专题：2022年以来，居民存款增量和增速明显超过往年季节性，带动M2增速上行，受到投资者广泛关注。我们按照滚动的过去一年新增居民存款数量进行研究。
　　按照测算，截止11月数据，居民存款多增5万亿，净增14万亿。截止11月，居民存款新增15万亿，而2021年数值约为10万亿，相当于新增居民存款多增加约5万亿。更值得关注的现象是，伴随着居民存款的明显增加，居民贷款大幅减少，造成今年净存款超过14万亿（而疫情前均值约为2-3万亿元），即所谓“十万亿净储蓄”现象。
　　回顾2007年以来三轮居民净储蓄率周期可以发现，经济周期特别是地产周期对于净储蓄率的解释能力较高。第一轮周期的起点在2007年12月，居民存款储蓄大幅增加，同比增速超过30%，而贷款增速明显降低，背后主要的原因是经济危机。第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退，但相比08年金融危机上行幅度相对较小。同时，债券股票等直接融资的崛起、信托等非标资产的放松，也是本轮储蓄率降低的主要贡献。第三轮储蓄率上升为2018年，主要来自于去杠杆、贸易冲突以及经济自然下行的压力，地产政策在本轮周期中整体偏紧也是造成储蓄率上升的主要原因
　　供需：主要的工业品生产基地疫情较严重，主要生产开工率指标延续回落。后续预计随着东南沿海特别是江浙的陆续达峰，生产方面受到的供需两端抑制可能还将持续一个月左右。内需方面，表现分化，地产数据下滑但汽车消费在政策支持下有所反弹。阿凡达上映带动的票房收入有限，但略有改善，录得-22%。外需方面，仍然疲软。CCFI指数降至1300点，降幅继续扩大。
　　价格：工业品价格，涨多跌少。OPEC一揽子原油价格由78.5涨至79.2。消费品价格，整体下跌为主。其中猪肉批发价格降至28元/公斤，环比跌幅7.8%。
　　资本市场：资金面极度宽松，利率明显下行，中美利差扩大。DR001和R001持续下行，周五分别下行至0.55%、0.80%，为今年以来最低值。10年期国债到期收益率为2.85%，较上周下跌-3BP，美国10年国债收益率报3.75%，较上周上涨27BP。股市方面下跌为主，中国股市沪深300下跌-3.19%，创业板指下跌-3.69%，恒生指数上涨0.73%。汇率略有下跌。本周美元指数下跌-0.5%，本周人民币汇率下跌-0.2%。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态宏观经济14万亿净储蓄料带动地产周期恢复宏观经济周报黄文涛huangwentaocsccomcn专题2022年以来居民存款增量和增速明显超过往年季节010-85130608SAC执证编号S1440510120015性带动M2增速上行受到投资者广泛关注我们按照滚动的过SFC中央编号BEO134去一年新增居民存款数量进行研究发布日期2022年12月25日按照测算截止11月数据居民存款多增5万亿净增14万亿截止11月居民存款新增15万亿而2021年数值约为10万亿相当于新增居民存款多增加约5万亿更值得关注的现象是伴相关研究报告随着居民存款的明显增加居民贷款大幅减少造成今年净存款超过14万亿而疫情前均值约为2-3万亿元即所谓十万亿净储蓄现象回顾2007年以来三轮居民净储蓄率周期可以发现经济周期特别是地产周期对于净储蓄率的解释能力较高第一轮周期的起点在2007年12月居民存款储蓄大幅增加同比增速超过30而贷款增速明显降低背后主要的原因是经济危机第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退但相比08年金融危机上行幅度相对较小同时债券股票等直接融资的崛起信托等非标资产的放松也是本轮储蓄率降低的主要贡献第三轮储蓄率上升为2018年主要来自于去杠杆贸易冲突以及经济自然下行的压力地产政策在本轮周期中整体偏紧也是造成储蓄本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明率上升的主要原因供需主要的工业品生产基地疫情较严重主要生产开工率指标延续回落后续预计随着东南沿海特别是江浙的陆续达峰生产方面受到的供需两端抑制可能还将持续一个月左右内需方面表现分化地产数据下滑但汽车消费在政策支持下有所反弹阿凡达上映带动的票房收入有限但略有改善录得-22外需方面仍然疲软CCFI指数降至1300点降幅继续扩大价格工业品价格涨多跌少OPEC一揽子原油价格由785涨至792消费品价格整体下跌为主其中猪肉批发价格降至28元公斤环比跌幅78资本市场资金面极度宽松利率明显下行中美利差扩大DR001和R001持续下行周五分别下行至055080为今年以来最低值10年期国债到期收益率为285较上周下跌-3BP美国10年国债收益率报375较上周上涨27BP股市方面下跌为主中国股市沪深300下跌-319创业板指下跌-369恒生指数上涨073汇率略有下跌本周美元指数下跌-05本周人民币汇率下跌-02本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一专题超额储蓄的测算与溯源1二实体经济供需下行价格分化4一生产下行或保持低位为主4二需求总体保持偏弱汽车在政策影响下略有反弹1三价格工业品价格分化消费品下跌为主2三市场资金面极度宽松利率明显下行股市下跌3请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一专题超额储蓄的测算与溯源2022年以来居民存款增量和增速明显超过往年季节性带动M2增速上行受到各界广泛关注我们按照滚动的过去一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究发现今年人民币存款增速中枢从正常年份的10左右一路上升到超过70按照测算截止11月数据居民新增存款1495万亿2021年数值约为10万亿相当于新增居民存款多增加约5万亿图表1新增居民存款余额与增速过去十二个月新增居民存款万亿元增速右轴1880167060145012401030820610402-100-20资料来源Wind中信建投更值得关注的现象是伴随着居民存款的明显增加居民贷款大幅减少造成今年净存款超过14万亿而疫情前均值约为2-3万亿元居民