枢在1年期MLF以上10bps20bps以内但在宽信用政策超预期疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下10年国债到期收益率或阶段性突破39明年城投债会违约吗2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征但整体处于可控区间且2023年稳增长仍将是工作的重中之重财政政策预期相对积极偿债规模的月度集中并不会造成过度负担随着市场的不断成熟投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考因此城投债的信仰仍将继续维持2023年在稳增长的趋势下彻底打破刚兑的可能性较低10明年股指会上涨吗大类资产哪个最看好2023年可能是AH股表现亮眼的一年理由包括1国内防疫政策放松后经济增速回升带动盈利预期改善2美联储货币政策转向导致贴现率下行3互联网平台监管进入常态化阶段4房地产信用风险的担忧缓解再考虑到当前AH股估值处于历史偏低分位数2023年的做多机会值得期待除此之外2023年海外避险资产的做多价值也值得关注具体包括美债和黄金2023年美联储货币政策可能由紧缩转向宽松叠加美国经济可能进入实质性衰退黄金和美债均有望进入牛市若2023年下半年美联储正式讨论降息的可能性则届时流动性敏感的美股和基本金属可能也存在做多机会风险因素疫情发展超预期地缘政治风险超预期影响我国加入全球高标准经贸协议进程地产政策效果不及预期经济基本面回暖不及预期信用违约风险频发等氢能行业2023年展望关键之年期待突破氢能祖国鹏核心观点2023年预计在政策效果合力及降本的推动下燃料电池车销量将实现翻番其中重卡车型比重有望进一步提升有效带动产业链价值增长同时绿氢制取和在化工领域的应用也有望快速增加我们认为2023年投资关注点聚焦在氢能车销量量级的飞跃绿氢项目拓展及电解槽设备的出海产业链关键材料及装备的国产化新突破我们看好氢能产业化进程加速维持行业强于大市评级政策框架2022年逐步完善国际合作积极推进2022年随着中央氢能产业发展规划落地氢能政策框架已基本完善有中央的顶层设计燃料电池示范应用城市群对应的补贴政策以及各地方的相关产业规划预计2023年各类政策有望陆续落地效果或可形成合力有望进一步推动氢能发展提速此外国际间的氢能合作也在积极推进中国在产业链上的成本优势和先发技术优势有望帮助国内氢能企业加速出海2023年FCEV销量有望翻番增长重卡占比或持续提升2022年前11月氢车产销上险量分别为296927893755辆整车厂上险量前三的厂家分别是北汽福田宇通客车佛山飞驰工信部推荐车型目录中2022年第111批总共入围车型272款较2021年全年车型增加29按照前11月销量同比增速我们预计2022年氢能车销量约为45005000辆2023年销量有望达到900010000辆结构方面2022年重卡占比快速提升且销售流向氢源较为丰富的地区鉴于氢能重卡在补贴力度长距离运输等方面的优势预计2023年的车型结构中重卡占比会进一步提升也有请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2022-12-30望带动产业链价值扩张2022年绿氢热度升温预计2023年电解槽设备需求同比增长两倍2022年在双碳目标及氢能产业规划的带动下大型能源央企及新能源装备的龙头企业也进入绿氢赛道国内绿氢项目及电解槽产能迅速扩张目前绿氢最优先的应用场景是在化工领域我们预计2023年电解槽设备需求或达到3GW同比增长2倍对应市场规模在5060亿元2025年电解槽设备的国内市场规模有望接近300亿元此外在国际氢能合作的背景下中国电解槽设备有制造成本优势预计2023年相关企业出海有望加快风险因素关键技术进展缓慢产业支持政策落地低于预期氢能车产销量不及预期投资策略我们认为2023年或是氢能产业化的关键之年在政策有效落地产业链降本以及需求进一步释放的背景下我们看好氢能产业的高速发展氢能交通领域的应用边界有望不断拓展绿氢项目及产业链出海有望初具规模关键材料的国产化和降本预计也有新的突破我们建议关注三条主线一是燃料电池车辆特别是重卡产销量增长带动的产业链放量建议关注美锦能源亿华通二是绿氢制取和应用相关的昇辉科技宝丰能源等三是关键材料和零部件国产化有望继续突破的东岳集团京城股份中集安瑞科等此外随着申报IPO的氢能公司增加2023年有望新上市的氢能龙头公司也值得关注锐捷网络301165SZ投资价值分析报告ICT设备龙头敏捷创新驱动快速增长通信黄亚元核心观点锐捷网络是国内ICT设备龙头深耕网络设备网络安全云桌面三大板块近年来公司在数据中心交换机SMB产品等领域持续发力在对阿里腾讯中国移动等大客户的收入快速提升的同时亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率实现快速增长目前公司以太网交换机企业级WLAN产品国内份额第三云桌面企业级终端VDI国内份额第一展望未来伴随全球流量持续增长企业上云加速