重点推荐
　　▍煤炭行业2023年投资策略—需求或是关键变量，下半年景气或重新扩张
　　煤炭｜展望2023年，国内煤炭产量和进口量或都有温和增长，经济回暖下需求也有望扩张，预计行业供需将维持平衡。随着海外能源价格中枢的回落，预计国内部分煤种价格将略有波动，但行业景气整体将保持高位。我们认为2023年板块投资逻辑主要在需求端，我们看好下半年行业需求的恢复，板块届时或迎来新一轮需求驱动的行情。
　　▍欧洲研究系列报告之一—集体行动困境下，欧洲一体化的“危”与“机”
　　政策研究｜欧盟在全球治理中拥有举足轻重的地位，欧洲一体化的进程也在不断塑造着世界秩序。回顾历史，欧洲一体化进程在权衡与博弈中差速前行；着眼当下，欧盟各国在面对能源危机时心思各异，难免陷入“集体行动困境”；展望未来，欧洲一体化“危”中有“机”，中欧关系同样挑战与机遇并存。
　　▍债市启明系列—隔夜利率为什么回到历史低位？
　　固定收益｜近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛，而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购、超额续作MLF以及月初降准。我们认为，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调。年底资金面波动收紧的可能性仍存，但在央行干预下，预计不会对市场产生剧烈的震荡。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期内可以适度博弈交易机会，但中长期建议维持谨慎态度。
　　▍通信行业运营商深度报告—运营商战略聚焦，云计算迎来高速增长与价值重估
　　通信｜近年来，三大运营商战略聚焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。当前，运营商凭借底层基础设施的完善在IaaS领域优势凸显，并不断通过强化自研、构建生态、渠道下沉，提升PaaS和SaaS领域综合竞争力。未来，看好运营商云计算增速持续领跑，预期伴随收入提升与盈利能力改善，云计算单独估值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性。我们分别给予中国移动、中国电信、中国联通A股4.5X、4X、4XEV/EBITDA，对应目标价102元、5.9元、6.5元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股2.2X、2.5X、1.0XEV/EBITDA，对应目标价70港元、4.2港元、6.0港元，均维持“买入”评级。
　　▍唯捷创芯-U（688153.SH）投资价值分析报告—国内PA龙头，高集成度主集模组放量可期
　　电子｜公司是国内PA龙头厂商，深耕PA十余年，致力于提供优质射频前端解决方案。目前公司正积极丰富产品结构，逐步提升高集成度PA产品营收占比;与此同时，公司正围绕PA核心能力延展产品线，进一步在WiFi 6E/7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，有望开启第二成长曲线。基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价43元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：晨会2022-12-27中信证券研究部重点推荐煤炭行业2023年投资策略需求或是关键变量下半年景气或重新扩张煤炭展望2023年国内煤炭产量和进口量或都有温和增长经济回暖下需求也有望扩张预计行业供需将维持平衡随着海外能源价格中枢的回落预计国内部分煤种价格将略有波动但行业景气整体将保持高位我们认为2023年板块投资祖国鹏逻辑主要在需求端我们看好下半年行业需求的恢复板块届时或迎来新一轮需求氢能行业首席分析驱动的行情师S1010512080004欧洲研究系列报告之一集体行动困境下欧洲一体化的危与机政策研究欧盟在全球治理中拥有举足轻重的地位欧洲一体化的进程也在不断塑造着世界秩序回顾历史欧洲一体化进程在权衡与博弈中差速前行着眼当下欧盟各国在面对能源危机时心思各异难免陷入集体行动困境展望未来欧杨帆洲一体化危中有机中欧关系同样挑战与机遇并存政策研究首席分析师S1010515100001债市启明系列隔夜利率为什么回到历史低位固定收益近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购超额续作MLF以及月初降准我们认为为了对冲赎回潮带来的市场风险并支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运明明行在合理区间预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调年底资金面波FICC首席分析师动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡对于债S1010517100001市而言资金面边际宽松下做多空间回升短期内可以适度博弈交易机会但中长期建议维持谨慎态度通信行业运营商深度报告运营商战略聚焦云计算迎来高速增长与价值重估通信近年来三大运营商战略聚焦云计算发展推动体制机制改革凭借云网融合安全可信等综合优势运营商的云计算收入快速增长行业竞争力和地位显著黄亚元提升当前运营商凭借底层基础设施的完善在IaaS领域优势凸显并不断通过通信行业首席分析强化自研构建生态渠道下沉提升PaaS和SaaS领域综合竞争力未来看师好运营商云计算增速持续领跑预期伴随收入提升与盈利能力改善云计算单独估S1010520040001值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性我们分别给予中国移动中国电信中国联通A股45X4X4XEVEBITDA对应目标价102元59元65元分别给予中国移动中国电信中国联通港股22X25X10XEVEBITDA对应证券研究报告具体分析内容包括相关风险提示等详见后文请务必阅读正文之后第12页起的免责条款和声明晨会2022-12-27目标价70港元42港元60港元均维持买入评级唯捷创芯-U688153SH投资价值分析报告国内PA龙头高集成度主集模组放量可期电子公司是国内PA龙头厂商深耕PA十余年致力于提供优质射频前端解决方案目前公司正积极丰富产品结构逐步提升高集成度PA产品营收占比与此同徐涛时公司正围绕PA核心能力延展产品线进一步在WiFi6E7模组以及各类接收科技产业联席首席端模组等多种射频前端产品上持续突破有望开启第二成长曲线基于谨慎性原则分析师我们给予公司目标股价43元首次覆盖给予买入评级S1010517080003请务必阅读正文之后的免责条款和声明2晨会2022-12-27晨会一览研究报告煤炭行业2023年投资策略需求或是关键变量下半年景气或重新扩张4欧洲研究系列报告之一集体行动困境下欧洲一体化的危与机5债市启明系列隔夜利率为什么回到历史低位6通信行业运营商深度报告运营商战略聚焦云计算迎来高速增长与价值重估6唯捷创芯-U688153SH投资价值分析报告国内PA龙头高集成度主集模组放量可期8会议提示2022年12月27日1000兔宝宝近期情况交流102022年12月27日1930碳边境税虽远必征的贸易保护工具10请务必阅读正文之后的免责条款和声明3晨会2022-12-27研究报告煤炭行业2023年投资策略需求或是关键变量下半年景气或重新扩张煤炭祖国鹏核心观点展望2023年国内煤炭产量和进口量或都有温和增长经济回暖下需求也有望扩张预计行业供需将维持平衡随着海外能源价格中枢的回落预计国内部分煤种价格将略有波动但行业景气整体将保持高位我们认为2023年板块投资逻辑主要在需求端我们看好下半年行业需求的恢复板块届时或迎来新一轮需求驱动的行情能源安全政策下煤炭行业的周期波动或有所减弱在能源安全的政策框架下一方面要求煤炭实现保供稳价的目标另一方面要求双碳目标稳妥推进火电煤化工等领域也有望为煤炭需求持续带来增量我们预计煤炭供给和需求都有稳定的增量行业周期波动性会有所减弱也有助于煤炭价格维持高位有利于煤炭企业稳定现金流和业绩2023年供需展望经济复苏下需求有望下半年发力全年供需可维持平衡综合考虑2023年新建产能投放产能核增以及落后产能退出我们预计2023年原煤产量增量约为8000万吨同比增长约2但海外煤价中枢或有显著回落进口煤价格优势增强进口量或有8左右的增长合计而言我们预计2023年供给端呈现温和增长增速约为25需求端疫情缓和叠加稳增长政策效果的不断显现有望带动经济进一步回暖从而带动能源消费及煤炭消费的增长地产产业链景气度的恢复也有望带动非电力用煤需求的改善我们预计2023年煤炭需求增速接近3按照GDP增速455的假设预计行业供需将基本维持平衡煤价及业绩预期整体维持高位下半年向好概率大在经历了2022年煤价中枢的大幅上涨之后我们预计2023年行业供需会从供给紧平衡回归到供需平衡这一过程叠加海外能源价格中枢预计将回落动力煤价中枢较2023年或有小幅回落全年均价仍有望维持高位预计2023年港口5500大卡动力煤均价或在1150元吨较2022年1270元吨的均价下跌8节奏上预计二季度动力煤淡季的价格或是全年煤价低点下半年在季节性因素和经济恢复的带动下价格或重新上涨我们预计焦煤价格也是下半年表现强于上半年2023年产地主焦煤均价约为28002850元吨同比基本持平我们预计在部分煤种价格小幅下降的预期下考虑上市公司成本控制部分有产量增长的上市公司业绩可维持稳定风险因素宏观经济改善有限影响煤炭需求和煤价预期新增产能集中投放压制煤炭价格海外能源价格系统性下跌长协煤比例要求继续增加自澳大利亚煤炭恢复进口投资策略把握需求改善节奏估值提升可期目前板块PE估值仍处于历史低位龙头上市公司分红水平也具备吸引力我们预计2023年煤价整体高位