贷款部分今年新增居民贷款较往年5万亿左右均值明显下滑至11月全年新增居民贷款仅256万亿元较往年同期缩水50以上究其原因疫情造成的保守心态特别是地产产业链全面回落后购房信贷减少是主要原因在这种情况下存款增长超过16万亿元而贷款仅增长2万亿元左右造成净存款增加约14万亿元即所谓十万亿净储蓄请1参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告图表2居民新增存款贷款与净存款增加灰色部分过去十二个月新增居民存款万亿元过去十二个月新增居民贷款万亿元18161412108642022222222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000000002222222222222222222222222222222222200000000000011111111111122222222222资料来源--中信-建-投-------------------------------Win0d000000001110000000001110000000001112345678901212345678901212345678901回顾2007年以来三轮居民净储蓄率周期可以发现经济周期特别是地产周期对于净储蓄率的解释能力值得高度关注第一轮周期的起点在2007年12月居民存款储蓄大幅增加同比增速超过30而贷款增速明显降低背后主要的原因是经济危机2008年全球次贷危机的出现让中国经济在2008年四季度受到严重冲击增速在四季度较年初骤降个百分点仅为也是年以来经济增长的最低值GDP4682001中国政府在工作报告中对此次危机明确指出这场危机来势之猛扩散之快影响之深百年罕见受国际金融危机恶化以及全球经济增长放缓等因素影响11月当月中国外贸进出口形势急转直下月度进出口总值自2001年10月份以来首次出现负增长月度进出口增速则为1998年10月以来首次同时呈现下降走势图表3历史上超额储蓄的情况请1参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告资料来源Wind中信建投在此背景下人民银行设定全年新增贷款预期目标提高至4万亿元左右伴随着多次降准降息及地产刺激政策净存款储蓄率有明显的下降人民银行指导金融机构扩大信贷总量并明确提出以高于GDP增长和物价上涨之和约3-4个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标地产政策在这一轮宽信用周期大幅放松关键的转折点是降税降首付比降首付利息2008年9月下调贷款基准利率10月继续下调存贷款基准利率并降准0512月中小银行大幅降准25大银行降准152008年初随着经济下行压力加大预期转弱房地产也出现了一轮开工施工大幅走弱竣工小幅支撑的现象在这一背景下政府通过宽松的货币政策降低融资成本提供流动性然后通过下调和免征房地产交易环节税收下调住房贷款利率及首付比例加大对部分房地产开发信贷支持和取消城市房地产税等宽松政策刺激住房消费促进房地产投资图表4地产政策转变是储蓄率降低的重要条件图表5基建投资亦大幅上行8060新开工施工竣工基建投资同比706050降准降息大幅降准降息504040降息降准降息调降资本30降息30金比例20鼓励城投平台10200101020降税降首付比降利息0302222222222222222222222000000000000000000000022222222222222222222220000000000000000000000000000000000000000000088888888888899999999990000000000000000000000----------------------88888888888899999999990000000001110000000001资料来源-----中-信建-投---------------资料来源中信建投123456789012123456789000W0ind0000001110000000001Wind1234567890121234567890第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退但相比08年金融危机上行幅度相对较小欧债危机爆发后全球经济复苏的脆弱局面受到冲击出口总额同比增速均大幅下滑对全国经济造成拖累叠加2010-2011年偏紧的货币政策2011年第三季度我国经济同比增长率下降到94此后单季同比增长率更是下降到9以下房地产在宽信用的初期继续保持之前紧信用下的严格监管延续2010年发布的国十一条国十条的调控基调通过限购限贷税收调节等措施抑制投机性炒房但随着三次降准两次降息带动金融条件放松后地产销售和全产业链亦开始明显回暖接棒带动宽信用的下半场债券股票等直接融资的崛起信托等非标资产的放松也是本轮储蓄率降低的主要贡献伴随着居民请2参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告资产向直接融资信托等非标资产的转移居民存款经历了一段较长的替代时期非标融资中的信托贷款增速尤为明显从2012年初的18高速上涨到2013年二季度已经达到了100以上并且在当时成为带动融资强势反弹的主要推动力对于银行方面而言信托贷款主要满足了通过表外方式充分灵活地给资金需求方提供项目融资的目的而大多基建投资对成本及利率考虑相对较少而更在意融资规模集合资管计划审核放宽等工具推动了非标融资的激增图表6债券和非标资产对存贷款替代效应明显图表7企业和地方政府是基建扩张的加杠杆主体资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2018年后的存款率上行主要来自于去杠杆贸易冲突以及经济自然下行的压力2018年经济在前期去杠杆资管新规等影响下出现下行压力2019年年中后中美贸易关系阴晴不定驱动经济增长的三驾马车工业生产消费投资和净出口都受到了不同程度的负面影响三季度GDP同比增长60增速较上季下滑02个百分点处于年初政府工作报告目标中6-65的下限为对冲外部经济压力本轮货币政策调整较为谨慎着重体现了适时微调精准发力的特点2019年降准1个百分点意