国内经济恢复和新型基础设施加快推进公司在各业务线需求前景向好公司管理层稳定且激励机制较好通过敏捷创新快速响应客户需求并不断完善渠道体系有望持续提升市场份额给予公司2023年31倍PE对应目标价42元首次覆盖给予买入评级公司概况国内ICT设备龙头份额持续增长锐捷网络是领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商深耕网络设备网络安全云桌面三大板块交换机是公司的核心产品近三年来交换机收入占比均超50公司数据中心交换机和SMB交换机近年来实现强劲增长2017-2021年收入CAGR分别为86和582021年收入分别为238亿元和82亿元此外公司亦凭借极简全光网方案创新从而实现2021年园区网交换机收入的快速增长目前公司在交换机无线产品云桌面IT运维管理等多个领域份额靠前根据IDC数据统计2019-2021年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三2020-2021年公司在中国企业级WLAN市场占有率排名第三行业分析ICT设备空间广阔长期受益于流量增长和Capex提升1ICT设备市场空间广阔国内增速高于海外交换机路由器WLAN安全设备等ICT设备空间大壁垒高技术迭代快根据IDC数据2021年国内网络设备安全设备的市场规模分别为1024亿美元和1026亿美元IDC预计2021-25年CAGR分别为116和205均远高于全球网络设备安全设备市场规模的年均复合增长率此外IDC预计中国2021-2025年桌面云整体解决方案销量CAGR将达到2242IDC预计交换机市场规模稳步提升数据中心交换机增长较快根据IDC数据2021年中国请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2022-12-30交换机和数据中心交换机市场规模分别为65亿美元和24亿美元IDC预计2021-25年CAGR分别为9和12此外IDC预计中国WLAN市场规模在2021-25年的CAGR为123锐捷网络市场份额持续提升根据IDC数据2021年国内交换机市场华为新华三锐捷网络的份额分别为364352144在数据中心领域锐捷网络的份额已从2018年的65提升至2021年的161份额增长强劲此外公司2020-2021年在中国企业级WLAN市场占有率排名第三其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一我们看好锐捷网络份额提升与业绩持续增长公司分析产品竞争力强激励机制完善1研发实力维持高研发强度敏捷创新带动产品领先公司以敏锐把握应用趋势快捷满足客户需求作为核心经营理念快速响应客户需求和行业变化趋势实现产品领先公司持续加大对交换机WLAN安全产品等领域的研发公司在数据中心交换机的软硬件解耦网络操作系统极简全光网解决方案等领域技术领先体现出公司强大的研发能力2018-2021年公司研发费用占收入比重分别为172165153和151研发投入强度始终保持较高水平2产品定位深耕数据中心交换机细分市场优势领先公司数据中心交换机收入从2017年的199亿元快速提升至2021年的238亿元CAGR高达86公司数据中心交换机收入增速远高于同行业公司持续拓展互联网运营商客户2021年阿里巴巴腾讯中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的60以上3渠道建设渠道销售体系完善对云厂商运营商直销收入占比提升公司采用渠道销售为主直销为辅的销售模式近年来公司积极建设SMB渠道体系2019-2021年前五大SMB经销商合计销售占比分别为292310366占比持续提升得益于公司SMB渠道的搭建和产品竞争力的提升公司SMB系列产品从2019年至2021年营业收入年均复合增长率达5776直销方面公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升2018-2021年公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为164810384对中国移动的销售收入占比分别为44536850总体呈提升趋势4员工激励员工持股高激励机制完善锐进咨询作为员工持股平台持有公司43的股份员工与公司利益高度绑定此外公司管理层及核心技术人员持股比例较高薪酬具备市场竞争力有效的调动了管理层积极性风险因素国内新型基础建设不及预期流量增长不及预期ICT设备行业发展不及预期市场竞争加剧的风险公司下游云厂商运营商等客户资本开支不及预期公司交换机等产品技术发展不及预期公司SMB渠道发展不及预期公司产品毛利率提升不及预期公司费用管控不及预期公司收入增长不及预期盈利预测估值与评级锐捷网络是国内ICT设备龙头深耕网络设备网络安全云桌面三大板块近年来公司在数据中心交换机SMB产品等领域持续发力在对阿里腾讯中国移动等大客户的收入快速提升的同时亦通过渠道优势快速拓展SMB产品市占率公司业绩与