▍ A股策略聚焦20221225—调仓博弈持续，观察期临近尾声
　　投资策略｜当前是接近市场底部的最后观察期，全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，预计情绪影响在1月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。
　　▍一周宏观专题述评（第五十六期）—政策部署期，静待花开
　　宏观经济｜当前，全国新冠感染人数仍然在快速上升，但根据多项高频数据，北京、广州、石家庄、武汉、成都等地近一周交通运输和人员流动已经开始出现复苏。上周中央经济工作会议结束后，各部委学习中央经济工作会精神，从财政、货币、产业政策等多方面纲举目张谋划明年工作。同时，本周国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础、保持运行在合理区间。具体政策方面，近期各地开始陆续发放新一轮消费券，我们预计后续各省各市将继续因地制宜、小步快走、少量多次推出消费券活动，带动消费复苏。货币政策方面，12月LPR报价保持不变，降准没能推动LPR下调，但我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作，1月就是非常重要的一个窗口期。海外本周日本央行意外扩大收益率控制目标区间，虽然其称仅为技术性调整，但引起了市场短线震荡。根据对日本通胀问题的分析判断，日本央行货币政策在明年具有转向的可能性，或将成为明年海外市场的灰犀牛，需保持关注。
　　▍债市启明系列20221226—2023年更鸽派的美联储票委意味什么？
　　固定收益｜明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩，这可能会推动美联储更鸽派的转向，但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动。我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度，我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息、2023年降息的判断，终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度，或在5%左右。
　　▍前瞻研究行业美股互联网专题报告—降本增效：美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源
　　前瞻研究｜面对当前复杂且难以预期的全球宏观环境，叠加欧美互联网行业发展逐步趋于成熟，相较于收入端增长，通过业务聚焦、降本增效实现利润率的改善，是当下美股互联网巨头最为可行的举措，资本市场亦对此给予较高期待。当前Meta、亚马逊等互联网巨头已开始启动冗余人员裁撤、边缘业务关停、成本费用控制等举措，谷歌等互联网企业后续亦有望跟随。我们大致测算，得益于系列降本增效举措的推进，三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空间，叠加2022年低基数、市场当前估值所反映的悲观预期等，我们看好明年美股互联网巨头的投资机会，分子端业绩改善料将是主要驱动力，未来6-12个月维度，我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为：亚马逊、Meta、谷歌。
　　▍ ESG评价系列行业专题（四）—乘用车行业ESG：出海应关注ESG监管风险，电动智能议题蕴藏机遇
　　数据科技｜在“双碳”背景下，中国整车行业正在迈入智能化、电动化与出海化的发展新阶段。ESG理念作为重要工具可推动“双碳”目标落实，同时助力汽车企业在新发展阶段中，高效实现社会绩效与财务绩效的双赢。我们基于行业发展大势，结合中信证券通用ESG评价准则，面向乘用车子行业，围绕管理层背景、研发投入、研发成果、绿色业务机遇与企业产品，针对性提炼出5个行业实质性议题。总结看，出海应关注ESG监管风险，电动智能议题蕴藏投资机遇。
　　▍ REITS专题研究—打造保租房REITs板块的影响评估
　　REITS研究｜保障性租赁住房REITs板块扩容在即，我们预计相关REITs产品将迎来上市高峰，当前产品供不应求状态将有所扭转。当前，保租房已成为我国住房政策支持的最新发力点，预计未来两年将迎来建成高峰，并将长期影响我国住房供应体系。随着存量房纳保路径持续清晰，持有物业中以长租公寓纳保作为底层资产发行REITs产品预计将成为房企最顺畅出表通道，并长期增厚企业利润。
　　▍农林牧渔行业重大事项点评—锚定农业强国目标，夯实粮食安全根基
　　农林牧渔｜2022年中央农村工作会议于12月23日至24日在京举行。作为“二十大”之后的第一次中央农村工作会议，本次会议是当前和今后一个时期农业农村政策的重要风向标，将对

研究报告全文：晨会2022-12-26中信证券研究部重点推荐A股策略聚焦20221225调仓博弈持续观察期临近尾声投资策略当前是接近市场底部的最后观察期全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修存量资金年末加速调仓趋向均衡配置成交低迷程度接近9月末水平预计情绪影响在1月份逐步明朗预计市场将迎来业绩驱动的全裘翔面修复行情下半场的起点首先全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费联席首席策略师疲软经济增速预期正动态下修低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋S1010518080002缓其次过往防疫政策下制造业相对消费有优势而未来消费领域积极变化明显增多当前公募持仓仍整体偏向制造业因此年末持续调仓转向均衡配置再次市场整体估值水平极具长期吸引力中小市值板块估值处于历史低位交投清淡接近9月末水平成交仅聚集在少数高热度主题最后预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认迎来明年最佳配置时点当前继续围绕医药医疗地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置一周宏观专题述评第五十六期政策部署期静待花开宏观经济当前全国新冠感染人数仍然在快速上升但根据多项高频数据北京广州石家庄武汉成都等地近一周交通运输和人员流动已经开始出现复苏上周中央经济工作会议结束后各部委学习中央经济工作会精神从财政货币产程强业政策等多方面纲举目张谋划明年工作同时本周国常会部署深入抓好稳经济一宏观经济首席分析揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间具体政策师方面近期各地开始陆续发放新一轮消费券我们预计后续各省各市将继续因地制S1010520010002宜小步快走少量多次推出消费券活动带动消费复苏货币政策方面12月LPR报价保持不变降准没能推动LPR下调但我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期海外本周日本央行意外扩大收益率控制目标区间虽然其称仅为技术性调整但引起了市场短线震荡根据对日本通胀问题的分析判断日本央行货币政策在明年具有转向的可能性或将成为明年海外市场的灰犀牛需保持关注债市启明系列202212262023年更鸽派的美联储票委意味什么固定收益明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩这可能会推动美联储更鸽派的转向但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度我明明们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息2023年降息的判断终点利率水FICC首席分析师平高度依赖于未来几个月通胀下行速度或在5左右S1010517100001证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明晨会2022-12-26前瞻研究行业美股互联网专题报告降本增效美