在向银行体系提供长效资金结合永续债为突破口支持信贷端的稳定发力地产政策在本轮周期中整体偏紧也是造成储蓄率上升的主要原因因城施策贯穿全年但地产投资整体延续力度地产政策整体延续2016年房住不炒思路基调在经济周期偏紧的前置条件下依然坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段这一原则2019年3月两会落实一城一策精细化政策稳抓地方政府主体责任一季度基调略显宽松自4月后连续加强房屋租赁保障集体用地直接入市重点城市限售等紧缩手段加之中央督促房地产市场加快构建长效管理机制的导向贯穿全年请3参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告二实体经济供需下行价格分化一生产下行或保持低位为主生产方面整体下行疫情在全国加速传播特别是主要的工业品生产基地如广东山东逐渐接近达峰主要生产开工率指标延续回落后续预计随着东南沿海特别是江浙的陆续达峰生产方面受到的供需两端抑制可能还将持续一个月左右具体的高炉开工率约为7593处于近五年历史平均水平日耗煤量随着冬季发电需求略有上升织机负荷率回升17个pct至521但是仍处于历年同期低位轮胎需求预期转弱加之年末季节性回落全钢胎半钢胎开工率下降6865个pct图表8高炉开工率图表9日耗煤量2022年高炉开工率2021202020199500日耗量煤炭南方八省电厂250900085002008000150750010070005065000周数6000246911131517192123252729313335373941434547495153资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表10钢胎开工率图表11WTI原油价格及库存半钢胎开工率全钢胎开工率美元桶WTI原油价格美国原油库存逆序右轴千桶8014080000070120850000601009000008050950000604010000004030105000020201100000010-2011500000-401200000-6012500002017-03-172018-03-172019-03-172020-03-172021-03-172022-03-17资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请4参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告二需求总体保持偏弱汽车在政策影响下略有反弹内需方面表现分化地产数据下滑但汽车消费在政策支持下有所反弹本周房地产市场持续低位30城商品房成交面积同比降幅明显扩大录得-46其中一线城市贡献较大而受疫情影响上海青岛等重点城市地铁客流量同比跌幅明显扩大12月以来由于汽车购置税优惠即将到期乘用车零售量同比有所上行成为为数不多的亮点阿凡达上映带动的票房收入有限但略有改善录得-22外需方面仍然疲软CCFI指数降至1300点降幅继续扩大美国红皮书零售同比中枢较11月仍在下行进口方面CRB综合指数进一步下行至5559料将进一步拖累进口增速图表12海外需求指数图表13商品房成交面积SCFI综合指数周30城商品房成交面积同比一线城市同比60000250000100400001-7300002-14-19-18200003-25-33-3204100005-45-45-520062018-04-202019-04-202020-04-202021-04-202022-04-2007资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表14当周日均销量乘用车厂家零售同比图表15电影票房收入万元辆过去五年最大值过去五年最小值2022万元2019年2020年2021年2022年180000180000160000160000140000140000120000120000100000100000800008000060000600004000040000200002000000135791113151719212325272931333537394143454749112131415161718191101111121资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请1参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告三价格工业品价格分化消费品下跌为主工业品价格涨多跌少OPEC一揽子原油价格由785涨至792CRB现货指数由5575降至5559环比下降-03南华焦煤指数由4882降至4614环比下降548钢材综合指数基本持平LME铜铝价格维持小幅下跌水泥市场均价亦小幅下降约-03消费品价格整体已下跌为主其中猪肉批发价格降至元公斤环比跌幅较月初下降287812重点监测蔬菜价格有所上涨环比上周涨幅486种监测水果价格亦小幅上涨约19图表16CRB指数图表17价格指数铁矿石综合元吨CRB现货指数综合周平均值铁矿石价格国产铁矿石价格进口620CRB现货指数工业周平均值6006005505805004505604005403505203005002022-082022-092022-102022-112022-12图表18原油价格美元图表19钢材综合价格指数现货价OPEC一揽子原油周平均值钢材价格指数钢材价格指数长材130期货结算价原油WTI周平均值钢材价格指数板材钢材价格指数螺纹钢1501201101401001309012080110701002022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12图表20光伏及其组件价格图表21消费品价格综合价格指数SPI组件电池片硅片多晶硅10本周上周7002014年5月30日10020034118052812351241641600350000220011400120-102-185-155-232-172100-5-36680-62060-104020-1185-150猪肉牛肉羊肉鱼类鸡蛋白条鸡蔬菜水果汽油资