2022年，强美元背后的宏观环境对市场极度不友好。货币紧缩、经济下行、通胀高企、地缘扰动等风险，对各类资产几乎实施了无差别攻击，权益受制于估值和盈利双打压，债券受制于加息和通胀均利空，商品需求下行且计价单位上行，新兴市场在外资撤退和汇率贬值下更缺乏机会。
　　2023年下半年，随着联储政策的转向、全球经济筑底回暖、以及欧洲危机可控，美元指数或继续下行，明年底可能降至95下方。第一，货币端：美联储紧缩趋于尾声，欧洲和日本央行仍在追赶中，2022年对美元最大的支撑开始减弱；相应的，美德、美日利差的优势也正在被蚕食。第二，基本面：软着陆和重启背景下，美国和中国两大经济体或在年中先后筑底，带领全球经济回升，美国经济增长在2022年的相对优势面临逆转；此外，类似2020年下半年，在各国的关注点重回增长时，弱美元或成一种政治默契。第三，避险需求：俄乌冲突、中美博弈、疫情冲击、市场波动等不确定性在2022年三季度成为美元冲顶的催化剂，避险属性发挥的淋漓尽致；展望明年，中期选举结束、俄乌成本显现、疫情渐行渐远、市场风险释放等因素共振下，不确定性有望缓解。上述逻辑的主要风险来自欧洲，若能源危机、债务风险、衰退程度超预期，美元中枢可能出现类似今年三季度的大幅抬升。
　　2023年，强美元的结束，本质上意味着上述最艰难的宏观环境逐渐过去，经济周期上行的预期有望重启，各类资产或多或少可以开始找到一些维度的利好，修复行情可以多一些期待，尤其是低估值品种。
　　国内资产，美元走弱的主要影响渠道是全球经济共振向上和人民币的升值。前者而言，不仅极大改善全球风险偏好、增加外资配置新兴权益资产意愿，也意味着国内基本面向上，A股将明显获益，近年来，美元指数趋势走弱往往伴随着A股的大幅走高。后者而言，考虑汇率调整的收益后，当前国债性价比不输美债，债市外资也有望结束流出重回流入。
　　海外资产，股债商皆可以寻找一定机会，不再是2022年的万马齐喑：从基本面角度，美元走弱，经济复苏，紧缩趋尾，盈利和估值对于美股构成利好，需求和计价对商品构成利好；从货币端角度，联储潜在降息预期或催化美债利率下行。美股盈利端担忧或被放大，估值端压缩基本结束，历史经验也显示弱美元下美股一般不差。美债主要机会来自弱美元背后的联储降息预期，但短期由于利率已快速下行，需要警惕未来行情提前透支。商品除了获益于弱美元抬升计价基准外，全球经济复苏也将稳定其需求
　　风险提示：下行风险包括，外需走弱超预期，随着全球多数经济体迎来滞涨乃至走向衰退，全球需求大幅萎缩，对相关产业发展带来不利影响；全球化过程再度开启，逆全球化成本过高，各国重新审视已有策略，重回国际分工，资源价值下降；国内产业发展不达预期，中间品、资本品进口替代的关键在于自主创新，如果国内科技创新不达预期，可能拖累中国制造业转型升级的实际进度。上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期；以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。

研究报告全文：证券研究报告宏观动态宏观经济美元见顶与资产机会2023年展望系列2黄文涛huangwentaocsccomcn010-851306082022年强美元背后的宏观环境对市场极度不友好货币紧缩SACS1440510120015经济下行通胀高企地缘扰动等风险对各类资产几乎实施了无差别攻击权益受制于估值和盈利双打压债券受制于加息和钱伟通胀均利空商品需求下行且计价单位上行新兴市场在外资撤退和汇率贬值下更缺乏机会qianweicsccomcn010-864516732023年下半年随着联储政策的转向全球经济筑底回暖以及SACS1440521110002欧洲危机可控美元指数或继续下行明年底可能降至95下方第一货币端美联储紧缩趋于尾声欧洲和日本央行仍在追赶中2022年对美元最大的支撑开始减弱相应的美德美日利年月日差的优势也正在被蚕食第二基本面软着陆和重启背景下发布日期20221226美国和中国两大经济体或在年中先后筑底带领全球经济回升美国经济增长在2022年的相对优势面临逆转此外类似2020年下半年在各国的关注点重回增长时弱美元或成一种政治默契第三避险需求俄乌冲突中美博弈疫情冲击市场波动等不确定性在2022年三季度成为美元冲顶的催化剂避险属性发挥的淋漓尽致展望明年中期选举结束俄乌成本显现疫情渐行渐远市场风险释放等因素共振下不确定性有望缓解上述逻辑的主要风险来自欧洲若能源危机债务风险衰退程度超预期美元中枢可能出现类似今年三季度的大幅抬升2023年强美元的结束本质上意味着上述最艰难的宏观环境逐渐过去经济周期上行的预期有望重启各类资产或多或少可以开始找到一些维度的利好修复行情可以多一些期待尤其是低估值品种国内资产美元走弱的主要影响渠道是全球经济共振向上和人民币的升值前者而言不仅极大改善全球风险偏好增加