研究报告全文：证券研究报告政策深度政策研究追根溯源以史为鉴金融控股公司的国际经验一胡玉玮从全球看多数发达国家的金融行业以金融控股公司为基础实行混业经营并根据国情形成了各自独特的混业模式各国金huyuweicsccomcn融控股公司大体分为三类一是纯粹型金融控股模式母公司一13811821478般不从事具体金融业务而是作为公司经营策略的制定者和决策SAC执证编号S1440522090003者负责从事股权管理和重大资产的投资运作等事宜二是经营型金融控股模式主要特点是多个法人多块牌照多种业务研究助理冯天泽母公司既负责主营业务也控股子公司开展其他金融业务三是fengtianzecsccomcn全能银行模式以商业银行为法人主体以银行业务为主的金融15120034020控股公司下设证券保险信托等各个子部门分别经营不同发布日期2022年12月28日的金融业务为单一法人多块牌照多种业务金融控股公司在各国的产生背景与发展历程不尽相同但同时也表现出来一些具有金融控股公司共性的优势与局限优势方面具体表现为在宏观上有利于风险控制和宏观审慎监管也能进一步优化金融业结构在微观上具有规模经济范围经济和协同效应能够促进金融产品多样化创新以满足客户的全方位金融业务需求局限方面具体表现为关联交易带来的风险隔离机制的失效管控成本上升大到不能倒的道德风险资本金重复计算及杠杆率过高以及加剧资本脱实向虚倾向总结归纳金融控股公司的国际经验有助于更好地探索出适合我国金融控股公司的发展路径与运营模式相关研究报告风险分析1既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期地方政府对于中央政策的理解不透彻落实不到位2秋冬季节流感频发新冠疫情新增确诊人数上升全国疫情防控压力仍然较大3经济增速放缓宏观经济基本面下行经济运行不确定性加剧4今年以来股票市场外汇市场房地产市场等均较为低迷市场情绪存在进一步转劣可能国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡5土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大地方政府债务违约风险上升6地缘政治对抗升级风险俄乌冲突不断国际局势仍处于紧张状态本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明政策研究政策深度报告目录一金融控股公司的定义与经营特点1二金融控股公司的产生背景和发展历程2一美国2二英国3三日本3四德国3三金融控股公司的优势分析4一有利于风险控制和宏观审慎监管4二优化金融行业结构4三规模经济范围经济和协同效应5四金融产品多样化创新满足客户对金融业务的全方位需求5四金融控股公司的局限与风险5一关联交易带来的风险隔离机制的失效5二管控成本上升6三道德风险大到不能倒6四资本金重复计算及杠杆率过高6五加剧资本脱实向虚倾向6风险分析7请参阅最后一页的重要声明政策研究政策深度报告请参阅最后一页的重要声明政策研究政策深度报告一金融控股公司的定义与经营特点金融控股公司一词最早起源于美国1999年美国金融服务现代化法案有关银行控股公司组织结构的条款中首次提出了金融控股公司FinancialHoldingCompanyFHC这一法律术语但是并未给出确切定义在巴塞尔银行监管委员会国际证监会组织国际保险监督协会共同组建的联合论坛后文简称联合论坛发布的金融控股集团监管规定和金融集团监管原则中将金融控股集团定义为在受监管的银行业证券业或保险业中实质从事至少两种金融业务并对子公司有控制力和重大影响的所有集团2020年9月国务院发布国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定人民银行发布金融控股公司监督管理试行办法这是我国首次发布金控公司相关政策文件其中对金融控股公司做出了如下定义依法设立控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构自身仅开展股权投资管理不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司金融控股公司以混业经营为基础能促进资源要素在各行业间高效联动有助于优化资源配置推动金融产品创新但同时也容易造成多个主体和行业间的风险联动提高系统性金融风险从全球看目前多数发达国家的金融行业都是以金融控股公司为基础实行混业经营并根据国情形成了各自独特的混业模式一般可以将各国金融控股公司分为三类纯粹型金融控股模式经营型金融控股模式与全能银行模式纯粹型金融控股模式下母公司一般不从事具体金融业务而是作为公司经营策略的制定者和决策者负责从事股权管理和重大资产的投资运作通过兼并收购或投资来控股独立的子公司再由子公司开展具体金融业务纯粹型金融控股模式允许商业银行券商和保险机构之间相互结合但禁止银行与非金融实业公司结合纯粹型金融控股模式以美国为例美国的金融控股公司是银行控股公司BHC的一种控股一家或多家商业银行的集团公司需向美联储申请注册为银行控股公司控股母公司仅仅负责整个集团的战略规划和子公司的股权投资及管理旗下非银子公司可以从事与银行密切相关的金融业务如果一家银行控股公司及旗下存款机构满足资本充足和管理良好等条件并且社区再投资法案评级为满意则可以进一步向美联储申请成为金融控股公司相较于银行控股公司而言金融控股公司可以从事更为广泛的金融活动除银行控股公司允许的业务以外金融控股公司还可设立非银子公司开展证券承销与交易保险承销和股权投资等非银业务经营型金融控股模式下母公司既负责主营业务也控股子公司开展其他金融业务即多个法人多块牌照多种业务母公司与子公司之间设有防火墙存在一定的风险隔离在危机发生时可以在一定程度上控制子公司风险向其他子公司或母公司蔓延商业银行可以通过并购证券保险信托等非银金融机构迅速扩张成以银行为母公司以其他金融机构为子公司的金融集团经营型金融控股模式以英国的金融控股公司为典型英国金融控股公司的发展以银行业务为主其他金融业务多通过所控股子公司进行业务涵盖证券保险等领域与美国金融控股公司对开展非金融业务有着较为严格的限制不同虽然英国不允许银行直接持有非金融企业股权但可通过间接的方式以附属公司的形式进行持股经营且在持股比例方面没有明确限制因而对大多以银行作为母公司的英国金融控股公司来说除了多元化金融业务还可同时经营工商企业投资活动如汇丰集团除了经营银行证券保险等金融业务外在国内外也开展着技术和咨询服务房地产基建航运铁路化工等非金融业务全能银行模式是以某商业银行为法人主体以银行业务为主的金融控股公司下设证券保险信托等各个子部门分别经营不同的金融业务即单一法人多块牌照多种业务这种模式首先出现在荷兰而请参阅最后一页的重要声明1政策研究政策深度报告后在德国发展成熟并被许多欧洲国家所采用全能银行模式的业务范围广可以经营金融领域内的所有金融业务包括商业银行业务证券业务保险业务和其他金融业务以德国为例德国银行业务法规定全能银行的经营范围包括存贷款业务信托业务证券业务等所有金融业务同时德国的全能银行拥有以机构投资者进行证券投资的权力德国的证券市场实际是由银行运营和控制的全能银行模式是高度一体化的混业经营可以最大程度上实现金控集团资源信息共享经营效率较高但全能银行模式各业务之间相互融合没有风险隔离效应风控难度较大此外由于业务领域广泛服务全面全能银行能够取得更大的范围经济效益因为客户网点多客户源稳定因此易于开展业务全能银行开展相似的零售保险业务成本也较保险公司低同时全能银行可将各类资产负债进行风险组合以稳定现金流并降低风险表1金融控股公司的主要模式与优缺点模式特征优点缺点1各子公司间协调沟通成本较1防火墙制度在各子公司间建立起有母公司自身不从事业务经营仅进高协同效应较弱效的风险隔离有助于降低系统性风险纯粹型行股权管理和重大资产的投资运2公司内部的共同营销活动容易2统一战略规划提高整体资本运作效率以美国为代表作制定战略规划具体金融业务滥用客户信息与交易资料危害消3各子公司独立性强利益冲突较小由控股子公司经营费者权益也可能因为彼此间业务4有利于实现规模经济和范围经济的利害冲突损及客户利益1子公司危机可能会传染给其他母公司从事具体业务经营且大都1