市场份额均取得明显提升目前公司以太网交换机企业级WLAN产品国内份额第三云桌面企业级终端VDI国内份额第一展望未来伴随全球流量持续增长企业上云加速新型基础设施稳步推进公司在数据中心交换机全光网SMB产品企业与消费级WLAN防火墙云桌面等多个领域具备强劲增长动能我们预计锐捷网络2022-2024年归母净利润分别为550亿元765亿元和1006亿元考虑到锐捷网络所处的高成长赛道及公司全方位的竞争优势我们认为可以给予公司高于行业平均水平的估值溢价给予公司2023年31倍PE对应目标价42元首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2022-12-30隆扬电子301389SZ投资价值分析报告电磁屏蔽材料龙头技术同源打开成长空间主题策略刘易田鹏王涛王丹核心观点公司深耕电磁屏蔽材料二十余年产品性能国内领先深度绑定头部客户发展至今公司已构建垂直产业链体系在电磁屏蔽材料的前端材料制备中端半成品加工以及后端成品模切等环节掌握多项核心技术公司未来将围绕磁控溅射电镀工艺进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料有望打开新成长空间综合考虑绝对估值法和相对估值法基于谨慎性原则给予2023年35倍PE对应目标价24元首次覆盖给予买入评级深耕电磁屏蔽材料二十余年持续拓展新产品线隆扬电子成立于2000年主要从事电磁屏蔽材料的研发生产和销售发展至今公司产品参数在国内领先广泛应用于高端消费电子市场长期服务于苹果等品牌的笔记本电脑和平板电脑产品线2022Q1-Q3公司实现营业收入30亿元同比-35实现归母净利润13亿元同比-1062022年以来消费电子市场需求放缓国内局部地区疫情反复公司业绩阶段性承压随着消费电子市场需求复苏公司持续拓展应用领域和产品线业绩有望企稳回升屏蔽和散热材料应用广泛汽车电子需求提升随着科技高速发展和电子产品普及度提升电子产品小型化精密化一体化趋势明显电磁屏蔽和散热将直接影响产品使用体验屏蔽和散热材料已成为电子产品必需品据BCCResearch预测2023年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到925亿美元VerifiedMarketResearch预测2027年全球散热材料市场规模将达到426亿美元随着新能源汽车渗透率持续提升汽车用屏蔽和散热材料单车价值量将达到千元量级传统燃油车为100-300元我们保守预计2026年全球汽车电子用屏蔽和散热材料市场规模将超过30亿美元磁控溅射电镀为公司核心技术下游应用广泛随着磁控溅射技术的发展和完善工艺条件已成为影响成膜效果的主要因素know-how为制造端关键磁控溅射和电镀技术应用场景丰富且技术适用性强厂商跨界案例丰富以复合铜箔市场为例磁控溅射电镀为复合铜箔生产的主流技术路线目前已有宝明科技万顺新材方邦股份等来自不同领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入公司磁控溅射电镀技术积淀深厚已应用于各产品线未来有望持续扩大应用领域大力发展新业务募投打开成长空间公司面向5G世代研发一系列高性能新品如极薄EMI屏蔽膜5G高频用挠性覆铜板超薄两层挠性覆铜板纳米石墨散热屏蔽复合材料等新型材料同时公司及各子公司将分别建设部分募投项目我们预计这些项目建成投运达产后进一步提升产能和盈利能力根据公司测算项目建成后将新增产能19亿个电磁屏蔽散热等相关产品年新增销售收入36亿元年新增净利润09亿元风险因素公司对终端客户存在重大依赖风险公司对笔记本电脑市场需求存在重大依赖风险公司毛利率下滑风险公司执行季降或者年降要求的风险汇率波动的风险公司募投项目建设不及预期风险宏观经济运行风险公司核心技术人员流失风险盈利预测估值与评级公司已构建垂直产业链体系在电磁屏蔽材料的前端材料制备中端半成品加工及后端成品模切等环节掌握多项核心技术公司未来将围绕磁控溅射电镀工艺进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料有望打开新成长空间随着消费电子需求逐步修复公司产品矩阵日益丰富我们预测2024年公司营收净利有望高速增长20222324年EPS分别为064067095元采用绝对估值法考虑到公司为国内电磁屏蔽材料龙头具有较强的业务开拓能力我们请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2022-12-30预计在未来一段时间内公司业绩将保持稳定增长测算得到公司合理股价为26元采用相对估值法可比公司方邦股份飞荣达平均估值水平为46倍Wind一致预期但鉴于目前公司业绩仍处于修复阶段我们审慎给予2023年35倍PE对应目标价24元结合两种估值方法基于谨慎性原则我们给予公司目标股价24元首次覆盖给予买入评级江河集团601886SH投资价值分析报告高端幕墙领跑者BIPV打造新增长极基础材料和工程服务孙明新华鹏伟李家明核心观点江河集团是