波动价格中枢及行业景气有望维持历史高位在这种预期下以长协定价为主或有产量增长的上市公司业绩有望保持稳定如果叠加下半年经济增长超预期板块依然有较为明确的估值提升空间考虑行业长期预期依然面临碳达峰等能源结构调整政策的影响我们维持行业中性评级从低估值业绩稳定性及产能成长性的角度我们推荐潞安环能兖矿能源陕西煤业中国神华以及向新能源转型的电投能源华阳股份等请务必阅读正文之后的免责条款和声明4晨会2022-12-27欧洲研究系列报告之一集体行动困境下欧洲一体化的危与机政策研究杨帆于翔刘春彤遥远郑辰核心观点欧盟在全球治理中拥有举足轻重的地位欧洲一体化的进程也在不断塑造着世界秩序回顾历史欧洲一体化进程在权衡与博弈中差速前行着眼当下欧盟各国在面对能源危机时心思各异难免陷入集体行动困境展望未来欧洲一体化危中有机中欧关系同样挑战与机遇并存权衡与博弈中欧洲一体化差速前行欧洲一体化经历了三个主要发展阶段目前的欧盟已成为全球影响力最广泛的一体化组织成员国达到27个七大主要机构各司其职欧洲一体化进程在水平方向展现出主导国家牵头边缘国家跟随的特点在垂直方向呈现出经济一体化先行政治一体化渐进的特征但这种不同步一体化也造成了欧盟在制度上的结构性缺陷使其更易陷入集体行动困境欧债危机便是典型案例俄乌冲突引发能源危机欧盟内部裂痕显现欧盟能源消费结构仍以化石燃料为主且对俄高度依赖其中天然气因贸易格局短期难改成为本轮俄欧能源博弈最大焦点然而欧盟各成员国在能源结构对俄依赖程度等方面明显分化风险敞口不同导致各国在内外政策上出现了严重分歧能源冲击不断扩散外溢次生风险担忧升级能源成本上升使欧元区通胀高企叠加美联储激进加息欧央行被迫紧缩但恐将推高衰退风险此外各国面临不平衡冲击且货币紧缩与财政扩张逆向而行或进一步放大宏观风险多重压力使市场对于欧元区边缘国家的主权信用风险担忧升级双重阴霾笼罩下欧洲一体化何去何从成为影响未来国际格局的重要命题我们认为此次能源危机对于欧洲一体化可谓危中有机政治层面安全困境或短期加速欧盟抱团取暖但长期恐将损害欧洲团结能源风波背后仍是地缘政治博弈安全焦虑加速了欧盟国家推进安全防务合作但俄欧博弈的长期化也在使欧盟在对美跟随中承担着愈加沉重的代价长期恐将损害欧洲内部团结经济层面欧盟内部短期分歧依然难解但长期能源自主方向更为明确在能源问题上欧盟统一方案姗姗来迟且仍难解各国根本性分歧在宏观风险上欧央行紧缩势头难改边缘国家信用风险恐难在短期内得到充分缓释但长期来看能源危机也将推动欧盟以危机促团结在能源安全领域加强独立自主使经济一体化的长远方向更为明确俄乌冲突使中-美-俄战略大三角格局生变欧盟被迫重新寻找自身定位中欧关系同样面临边际调整整体来看挑战与机遇并存政治层面欧盟对美加紧战略跟随同时欧洲政治一体化短期得到促进中欧之间的战略竞争或将边际加剧经济层面俄欧能源走向脱钩美欧经贸关系及欧洲经济一体化短期受挫欧盟成员国或从自身利益出发以务实态度强化对华经贸合作面对变局预计中国也将保持一贯的战略定力并积极把握同欧盟国家深化经贸合作的发展机遇推动中欧关系行稳致远风险因素地缘政治风险超预期升级欧央行货币政策紧缩力度超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明5晨会2022-12-27债市启明系列隔夜利率为什么回到历史低位固定收益明明章立聪余经纬核心观点近期在资金面大幅宽松的背景下债市有所走牛而资金面利好主要来源于央行重启和放量14天逆回购超额续作MLF以及月初降准我们认为为了对冲赎回潮带来的市场风险并支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运行在合理区间预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调年底资金面波动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡对于债市而言资金面边际宽松下做多空间回升短期内可以适度博弈交易机会但中长期建议维持谨慎态度资金面宽松DR001运行至历史低位考虑到前一轮理财赎回潮影响仍未消除和薄弱的基本面因素央行在近期的工作会议再度强调维护年末流动性水平充裕的阶段性目标DR001自月初157的高位持续回落截至12月23日收于055的历史低点回落幅度为139bps货币宽松持续推进下资金面利率的回落也减轻了中长期利率的上行压力1年期存单收益率和10年期国债收益率上周和短线利率同步下跌资金面宽松的主要原因央行释放流动性以避免风险扩散从近年包商银行被接管以及永煤信用违约事件后央行的应对来看当风险事件发生后为了避免风险扩散影响金融市场的稳定央行往往会向市场投放充足的流动性阶段性维持资金面宽松提振市场情绪11月末以来随着防疫政策优化地产支持力度加码经济预期好转债市收益率大幅上行理财净值普遍受损导致投资者纷纷将理财赎回理财产品赎回潮导致债市震荡加大为了提振投资者信心阻断集中赎回央行呵护资金面的态度依然明确流动性投放保持合理充裕资金面宽松的其他