主要结论
　　海外经济风险：从衰退到危机的演进
　　参考1993年康波萧条日本、德国、前苏联经济触底的经验，美国经济真正触底需要等到2025年康波萧条期结束后，2023年美国经济经济硬着陆与深度衰退或在所难免。
　　美国货币政策及利率走势展望：先升后降，对抗通胀
　　考虑到劳动力市场目前仍然处于偏紧状态，因此2023年前半段美联储仍有继续加息控制通胀的诉求，预计2023年上半年美国政策利率上升至5%，但随后劳动力市场供需矛盾缓解，预计年底利率为4%，上述预期较市场乐观。
　　从32年前的日美经济剪刀差推演中国经济2023年走势
　　90年代出现的日美剪刀差对当下的启示在于：中国在2022年的独立宽松有望让2023年中国经济重演90年代美国的独立韧性。2022年多轮疫情冲击以来，中国经济已经处于长期趋势线以下，在近期疫情政策调整后，产出缺口有望逐步回补，对2023年经济有重要拉动作用。
　　A股：整体重心显著上移
　　从美国90年代独立行情的关键因素来看，和当前有三个共同点：（1）流动性冲击最剧烈的时候结束，当年日本加息结束对应当前美国加息尾声；（2）从时间周期来看，当年日本股市见顶后10个月美股企稳，当前美股自2021年12月见顶后10个月A股企稳；（3）当年美国在全球贯彻独立宽松货币政策，当前中国在全球实施独立中性偏宽松货币政策已经1年。类似于90年代的市场分化可能重现，A股或在全球衰退中走出独立行情。
　　美股：延续震荡走低趋势
　　当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于90年代日本，虽然我们认为未来美联储可能会暂停加息，但只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势。
　　固定收益：中国利率上限可控，美国利率震荡下行
　　美国：10Y-3M收益率曲线倒挂预示2023年美国经济存在衰退压力，失业率抬升而通胀下行，2022年追赶紧缩进度已经趋于尾声，预计2023年美债是牛市，十年期美债收益率或下行至3%。
　　中国：2023年地产景气度的回暖意味着融资需求回升，利率中枢较2022年略有抬升，但考虑到货币政策难以收紧，预计利率上限空间可控。节奏上，有两波做多的机会，第一波是预期炒作结束后，到了经济数据空窗期，利率债从超卖中修复；第二波是下半年全球衰退传导至外需压力后，利率从震荡转为下行。
　　大宗商品：CRB指数下行周期只走完一半，上半年或有快速下跌
　　基于全球需求周期领先指标，预计商品在2023年上半年还有快速下跌，当前商品下跌时间和空间都不够。
　　黄金：全球衰退+美联储加息结束，黄金明确看涨
　　2022年拖累黄金核心因素在于全球央行退出紧缩的节奏不断超预期，而2023年以美联储为首的全球央行或停止加息，加上全球衰退对黄金做多胜率的加成，预计2023年黄金将迎来反转行情，维持目标价2000美元的判断。
　　原油：预计震荡回落
　　11月起OPEC+减产措施落地后，预计油价重心将有所上移；12月开始执行的对俄原油制裁效果有待验证，综合市场的衰退预期，预计油价短期震荡后，中期仍将下行至60美元左右。
　　基金市场回顾：新发债基占比高，权益基金主题分化
　　国内公募基金数量、规模和份额相较去年末均实现了持续正增长，新发基金中债券型基金占比最高。主动权益基金权益仓位全年波动较高，债券基金仓位上调。收益上，权益基金普跌，不同主题分类基金年内收益差异相差较大，周期及金融基金跌幅较小。公募主动权益基金整体在成长风格上仓位明显降低，在金融上在消费和周期风格仓位提升。科技ETF资金净流入全年领先。
　　基金能力及评价：选股，基金收益来源的核心
　　根据中信建投业绩归因模型将主动权益基金超额收益分解，业绩更好的基金表现出了更好的择时、行业配置以及选股能力，同时选股贡献了更多的超额收益来源。高规模的基金收益来源更多来自于资产配置，换手率较低的基金具有更高的择时收益，更低的选股以及交易收益贡献。行业配置收益贡献较为独立。
　　权益市场基金配置方案：行业视角，出类拔萃
　　根据六维度行业轮动模型建立基于规划求解的六维度行业轮动FOF组合。今年以来主动权益FOF策略相对主动权益基金累计超额收益3.86%，被动指数基金组合绝对收益相对股票指数基金超额收益7.57%。长期能力FOF表示基金的择时、行业配置和交易三大能力，今年以来相对主动权益基金指数超额收益3.85%。