国内幕墙行业领军品牌尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额承揽众多地标性建筑幕墙工程考虑到BIPV推广有望率先在高端幕墙领域拉开帷幕公司具备天然优势结合2022年4月1日新规的正式实施随着政策逐步落地叠加硅料价格回落BIPV需求有望加快释放公司有望充分享受行业第一波红利我们预测2023年公司合理市值为110亿元对应目标价10元首次覆盖给予买入评级我们预测十四五光伏幕墙市场规模将达到千亿级别政策催化成本拐点有望催化需求在2023年加快释放从行业空间角度看我们预计十四五BIPV新增装机量将达到116GW不含BAPV乐观保守假设下预计市场空间分别为29513963亿元预计十四五光伏幕墙新增装机量可达106GW乐观保守假设下市场空间分别为29643811亿元从需求释放节奏看考虑到今年4月正式实施的建筑节能与可再生能源利用通用规范明确了新建建筑需安装太阳能系统目前长三角部分省市已有配套政策相继出台考虑到政策从中央到地方落地需要一定时间结合硅料价格已开启回落业主投资意愿亦逐步提升我们预计在政策成本双重催化下行业需求有望在2023年加快释放公司领跑高端幕墙有望率先享受行业红利公司自2003年便专注于高端幕墙领域聚焦大城市大客户大项目承揽包括国家速滑馆国家跳台滑雪中心上海中心大厦等优质项目的幕墙工程是行业内实力强劲的龙头企业强大的品牌力深厚的研发设计实力以及大量复杂项目经验使得公司在标杆项目的竞标中更具竞争力相较普通BIPV工程项目标杆项目对BIPV更加注重社会效应美观性等而非经济性因此对增量成本敏感度较低这对于工程企业而言单位价格更高利润空间更大另一方面政策推广光伏幕墙往往起步于政府投资的大型公共建筑以及地标性商业建筑这恰好是公司擅长的领域长期角度光伏幕墙工程承揽需要专业资质并且与光伏屋顶赛道形成一定差异化竞争预计公司的龙头优势会得以进一步彰显布局异形组件产线形成产业链协同进一步增厚利润空间公司在湖北省浠水县已投建300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地公司预计将于2023年建成投产公司向上游组件环节的延伸获取组件销售利润的同时有助于高效服务于个性化的光伏幕墙工程项目随着产能加速释放该部分业务亦有望成为公司BIPV业务又一增量业绩来源我们预测20232425年项目将分别为公司贡献净利润1乐观情况下125575亿元2中性情况下146亿元3保守情况下7500万3亿45亿元风险因素原材料价格波动风险BIPV渗透率不及预期风险公司异形光伏组件项目投产不达预期风险宏观经济周期波动风险盈利预测估值与评级我们预测公司2022-24年归母净利润为6237811078亿元现价对应PE为14311483x横向角度考虑到双碳背景以及新规实施将带来的BIPV订单加速释放公司传统幕墙和内装业务料将维持稳定而公司异形光伏请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2022-12-30组件产线将在2023年后逐步达产我们采用PE整体估值法选取森特股份杭萧钢构东南网架及隆基绿能为可比公司给予公司2023年17xPE对应市值133亿元纵向角度考虑到公司2021年出现业绩亏损取2019M3-2022M3的历史PB平均值为1x对应2023年市值72亿元综合考虑我们认为公司2023年合理市值为110亿元对应14xPE目标价为10元首次覆盖给予买入评级资产管理业专题研究系列之二十不同区域基金公司的群体投资行为特征量化与配置唐栋国赵文荣刘方顾晟曦史丰源刘笑天核心观点公募基金具备较为完善的投研体系其群体决策行为值得重视考虑到位置对公司文化的影响我们基于基金公司所处区域划分研究不同区域的基金公司在权益资产上投资行为的异同结果显示2018年之前不同区域基金公司在资产配置持股周期板块偏好等方面存在一定差异近年来多地联动办公方式或导致其投研行为趋同但在资金偏好持有人结构超额来源上仍具差异投资聚焦公募基金投研体系较为完善群体决策行为值得重视根据公募基金季报若未特别说明下同截至2022Q3末公募基金持仓A股市值约53万亿元产品相对于底层股票的收益分布显著改善考虑到区域位置对投研文化有一定影响本报告基于公司所处区域划分研究不同区域基金公司在权益资产上群体投资行为的异同资产配置华东华北区域主动权益基金股票仓位更高不同区域资产配置比例趋同2015年之前不同区域均维持较高股票仓位2015年大跌时华东华南相较于华北减仓更明显2015Q2至2017Q4华东迅速提升股票仓位至75华南股票仓位维持在55的低位震荡华北股票仓位稳中有降维持在65附近2018Q1至今随着基金公司多地办公投研联动加强不同区域股票仓位回升至80左右震荡变化趋势逐渐趋同持股周期及投资者结构不同区域主动权益基金持股周期差异较小换手率逐步走低2010H1至2014H1华东华北基金公司换手率更高2014H2至2017H2华东华南基金公司换手率更高2018H1至2019H2华南基金公司换手率显著更高