兼具灵活性和审慎性经营型子公司或银行母公司是以银行业务为主的公司其他金2中等程度的风险隔离以英国为代表2不同业务之间存在一定的利益融业务由控股子公司经营3银行母公司指导下具备一定协同效应冲突1彻底的混业经营信息资源共享协1缺乏有效风险隔离不同业务风以某商业银行为法人主体以银行同效应显著险易传染全能型业务为主的单一法人主体金融机2规模经济与范围经济强2各部门业务往来较多容易产生以德国为代表构下设其他各类金融业务子部门3有效满足客户的一站式需求利益冲突4有利于金融产品创新3业务复杂度高监管成本较高资料来源中信建投整理二金融控股公司的产生背景和发展历程一美国美国的金融发展经历了混业-分业-混业的过程在1933年之前美国商业银行可以从事投资银行业务银行可将储蓄资金挪用于证券投机活动繁荣的证券投机活动将股价推升至前所未有的高度最终在制度性监管缺位的情形下以1929年股市崩盘而惨烈收场因此1933年格拉斯-斯蒂格尔法案通过规定金融机构不得同时从事商业银行和投资银行业务并严格限制人员兼任关联公司交易和银行并购等事项杜绝监管规避行为自此开始美国正式开启了金融分业经营的时代进入上世纪70年代后除商业银行外的其它金融机构在更宽松的监管约束下开展了一系列金融创新如开设货币市场共同基金这些金融创新极大地削弱了商业银行负债端的成本控制能力另一方面上世纪80年代的信息和计算机革命降低了资本市场交易的信息成本企业因而转向商业票据和债券市场筹资这又使得商业银行资产端的贷款业务承受空前压力请参阅最后一页的重要声明2政策研究政策深度报告在巨大的竞争压力下商业银行寻求业务突破的冲动愈加强烈1987年开始为保持银行业的活力和竞争力更为了防止产融结合美联储有限度的放开了商业银行从事其它金融活动的限制1987年美联储重新阐释了1933年法案的第20条允许银行控股公司通过设立子公司从事部分证券业务到了20世纪90年代全球金融国际化程度逐渐提高面对欧洲全能型银行来势汹汹的跨国竞争完全的分业经营明显已不能满足时代的需要美国对于金融机构的监管逐渐放开1999年美国颁布了金融服务现代化法案废除了1933年格拉斯-斯蒂格尔法案关于银行与证券保险分业的法律规定废除了1956年银行控股公司法关于银行控股公司不能从事保险业务的规定法案允许金融机构全面涉足银行业保险业和证券业等领域并放开交叉销售金融产品的限制这标志着美国金融分业经营的结束和混业经营的重新开始现代化的金融控股公司随之快速涌现二英国自二战结束到20世纪80年代英国证券行业实行分业经营证券承销证券经纪和自营等业务严格分离金融行业缺乏竞争活力导致原本领先的国际经济金融地位不断下降英国政府不得不考虑推行更为自由化的经济金融政策来维持本国金融业的国际竞争优势1986年10月英国政府发动了一场规模宏大的金融改革金融大爆炸LondonsBigBang大幅减少金融监管对英国传统金融业和世界金融业均产生了较强的冲击引发了全球金融自由化浪潮其标志性事件是金融服务法的实行具体包括允许外国资本进入英国市场废除各项金融投资管制允许经纪商与交易商两种职能互兼允许银行提供综合性金融服务等内容银行类金融机构开始作为金融控股公司的前身进入金融业混业经营和综合经营领域1987年通过的银行法不仅明确金融机构在行业内可以混业经营还允许金融机构持有工商企业的股份以及国内外金融机构交叉持股等此举使得英国逐渐涌现出一批超级金融机构业务领域涵盖了银行证券保险信托等各个方面三日本日本的金融混业经营发展路径与美国相似经历了天然混业-强制分业-法律混业的发展过程20世纪20年代后期日本金融业日趋集中呈现出天然混业状态1929年资本主义世界发生经济危机后日本金融业受到巨大冲击日本政府决定效仿美国对混业经营进行遏制并于1947年颁布禁止垄断法严禁设立或经营纯粹型控股公司1993年日本开始允许商业银行间进行兼并收购并于1996年开始推动金融改革1997年新修订的禁止垄断法对控股公司重新做了定义和规定同年通过的金融控股公司整备法银行控股公司创设特例法对银行控股公司证券控股公司保险控股公司分别做了定义和规定金融控股公司的法律地位得到了初步认可1998年颁布金融体