原因银行负债端存款资金得到有效补充年末考核压力减轻资产价值与收入水平的不确定性增大居民倾向于更多的储蓄企业盈利预期不佳也会导致账上留存的灵活资金减少转而投向定期存款从近期M2同比增速明显抬升来看银行负债端资金的稳定性增强跨年考核压力减轻推动资金利率中枢下移后市展望以维护年底流动性合理充裕为目标为了对冲赎回潮带来的市场风险并支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运行在合理区间预计央行短期内还将维持相对宽松的货币政策基调本周7天资金进入跨年阶段DR001在26日抬升了约20bps因此仍需警惕资金利率走势反转年底资金面波动收紧的可能性仍存但在央行干预下预计不会对市场产生剧烈的震荡对于债市而言资金面边际宽松下做多空间回升短期内可以适度博弈交易机会但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏建议中长期维持谨慎态度通信行业运营商深度报告运营商战略聚焦云计算迎来高速增长与价值重估通信黄亚元许英博陈俊云贾凯方核心观点近年来三大运营商战略聚焦云计算发展推动体制机制改革凭借云网融合安全可信等综合优势运营商的云计算收入快速增长行业竞争力和地位显著提升当前运营商凭借底层基础设施的完善在IaaS领域优势凸显并不断通过强化自研构建生态渠道下沉提升PaaS和SaaS领域综合竞争力未来看好运营商云计算增速持续领跑预期伴随收入提升与盈利能力改善云计算单独估值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性我们分别给予中国移动中国电信中国联通A股45X4X4XEVEBITDA对应目标价102元59元65元分别给予中国移动中国电信中国联通港股22X25X10XEVEBITDA对应目标价70港请务必阅读正文之后的免责条款和声明6晨会2022-12-27元42港元60港元均维持买入评级格局变化运营商地位快速提升2022年上半年天翼云IaaS排名国内第三位移动云laaSPaaS排名提升到国内第六预期2022年移动云天翼云联通云的收入将超过500亿元400亿元300亿元接近翻倍增长资本开支方面运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入中国电信和中国联通2022年算力领域投入增长超60三大运营商云服务器数量IDC机柜加速扩张考虑到运营商云计算在云网融合安全可信战略聚焦资源投入等方面的综合优势我们预期运营商云计算业务2022-2024年仍将保持高速增长收入增速将显著领先互联网云厂商行业趋势上云加速兼顾效率与安全1市场规模万亿市场快速增长根据Gartner2021年全球公有云市场规模达3307亿美元同比324根据Forrester预测2026年全球公有云市场有望达1万亿美元2021-2026年CAGR约25根据IDC2021年中国公有云市场规模达2752亿美元IaaSPaaSSaaS占比分别为621523根据IDC预测2022-2026年中国公有云市场规模CAGR将超302技术趋势开源为基自研加速对于云厂商而言核心的底层技术是IT硬件资源的虚拟化技术以及调用虚拟化资源的云基础架构的搭建云基础架构方面海外公有云龙头AWSGoogleAzure均采用自研的产品技术体系国内除阿里云采用自研飞天系统外其他厂商大多采用开源Openstack架构或者基于OpenStack的二次开发从底层技术看自研或开源不构成厂商进入云计算领域的绝对壁垒但自研更具竞争优势我们认为软件生态是云计算长期竞争关键PaaS能力逐步取代IaaS成为客户选型的关键3国内需求上云加速兼顾效率与安全在较高的互联网用户渗透率和流量增速放缓背景下互联网新增上云需求显著放缓当前传统企业上云率较低且IT开支仍有较大提升空间预计随着数字化以及国家产业政策的支持传统企业客户逐步成为上云主力上云需求方面不同行业客户需求差异较大政企客户自主可控系统安全是关键倾向于相对折中的混合云路线对性能要求相对较低大型互联网客户对公有云SLA质量要求最高存在自建公有云的可能性中长尾互联网行业客户关注PaaS层赋能能力云交付效率云平台系统安全运营商云计算战略聚焦优势突出1技术追赶自研加强运营商持续加大在云平台云安全存储等领域的自研实现核心技术自主可控有力支撑市场拓展2云网融合优化成本和体验云网融合是运营商云计算的独特优势有望优化成本丰富体验提高效率中国移动的N31X布局中国电信的2431X布局中国联通的5431X新型数据中心体系有望推进云网融合发展打造高品质算力网增强综合竞争力3安全可信提升政企客户竞争力三大运营商拥有国资背景且取得多项可信云认证在对安全性要求较高的政企客户领域竞争力凸显4渠道下沉拓展行业和长尾客户三大运营商规模庞大的客户经理可帮助运营商云计算渠道下沉当前移动云客户超120万天翼云客户超200万运营商云计算客户体量快速增长5机制改革提升人才激励运营商云业务子公司地位提升中国移动成立中移苏州软件技术有