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源前瞻研究面对当前复杂且难以预期的全球宏观环境叠加欧美互联网行业发展逐步趋于成熟相较于收入端增长通过业务聚焦降本增效实现利润率的改善是陈俊云当下美股互联网巨头最为可行的举措资本市场亦对此给予较高期待当前Meta前瞻研究首席分析亚马逊等互联网巨头已开始启动冗余人员裁撤边缘业务关停成本费用控制等举师措谷歌等互联网企业后续亦有望跟随我们大致测算得益于系列降本增效举措S1010517080001的推进三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空间叠加2022年低基数市场当前估值所反映的悲观预期等我们看好明年美股互联网巨头的投资机会分子端业绩改善料将是主要驱动力未来6-12个月维度我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为亚马逊Meta谷歌ESG评价系列行业专题四乘用车行业ESG出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏机遇数据科技在双碳背景下中国整车行业正在迈入智能化电动化与出海化的发展新阶段ESG理念作为重要工具可推动双碳目标落实同时助力汽车企张若海业在新发展阶段中高效实现社会绩效与财务绩效的双赢我们基于行业发展大势数据科技首席分析结合中信证券通用ESG评价准则面向乘用车子行业围绕管理层背景研发投师入研发成果绿色业务机遇与企业产品针对性提炼出5个行业实质性议题总S1010516090001结看出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏投资机遇REITS专题研究打造保租房REITs板块的影响评估REITS研究保障性租赁住房REITs板块扩容在即我们预计相关REITs产品将迎来上市高峰当前产品供不应求状态将有所扭转当前保租房已成为我国住房政策支持的最新发力点预计未来两年将迎来建成高峰并将长期影响我国住房供陈聪应体系随着存量房纳保路径持续清晰持有物业中以长租公寓纳保作为底层资产基础设施和现代服发行REITs产品预计将成为房企最顺畅出表通道并长期增厚企业利润务产业首席分析师S1010510120047农林牧渔行业重大事项点评锚定农业强国目标夯实粮食安全根基农林牧渔2022年中央农村工作会议于12月23日至24日在京举行作为二十大之后的第一次中央农村工作会议本次会议是当前和今后一个时期农业农村政策的重要风向标将对农业产业农业板块及上市公司产生重大和深远的政策影盛夏响本次会议内容丰富既有新提法也有强调项还有近年未提而重提的关键点农林牧渔行业首席会议首提建设农业强国继续强调将粮食安全作为头等大事来抓我们认分析师为种业和粮食种植板块将获得政策持续强有力支持种业和生物育种方面强政S1010516110001策支持期叠加高行业景气期和新技术升级期预计将驱动种业升级发展重点推荐具备生物育种产业化显著领先优势的大北农杂交玉米种业龙头登海种业粮食种植方面会议提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动强化板块高增和高质量发展预期推荐主营稻麦种植的优质标的苏垦农发请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2022-12-26巨子生物02367HK投资价值分析报告科技驱动生态延伸线上提效开拓第二成长曲线美妆及商业依托深厚的技术积累专业大众双渠道稳固的消费者心智公司在敷料功效性护肤品方面的优势有望得以延续同时下一阶段发展的关键徐晓芳为在高附加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等上的扩充仿美妆及商业首席分生性成分的延伸客群扩容ARPU值的提升有望为公司开辟第二成长曲线析师技术驱动下公司具备成长为美丽健康技术高度技术宽度兼具S1010515010003的生态型公司当前公司线上业务处关键探索期盈利能力有进一步提升空间给予公司目标价38港元首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2022-12-26晨会一览研究报告A股策略聚焦20221225调仓博弈持续观察期临近尾声5一周宏观专题述评第五十六期政策部署期静待花开7债市启明系列202212262023年更鸽派的美联储票委意味什么8前瞻研究行业美股互联网专题报告降本增效美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源9ESG评价系列行业专题四乘用车行业ESG出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏机遇11REITS专题研究打造保租房REITs板块的影响评估12农林牧渔行业重大事项点评锚定农业强国目标夯实粮食安全根基13巨子生物02367HK投资价值分析报告科技驱动生态延伸线上提效开拓第二成长曲线14水井坊600779SH跟踪快报战略步伐稳健疫后弹性可期15会议提示现场会议中信证券云和IDC主题投资交流会错误未定义书签现场会议中信证券新能源汽车投资论坛错误未定义书签请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2022-12-26研究报告A股策略聚焦20221225调仓博弈持续观察期临近尾声投资策略裘翔秦培景杨帆程强李世豪杨家骥联系人徐广鸿核心观点当前是接近市场底部的最后观察期全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修存量资金年末加速调仓趋向均衡配置成交低迷程度接近9月末水平预计情绪影响在1月份逐步明朗预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点首先全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软经济增速预期正动态下修低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋缓其次过往防疫政策下制造业相对消费有优势而未来消费领域积极变化明显增多当前公募持仓仍整体偏向制造业因此年末持续调仓转向均衡配置再次市场整体估值水平极具长期吸引力中小市值板块估值处于历史低位交投清淡接近9月末水平成交仅聚集在少数高热度主题最后预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认迎来明年最佳配置时点当前继续围绕医药医疗地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修1全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软经济增速预期正动态下修从工业生产指标来看12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少32较9月中旬的阶段性峰值减少84目前已回落至8月上旬的水平从物流出行指标来看上周全国整车货运流量指数为821结束了此前连续两周的恢复态势较上周的884下降了71样本城市日均地铁客运量降至2393万人次较12月10日下滑42日均国内航班执飞数量回落至6065架次在短暂恢复后又回落16从高频消费指标来看上周30大中城市日均商品房成交面积为365万平方米较12月中旬下滑18二手房成交也有不同程度放缓中信证券研究部宏观组认为疫情第一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的经济增速预期下修的过程预计在1月中旬结束2低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋缓在经济增速预期下修的过程中前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调在9月末价格处于2016年以来最低10分位的中信二级行业10月至12月9日的平均涨幅达到164平均价格历史分位从54上升至198但在过去两周这些行业平均跌幅达到-41市场情绪趋于谨慎主题交易的持续性也在降低以中阿峰会数据要素为代