2020年至2022H1不同区域基金换手率趋同且走低华东区域公司旗下主动权益基金更受机构投资者内部员工偏好行业板块配置中游制造持仓占比提升自2020年以来三个区域的基金公司在中游制造上游资源上的持仓市值占比有所提升在下游消费板块上的持仓占比下降根据Wind我们分区域统计2022Q3基金板块配置显示华东在中游制造板块配置比例更高华南在下游消费板块配置比例更高华北在TMT板块配置比例更高资金流向上游资源中游制造板块获增持金融资产资金净流出板块配置占比受到资产价格涨跌资金流向共同影响剔除板块指数涨跌因素后显示2020Q1至2022Q3华东主要增持TMT中游制造板块减持下游消费和金融地产板块华南主要增持上游资源和中游制造板块减持金融地产板块华北主要增持上游资源和中游制造减持下游消费和金融地产板块业绩归因选股和调仓交易是主要贡献2010Q1至2022Q3规模加权平均方式测算华东基金公司在调仓交易选股上更占优简单平均方式测算华东华南基金公司在调仓交易上更占优华北在选股上更占优势总结与展望区域位置对公司文化有一定影响分类研究更具参考性华东整体股票仓位更高近2年增配TMT中游制造板块旗下主动权益产品更受机构内部员工偏好华南在下游消费板块上持仓占比高近2年资金边际流入上游资源和中游制造请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2022-12-30华北仓位波动较小换手率偏低在选股上更突出风险因素俄乌冲突升级信用环境恶化基金产品转型基金公司搬迁模型测算误差等特斯拉TSLAOQ深度跟踪报告如何看待Cybertruck对特斯拉可能业绩贡献前瞻研究陈俊云许英博尹欣驰贾凯方刘锐核心观点特斯拉股价最近一个季度加速下跌表现弱于市场整体除了受Twitter事件影响外市场亦较为关注公司新车型进展以及可能的业绩贡献Cybertruck作为公司后续新车型规划之一市场关心该款车型的量产进度稳态销量预期等基于北美皮卡市场Cybertruck产品竞争力订单情况分析我们认为该款车型未来稳态销量有望超50万辆年中期对公司整体业绩贡献亦有望逐步提升我们持续看好特斯拉投资价值并建议投资者积极关注当下特斯拉股价大幅回调带来的配置机会马斯克对Twitter经营策略个人精力分配调整新车型上市成熟车型改款AI自动驾驶机器人积极进展积极股东回报计划回购派息等可能的积极事件均有望带来特斯拉短期市场情绪的明显改善事件背景市场关注特斯拉新车型Cybertruck量产进度稳态销量等2022年以来特斯拉股价持续承压市场主要担心收购Twitter市场需求两个方面1我们认为收购Twitter资金缺口不断缩小2022年12月22日在TwitterSpace大会上马斯克表示他不打算至少在未来两年内出售任何更多特斯拉股票2从特斯拉产品周期来看预计2023年公司主要有ModelSX3Y四款车型贡献销量2023年底公司预计开始交付Cybertruck市场目前关注新车型Cybertruck的竞争优势以及潜在销量空间这亦是本篇报告重点关注的问题美国汽车市场皮卡单季度销量约65-80万辆CR3车型市占率超50头部车型份额较为集中1销量规模Goodcarbadcar数据显示2020-2022年美国平均单季度汽车销量约350-400万辆其中皮卡单季度销量约65-80万辆销量占比约18-212竞争格局分析CR3车型市占率超54头部车型效应显著Goodcarbadcar数据显示2022年1-10月美国皮卡总销量约239万辆其中头部前三名车型分别为FordF-Series1-10月销量约60万辆对应市占率约25RamPickup1-10月销量约48万辆对应市占率约20ChevroletSilverado1-10月销量约45万辆对应市占率约19Cybertruck竞争优势明显预计稳态销量有望超50万辆年1车型介绍Cybertruck发布于2019年共三个配置单电机双电机三电机售价4-7万美元公司预计该款车型将于2023年底开始量产交付2从竞品分析维度来看我们认为Cybertruck的竞争优势在于较高的性价比较高的动力性能产品智能化配置等未来有望获得较高的市场份额3InsideEVs数据显示截至2022年11月全球Cybertruck的在手订单超过160万个公司创始人马斯克在英国金融时报-2022年汽车未来大会上表示特斯拉Cybertruck的在手订单已超过3年产量依次计算未来Cybertruck稳态销量有望超过年50万辆的水平风险因素全球新能源车市场供需格局大幅恶化风险全球新能源车补贴政策不及预期风险国际贸易冲突加剧的风险自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险自动驾驶政策落地进展不及预期的风险人工智能技术发展低于预期的风险公司柏林奥斯汀工厂进展不达预期的风险公司动力电池供应商产能不足的风险电网负荷不足的风险等投资建议短期特斯拉股价仍可能面临技术性调整压力但基于我们对公司短期中期业绩层面的分析特斯拉当前的估值已具有坚实的底部支撑我们持续看好特斯拉请