信息：
　　日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作，将10年期日本国债收益率波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。同时维持短期政策利率-0.1%，长期国债0%的目标收益率不变，维持公司债、商业票据、ETF、J-REITs购买规模不变，维持前瞻指引不变。
　　消息公布后，日本长期利率飙升至0.4%以上，日经225指数收盘下跌2.5%，日元汇率大幅上行3.1%。
　　简评：
　　（一）日本央行强调此次调整旨在提升市场功能，并非宽松政策退出
　　日本央行强调本次操作“不是加息”，定调为解决市场功能退化。2013年4月日本央行开启“量化质化宽松”（QQE），此后又引入收益率曲线控制（YCC），不断扩大资产购买规模，日央行当前持有债券规模556万亿日元，占日本国债市场总规模的50.5%，而2013年初日央行持有国债占比仅14.9%。
　　严格的YCC政策引发债券市场交易枯竭。随着日央行成为日本国债市场最大参与者，在严格的YCC操作下，长、短期国债收益率被控制在狭窄区间内波动，收益率曲线长期扭曲，难以反映市场真实资金供求情况，交易量和市场效率大幅下降。超低收益率严重打压了投资者对国债市场的配置热情，尽管央行持续购买，但国债市场仍长期面临交易萎缩和流动性不足问题。
　　2022年中，随着美联储加息步伐加快，国际投资者押注日本宽松政策退出，国债市场面临较大的做空压力，日央行再度加大资产购买力度，截至2022年11月，本年度日央行已购买95万亿日本国债，央行强力干预进一步加剧了流动性枯竭情况。日央行债券市场功能调查显示，今年以来日本国债市场运行效率大幅下滑，交易失败概率不断上升。
　　长期人为压低利率造成公司债券融资困难。2022年截至10月，日本新增企业债券发行规模约9.7万亿日元，而2021年全年新发行15.3万亿日元，债券融资规模下降明显。而此前，日本公司债券市场已经历多年低迷，近10年中，有一半年份新发债务规模低于偿还规模，净债券融资为负。债券市场功能的持续弱化引发广泛的批评，促使日央行反思YCC-QQE政策组合的问题。
　　（二）此前市场对日央行货币政策调整已有预期，但宣布时机出乎意料
　　2022年美国开启加息进程以来，日元持续承压，国际投资者押注日央行放弃YCC目标，但日央行坚持宽松政策未动摇。10月，日元兑美元汇率一度跌至1美元兑150.08日元，跌至1990年8月以来的最低水平。日元兑美元汇率年内最大跌幅达20%。与此同时，金融市场压力上升。不断有国际投资者押注于日央行将放弃收益率曲线控制目标，做空国债期货的投机性头寸年中达到高位，9月抛售日元债券达6.4万亿，10月仍抛售月1.74万亿日元。11月以来，随着美联储加息退坡逐渐明晰，日元面临的贬值压力下降，投资者回购日本国债以弥补空头头寸，国债市场抛压有所下降。
　　日央行选择年底进行参数调整，或许意在打破投机预期。历史经验表明，若央行在市场压力下放弃钉住制目标（汇率目标或利率目标），将引发市场预期进一步恶化，并动摇央行承诺的政策可信度。例如2015年，瑞士央行放弃了对瑞士法郎兑欧元汇率钉住制度，导致瑞郎在一天内飙升超过20%。2021年，澳大利亚央行放弃三年期债券收益率0.1%的上限，收益率在一周内飙升了70bp。1992年，英国央行放弃英英镑目标时，亦引发市场大幅动荡。由于2023年3月日本央行面临行长换届，此前市场有预期新行长上任或是政策调整的时机。但日本央行选择在美国加息退坡、日元企稳、年底债市交易量较低且未及领导换届之际宣布调整货币政策，目的或许是尽量遏制市场单边投机预期交易，降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应。
　　日本通胀上行和前期汇率贬值，给央行政策调整创造了空间。从2021年9月起，在全球能源价格上涨推动下，日本CPI转负为正，此后一直在正值区间缓慢扩大。2022年以来，全球能源和食品价格持续上涨，日本CPI自4月以来突破2%的目标通胀率，10月CPI同比涨3.7%，核心CPI同比涨3.6%，创2014年中以来新高。价格上涨的趋势可能会进一步扩大，增加了家庭和企业的负担。结合此前日元大幅贬值，打开了央行政策调整的窗口。
　　美国加息放缓和衰退预期上升，导致日央行政策调整窗口收窄。从历史经验来看，日本央行对日元贬值容忍度较高，而对日元升值较为敏感，主要原因在于日本是出口导向经济，日元升值给企业带来打击较大。随着2023年美国经济大概率进一步放缓，日元或进一步迈入加速升值区间，因此2023年再操作货币政策调整，无疑将加剧日元升值风险，因此对美国经济的预判或是日央行选择当下时点的又一重要考量。
　　（三）长期QQE与YCC副作用已不容忽视
　　一是金融机构盈利能力下降，放贷意愿降低。长期负利率的货币政策导致银行存贷息差收窄，近年来，日本银行业利润不断下滑，由2014年的7.39万亿日元降至2020年3.94万亿日元的低点，其结果是金融机构放贷意愿下降。此前日本央行已采取多种政策尝试