表的的主题在事件或政策落地前平均涨幅分别达到20和48在落地后跌幅分别达到-17和-8呈现出极强的博弈性特征此外针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况防疫政策调整以来北上资金回流速度明显加速但在近期流出节奏逐步放缓过去3周北向资金单周净流入分别仅为65亿元57亿元和29亿元周度均值为51亿元较防疫政策调整后的三周平均水平下滑77制造占优的市场逻辑分歧加大存量资金年末加速调仓趋向均衡配置1过往防疫政策下制造业相对消费有优势而未来消费积极变化明显增多动态清零政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星状态制造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势加之海外需求在疫后初期持续保持强劲中国制造业的增加值占全球比重在2021年达到274的历史峰值对于服务业而言中国劳动就业人口当中48的劳动力从事服务业灵活就业占比达到27左右今年以来面对更大疫情压力服务业遭受持续的冲击居民收入水平受较大影响消费场景也频繁关停整体而言动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础但随请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2022-12-26着防疫政策调整大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作生活和消费未来消费领域积极变化明显增加2公募持仓仍整体偏向制造业年末持续调仓转向均衡配置截至2022年三季度末主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位电新化工国防军工电子的仓位分位数平均为82相比之下以消费者服务食品饮料纺织服装农林牧渔轻工医药商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41从公募基金前50大重仓股来看2020年四季度共有19只消费股和14只制造股而到了2022年三季度消费股减少3只至16只制造股增加7只至21只增加的个股主要来自于电新汽车和军工行业展望2023年疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确机构整体对消费相对低配同时今年末的业绩排名竞争相对有限机构重仓板块反而不是全年排名的胜负手在这种形势下存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置以便在来年灵活应对市场环境风格变化因此年末调仓博弈激烈当前是接近市场底部的最后观察期成交低迷程度接近9月末水平1市场整体估值水平极具长期吸引力中小市值板块估值处于历史低位截至12月23日上证50沪深300中证800中证1000创业板指的市盈率分别为93倍112倍125倍274倍和380倍分别位于近5年来118129129149和122分位科创50市盈率为395倍位于科创板推出以来72的分位水平行业层面来看科技半导体医疗健康新型电力系统光伏等板块或行业的动态估值已低于2018年底的水平在流动性欠佳的环境下中小市值股票的估值水平也持续下修市值在60亿元以下60100亿元和100150亿元个股的中位数动态估值分别为159倍176倍和152倍2交投清淡程度接近9月末水平成交仅聚集在少数高热度主题两市日度成交额从12月9日的10091亿元迅速降至12月22日的5747亿元两融成交占比从12月5日的75下滑至12月22日的64接近9月末的水平从成交额分布来看全部上市公司的日度成交额中位数从12月5日的9100万降至12月23日的4500万成交额小于1000万3000万和5000万的上市公司数量占比在12月23日分别达到98370和531均已接近今年9月30日115391和548的年内峰值大量个股在缺乏流动性的情况下估值持续下修市场成交向少数行业和个股集中当日成交额位于前510的个股的成交占比在12月23日分别达到398和542较11月10日分别提高了49和47pcts自10月以来呈现逐渐提高的趋势高成交个股也主要集中在轻症药出行链当中部分游资定价个股白酒以及一些热点主题预计情绪影响在1月份逐步明朗市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点1预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认迎来明年最佳配置时点从目前疫情达峰形势来看呈现出从北向南从大城市向中小城市以及从东部向西部蔓延的特征主要沿海城市当中上海深圳等地仍然在病例快速上升时期出行相关数据未明显恢复而率先达峰的北京地铁日客流量迅速从12月17日的110万人上升至12月23日的409万人我们预计在1月上旬全国主要城市疫情都会陆续达峰生产生活和出行都会开始逐步回归常态疫情的达峰也意味着经济增速预期动态下修的过程结束同时负面的情绪因素也完全反映在股价当中观察适应期基本结束市场将迎来2023年全年最佳的配置时点也是业绩驱动的全面修复行情下半场的起点2当前继续围绕医药医疗地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置建议围绕医药医疗地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置包括1疫情流行期医药医疗值得持续关注如新冠的预防治疗疫苗特效药消费医疗器械药店和医疗新基建医疗设备2地产产业链的困境反转利好产业链需求和资产质量改善建议关注优质开发商建材家电优质银行3疫后复苏弹性较大的消费板块如免税酒店餐饮和白酒另外政策驱动的主题板块建议关注2022年中央经济工作会议定调积极的数字经济包括互联网平台计算机软硬件请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2022-12-26风险因素局部疫情反复超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级一周宏观专题述评第五十六期政策部署期静待花开宏观经济程强崔嵘玛西高娃王希明李翀联系人黄昕核心观点当前全国新冠感染人数仍然在快速上升但根据多项高频数据北京广州石家庄武汉成都等地近一周交通运输和人员流动已经开始出现复苏上周中央经济工作会议结束后各部委学习中央经济工作会精神从财政货币产业政策等多方面纲举目张谋划明年工作同时本周国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间具体政策方面近期各地开始陆续发放新一轮消费券我们预计后续各省各市将继续因地制宜小步快走少量多次推出消费券活动带动消费复苏货币政策方面12月LPR报价保持不变降准没能推动LPR下调但我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期海外本周日本央行意外扩大收益率控制目标区间虽然其称仅为技术性调整但引起了市场短线震荡根据对日本通胀问题的分析判断日本央行货币政策在明年具有转向的可能性或将成为明年海外市场的灰犀牛需保持关注多项高频数据显示北京广州石家庄武汉成都等地近一周交通运输和人员流动开始出现复苏百度发烧搜索指数方面全国层面和河北北京四川湖北河南重庆等多地的百度发烧搜索指数于12月17日或更早的时间达到峰值开始步入下行区间百度整车货运流量指数方面全国层面和北京广东均于12月20日达到低点近三天连续回升百度拥堵延时指数方面北京广州石家庄武汉重庆成都郑州等地的拥堵延时指数已经跨过了低点近一周持续回升复苏形势良好地铁客运量方面一线城市中北京自12月20日以来广州自12月18日以来地铁客运量持续回升二线城市中天津武汉成都石家庄等地的地铁客运量在近一周复苏明显各部委学习2022年中央经济工作会精神纲举目张谋划明年工作各部门本周组织会议开始传达学习研究落实2023年相关工作1财政方面要加力提效实施积极财政政策加力指加强国家重大战略任务财力保障持续推动财力下沉合理安排赤字率地方政府专项债券规模适当扩大专项资金投向领域用作资本金范围确保政府投资力度不减的要求可坚定市场对明年基建增速的信心提效方面要求增强减税