　　风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告大类资产与基金研究深度报告2023年投资策略报告见证全球康波萧条冲击与中国资产的独立崛起资产配置与基金研究2023年资产配置及基金研究展望主要结论海外经济风险从衰退到危机的演进丁鲁明参考1993年康波萧条日本德国前苏联经济触底的经验美国经济真dinglumingcsccomcn正触底需要等到2025年康波萧条期结束后2023年美国经济经济硬着陆与021-68821623深度衰退或在所难免SAC执证编号S1440515020001美国货币政策及利率走势展望先升后降对抗通胀考虑到劳动力市场目前仍然处于偏紧状态因此2023年前半段美联储仍陈韵阳有继续加息控制通胀的诉求预计2023年上半年美国政策利率上升至5chenyunyangcsccomcn但随后劳动力市场供需矛盾缓解预计年底利率为4上述预期较市场乐观SAC执证编号S1440520120001从32年前的日美经济剪刀差推演中国经济2023年走势90年代出现的日美剪刀差对当下的启示在于中国在2022年的独立宽段潇儒松有望让2023年中国经济重演90年代美国的独立韧性2022年多轮疫情冲击以来中国经济已经处于长期趋势线以下在近期疫情政策调整后产出duanxiaorucsccomcn缺口有望逐步回补对2023年经济有重要拉动作用021-68821629-808执证编号A股整体重心显著上移SACS1440520070005从美国90年代独立行情的关键因素来看和当前有三个共同点1流发布日期2022年12月16日动性冲击最剧烈的时候结束当年日本加息结束对应当前美国加息尾声2从时间周期来看当年日本股市见顶后10个月美股企稳当前美股自2021市场表现年12月见顶后10个月A股企稳3当年美国在全球贯彻独立宽松货币政道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益1800180策当前中国在全球实施独立中性偏宽松货币政策已经1年类似于90年代16001601400140的市场分化可能重现A股或在全球衰退中走出独立行情12001201000100美股延续震荡走低趋势8008060060当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于90年代日本虽然我们认为400402002000未来美联储可能会暂停加息但只会带来熊市反弹并不能逆转美股下跌趋200021200161200221200361200421200561200621200761200821200961201021201161201221201361201421201561201621201761201821201961势2000101200210120041012006101200810120101012012101201410120161012018101固定收益中国利率上限可控美国利率震荡下行相关研究报告美国10Y-3M收益率曲线倒挂预示2023年美国经济存在衰退压力失无惧海外风波静待A股独步全球2265业率抬升而通胀下行2022年追赶紧缩进度已经趋于尾声预计2023年美2022年资产配置及基金研究中期展望流动宽松拐点临近专注结构成长归来20124债是牛市十年期美债收益率或下行至32021年大类资产配置展望中国2023年地产景气度的回暖意味着融资需求回升利率中枢较2022全球经济下行与流动性拐点并进时刻216272021年资产配置及基金研究中期展年略有抬升但考虑到货币政策难以收紧预计利率上限空间可控节奏上望有两波做多的机会第一波是预期炒作结束后到了经济数据空窗期利率债从超卖中修复第二波是下半年全球衰退传导至外需压力后利率从震荡转为下行大宗商品CRB指数下行周期只走完一半上半年或有快速下跌基于全球需求周期领先指标预计商品在2023年上半年还有快速下跌当前商品下跌时间和空间都不够本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告黄金全球衰退美联储加息结束黄金明确看涨2022年拖累黄金核心因素在于全球央行退出紧缩的节奏不断超预期而2023年以美联储为首的全球央行或停止加息加上全球衰退对黄金做多胜率的加成预计2023年黄金将迎来反转行情维持目标价2000美元的判断原油预计震荡回落11月起OPEC减产措施落地后预计油价重心将有所上移12月开始执行的对俄原油制裁效果有待验证综合市场的衰退预期预计油价短期震荡后中期仍将下行至60美元左右基金市场回顾新发债基占比高权益基金主题分化国内公募基金数量规模和份额相较去年末均实现了持续正增长新发基金中债券型基金占比最高主动权益基金权益仓位全年波动较高债券基金