外资配置新兴权益资产意愿也意味着国内基本面向上A股将明显获益近年来美元指数趋势走弱往往伴随着A股的大幅走高后者而言考虑汇率调整的收益后当前国债性价比不输美债债市外资也有望结束流出重回流入海外资产股债商皆可以寻找一定机会不再是2022年的万马齐喑从基本面角度美元走弱经济复苏紧缩趋尾盈利和估值对于美股构成利好需求和计价对商品构成利好从货币端角度联储潜在降息预期或催化美债利率下行美股盈利端担忧或被放大估值端压缩基本结束历史经验也显示弱美元下美股一般不差美债主要机会来自弱美元背后的联储降息预期但短期由于利率已快速下行需要警惕未来行情提前透支商品除了本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明获益于弱美元抬升计价基准外全球经济复苏也将稳定其需求本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告和美债利率类似美元作为全球货币体系的核心一环其走势背后蕴含了众多全球经济周期和市场行为的信息对于大类资产的判断和佐证具有一定的意义2022年强美元的压制下全球股债商汇均表现不佳展望2023年形势可能迎来转机一2023下半年美元或趋势走弱11月以来美元指数明显回落从113左右下跌至105附近见顶的意味浓重我们认为这一过程尚未结束2023年上半年全球经济继续探底美元可能反弹或高位震荡年中随着联储政策的转向全球经济筑底回升以及欧洲危机可控美元指数还将下行明年底可能降至95下方主要逻辑有三第一货币端美联储紧缩趋于尾声欧洲和日本央行仍在追赶中2022年对美元最大的支撑开始减弱相应的美德美日利差的优势也正在被蚕食今年美元指数一度飙升至115的历史高位联储强硬加息功不可没由于治理高通胀成为优先目标美联储不顾经济下行和利率上行压力连续快速加息联邦基金利率在年内提升达到425个bp相反欧洲央行7月才开始加息目前幅度仅为250bp日本央行仍维持宽松立场2023年货币政策立场的分化边际或出现逆转首先美国通胀出现改善迹象10月和11月连续两个月核心CPI环比连续走低房租分项在2023年或开始趋势回落供应链改善压制商品消费价格服务业价格有不确定性但很难持续走强联储加息的主要诉求基本达到加息结束和重新降息的希望大增请1参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告其次欧洲央行近期表态强硬尽管12月加息幅度从75bp放缓至50bp但表示加息暂时不会停止日本央行12月出乎意料的调高收益率曲线控制的区间上限由于日本通胀形势仍在恶化当中市场预期未来仍存在边际收紧的可能最后除了利率政策外美联储在资产负债表收缩方面的领先优势在2023年可能也会下降美联储自2022年6月开始缩表9月规模翻倍而欧日央行按兵不动这也为美元强势提供额外支撑但欧央行宣布自2023年3月开始缩表这一差距或开始收敛随着美债利率的见顶回落欧日利率尚在攀升利差优势正在被蚕食美欧和每日利差也是美元指数短期走势很重要的影响因子2022年偏短期限的美德国债利差上升至260bp的阶段性高位美日利差则持续创新高至400bp以上远超疫情前水平随着货币政策等的相对变化以及市场对未来经济等的预期扭转美债利率筑顶回落的概率在增加欧日国债收益率则可能还会上行美欧美日利差或无法维持今年以来的走阔态势图1美联储紧缩走向拐点欧洲和日本滞后图2美德和美日利差或开始收敛美国基准利率欧元区日本美德利差美日利差55443322110102018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请2参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告第二基本面软着陆和重启背景下美国和中国两大经济体或在年中先后筑底带领全球经济回升美国经济增长在2022年的相对优势面临逆转此外类似2020年下半年在各国的关注点重回增长时弱美元或成一种政治默契2022年虽然美国经济在货币紧缩通胀高企财政退坡等一系列打压下开始明显走弱一度出现GDP连续两个季度环比负增长的情况但相较欧洲和其他国家而言美国经济的韧性仍然较强欧洲深受俄乌冲突和能源危机影响新兴市场深陷资本外流汇率风险之中中国则尚未走出疫情的扰动美国经济增长具有相对优势美元资产也具备保值功能强美元成为这一时期宏观经济特征的体现进入2023年美国经济在通胀得到控制货币条件转向消费韧性等支撑下并非没有软着陆和温和衰退的机会另一方面中国经济这台发动机在摆脱疫情困扰后也将重新启动全球经济可能在下半年迎来筑底回暖这一背景下美国的相对优势或无法保持进入到复苏预期中大家也将把更多配置的关注点转向非美市场在经济增长不是首要任务的背景下全球汇率的协调性也较差例如美国首要任务是控制通胀强美元则一定程度上有利美国降低进口成本缓解国内通胀压力欧洲则以短期