降费的精准性和针对性支持补短板强弱项补底板等环节完善财政资金直达机制带动扩大全社会投资和促进消费2货币金融领域央行提出精准有力实施好稳健的货币政策持续释放LPR改革效能我们认为央行2023年货币政策宽松程度总体与2022年持平或在经济恢复较快增速后出现边际谨慎央行可能更加注重扩大结构性货币政策的功能和作用以避免造成较大物价压力银保监会将为恢复和扩大消费营造良好金融环境摆在明年7项工作之首强调要合理增加消费信贷发挥金融资金在住房汽车等大宗消费我们预计明年消费信贷增速可能实现近年较快增长预期明年宽信贷比宽货币的确定性更高证监会强调对制造业重点产业链科技创新民营企业等支持同时对沪深港通互联互通中美审计监管常态化合作平台企业境外上市绿灯案例落地等作出部署重申地产债权和股权融资支持股权房企借壳上市等政策支持力度相对较大证监会2023年政策边际亮点或在于国央企上市公司的做强做大3产业政策方面国家发改委明年产业政策预计聚焦人工智能大数据云计算物联网光伏新能源汽车等行业支持特别是加快发展数字经济加快实施东数西算等重大工程预期弹性较大的促消费领域包括出行消费居住消费文化和旅游消费多层次医疗健康服务家政请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2022-12-26服务绿色低碳消费等方面新基建也是重要产业支持方向总体看我们认为围绕居民消费民间投资的政策是明年政策的最大增量和市场上最具弹性的领域大力提振市场信心的要求将可能通过超预期的政策实现国常会对岁末年初工作进行部署致力于实现明年好的开局自11月22日时隔1个月后12月20日国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间本次会议整体增量政策不多主要是对既有政策效果的肯定和再强调特别强调重大项目建设和设备更新改造政策还需接力实施符合冬季施工条件的项目不得停工呼应经济工作会议对民营经济平台经济地产的支持国常会对此进一步予以强调支持关于近期部分省份组团出海抢订单的举措国常会提到要为国际贸易投资洽谈提供最大程度便利这有助于减缓出口增速下滑在通胀方面国常会要求要确保双节重要民生商品供应充足和物价平稳我们建议对后续核心通胀以及央行关于通胀的态度保持紧密跟踪我们根据新华社报道等统计今年消费券总计发放约200多亿元预计有5倍左右的杠杆效果拉动千亿规模的总消费今年以来国内疫情多次反复较为严重的冲击在4月和7月疫情后各地纷纷采取多种方式带动经济恢复消费券也是其中之一根据新华社北京市商务局Wind等报道或公布的消费券规模合计今年以来我国各省总计发放了约230多亿消费券其中浙江广东两省的消费券总规模排序靠前均超过20亿元对于消费券杠杆效应的讨论较多不同类型的消费券对总消费的撬动效果存在差异但总体来看结合中国人民银行广州分行公布的信息及我们的调研情况估计总体来看消费券可能有5倍左右的杠杆效果中国人民银行广州分行12月9日发文截至5月7日在广州市今年首轮促消费中广东累计投放涉及金额607亿元的政府消费券撬动消费交易3581亿元乘数效应明显从消费券支持的消费类别来看服务性消费集中在商超餐饮文化旅游等商品消费则集中在汽车家电家具等大件消费短期来看消费券是触及居民较好的政策工具预计后续各省各市将继续因地制宜小步快走少量多次推出消费券活动带动消费复苏12月LPR报价保持不变降准没能推动LPR下调但我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期12月20日央行公布LPR报价1年期和5年期均与上月一致近几次LPR下调有两类触发因素第一是MLF降息第二是降准降存款利率12月仅有一次025个百分点的降准还不足以推动LPR报价下调尤其是考虑到近期同业存单利率快速上升银行负债端成本有所增加但是我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期当前我国疫情传播正在经历高峰期对经济的拖累显著而且美国加息速度放缓汇率约束缓解尤其明年1月是美国加息的空窗期没有美联储议息会议结果公布日本央行意外扩大目标区间需警惕其明年可能转向的灰犀牛风险日本央行12月货币政策会议决定维持政策利率于-01不变维持10年期日本国债收益率目标于0左右不变符合市场预期但将目标收益率波动区间由正负025扩大至正负050时机快于市场预期决定明年一季度提高每月购债规模日本央行意外扩大收益率控制目标区间虽然其称仅为技术性调整但这在市场引起短线震荡日本央行货币政策在明年转向具有合理性和可能性可能成为明年海外金融市场的灰犀牛届时国际流动性可能面临阶段性冲击但大中华区股市与债市受直接影响程度可能较小债市启明系列202212262023年更鸽派的美联储票委意味什么请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2022-12-26固定收益明明周成华核心观点明年美联储新票委底色较2022年更具鸽派色彩这可能会推动美联储更鸽派的转向但美联储转鸽的关键仍在经济数据变动我们认为核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行美国经济较快恶化最早或发生于明年一季度我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息2023年降息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度或在5左右美联储架构与票委更替规则美联储的三个货币政策工具中贴现率与存款准备金由联邦储备委员会负责公开市场操作由联邦公开市场委员会FOMC负责公开市场操作会影响联邦基金利率美联储资产持有的规模和构成等FOMC由12名成员组成包括联邦储备委员会的七名成员纽约联储行长4位联储行长除纽约联储行长以外的4位联储行长由其余11名联储行长轮流担任11名联储行长分为四组每组中每年一位轮流任期一年所有12位联储银行行长以及联邦储备委员会成员均会出席委员会会议参与讨论为委员会对经济和政策选择的评估做出贡献但只有担任FOMC成员才具有投票权可以对政策决定进行投票明年美联储新票委会较2022年更具鸽派色彩被替换的2022年票委为四位鹰派其中布拉德为极端鹰派代表乔治大多时间表现为鹰派倾向梅斯特一直倾向于鹰派柯林斯近期发言偏鹰派而2023年新票委中鹰派的仅有卡什卡利和洛根虽然卡什卡利在2021年为最鸽派代表但是2022年其发言具有浓烈的鹰派色彩洛根表现偏鹰派与主席鲍威尔发言相似哈克对于过度紧缩政策的警告表现为鸽派新芝加哥联储行长古尔斯比近期发言倾向于中间派古尔斯比此前倾向于认为高通胀一定程度由供应限制推动因而其上任后出现较为强烈的鹰派表态的可能性较低并且存在古尔斯比继承前芝加哥联储行长埃文斯鸽派表态的可能性鸽派色彩更浓厚的2023年票委可能会推动美联储更鸽派的转向但转向的关键仍在经济数据变动目前虽然从发言内容来看联邦公开市场委员会存在不同政策倾向的声音但是从实际会议举行结果来看FOMC在货币政策决策上意见上较为统一在此背景下美联储主席的倾向更为重要实质上美联储是否会进行鸽派转向更为关键的因素仍是经济数据变动当经济明显收缩通胀问题有所缓解时存在美联储鹰派向鸽派转向美联储鸽派底色更深的可能性预计美联储将于明年一季度停止加息首先核心商品项尤其是食品项有望推动美国通胀增速出现明显下行虽然核心服务项将一定程度构成通胀逆风但整体而言美国通胀同比增速或将在明年上半年较快回落我们仍维持此前美联储将于明年一季度停止加息的判断终点利率水平高度依赖于未来几个月通胀下行速度或在5左右其次目前美国经济难言已步入衰退主要由于劳动力市场和服务业的支撑但未来随着美联储紧缩寒风逐渐更深层吹入美国经济美国经济较快恶化最早或发生在明年一季度因而美联储停止加息时点也是较大概率发生于明年一季度对于降息时点而言此次美联储较难至2024年才开启降息美联储开启降息主要取决于各维度经济数据并且美联储降息对于失业率十分敏感从历史上来看1965年以来美联储降息时点最久滞后于失业率较此前低点回升03时点6个月高利率紧缩货币政策下美国经济通常时滞性地放缓或恶化导致历史上美联储维持政策利率在终点利率水平的持续时间大多短于9个月前瞻研究行业美股互联网专题报告降本增效美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源前瞻研究陈俊云许英博贾凯