限公司中国电信成立天翼云科技有限公司中国联通成立联通数科机制改革成效显著6战略聚焦资金投入快速增长三大运营商高度聚焦云计算发展云计算资本开支显著提升云计算成为重要的战略性业务盈利估值盈利可期估值弹性较大海外云厂商收入均维持30以上稳健增长但盈利能力存在显著差异AWS作为全球云计算龙头凭借良好的规模效应近年来保持25-35的营业利润率微软则凭借较高的SaaS占比使得其企业云业务长期保持约70的毛利率阿里云是唯一实现盈利的国内云厂商adjustedEBITAmargin维持1-2盈利能力较海外龙头有较大差距我们认为运营商在网络带宽IDC请务必阅读正文之后的免责条款和声明7晨会2022-12-27机房销售渠道等方面有较大的复用边际成本相对较低在成本端有显著的优势相比互联网厂商有望实现更好的盈利表现估值方面北美云厂商多采用PSEVEBITDA国内云厂商估值主要参考AWS给予一定折价给出PS估值AWS的PS估值水平大致在10X-14X之间若在行业领先的AWS和阿里云的估值上给一定的折价我们保守给予运营商云计算业务4X-6X的PS将有望为运营商带来千亿元级别的市值弹性风险因素疫情等因素导致国内IT开支整体放缓的风险主要云厂商技术研发放缓的风险核心人才流失的风险地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险行业监管趋严的风险中国5G发展不及预期中国千兆宽带渗透率不及预期国内数字经济发展不及预期提速降费影响超预期竞争格局改善进度不及预期新兴业务发展不及预期运营商ARPU提升不及预期运营商共建共享成效不及预期分红比例提升不及预期成本费用控制不及预期云计算业务发展不及预期投资策略近年来三大运营商战略聚焦云计算发展推动体制机制改革凭借云网融合安全可信等综合优势运营商的云计算收入快速增长行业竞争力和地位显著提升当前运营商凭借底层基础设施的完善在IaaS领域优势凸显并不断通过强化自研构建生态渠道下沉提升PaaS和SaaS领域综合竞争力未来看好运营商云计算增速持续领跑预期伴随收入提升与盈利能力改善云计算单独估值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性我们分别给予中国移动中国电信中国联通A股45X4X4XEVEBITDA对应目标价102元59元65元分别给予中国移动中国电信中国联通港股22X25X10XEVEBITDA对应目标价70港元42港元60港元均维持买入评级唯捷创芯-U688153SH投资价值分析报告国内PA龙头高集成度主集模组放量可期电子徐涛胡叶倩雯王子源核心观点公司是国内PA龙头厂商深耕PA十余年致力于提供优质射频前端解决方案目前公司正积极丰富产品结构逐步提升高集成度PA产品营收占比与此同时公司正围绕PA核心能力延展产品线进一步在WiFi6E7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破有望开启第二成长曲线基于谨慎性原则我们给予公司目标股价43元首次覆盖给予买入评级公司概况公司是国产PA龙头成立多年来围绕PA模组持续迭代且积极布局接收端模组WiFi模组等多类型产品目前高集成度PA模组市占率及量产进度国内领先未来有望深度受益于高集成度PA模组国产替代公司成立十余年来致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案客户覆盖MOV及荣耀联想传音等品牌厂商以及华勤龙旗闻泰等知名ODM厂商目前公司围绕PA主业已布局低中高集成度PA模组适用于2G-5G手机此外公司亦积极布局接收端模组WiFi射频前端模组以及射频开关平台化布局逐步成型从核心产品布局节奏上看2020年公司推出PAMiF模组处于国产厂商中的第一批次原有优势产品4GPA模组出货量凭借性价比优势在国内厂商中居第一2021年公司PAMiF模组全球市占率达584出货量口径引自慧智微公告居全球第四国内第一同年公司推出接收端模组LNABankLFEM2022年公司PAMiD模组进入小批量生产阶段进度领先其他国内友商我们预计2023年有望逐步贡献成长动能2018-2021年公司分别实现营收284581181351亿元年均复合增长率达1312021年公司PA模组射频开关WiFi射频前端模组接收端模组营收占比分别为9531074012134展望未来随通信制式持续升级射频前端国产替代趋势持续叠加公司在L-PAMiD高集成度模组上技术持续突破我们预计请务必阅读正文之后的免责条款和声明8晨会2022-12-27PA模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长L-PAMiFL-PAMiD等高端模组营收占比有望持续提升同时我们看好公司围绕PA核心能力延展产品线进一步在WiFi6E7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破开启第二成长曲线射频前端行业千亿大市场