研究报告全文：证券研究报告宏观简评日本超宽松货币政策的十字路口发布日期2022年12月21日分析师黄文涛电话010-85130608SAC执证编号S1440510120015研究助理刘天宇信息日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作将10年期日本国债收益率波动区间由025扩大至05同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的73万亿日元增加至约9万亿日元同时维持短期政策利率-01长期国债0的目标收益率不变维持公司债商业票据ETFJ-REITs购买规模不变维持前瞻指引不变消息公布后日本长期利率飙升至04以上日经225指数收盘下跌25日元汇率大幅上行31简评一日本央行强调此次调整旨在提升市场功能并非宽松政策退出日本央行强调本次操作不是加息定调为解决市场功能退化2013年4月日本央行开启量化质化宽松QQE此后又引入收益率曲线控制YCC不断扩大资产购买规模日央行当前持有债券规模556万亿日元占日本国债市场总规模的505而2013年初日央行持有国债占比仅149严格的YCC政策引发债券市场交易枯竭随着日央行成为日本国债市场最大参与者在严格的YCC操作下长短期国债收益率被控制在狭窄区间内波动收益率曲线长期扭曲难以反映市场真实资金供求情况交易量和市场效率大幅下降超低收益率严重打压了投资者对国债市场的配置热情尽管央行持续购买但国债市场仍长期面临交易萎缩和流动性不足问题图表1日央行持有政府债券图表2日央行购债净额资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投2022年中随着美联储加息步伐加快国际投资者押注日本宽松政策退出国债市场面临较大的做空本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由本本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评压力日央行再度加大资产购买力度截至2022年11月本年度日央行已购买95万亿日本国债央行强力干预进一步加剧了流动性枯竭情况日央行债券市场功能调查显示今年以来日本国债市场运行效率大幅下滑交易失败概率不断上升图表3日本国债利率图表4日央行债券市场功能指数调查数据资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投长期人为压低利率造成公司债券融资困难2022年截至10月日本新增企业债券发行规模约97万亿日元而2021年全年新发行153万亿日元债券融资规模下降明显而此前日本公司债券市场已经历多年低迷近10年中有一半年份新发债务规模低于偿还规模净债券融资为负债券市场功能的持续弱化引发广泛的批评促使日央行反思YCC-QQE政策组合的问题图表5日本公司债净发行额资料来源wind中信建投二此前市场对日央行货币政策调整已有预期但宣布时机出乎意料2022年美国开启加息进程以来日元持续承压国际投资者押注日央行放弃YCC目标但日央行坚持宽松政策未动摇10月日元兑美元汇率一度跌至1美元兑15008日元跌至1990年8月以来的最低本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由本本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评水平日元兑美元汇率年内最大跌幅达20与此同时金融市场压力上升不断有国际投资者押注于日央行将放弃收益率曲线控制目标做空国债期货的投机性头寸年中达到高位9月抛售日元债券达64万亿10月仍抛售月174万亿日元11月以来随着美联储加息退坡逐渐明晰日元面临的贬值压力下降投资者回购日本国债以弥补空头头寸国债市场抛压有所下降日央行选择年底进行参数调整或许意在打破投机预期历史经验表明若央行在市场压力下放弃钉住制目标汇率目标或利率目标将引发市场预期进一步恶化并动摇央行承诺的政策可信度例如2015年瑞士央行放弃了对瑞士法郎兑欧元汇率钉住制度导致瑞郎在一天内飙升超过202021年澳大利亚央行放弃三年期债券收益率01的上限收益率在一周内飙升了70bp1992年英国央行放弃英英镑目标时亦引发市场大幅动荡由于2023年3月日本央行面临行长换届此前市场有预期新行长上任或是政策调整的时机但日本央行选择在美国加息退坡日元企稳年底债市交易量较低且未及领导换届之际宣布调整货币政策目的或许是尽量遏制市场单边投机预期交易降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应日本通胀上行和前期汇率贬值给央行政策调整创造了空间从2021年9月起在全球能源价格上涨推动下日本CPI转负为正此后一直在正值区间缓慢扩大2022年以来全球能源和食品价格持续上涨日本CPI自4月以来突破2的目标通胀率10月CPI同比涨37核心CPI同比涨36创2014年中以来新高价格上涨的趋势可能会进一步扩大增加了家庭和企业的负担结合此前日元大幅贬值打开了央行政策调整的窗口图表6日本CPI走势资料来源wind中信建投美国加息放缓和衰退预期上升导致日央行政策调整窗口收窄从历史经验来看日本央行对日元贬值容忍度较高而对日元升值较为敏感主要原因在于日本是出口导向经济日元升值给企业带来打击较大随着2023年美国经济大概率进一步放缓日元或进一步迈入加速升值区间因此2023年再操作货币政策调整无疑将加剧日元升值风险因此对美国经济的预判或是日央行选择当下时点的又一重要考量三长期QQE与YCC副作用已不容忽视一是金融机构盈利能力下降放贷意愿降低长期负利率的货币政策导致银行存贷息差收窄近年来本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由本本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