方请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2022-12-26核心观点面对当前复杂且难以预期的全球宏观环境叠加欧美互联网行业发展逐步趋于成熟相较于收入端增长通过业务聚焦降本增效实现利润率的改善是当下美股互联网巨头最为可行的举措资本市场亦对此给予较高期待当前Meta亚马逊等互联网巨头已开始启动冗余人员裁撤边缘业务关停成本费用控制等举措谷歌等互联网企业后续亦有望跟随我们大致测算得益于系列降本增效举措的推进三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空间叠加2022年低基数市场当前估值所反映的悲观预期等我们看好明年美股互联网巨头的投资机会分子端业绩改善料将是主要驱动力未来6-12个月维度我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为亚马逊Meta谷歌报告缘起面对宏观不确定性行业发展逐步趋向成熟降本增效成为互联网巨头短期业绩改善核心来源之一过去两个季度由于宏观逆风等因素美股大型互联网公司的走势相对较弱市场较为担忧高通胀以及后续潜在经济衰退导致的需求疲软以及新业务投资导致的利润承压诚然在当前的市场环境下收入层面的不确定性依旧较大但对于互联网公司而言通过业务的调整人员的优化以及资本开支的控制其成本费用端改善的确定性更高且近期大型互联网公司已经逐步开始人员的裁撤边缘业务收缩等市场对于相关举措亦展示出积极的观点与看法互联网巨头降本增效的可选方式以及对业绩端的贡献测算是我们本篇报告主要探讨的内容战略调整聚焦核心主业收缩边缘业务从美股三大互联网巨头的利润贡献来看哪年哪几年广告云计算的收入与利润贡献较为稳定其中Meta的广告业务营业利润率超过35谷歌以广告为主的谷歌服务营业利润率亦接近30亚马逊的云计算业务营业利润率超过25展望未来除流量端以及短视频领域有所投入之外我们预计广告业务的利润率将保持稳定云计算业务由于能源成本主动降价策略等利润率短期回落但后续随着能源价格回落以及经济改善亦有望稳步改善但对于当前仍处在亏损的业务我们认为互联网公司将逐步趋于保守电商领域亚马逊自身对于物流的投入带来大量资本开支因此整体的成本较高随着后续资本开支增速的回落以及油价电费的回落业绩有望逐步改善但对于持续投入的硬件业务例如谷歌的pixel系列硬件Meta的VR硬件亚马逊的Alex等硬件由于本身更多属于测试生态圈建设远期规划等属性对收入的贡献相对较少且研发周期投入相对较高因此此类业务在中短期的逆风环境下大概率将被压缩调整进而带来母公司整体利润的改善成本费用人力缩减资本开支优化等从各家互联网公司整体的员工规模看由于2020-2021年需求的高速增长各大公司均相对应增加了大量的人员招聘如亚马逊招聘大量配送员工谷歌与Meta招聘大量工程师应对电商产品的开发以及Meta对于元宇宙的投入因此进入到2021年下半年各家互联网公司逐步减缓了整体招聘规模的扩张逐步从激进的业务招聘节奏进入到降速阶段叠加当前较低的股价一定程度能够压低股权激励费用资本开支上我们预计云计算相关的资本开支将保持稳定对亚马逊的电商业务而言随着仓储物流体系的建成进入2023年亚马逊的相关成本有望逐步降低我们预计上述好转2023年有望为亚马逊单季度带来10-15亿美元的营业利润改善此外燃油电力等成本的回落亦有望带来利润端明显改善业绩弹性预计带来5-10pcts不等的企业端利润率改善预计Meta亚马逊的弹性最为突出我们参考不同公司的实际情况对三大公司的费用优化进行定量分析1Meta由于Meta主要成本来自于工程师的扩张以及硬件销售的补贴我们预计2023年将优化10-15左右的工程师团队同时硬件层面的业务调整会带来15左右的成本改善综合考虑其他部门同步的调整预计当年会为Meta带来10pcts的营业利润率改善2亚马逊根据公司在2022年三季报的披露自资本开支降速之后公司预计每个季度改善10-15亿美元的仓储物流成本此前疫情带来的单季度20-40亿美元的费用亦有望得到缩减同时在配送成本中大约20源自能源因此若2023年能源成本下降有望带动配送成本AWS成本的改善综合考虑我们预计亚马请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2022-12-26逊整体营业利润率能够提升6pcts3谷歌目前谷歌业务相对稳健因此我们预计谷歌将主要在人员层面进行调整而稳定的流量采买策略亦将保持TAC的稳定预计2023年营业利润率能够提升约4pcts风险因素欧美高通胀持续导致企业成本高企的风险持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险加息力度过猛导致欧美经济陷入衰退风险欧洲北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险中期个人用户消费不足企业IT支出下滑超预期风险国际贸易冲突持续加剧风险工会的组织导致员工调整不及预期的风险等投资策略展望2023年伴随短期宏观不确定性上升降本增效将是美股互联网巨头实现业绩改善的重要途径我们大致测算得益于系列降本增效举措的推进三大互联网巨头2023年有望获得5-10pcts的利润率改善空间叠加2022年低基数市场当前估值所反映的悲观预期等我们看好明年美股互联网巨头的投资机会分子端业绩的改善料将是主要驱动力未来6-12个月维度我们对于美股互联网板块个股偏好顺序为亚马逊Meta谷歌ESG评价系列行业专题四乘用车行业ESG出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏机遇数据科技张若海尹欣驰张强宋广超汤可欣伍家豪核心观点在双碳背景下中国整车行业正在迈入智能化电动化与出海化的发展新阶段ESG理念作为重要工具可推动双碳目标落实同时助力汽车企业在新发展阶段中高效实现社会绩效与财务绩效的双赢我们基于行业发展大势结合中信证券通用ESG评价准则面向乘用车子行业围绕管理层背景研发投入研发成果绿色业务机遇与企业产品针对性提炼出5个行业实质性议题总结看出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏投资机遇汽车行业电动化成为双碳目标重要抓手ESG理念在汽车行业愈发重要我国将双碳作为战略目标而我国交通运输行业的碳排放占比接近10其中约90来自道路交通运输因而以乘用车商用车为首的汽车产业能源转型成为碳中和的重要抓手由于ESG理念与双碳目标高度契合ESG可作为重要工具推动双碳的落实故ESG在汽车行业愈发重要泛ESG资金积极配置汽车行业高ESG评价企业受资金青睐聚焦ESG基金重仓汽车行业变化情况泛ESG资金对汽车行业配置比例呈提升趋势其中低碳及绿色发展基金配置汽车行业的比例上升尤为明显2022Q3达94此外资金偏好与ESG评价结果之间存在相关性对于公募及北向资金而言ESG评价越高的企业被资金配置的比例越大乘用车行业聚焦电动智能驱动发展出海开拓增量电动化智能化市场接力驱动电动化渗透消费升级带动智能化发展汽车行业电动化转型以响应双碳政策新能源乘用车快速渗透中信证券研究部汽车组预计2022年新能源乘用车销量达657万辆同比增长978面向2023年优质供给的增加补能网络的完善将驱动新能源乘用车渗透预计2023年新能源乘用车销量达870万辆同比增长324汽车消费升级现象明显25万元以上乘用车比例不断增加从2017年的13提升至2022年的2125万元以上乘用车作为智能化主战场其不断扩容正助力智能化持续渗透我们看好汽车行业的消费升级继续促进智能化持续发展出海优质产品驱动出口持续火热预计2023年乘用车出口同比增长43近两年中国车企出海布局成果得以兑现迎来出口高增长期我们看好自主品牌崛起产品竞争力不断增强中信证券研究部汽车组预计2022年2023年国内乘用车出口量分请务必阅读正文之后的免责条款和声明11晨会2022-12-26别为255365万辆同比增长5843乘用车行业实质性议题出海关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏机遇出海业务的兴起要求车企重视相应国家ESG监管减少因不满足监管要求对经营带来负面影响的风险电动化智能化作为行业焦点契合ESG理念进而ESG议题丰富同时电动智能的优秀表现可提升车企竞争力电动智能相关议题或将具备较好投资价值针对电动