系改革法允许日本银行以子公司的形式从事全能化金融服务彻底放宽了各项金融业务之间的限制这标志着日本金融业进入了法律混业的时代1999年8月日本第一劝业银行富士银行兴业银行首先宣布以组建联合控股公司的形式合并为金融控股公司此后瑞穗三菱东京UFJ三井住友四大金融控股公司也相继形成四德国一直以来德国都坚持着金融混业经营制度全能银行占其主导地位19世纪50年代时德国处于工业化快速发展的关键时期银行对企业融资提供了全方位支持除了贷款服务外银行还帮助企业发行股票债券甚至直接投资于实体企业与此同时法律上并未对产融结合有着严格限制基于此许多综合性全能银行相继建立为德国国民经济发展起到了至关重要的作用请参阅最后一页的重要声明3政策研究政策深度报告二战之后德国银行业长时间保持割裂发展态势西德实行美国式的分业经营制度直到20世纪50年代后期才逐渐恢复到战前的混业经营制度东德按照苏联模式实行计划经济下的中央集权式银行体制直到90年代两德统一后混业经营制度下的全能银行模式才逐渐得到恢复两部法律为德国的全能银行发展奠定了法律基础1957年7月26日德国政府颁布了联邦银行法四年之后又于1961年7月10日颁布了银行法为德国的全能银行发展提供了法律依据并且奠定了法律基础这两部法律为银行业广泛参与证券保险信托等业务及投资于工商企业提供了广阔的发展空间和法律依据形成了德国银行资本与工商企业及建筑业等的产权交融交叉持股混业经营的全能银行金融体制德国的全能银行具有诸多的权力一是从事商业银行和投资银行的零售及批发业务的权力和义务二是持有工商企业股权的权力三是享有以机构投资者的身份进行证券投资的独占权力四是为各行业发放贷款和提供融资活动的权力因此是最彻底的综合化程度最高的全能银行三金融控股公司的优势分析通过对国际经验的比较分析可以发现全球各主要经济体的金融体制都逐渐由分业经营转向混业经营建立并发展金融控股公司已经是各个经济体重新走向金融混业经营的必经之路作为混业经营的主要载体金融控股公司在经济转型升级过程中具有诸多优势具体表现为在宏观上有利于风险控制和宏观审慎监管也能进一步优化金融业结构在微观上具有规模经济范围经济和协同效应能够促进金融产品多样化创新以满足客户的全方位金融业务需求一有利于风险控制和宏观审慎监管金融控股公司将银行体系和证券信托保险资产管理等多元化金融业务置于同一集团架构之下构成在宏观金融体系之中的一个小型金融系统金融控股公司的母公司对各子公司的财务状况有着更加直接和全面的监管内部的风险管理体系有助于高效实现风险识别能在风险积聚的早期及时预警并进行风险控制最大程度上规避风险所带来的损失在子公司爆发风险时母公司也能够及时快速地进行信用支持并开展救助避免风险进一步传染和扩大将风险控制在有限范围中因此金融控股公司可以作为整个宏观金融体系之中一个相对独立的单元体来看待监管完善经营规范的金融控股公司有较强的风险抵御能力也能有效降低内部风险向外传播的速度和力度使得整个宏观金融系统更加稳定另一方面金融控股公司也为宏观审慎监管提供了很好的抓手便于监管机构搭建监管体系进行宏观审慎监管包括对母公司的资本充足率要求并表报告要求日常沟通和检查等也包括各监管部门对各个子公司进行的分业功能监管总而言之金融控股公司能够促进整个金融体系提高宏观审慎监管效率有效管控系统性金融风险二优化金融行业结构从国际经验来看各国的融资结构英美等市场主导型国家的金融体系长时间来都以直接融资为主导德日等传统意义上的银行主导型国家近十几年来其直接融资比例也不断攀升而在中国的金融体系中以商业银行为主导的间接融资始终占据重要地位资本市场直接融资比重则一直处于较低水平根据中国人民银行统计截至2021年12月企业债券和非金融企业境内股票存量合计为3939万亿元仅占社会融资规模存量的1254党的十九届五中全会提出全面实行股票发行注册制建立常态化退市机制提高直接融资比重要将这作为十四五时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务进一步发展资本市场提高直接融资比重对于深化金融供给侧结构性改革加快构建新发展格局推动经济高质量发展具有重要意请