经济的代价来应对俄乌冲突不仅国内亚洲很多国家也受到疫情的反复冲击新兴市场国家央行无暇顾及汇率问题但是进入到2023年一旦通胀问题逐步解决疫情和地缘等风险缓解各国的焦点将重新回到促进经济增长上这时强势美元显然对多数国家的经济和市场均不友好各国可能形成一定默契非美货币适度升值美元贬值是一种共赢的局面类似的例子是2020年上半年新冠疫情和全球金融危机爆发各国防疫成为第一要务各国请3参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告经济纷纷陷入衰退美元指数大幅走强下半年当危机基本过去各国开始经济重启后稳定经济成为第一要务美元迅速走弱全球则迎来这一轮的共振复苏图3中美经济均进入底部2023年或带领全球复苏图4弱美元的政治默契2020年下半年意外走弱美国中国美元指数全球PMIPMIPMI65531025462100525398595196565250945392514950904748885020172018201920202021202219-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投第三避险需求俄乌冲突中美博弈疫情冲击市场波动等不确定性在2022年三季度成为美元冲顶的催化剂避险属性发挥的淋漓尽致展望明年中期选举结束俄乌成本显现疫情渐行渐远市场风险释放等因素共振下不确定性有望缓解另一个今年美元强势的催化剂来自全球经济政治市场的巨大波动避险情绪发酵下美元成为终极选项首先全球衰退疑云丛生风险偏好下降其次俄乌冲突在下半年不但没有缓解反而持续恶化中美关系在三季度也再度出现不和谐因素最后中国疫情反复供应链稳定的担忧升温在此背景下全球大类资产的波动性陡升从美股美债到商品再到新兴市场出现普跌熊市意味浓厚避险资金纷纷涌向美元展望明年我们认为这一情况有望改善地缘相关的风险在美国中期选举结束后有望释放完毕在2024年大选拉开序幕前有一段有利窗口中国疫情放开后全球经济支撑极大增加美联储加息结束后紧缩叙事不再再叠加股债商已经下跌较大幅度避险需求有望下降请4参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告上述逻辑的主要风险来自欧洲若能源危机债务风险衰退程度超预期美元中枢可能出现类似今年三季度的大幅抬升在今年7月份的报告中我们曾指出强美元背后是在等待一场大衰退鉴于当时全球的风险仍然非常高美元指数仍有较大上行空间中枢至少进入110-115区间回到当下前文的核心逻辑仍然成立美元想在2023年若继续保持强势甚至创新高潜在催化来自欧洲能源价格尽管今冬稳住但未来仍存在一定不确定性欧债危机会否重演无法预测一旦欧洲陷入深度衰退中欧元料将继续走低推升美元图5政治和市场的不确定性或趋于下降图6欧洲能源价格回落但未来不确定性仍然存在全球经济政策不确定性标普欧洲天然气期货价格500VIX500704004506035040030035050250300402502003020015015020100100105050000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二弱美元对资产配置的启示2022年强美元背后的宏观环境对市场极度不友好货币紧缩经济下行通胀高企地缘扰动等风险对各类资产几乎实施了无差别攻击权益受制于估值和盈利双打压债券受制于加息和通胀均利空商品需求下行且计价单位上行新兴市场在外资撤退和汇率贬值下更缺乏机会请5参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告2023年强美元的结束本质上意味着上述最艰难的宏观环境逐渐过去经济周期上行的预期有望重启各类资产或多或少可以开始找到一些维度的利好修复行情可以多一些期待尤其是低估值品种第一国内资产美元走弱的主要影响渠道是全球经济共振向上和人民币的升值前者而言不仅极大改善全球风险偏好增加外资配置新兴权益资产意愿也意味着国内基本面向上A股将明显获益后者而言考虑汇率调整的收益后当前国债性价比不输美债债市外资流入也将结束流出重回流入近年来美元指数趋势走弱往往伴随着A股的大幅走高结合第一部分的分析美元走弱对国内资产的主要含义包括全球经济可能在2023年下半年企稳复苏联储加息结束降息预期开启今年被压制已久的风险偏好有望改善无论从提振国内经济基本面角度还是市场情绪角度对于A股而言均是正面支撑此外若发达权益市场稳住外资或加大新兴市场的权益配置力度A股也将获益人民币升值对于外资流入是极大利好同时增强A债收益率的性价比债市方面人民币汇率的变化将是核心一环由于美元走弱叠加国内经济复苏人民币有望大幅升值一旦考虑未来一年人民币升值的收益成本尽管中美利差处于深度倒挂目前国债的性价比依然较高不必过于担心资金流出与此同时历史经验规律显示外资流入我国债市的行为对人民币汇率