评日本银行业利润不断下滑由2014年的739万亿日元降至2020年394万亿日元的低点其结果是金融机构放贷意愿下降此前日本央行已采取多种政策尝试例如2021年曾出台特别计息制度针对金融机构放贷情况对其准备金进行额外付息试图改善金融机构利润情况强化放贷支持实体经济的意愿但此类微调仍难以改变银行业务面临的结构性问题并带来了新的市场干预问题图表7日本商业银行利润资料来源statistica中信建投二是实体经济动能下降僵尸企业大量存在根据国际清算银行对僵尸企业的定义成立至少10年利息覆盖率至少连续3年低于1的公司日本Teikoku数据库估算2020财年日本僵尸企业的比例为113达到165万家由于可以持续从银行获得低息贷款以勉强维持经营该类企业虽然经营状况不佳面临较高违约风险的但仍可以存续僵尸企业的大量存在降低了经济优胜劣汰的自我调节功能长期来看损害经济效率三是货币宽松还助长了财政赤字的大幅膨胀当前政府债券的未偿余额约为1264万亿日元2020年中央政府债务占GDP的220债务率高居全球首位据财务省估计若利率上升12025财年政府债券的利息和本金支付将比预期增加37万亿日元2022年底为缓解能源食品价格上涨对消费者的影响日本出台了一揽子经济刺激方案财政扩张方案对政府债务削减构成新的压力图表8日本政府债务总量图表9日本中央政府债务占GDP比率资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由本本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评四是日央行长期面临货币政策工具箱弹药用尽的担忧日本自上世纪90年代末陷入通缩后央行政策立场始终激进走在全球前列1999年就开始推行零利率2001年成为全球首个实施量化宽松的国家在安倍政府领导下的黑田东彦行长上台后更是把超宽松货币政策作为安倍经济学的核心将资产购买范围扩大至公司债商业票据ETF和Reits2020年新冠疫情爆发后日央行再度扩大资产购买规模资产负债表规模扩张至超6万亿美元占GDP的比率达131居全球首位但日本经济潜在增速始终低迷经济结构性问题难解货币宽松的边际作用逐步下降未来政策空间更加狭窄四扩大YCC目标区间实质上已迈出货币政策正常化的第一步尽管日本央行否认此次调整与货币政策正常化有关但从其实质作用来看当前市场条件下调整YCC上限无异于加息为2023年在新行长任期内可能的正式加息打开了大门2021年日本央行已经着手从官方层面对QQE政策进行了反思和评估2022年12月19日日本政府宣布计划修订2013年与日本央行共同声明考虑在声明2的价格目标基础上增加灵活性表明货币政策框架调整的考虑在日本央行内部逐渐占据主流地位此前日本国债收益率波动幅度较小本次波动区间修改后实质上已经放弃了YCC的对长端收益率的严格控制预计未来日央行的可能路径一是根据日本政府宣布的计划在2023年4月之后修改政府-央行共同声明里尽快实现2通胀目标的表述重新评估通胀形势与未来目标二是短端走出负利率区间本次YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间预计未来日央行将首先从短端着手开启加息三是完全取消长期利率的日常控制框架使长期收益率控制重新成为非常时期的政策工具日常操作则回归以短端利率控制为主疏通长期-短期传导机制的框架中尽管日本央行同时宣布增加资产购买以安抚市场情绪但市场仍担忧货币政策正常化可能带来的经济和金融风险利率大幅上升将带来市场更大幅度的震荡投机交易的成功将诱发进一步的押注造成市场预期的恶性循环从实体经济层面来看利率的快速上行可能引发大量僵尸企业破产短期内引发就业压力和经济下行此外融资成本的上升还将提升主权债务风险因此日央行在货币政策框架重整的道路上预计仍将保持相当程度的谨慎风险提示国际金融市场波动超预期海外政策超预期日本央行货币政策转向速度过快引发通胀快速下行经济衰退超预期日本经济问题导致外需萎缩供应链恢复低于预期影响我国出口相关行业资源争夺恶化政策风险加大日本政府主权违约风险上升投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大投机交易进一步恶化市场预期全球资本流动速度加快单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应引发全球金融市场动荡人民币兑日元汇率波动日资超预期外流本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由本本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评黄文涛中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观经分析师介绍济团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名刘天宇中国人民大学经济学博士曾供职于金融监管机构2022年加入中信建投研研究助理究所宏观组本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由本本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司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