高集成度PA模组国产替代空间广阔射频前端是千亿人民币大市场2019年Yole数据主要面向移动终端基站IoT三大领域其中我们测算移动终端市场占比超70通信制式升级趋势下智能手机射频前端朝模组化方向发展我们测算2021年国内厂商在中低集成度PA模组上的全球份额达40高集成度模组PAMiF上全球份额约8-10受限于高端小型化滤波器资源掣肘国产厂商L-PAMiD产品仍未实现量产成为国内射频前端领域的卡脖子环节我们看到近年来HMOV荣耀年市场份额持续提升国内手机品牌崛起为本土供应链发展提供有利环境同时国内领先的PA厂商在L-PAMiFL-PAMiD等高端产品上正逐步突破如唯捷创芯L-PAMiF产品全球市占率居全球第四L-PAMiD已实现小批量生产竞争力持续提升从供需两方面出发我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间短期拐点需求触底存货边际改善可期截至2022年9月30日公司资产负债表中存货为1270亿元较2022年6月30日的1412亿元已有所下降往后看受益于需求回暖我们认为智能手机出货量或呈现L型复苏在下游终端厂商积极去库存的节奏下供应链拉货渠道有望逐步通畅考虑到公司国内安卓端客户覆盖全面产品品类布局广泛具备较强竞争力我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏库存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推进带动业绩环比显著改善公司看点营收端受益于高集成度产品逐步放量成本端受益于封测产能建设逐步完善费用端股份支付逐年减少1营收端公司以中集成度PA模组为主高集成度模组正快速导入客户整体营收贡献高速增长截至2022H2公司L-PAMiD高集成度产品已处于小批量生产阶段后续随客户逐步导入有望持续放量考虑到公司高集成度PA模组毛利率较高我们看好后续公司高集成度PA模组营收贡献提升带来的盈利能力改善此外公司横向布局射频开关接收端模组以及满足WiFi56的射频前端产品亦有望持续受益于终端客户突破2成本端近年来公司在Fabless模式下深度合作优质产业链供应商有力地保障产品品质和品牌信誉度随公司5GPA模组逐步投产由于封测工艺迭代及产品复杂程度提升公司PA模组产品封测费单位成本由2019年的061元颗大幅增长至2020年的069元颗对业绩产生较大影响目前公司正依托IPO募投项目强化测试端布局后续有望进一步控制测试成本保障测试产能稳定性满足产品多样化复杂化的测试需求我们看好唯捷精测后续对公司成本改善带来的帮助3费用端受股份支付影响公司2020-2021年实现利润-078-068亿元加回股份支付后公司2020-2021年净利润分别为095539亿元往未来看公司公告中预计2022-2025年将分别确认股份支付费用162071044010亿元随后续股份支付逐步下降我们认为公司净利润有望随营收体量扩大稳步成长风险因素智能手机出货承压5G智能手机渗透不及预期存货风险供应链集中风险新产品客户导入不及预期竞争加剧盈利预测估值与评级公司是国内PA龙头厂商目前正持续突破高集成度PA模组产品且进一步拓展WiFi6E7模组以及各类接收端模组我们预计公司2022-2024年EPS分别为022102186元考虑到公司后续股份支付逐年减少叠加新品逐步放量我们预计公司有望实现稳定盈利具备使用DCF的条件我们采用DCF绝对估值和PE相对估值法对公司进行估值结合绝对估值法和相对估值法的结果基于谨慎性原则我们认为公司合理股价为43元对应2023年PE42倍首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明9晨会2022-12-27市场数据主要市场指数主要商品期货收盘涨跌涨跌指数收盘价点位1日5日本年1日5日本年沪深300384349040-13-22纽约期油7956267716上证指数306556065-13-16纽约期金17959005003-2香港恒生1959306-04407-16伦敦期铜834400-055-17-14H股指数664290-10901-19伦敦期铝236241-025-18-16红筹股361525-002-20-7伦敦期锌296500-148-84-16日经2252640587065-31-8主要外汇商品道琼斯332039305309-9标普500384482059-02-19美元指数10431-011-048纳斯达克1049786021-19-33美元人民币696-039-0210德国DAX139409301903-12美元日元13286-002-0115法国CAC650490-02008-9欧元美元106-005-00-7富时100747301005191英镑美元12100301-11注为最近交易日数据期货商品收盘价单位为USD会议提示2022年12月27日1000兔宝宝近期情况交流2022年12月27日1930碳边境税虽