的变动十分敏感今年外资持续减持国债和人民币持续贬值有很大相关性明年随着美元走弱人民币强势债市外资将重新流入请6参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告图7美元指数趋势走弱A股往往蕴藏着机会图8债市外资流入与人民币汇率相关美元指数沪深外资净流入国债美元兑人民币逆序300112600014005812006010855001000800621045000600644001004500662006896400002007092350040072600883000800742016201820202022201720182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投第二海外资产股债商皆可以寻找一定机会不再是2022年的万马齐喑从基本面角度美元走弱经济复苏紧缩趋尾盈利和估值对于美股构成利好需求和计价对商品构成利好从货币端角度联储潜在降息预期或催化美债利率下行美股盈利端担忧或被放大估值端压缩基本结束历史经验也显示弱美元下美股一般不差按照第一部分逻辑我们判断弱美元将伴随着全球经济共振复苏的发生美国尚有软着陆的机会美股盈利未必出现明显的负增长不必过度担忧而估值压缩是今年美股大跌的核心原因随着联储加息结束估值存在修复空间观察历史数据当美元趋势走弱时美股表现确实相对优异美债主要机会来自弱美元背后的联储降息预期但短期由于利率已快速下行需要警惕未来行情提前透支美债长端利率在弱美元下不是总有好的表现但考虑到明年弱美元的逻辑中有降息预期这一环仍可以找到一大利好但由于10年期美债收益率已经降至35附近而降息还需等待加息还未结束短期需要警惕美债收益率的二次冲高请7参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告商品除了获益于弱美元抬升计价基准外全球经济复苏也将稳定其需求由于计价单位多采用美元商品价格整体上在美元指数趋势下行时会受到支撑这是最直接的利好此外类似美股全球经济复苏也会稳定原油铜之类的工业品需求如果存在库存偏低情况阶段性行情可以博弈图9美股与美元呈现一定负相关图10商品和美元也呈现一定负相关美元指数美股走势美元指数指数CRB12060120700115115650401101106001051055502010010050095095450909040020858535080803004075752507060702002002200720122017202220022007201220172022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投风险提示下行风险包括外需走弱超预期随着全球多数经济体迎来滞涨乃至走向衰退全球需求大幅萎缩对相关产业发展带来不利影响全球化过程再度开启逆全球化成本过高各国重新审视已有策略重回国际分工资源价值下降国内产业发展不达预期中间品资本品进口替代的关键在于自主创新如果国内科技创新不达预期可能拖累中国制造业转型升级的实际进度上行风险包括逆全球化程度进一步加深新冠疫情长期影响超预期供应链恢复低于预期供应端的分裂超预期以及全球地缘政治动荡加深相关资源争夺恶化请8参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者中信建投证券首席经济学家研究所分析师介绍联席负责人宏观经济首席分析师公司投委会委员10余年证券行业研究经验多年新财富水晶球金牛奖保险资管协会Wind等最佳分析师获奖者2016年新财富固定收益组第一名钱伟复旦大学经济学博士2018年金牛奖最具价值分析师团队核心成员2020年加入中信建投研究所覆盖海外宏观大类资产全球流动性进出口汇率等请9参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三强于大市相对涨幅10以上板市场以三板成指为基准香港市场以中性相对涨幅之间行业评级-10-10恒生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上500指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B浦东新区浦东南路528号上海福田区益田路6003号荣超商中环交易广场2期18楼座12层证券大厦南塔21楼2016室务中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1612电话867558252-1369电话8523465-5600请10参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihkwengqifancsccomcn请11参阅最后一页的重要声明