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2022-12-30投资价值并建议投资者积极关注当下股价大幅回调带来的配置机会考虑到2023年全球新能源汽车行业竞争加剧公司盈利能力或有下降我们下调公司2022-2024年销量预测至132190246万辆原预测值为135198255万辆对应下调公司2022-2024年营业收入预测至80711061448亿美元原预测值为82711831540亿美元下调公司2022-2024年Non-GAAP净利润预测至131173240亿美元原预测值为140191272亿美元公司当前股价对应20222324年PENon-GAAP为272115x请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2022-12-30市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300385670-03805-22纽约期油7840-071014上证指数307370-04406-16纽约期金18260005606-0香港恒生1974114-07934-16伦敦期铜84450012125-13H股指数669557-11434-19伦敦期铝235226-04306-16红筹股366086-08126-6伦敦期锌300550137-04-15日经2252609367-094-16-9主要外汇商品道琼斯3322080105-05-9标普500384928175-08-19美元指数10398-046028纳斯达克1047809259-22-33美元人民币696-025-0310德国DAX1407172105-02-11美元日元13301-002-0216法国CAC657347097-01-8欧元美元10700000-6富时100751272021192英镑美元121-00301-11注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2022年12月30日1530防水行业近期情况及新规解读2023年1月3日1500海外养老金视角下的ESG投资配置框架投资执行与绩效评估2023年1月12日中信证券上游资源与新材料论坛近期重点研报2022-12-29固收中阿贸易能带来哪些增量2022-12-29游戏游戏政策企稳再获验证有望提振游戏公司业绩和估值2022-12-29通信运营商战略聚焦云计算迎来高速增长与价值重估2022-12-29江河集团601886高端幕墙领跑者BIPV打造新增长极2022-12-28固收债市超调后钢铁债将如何演绎2022-12-28资产管理不同区域基金公司的群体投资行为特征2022-12-28公用环保降价从预期走向现实绿电重新驶入快车道2022-12-28铜铝资本开支情况及行业展望左侧配置时点接近关注高成长性标的2022-12-27宏观以史为鉴过去十年经济工作会议的关键词2022-12-27宏观工企利润增速有所回落利润结构持续改善2022-12-27固收隔夜利率为什么回到历史低位2022-12-27固收2023年地产债展望从山重水复走向柳暗花明2022-12-27医药新冠防控放开关注短期防疫与长期复苏2022-12-27医药从难治到突破EGFR20外显子插入突变正被攻克2022-12-27社服出入境政策放宽有望进一步催化出行链表现2022-12-27数据科技出行消费和本地生活新阶段新复苏新机遇2022-12-27国博电子688375立足院所资源优势铸造TR组件销量冠军请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2022-12-30中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原朱必远余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010515070004执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛崔嵘胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010517100004盛夏李晗顾晟曦刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明杨清朴王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩裘翔唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣李睿鹏肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰周成华于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光顾