智能可关注企业研发产品落地到消费者态度这一流程下的5个三级议题1管理层背景董事及高管有电动智能相关背景可助力企业做出更佳决策2研发投入作为企业发展新技术的必要前提值得关注3研发成果跟踪企业电动智能专利情况以判断企业研发投入转化4绿色业务机遇及5企业产品从车型发布及销量表现观察企业电动智能的产品落地及消费者反馈风险因素ESG政策推进不及预期ESG评价体系指标存在缺失ESG体系量化方法主观性较强政策数据覆盖不全面可能影响统计结果专利数据存在缺失新发车型数据存在缺失REITS专题研究打造保租房REITs板块的影响评估REITS研究陈聪张全国核心观点保障性租赁住房REITs板块扩容在即我们预计相关REITs产品将迎来上市高峰当前产品供不应求状态将有所扭转当前保租房已成为我国住房政策支持的最新发力点预计未来两年将迎来建成高峰并将长期影响我国住房供应体系随着存量房纳保路径持续清晰持有物业中以长租公寓纳保作为底层资产发行REITs产品预计将成为房企最顺畅出表通道并长期增厚企业利润政策积极打造保障性租赁住房REITs板块近期证监会多次明确表态将加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块自今年8月首批产品上市以来保租房REITs产品价格保持相对韧性截至12月23日保租房REITs产品实现上市以来129收益率仅次于能源类产品当前4单保租房REITs产品总市值和流通市值分别为582亿元和229亿元仅占C-REITs市场总体的69和612022年预期现金分派率仅34板块总体仍处于供不应求状态未来随着政策支持力度增大保租房REITs产品有望迎来上市高峰政策支持新发力点住房供应新增长极保障性租赁住房已成为我国租购并举多主体住房供应体系的建设重点和核心短板预计未来两年全国将迎来保租房建设竣工高峰1月住建部表示40个重点城市初步计划于十四五期间新增650万套保租房供给多地也相继明确建设目标四个一线城市计划保租房新增套数均超过十四五期间新增住房供应套数的40截至10月全国保租房已开工建设和筹集2336万套间约占年度计划的988完成投资1750亿元我们测算长期而言仅在全国19个核心城市保租房需求就接近2000万套年总租金超过4000亿元资本化价值可能突破10万亿元这将是一个从零起步规模巨大的市场纳保路径持续成熟房企即将进入业绩收获期2022年以来多地已相继明确存量房纳保标准及路径并将存量住房纳保作为保租房新增供给的重要组成部分当前头部房企长租公寓市场化运营模型逐步完善截至9月万科旗下长租公寓品牌泊寓累计开业169万间其中已有428万间成功纳保重资产物业将有望通过REITs市场得以盘活我们测算8家样本房企存量物业以平均估值水平计算通过C-REITs市场出表可获得现金净流入达4410亿元同时通过长期投融管退的良性循环持续增厚企业利润而持有物业中以长租公寓纳保作为底层资产发行REITs产品预计将成为房企资产最顺畅的出表渠道风险提示REITs市场扩容及保租房板块发展加速时间仍存在不确定性保租房的开请务必阅读正文之后的免责条款和声明12晨会2022-12-26发建设中传统的房地产开发企业涉足比较少而地方平台型企业参与比较多三四线城市不适合大规模开展保租房业务新市民和年轻人的需求可能不足投资策略保租房资产租金稳定受经济周期影响小需求广阔我们看好保租房REITs的投资价值房地产开发企业面对保租房REITs板块可以更加从容培育资产投融管退的能力盘活存量租赁房资产也不同程度受益于保租房REITs板块的形成农林牧渔行业重大事项点评锚定农业强国目标夯实粮食安全根基农林牧渔盛夏核心观点2022年中央农村工作会议于12月23日至24日在京举行作为二十大之后的第一次中央农村工作会议本次会议是当前和今后一个时期农业农村政策的重要风向标将对农业产业农业板块及上市公司产生重大和深远的政策影响本次会议内容丰富既有新提法也有强调项还有近年未提而重提的关键点会议首提建设农业强国继续强调将粮食安全作为头等大事来抓我们认为种业和粮食种植板块将获得政策持续强有力支持种业和生物育种方面强政策支持期叠加高行业景气期和新技术升级期预计将驱动种业升级发展重点推荐具备生物育种产业化显著领先优势的大北农杂交玉米种业龙头登海种业粮食种植方面会议提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动强化板块高增和高质量发展预期推荐主营稻麦种植的优质标的苏垦农发中央农村工作会议在京举行12月23日至24日2022年中央农村工作会议在京举行中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话李克强主持会议胡春华在总结讲话中表示习近平总书记的重要讲话是建设农业强国加快推进农业农村现代化全面推进乡村振兴的科学指南和行动纲领中央农村工作会议是党中央安排部署农村工作的最高工作会议建设农业强国保障粮食安全本次会议的主题是锚定建设农业强国目标切实抓好农业农村工作建设农业强国首次出现在中央农村工作会议上具有重大政策指向意义同时保障粮食安全再次被摆在头等大事位置上另外会议还涉及耕地种子科技土地制度等事关农业农村工作大局的重要方面会议紧跟二十大报告精神是对二十大报告涉农精神的一次全面诠释关注六大方面聚焦种业科技和粮食增产我们认为要从六个方面深入理解本次会议精神并基于此理解相关政策对各农业板块和上市公司的重大影响1紧跟二十大精神细化政策支点本次会议是对二十大涉农内容的全面展开涉及保障粮食安全全面推动乡村振兴建设农业强国实现农业现代化促进共同富裕等各方面2新提建设农业强国明确根基定位相较往年本次会议首次提出建设农业强国并且将其定位为社会主义现代化强国的根基3明确提出走自己的路体现中国特色我国要建设的农业强国是具有中国特色的社会主义现代化农业强国一是要立足我国基本国情农情二是要探索现代化农业强国的中国模式4始终围绕粮食安全始终作为头等大事来抓会议进一步确立粮食安全重要战略地位提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动这将更加需要依靠科技支撑其中种业科技突破将是重中之重5突出强调科技驱动发挥新型举国体制优势相比往年本次会议通稿大幅增加了科技创新篇幅维度更全面颗粒度更细化要求更直接明确种子是农业科技最关键最吃紧最紧迫的领域作为农业芯片种业和生物育种是当前和未来农业科技攻关的重要方向6重提农民与土地关系改革成果惠及广大农民本次会议重提且着重阐释了诸多土地制度重要问题例如要处理好农民与土地的关系坚持家庭联产承包责任制明确适度规模经营的若干要点请务必阅读正文之后的免责条款和声明13晨会2022-12-26风险因素政策推出力度执行进度不达预期我国发生大面积自然灾害粮食价格波动投资策略本次会议是党的二十大之后的第一次中央农村工作会议对于当前和今后一个时期的农业农村工作具有指导意义也将对农业产业农业板块及上市公司产生重大政策影响我们认为以下农业细分板块将获益一是种业和生物育种强政策支持期叠加高行业景气期新技术升级期预计将驱动种业行业升级发展重点推荐具备生物育种产业化显著领先优势的大北农杂交玉米种业龙头登海种业二是粮食种植会议提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动支撑板块高增和高质量发展预期推荐主营稻麦种植的优质标的苏垦农发三是粮食仓储运输加工和流通预计相关行业将迎规模扩容和高质量发展巨子生物02367HK投资价值分析报告科技驱动生态延伸线上提效开拓第二成长曲线美妆及商业徐晓芳杜一帆陈竹沈睦钧核心观点依托深厚的技术积累专业大众双渠道稳固的消费者心智公司在敷料功效性护肤品方面的优势有望得以延续同时下一阶段发展的关键为在高附加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等上的扩充仿生性成分的延伸客群扩容ARPU值的提升有望为公司开辟第二成长曲线技术驱动下公司具备成长为美丽健康技术高度技术宽度兼具的生态型公司当前公司线上业务处关键探索期盈利能力有进一步提升空间给予公司目标价38港元首次覆盖给予买入评级立足科技美学深耕合成生物技术制备重组胶原稀有人参皂苷等活性成分中国专业皮肤护理产品龙头公司品牌矩阵丰富有可复美可丽金可预可痕可复平利妍欣苷和参苷8大主要品牌覆盖了功效性护肤品功能性食品疤痕修复口腔溃疡女性护理多个品类共106个SKU主品牌可复美专注于皮肤修复和保