参阅最后一页的重要声明4政策研究政策深度报告义通过资本市场直接融资为企业发展筹措资金有利于快速合理地进行资金配置提高资金使用效率也能有效降低企业融资成本纾解中小企业和创新企业的融资难融资贵问题为其提供更为广阔的融资渠道有助于解决经济转型升级中的资金短缺问题和经济发展不平衡问题金融控股公司模式综合了银行证券保险等各项金融业务有利于推动银行业的资本客户渠道信息等各类资源流向证券保险等非银行金融业促进非银行金融业的发展进而有助于推动资本市场高质量发展促进多层次资本市场体系建设扩大直接融资规模改善经济融资结构降低宏观杠杆率与此同时金融控股公司作为宏观审慎监管的有力抓手能够有效传递监管机构的政策意图提高对金融行业进行结构性调整的能力和效率三规模经济范围经济和协同效应金融控股公司的规模经济源自于金融基础设施共享和品牌效应因为金融基础设施投资巨大特别是金融企业的科技投入越来越高更多的业务量可以摊薄金融基础设施的固定成本降低要素使用的平均成本提高要素报酬率是金融控股公司规模经济的主要来源之一金融控股公司所具有的大型规模体量也能带来较强的品牌效应能以成本更低的方式吸引客户获取客户信任金融控股公司的范围经济和协同效应体现在促进金融机构推动资源整合和共享降低营运成本从而有助于实现多产品联合生产成本低于单一产品生产成本总和即达到生产方面的范围经济例如商业银行和投资银行的业务协同在拓展投行业务中延伸银行传统优势产品和服务实现交叉销售与协调发展能够有效为公司客户提供一体化批发金融服务在融资渠道和客户关系管理上获得竞争优势另一方面集团信誉存在溢出效应金融控股公司的信誉在各个金融分业务之间具备延伸性更广的金融业经营范围会提升集团整体信誉水平从而拓宽融资渠道降低融资成本四金融产品多样化创新满足客户对金融业务的全方位需求随着中国经济转型升级金融市场的深化及金融创新的提速企业客户的金融需求早已不再局限于存贷汇等传统业务而是包含存贷汇债券发行资金管理风险管理结构融资贸易融资并购顾问资本重组等在内的一站式产品和全方位多层次服务不管是单纯的商业银行服务还是单纯的投行服务保险等服务都难以全方位满足实体经济的需求金融控股公司可以实现规模经济范围经济和协同效应有助于推动资源集中平台整合和渠道共享优化金融资源配置推动金融机构产品和服务创新节约客户的搜寻成本和交易成本从而为企业和居民客户提供综合化一体化多样化的金融服务更好地服务和支持实体经济的发展金融控股公司旗下具备多元化金融业务子公司各业务和产品间的交叉销售更加市场化透明度高有利于促进深度金融创新如金融产品超市或一站式金融服务旨在更好地服务客户多元化的金融需求提供涵盖银行证券信托保险资产管理等业务的全方位金融服务四金融控股公司的局限与风险金融控股公司在发展过程中也体现出了一些局限和潜在风险具体表现为关联交易带来的风险隔离机制的失效管控成本上升大到不能倒的道德风险资本金重复计算及杠杆率过高以及加剧资本脱实向虚倾向一关联交易带来的风险隔离机制的失效当金融控股公司中的一家金融机构可以销售附属公司的产品时其销售人员和经理人具有一种内在动力来推销这些产品并有可能向客户提供不客观的产品建议从而损害客户利益除此之外金融控股公司内的企业可能会把某一公司的内幕消息提供给集团内的投资银行子公司使其利用所获得的信息来进行内幕操作赚请参阅最后一页的重要声明5政策研究政策深度报告取非竞争性利润扰乱市场秩序损害其他投资者权益2022年8月30日人民银行起草的金融控股公司关联交易管理办法征求意见稿将关联交易做了分类按照交易主体不同将关联交易分为金融控股公司本级关联交易和附属机构关联交易前者受人民银行监管后者受金融监管部门监管按照管理目标不同集团内部交易重点防范虚构交易转移利润隐藏风险监管套利等问题集团对外关联交易重点防范利益输送风险按照交易类型不同将关联交易分为投融资类资产转移类提供服务类及其他以便于开展统计分析和风险管理二管控成本上升随着集团组织结构的复杂化内部交易可能会变得规模庞大不仅监管当局难以了解其风险就连集团总部也可能难以掌握其总体效果以花旗银行为例在次贷危机之前的几年时间内其固定收益部已经预感到次级贷款的风险开始减少这