训丁李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博丁奇杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010520050002程强孙明新黄亚元陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010519070001纪敏商力史丰源何翩翩执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010520050004雷俊成华夏李世豪张惟诚执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520080007汤学章刘春彤付宸硕梁楠执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520090005玛西高娃刘易陈旺郭韵执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520100003汤可欣李鸿钊唐栋国潘儒琛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520110001康达何旺岚宋硕李景涛执业证书编号S1010520120004执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010520120003沈睦钧刘济玮陈卓赵乃乐执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050001李越华鹏伟杨家骥冷威执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521050005徐烨烽柯迈王希明王涛执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521060002彭阳陈宇奇蒋祎田鹏执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050007执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521010003李鹞刘笑天吴威辰李子俊执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521080002袁阳拜俊飞黄耀庭遥远执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521090003王亦琛王子源赵云鹏张志强执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010521120001夏胤磊张柯王聪廖原执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522030004丘远航杜一帆韩世通赵新宇执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050001朱奕彰张文峰郑辰王博隆执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522050005王丹周家禾刘意甘坛焕执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522070002王诗宸张强郑逸坤董军韬执业证书编号S1010522030006执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090003王一涵马庆刘李家明魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522090007贾凯方伍家豪简志鑫史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522100003武平乐李康桥任杰刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522110001宋广超李翀王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010522100001执业证书编号S1010522120001请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure截至本报告发布日中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1江河集团601886对应持股业务类别自营持股比例206法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利17