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请2参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告三市场资金面极度宽松利率明显下行股市下跌资金利率持续下行隔夜利率下行至1以下DR001和R001持续下行周五分别下行至055080为今年以来最低值全周平均值分别较上周下行25bp19bpDR007和R007周五下行至151195DR007全周平均值较上周小幅上行1bpR007持平DR00SHIBOR6R001R007DR007SHIBOR1MSHIBOR3M1M本周080195055151229240249上周135211121173217234245变化BP-055-016-067-022012006004本周全球股市多数下跌本周中国股市沪深300下跌-319创业板指下跌-369恒生指数上涨073美国道琼斯纳斯达克标普500分别上涨086下跌-194下跌-020沪深300本周下跌-319年初以来下跌-2251过去5年同期平均上涨851恒生指数本周上涨073年初以来下跌-1626过去5年同期平均上涨098年初以来全球主要股指多数下跌本周中国股市沪深300下跌-2251创业板指下跌-3119恒生指数下跌-1626美国道琼斯纳斯达克标普500分别下跌-863下跌-3290下跌-1933图表22主要股指涨跌幅图表23中美股市中美股市6000350005500300005000250004500200004000150003500100003000250050002000022222222222222222000000000000000002沪深22指数2左2轴222标普2指2数2左轴222恒2生指数2右2轴000001111112222223005000001100001100001146802246802246802资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投本周中美利差分化截至12月24日10年期国债到期收益率为285较上周下跌-3BP较年初上涨7BP10Y-1Y期限利差为58BP较年初增加5BP信用利差122BP较年初54BP截至12月24日美国10年国债收益率报375较上周上涨27BP较年初223BP10Y-2Y利差-56BP请3参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告较年初-141BPBBB级企业债收益率从年初270升至564累计上升294BP截至12月24日中美10年期利差读数-92BP较上周缩小-33BP图表24中国国债利率及信用利差图表25美国国债利率及利差中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率10年信用利差美国国债收益率10年美国国债收益率曲线2年美国本土公司实际收益率BBBBP507140291304562712040525110354100239030321802521970602011750150154000000000111111667788990011121212020201012148269360481593222222222222000000000000222222222222222222222222000000000111资料1来源2Wi3nd4中信建5投6789012资料来源Wind中信建投汇率本周美元指数下跌-05年内上涨87本周欧元兑美元上涨03年内下跌-66本周人民币汇率下跌-02年初以来人民币对美元下跌-96大宗商品本周Comex黄金报1806美元盎司上涨032年内下跌-124本周ICE布油报85美元桶上涨697年内上涨870本周LME铜报8379美元吨上涨135年内下跌-1381图表26汇率涨跌幅图表27商品价格涨跌幅4108702983595352046070201-124039-510070-018-10-1-034-031-056-1-084-15-1381-2铜铜黄布黄布金油金油LLMMIICCEEEECCOOMMEEX周度涨跌幅X年度涨跌幅资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投风险提示第一经济最大的不确定性依然是疫情的走向2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济运行的核心不确定性因素第二对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识时至今日本轮地产下行周期已经持续一年左右地产投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且仍无缓解迹象政策宽松的效果仍待观察请4参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告第三欧美紧缩货币政策的影响可能超预期拖累全球经济增长和资产价格表现第四地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请5参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者中信建投证券首席经济学家研究分析师介绍所联席负责人宏观经济与固定收益首席分析师公司投委会委员10余年证券行业研究经验多年新财富水晶球金牛奖保险资管协会Wind等最佳分析师获奖者2016年新财富固定收益组第一名请6参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三强于大市相对涨幅10以上板市场以三板成指为基准香港市场以中性相对涨幅之间行业评级-10-10恒生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上500指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南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