方面的贷款然而其CDO担保债务凭证部门还在增加这方面的风险敞口次贷危机以后金融调查委员会指出花旗银行已经出现大到不能管的问题因为信息在花旗银行已经不能自由地流动了三道德风险大到不能倒金融控股集团往往存在财务杠杆过高风险属性不一致和组织结构复杂等特点在信息不对称时其产生的道德风险尤为突出金融控股公司可以通过资产转移将高风险资产全部注入独立的高风险子公司在盈利状态时金融控股公司会维持生产经营最大化自身利益在亏损状态时金融控股公司的母公司未必会如监管层所愿向子公司注入资本以使其摆脱困境而是选择违约风险损失最终由债权人承担以此通过在集团成员机构内不同资产安排来榨取全部或部分债权人权益四资本金重复计算及杠杆率过高母公司对子公司的这种投资持股和子公司与子公司之间的投资持股构成了被投资公司的资本从会计核算角度来看资产类科目投资转变成了所有者权益类科目资本使得金融控股公司资本产生虚增资本重复计算但实际上整个集团内部并没有增加额外的资本由于各个金融实体的资本需要满足对应的监管部门的监管要求资本重复计算的后果是高估了集团总实际资本导致集团的净偿付能力实际上低于单个机构偿付能力之和五加剧资本脱实向虚倾向随着金融控股公司的快速扩张部分金融控股公司逐渐忽视自身实业主营业务发展而盲目向金融业扩张加剧了资本脱实向虚倾向助长资产价格泡沫加剧产业空心化变相挤压实体经济的发展资源削弱实体企业创新发展能力背离服务实体经济发展的初衷请参阅最后一页的重要声明6政策研究政策深度报告风险分析1既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期地方政府对于中央政策的理解不透彻落实不到位2秋冬季节流感频发新冠疫情新增确诊人数上升全国疫情防控压力仍然较大3经济增速放缓宏观经济基本面下行经济运行不确定性加剧4今年以来股票市场外汇市场房地产市场等均较为低迷市场情绪存在进一步转劣可能国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡5土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大地方政府债务违约风险上升6地缘政治对抗升级风险俄乌冲突不断国际局势仍处于紧张状态请参阅最后一页的重要声明7政策研究政策深度报告胡玉玮中信建投政策研究团队负责人经济学博士牛津大学博士后欧盟访问学分析师介绍者曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人西班牙对外银行BBVA驻华代表养老金与保险经济合作与发展组织OECD经济学家世界银行国际货币基金组织等国际组织顾问专家中国社科院中国人民大学上海对外经贸大学客座研究员参与或主持多项国际国家和部委重大经济金融领域研究课题多篇政策研究报告获党中央国务院领导批示或批转主要研究领域宏观经济国际金融资本市场冯天泽中信建投政策分析研究员北京大学理学学士金融学硕士香港中文大学研究助理经济学硕士曾任职于国家外汇管理局和中金公司主要研究领域包括宏观政策金融监管汇率及外汇储备等联系电话15120034020邮箱fengtianzecsccomcn请参阅最后一页的重要声明8政策研究政策深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券股票评级中性相对涨幅-55之间市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪减持相对跌幅515深300指数作为基准新三板市场以三板成指为卖出相对跌幅15以上基准香港市场以恒生指数作为基准美国市场以强于大市相对涨幅10以上标普指数为基准500行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层请参阅最后一页的重要声明9政策研究政策深度报告电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihkwengqifancsccomcn请参阅最后一页的重要声明10