养主打II类医用敷料和功效性护肤产品2021年收入90亿元2019-2021年CAGR761主品牌可丽金定位于主打肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌2021年营业收入53亿元2019-2021年CAGR45H股IPO发行后公司创始人实控人范代娣博士合计持有公司6061的股份员工持股平台192重组胶原技术进步场景拓展服务于美丽健康重组胶原和天然胶原各具优缺点其中重组胶原具备生物相容性更优水溶性好免疫原性低易于复配等优点同时制备技术不断进步据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2023年重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望突破502027年重组胶原蛋白份额有望达到6232021年3月以来国家药监局先后发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则重组胶原蛋白行业标准等规范行业快速发展胶原止血支撑修复保湿美白等性能使其可广泛应用于医用材料专业美容注射填充功效性敷料功效性护肤品一般护肤品等其在严肃医疗领域的应用代表着技术高度在消费医疗和消费品领域的应用代表着技术广度核心优势底层技术优势构筑产品力和生态体系医疗大众双渠道并进优势一底层技术优势2000年创始人范代娣博士率先以基因编辑技术开发了专有重组胶原蛋白经过20余年的沉淀公司在重组人源化胶原蛋白分类下已有3种全长链产品5种功能片断产品25种胶原蛋白功能片断组合涵盖I型II型III型XVII型17型等公司基因编辑菌种构建发酵放大分离纯化四个环节均积累了独有工艺和丰富经验优势二强产品力专业渠道消费者心智稳固高粘性高复购公司率先从公立皮肤科整形科烧伤科等民营医院医美机构等专业渠道请务必阅读正文之后的免责条款和声明14晨会2022-12-26布局后在线下消费渠道和线上放量2021年可复美可丽金天猫平台复购率分别为429324优势三具生态型公司潜力美丽健康多维突破基于合成生物平台技术驱动横向可拓展不同的生物活性物纵向向上提升技术高度向下拓展技术应用的宽度三大优势体现为快速的收入增长高毛利高净利和良好的现金流未来方向新品拓展再造经典线上提效生态延伸1皮肤护理巩固基本盘再造新爆款敷料领域虽竞争加剧但公司产品在产品力注册证渠道和营销方面优势突出有望延续较快增长态势下一发展阶段的关键高附加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等的扩充仿生性成分延伸客群扩容ARPU值提升2渠道营销夯实线下线上提效线下随着公司产品线的日益丰富公司在线下的医疗机构和大众渠道均有增加网点和提升同店销售额的空间2021年经营性净利率公司整体为499线上低于线下但高于同业高毛利高粘性高复购当前公司线上业务处于探索期展望未来随着线上规模的增长运营及投放效率的提升理论上其营销费用率存在下降空间并推动线上净利率提升3生态延伸健康产品在研管线包括骨修复材料可吸收生物膜等生物医用材料和三七红曲片等保健食品美丽产品管线有49款功效性护肤品在研以及4款肌肤焕活产品2款已进临床试验阶段2款在开发阶段完美的激励机制是吸引人才推动各项业务进展的保障风险因素居民购买力不足或使公司面临需求不振的负面影响居民对护肤等可选消费品购买意愿下降医药背景企业加快布局敷料或使公司械字号产品销售不及预期公司产品研发上市进度不及预期公司新业务拓展不及预期公司渠道拓展不利或销售费用增加侵蚀公司业绩盈利预测估值与评级公司在功效性护肤品方面的优势有望得以延续在高附加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等上的扩充仿生性成分的延伸客群扩容ARPU值的提升有望为公司开辟第二成长曲线预测2022-2024年公司营业收入分别为220亿309亿418亿元同比418404351归属净利润分别为95亿125亿164亿元分别同比150318304PE角度参照2022年可比公司估值2022EPEWind一致预期贝泰妮484x华熙生物605x珀莱雅621x丸美股份561x上海家化365x同时考虑港股估值情况和公司的流动性等因素给予公司2022年37xPE对应市值约350亿元人民币折合港元约380亿元对应股价约38港元股DCF角度WACC预测约为89具体假设见正文永续增长率2得到公司股权价值约为348亿元人民币折合港元约383亿元对应股价约385港元股与PE估值基本匹配综合上述两种估值方法基于谨慎性原则我们按照2022年37xPE给予2022年市值约350亿元人民币折合港元约380亿元对应目标价38港元首次覆盖予以买入评级水井坊600779SH跟踪快报战略步伐稳健疫后弹性可期酒类李鑫姜娅薛缘康达蒋祎核心观点公司战略部署有序规划高端化战略持续推进同时积极应对市场变化推出200元价位带新天号陈抢占大众酒市场份额邛崃一期明年按计划正式投产将为收入端带来乐观预期宴席场景修复预计将为公司带来较强的疫后复苏弹性看好公司2023年业绩修复维持买入评级11月以来伴随疫情管控政策逐步放松消费修复预期开启白酒行业需求回暖可期近期白酒板块经历了强劲反弹估值修复基本兑现基本面的修复为后续关注重点受疫情影响公司2022年业绩增速明显放缓随近期疫情防控措施逐渐优化请务必阅读正文之后的免责条款和声明15晨会2022-12-26我们对其2023年业绩增速修复持较为乐观的态度主因1产品布局更加完善新天号陈推出或贡献收入增量顺应经济压力和疫情影响下中档酒销量提速的市场趋势公司于9月底推出全新天号陈酒帝黄瓶天号陈凭借高性价比主攻200元价格带的大众酒市场公司在上证路演中心举行的2022年三季报说明会上表示新天号陈已在成都等重点市场推出精细化运作后续将陆续上线其他重点市场及电商平台在大众白酒量价齐升趋势下我们判断新天号陈产品有望在2023年为公司收入贡献一定增量与此同时公司坚持品牌高端化战略不动摇聚焦臻酿八号井台典藏大单品重视团购客户发展和圈层培育伴随消费回暖亦有望迎来增速恢复2邛崃基地即将投产新增产能带来收入端乐观预期邛崃生产基地一期项目公司预计于2023年上半年达产届时将形成2万吨年的原酒生产能力达产后公司总产能达到33万吨年二期项目也规划完成酿酒生产能力13万吨年我们预计未来三年产能逐步释放新增产能落地预计将对公司三大核心单品的产量形成支撑同时新天号陈有望消化中档酒产能3宴席场景占比高疫后复苏弹性大由于公司产品的消费场景以宴席为主以福建市场为例2021年宴席销量占比约702022年以来多地疫情反复对宴席场景造成较大冲击导致公司收入增速放缓较为明显我们判断伴随疫情管控放开后消费逐步回归常态宴席用酒需求将迎来较大幅度反弹公司有望充分受益此外考虑到公司积极控制渠道库存协助门店增加动销外资控股下经营财务合规性强业绩端相对较为真实地反映终端消费情况我们判断公司2023年有望轻装上阵4战略部署有序规划从新典藏新井台再到新天号陈的推出可见公司坚定不移地执行产品创新升级品牌高端化营销突破三大策略同时积极应对市场变化谋求长期稳健发展虽然在外部大环境压力下公司业绩短期承压但公司战略目标明晰考核方式精细渠道运作有序开展根据我们对公司的调研或公司公告公司未来仍将以商务宴请和宴席为重点发力场景积极拓展团购客户企业客户以品牌行品鉴会体验馆等为抓手强化消费者培育持续提升品牌影响力风险因素短期补涨幅度较大股价存在震荡风险宏观经济复苏不及预期消费需求复苏不及预期食品安全问题公司战略执行不及预期投资建议我们维持2022-2024年收入预测为516亿604亿719亿元同比113171190维持2022-2024年归属净利润预测为130亿157亿192亿元同比85206224对应2022-2024年EPS预测为266321393元参考全国化次高端可比公司2023年PE估值水平酒鬼酒26x舍得酒业30x山西汾酒34x基于中信证券研究部预测考虑到宴席场景修复预计会为公司带来较强的疫后复苏弹性给予公司2023年35倍PE上调目标价至112元维持买入评级短期注意股价大幅补涨后的震荡风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明16晨会2022-12-26市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300