远必征的贸易保护工具近期重点研报2022-12-26固收2023年更鸽派的美联储票委意味什么2022-12-26前瞻降本增效美股互联网巨头2023年利润弹性主要来源2022-12-26REITS打造保租房REITs板块的影响评估2022-12-26银行定调积极展望良好2022-12-26唯捷创芯-U688153国内PA龙头高集成度主集模组放量可期2022-12-25策略聚焦调仓博弈持续观察期临近尾声2022-12-25宏观政策部署期静待花开2022-12-25农业锚定农业强国目标夯实粮食安全根基2022-12-25军工直升机资产整合国企混改再提速2022-12-25巨子生物02367HK科技驱动生态延伸线上提效开拓第二成长曲线2022-12-24煤炭2023年投资策略需求或是关键变量下半年景气或重新扩张2022-12-23政策碳边境税虽远必征的贸易保护工具2022-12-23固收美国消费何去何从2022-12-23ESG乘用车行业ESG出海应关注ESG监管风险电动智能议题蕴藏机遇2022-12-23社服出行意愿调研及跟踪点评疫后出行意愿明确感染达峰后望现反弹2022-12-23传媒消费复苏方向明确互联网文旅有望受益2022-12-23山东药玻600529药玻龙头加速布局中硼硅和预灌封两大方向2022-12-22配置海外养老金视角下的ESG投资配置框架投资执行与绩效评估2022-12-22教育深化职教建设强化市场信心请务必阅读正文之后的免责条款和声明10晨会2022-12-27中信证券研究部陈聪肖斐斐秦培景祖国鹏执业证书编号S1010510120047执业证书编号S1010510120057执业证书编号S1010512050004执业证书编号S1010512080004姜娅刘方林小驰许英博执业证书编号S1010510120056执业证书编号S1010513080004执业证书编号S1010510120031执业证书编号S1010510120041李鑫田良邵子钦刘海博执业证书编号S1010510120016执业证书编号S1010513110005执业证书编号S1010513110004执业证书编号S1010512080011赵文荣李想王兆宇童成墩执业证书编号S1010512070002执业证书编号S1010515080002执业证书编号S1010514080008执业证书编号S1010513110006厉海强张若海徐晓芳罗鼎执业证书编号S1010512010001执业证书编号S1010516090001执业证书编号S1010515010003执业证书编号S1010516030001王喆张全国敖翀章立聪执业证书编号S1010513110001执业证书编号S1010517050001执业证书编号S1010515020001执业证书编号S1010514110002薛缘杨泽原朱必远余经纬执业证书编号S1010514080007执业证书编号S1010517080002执业证书编号S1010515070004执业证书编号S1010517070005杨帆徐涛陈竹胡叶倩雯执业证书编号S1010515100001执业证书编号S1010517080003执业证书编号S1010516100003执业证书编号S1010517100004盛夏李晗崔嵘刘博阳执业证书编号S1010516110001执业证书编号S1010517030002执业证书编号S1010517040001执业证书编号S1010518040001陈俊云明明顾晟曦王冠然执业证书编号S1010517080001执业证书编号S1010517100001执业证书编号S1010517110001执业证书编号S1010519040005袁健聪汪浩杨清朴唐川林执业证书编号S1010517080005执业证书编号S1010518080005执业证书编号S1010518070001执业证书编号S1010519060002彭家乐薛姣裘翔肖昊执业证书编号S1010518080001执业证书编号S1010518110002执业证书编号S1010518080002执业证书编号S1010519070002林劼尹欣驰李睿鹏于翔执业证书编号S1010519040001执业证书编号S1010519040002执业证书编号S1010519040003执业证书编号S1010519110003扈世民冯重光周成华李超执业证书编号S1010519040004执业证书编号S1010519040006执业证书编号S1010519100001执业证书编号S1010520010001郑一鸣彭博顾训丁杨畅执业证书编号S1010519120002执业证书编号S1010519060001执业证书编号S1010519110002执业证书编号S1010520050002程强孙明新丁奇陆昊执业证书编号S1010520010002执业证书编号S1010519090001执业证书编号S1010519120003执业证书编号S1010519070001纪敏商力黄亚元何翩翩执业证书