382822-020-32-23纽约期油7956267716上证指数304587-028-39-16纽约期金17959005003-2香港恒生1959306-04407-16伦敦期铜834400-055-17-14H股指数664290-10901-19伦敦期铝236241-025-18-16红筹股361525-002-20-7伦敦期锌296500-148-84-16日经2252623525-103-47-9主要外汇商品道琼斯332039305309-9标普500384482059-02-19美元指数10431-011-048纳斯达克1049786021-19-33美元人民币6990070210德国DAX139409301903-12美元日元13281-0080015法国CAC650490-02008-9欧元美元10600000-7富时100747301005191英镑美元12100800-11注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2022年12月26日1500数据交易深度解读2022年12月26日1500磨合期如何看快递网点经营情况2022年12月26日2000巨子生物投价科技驱动生态延伸线上提效开拓第二成长曲线2022年12月27日1000兔宝宝近期情况交流近期重点研报2022-12-23政策碳边境税虽远必征的贸易保护工具2022-12-23固收美国消费何去何从2022-12-23ESG乘用车行业ESG出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏机遇2022-12-23社服出行意愿调研及跟踪点评疫后出行意愿明确感染达峰后望现反弹2022-12-23传媒消费复苏方向明确互联网文旅有望受益2022-12-23山东药玻600529SH药玻龙头加速布局中硼硅和预灌封两大方向2022-12-22配置海外养老金视角下的ESG投资配置框架投资执行与绩效评估2022-12-22固收同业存单利率调整到位了吗2022-12-22教育深化职教建设强化市场信心2022-12-22农林牧渔国家推进生物育种产业化生猪养殖景气仍存2022-12-21医药三期临床首获突破百亿美元NASH市场新药可期2022-12-21ESG金融行业ESG评价体系响应国家战略需求深度融合自身业务2022-12-21社服服务业扩大开放试点关注服务业恢复进程2022-12-21固收消费券政策可能出台吗2022-12-21能源化工稳增长预期强化看好政策驱动需求复苏2022-12-21特斯拉TSLAOQ如何看待特斯拉近期的股价表现2022-12-20工控及低压2023年投资策略拥抱顺周期展望数字化2022-12-20宏观日本央行目标区间意外扩大需警惕转向灰犀牛请务必阅读正文之后的免责条款和声明17晨会2022-12-26中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原朱必远余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010515070004执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛陈竹胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010517100004盛夏李晗崔嵘刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明顾晟曦王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩杨清朴唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣裘翔肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰李睿鹏于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光周成华李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博顾训丁杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010520050002程强孙明新丁奇陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010519070001纪敏商力黄亚元何翩翩执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050004雷俊成华夏史丰源张惟诚执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010520080007汤学章刘春彤李世豪梁楠执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520090005玛西高娃刘易付宸硕郭韵执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520100003汤可欣李鸿钊陈旺潘儒琛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520110001康达何旺岚唐栋国李景涛执业证书编号S1010520120004执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520120003沈睦钧刘济玮宋硕赵乃乐执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010521050001李越华鹏伟陈卓冷威执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005徐烨烽柯迈杨家骥王涛执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002彭阳陈宇奇王希明田鹏执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003李鹞刘笑天蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002袁阳拜俊飞吴威辰遥远执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003王亦琛王子源黄耀庭张志强执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001夏胤磊张柯赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004丘远航杜一帆王聪赵新宇执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001朱奕彰张文峰韩世通王博隆执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005王丹周家禾郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王诗宸张强刘意董军韬执业证书编号S1010522030006执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王一涵马庆刘郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007贾凯方伍家豪李家明史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003武平乐李康桥简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001宋广超李翀任杰王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010522100001执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利20