编号S1010520030002执业证书编号S1010520020002执业证书编号S1010520040001执业证书编号S1010520050004雷俊成华夏史丰源张惟诚执业证书编号S1010520050003执业证书编号S1010520070003执业证书编号S1010519090002执业证书编号S1010520080007汤学章刘春彤李世豪梁楠执业证书编号S1010520090006执业证书编号S1010520080003执业证书编号S1010520070004执业证书编号S1010520090005玛西高娃刘易付宸硕郭韵执业证书编号S1010520100001执业证书编号S1010520090002执业证书编号S1010520080005执业证书编号S1010520100003汤可欣李鸿钊陈旺潘儒琛执业证书编号S1010520120002执业证书编号S1010520110003执业证书编号S1010520090003执业证书编号S1010520110001康达何旺岚唐栋国李景涛执业证书编号S1010520120004执业证书编号S1010520120005执业证书编号S1010520100002执业证书编号S1010520120003沈睦钧刘济玮宋硕赵乃乐执业证书编号S1010521010006执业证书编号S1010521010002执业证书编号S1010520120001执业证书编号S1010521050001李越华鹏伟陈卓冷威执业证书编号S1010521010008执业证书编号S1010521010007执业证书编号S1010521010004执业证书编号S1010521050005徐烨烽柯迈杨家骥王涛执业证书编号S1010521050002执业证书编号S1010521050003执业证书编号S1010521040002执业证书编号S1010521060002彭阳陈宇奇王希明田鹏执业证书编号S1010521070001执业证书编号S1010521050007执业证书编号S1010521040001执业证书编号S1010521010003李鹞刘笑天蒋祎李子俊执业证书编号S1010521070005执业证书编号S1010521070002执业证书编号S1010521050004执业证书编号S1010521080002袁阳拜俊飞吴威辰遥远执业证书编号S1010521070007执业证书编号S1010521070006执业证书编号S1010521060001执业证书编号S1010521090003王亦琛王子源黄耀庭张志强执业证书编号S1010521080003执业证书编号S1010521090002执业证书编号S1010521060003执业证书编号S1010521120001夏胤磊张柯赵云鹏廖原执业证书编号S1010521080005执业证书编号S1010521100003执业证书编号S1010521120002执业证书编号S1010522030004丘远航杜一帆王聪赵新宇执业证书编号S1010521090001执业证书编号S1010521100002执业证书编号S1010522020001执业证书编号S1010522050001朱奕彰张文峰韩世通王博隆执业证书编号S1010521090004执业证书编号S1010522030001执业证书编号S1010522030002执业证书编号S1010522050005王丹周家禾郑辰甘坛焕执业证书编号S1010521110002执业证书编号S1010522040002执业证书编号S1010522040003执业证书编号S1010522070002王诗宸张强刘意董军韬执业证书编号S1010522030006执业证书编号S1010522050003执业证书编号S1010522050004执业证书编号S1010522090003王一涵马庆刘郑逸坤魏鹏程执业证书编号S1010522050002执业证书编号S1010522090001执业证书编号S1010522060001执业证书编号S1010522090007贾凯方伍家豪李家明史周执业证书编号S1010522080001执业证书编号S1010522090002执业证书编号S1010522070001执业证书编号S1010522100003武平乐李康桥简志鑫刘锐执业证书编号S1010522080002执业证书编号S1010522090008执业证书编号S1010522090004执业证书编号S1010522110001宋广超李翀任杰王凯旋执业证书编号S1010522090005执业证书编号S1010522100001执业证书编号S1010522100002执业证书编号S1010522120001请务必阅读正文之后的免责条款和声明11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上12特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利13