仓位上调收益上权益基金普跌不同主题分类基金年内收益差异相差较大周期及金融基金跌幅较小公募主动权益基金整体在成长风格上仓位明显降低在金融上在消费和周期风格仓位提升科技ETF资金净流入全年领先基金能力及评价选股基金收益来源的核心根据中信建投业绩归因模型将主动权益基金超额收益分解业绩更好的基金表现出了更好的择时行业配置以及选股能力同时选股贡献了更多的超额收益来源高规模的基金收益来源更多来自于资产配置换手率较低的基金具有更高的择时收益更低的选股以及交易收益贡献行业配置收益贡献较为独立权益市场基金配置方案行业视角出类拔萃根据六维度行业轮动模型建立基于规划求解的六维度行业轮动FOF组合今年以来主动权益FOF策略相对主动权益基金累计超额收益386被动指数基金组合绝对收益相对股票指数基金超额收益757长期能力FOF表示基金的择时行业配置和交易三大能力今年以来相对主动权益基金指数超额收益385风险提示本报告结果均基于对应领先指标模型计算需警惕模型失效的风险本报告规律来自历史规律总结需警惕历史规律不再重复的风险当前世界经济逆全球化加剧本轮周期全球各个经济相关程度下降经济体内部结构也出现严重分化经济同步领先滞后指标之间存在的时滞可能会拉长对模型的时间周期判定有可能存在扰动不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位若失业率继续维持低位美国加息促进美元资产向美国回流需警惕美联储加息超预期的风险请参阅最后一页的重要声明1资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告目录一海外经济风险从衰退到危机的演进511全球经济周期定位海外经济滑向萧条期最后的深度调整期5122022年全球经济回顾跟踪7132023年海外经济将进一步下行8二美国货币政策及利率走势展望先升后降对抗通胀1021疫情下的失业率定价偏差1022疫情下的薪资涨幅与服务业CPI扰动11232023年底利率降至412三从32年前的日美经济剪刀差推演中国经济2023年走势1331从1990年日美经济剪刀差看货币政策的长尾作用1332疫情政策调整后经济具备上行空间1533预计中国货币政策仍将维持中性偏宽松15四大类资产走势预判1741A股整体重心显著上移1742美股延续震荡走低趋势1943全球债市中国利率上限可控美国利率震荡下行2044全球商品CRB指数下行周期只走完一半上半年或有快速下跌22五基金市场及配置策略2751基金市场回顾27511权益基金规模缩减全年新发债基占比较高27512权益基金仓位波动较大固收基金债券仓位提升28513商品基金一枝独秀主题基金分化明显29514权益基金减配成长指数基金流入科技3052基金能力及评价选股基金收益来源的核心31521中信建投业绩归因模型简介31522选股收益为基金超额来源主力行业配置能力独立性强3153权益市场基金配置方案行业视角出类拔萃33531六维度行业轮动主动权益基金FOF策略33532六维度行业轮动被动指数基金FOF策略34533长期能力因子FOF策略3554固定收益市场配置方案建议36541不同期限利率债收益预测36542久期择时策略构建与回测38图表目录图表1康波周期及中周期划分蓝框为中周期划分红线为长周期划分5图表2技术经济与制度的关系5图表3康波周期划分6图表4长波中的宏观经济特征6图表52025年康波萧条vs1993年6图表6全球制造业快速下行7请参阅最后一页的重要声明2资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表7欧美经济加速下行7图表8预计2023年全球经济进一步下行8图表92023年美国经济将进一步下行9图表10M1增速显示2023年欧洲经济进一步下行9图表11疫情后贝弗里奇曲线外移10图表12房地产景气度下降对失业率的滞后冲击11图表13美国薪资增速持续超预期12图表14美国服务业CPI上涨强劲12图表152023年底利率降至413图表16日本泡沫破裂后日美经济周期分化14图表1790年日本央行加息的同时美联储开始降息14图表18中国经济仍低于长期增长平均水平15图表19PPI下行货币政策通常宽松16图表202023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松16图表2190年前后的美国各项宏观数据勾稽关系17图表美股在上轮康波萧条期中的对应低点在年月是日经指数泡沫破裂后的年22199010118图表23股票相对债券具有较高性价比18图表24日本停止加息只带来股市熊市反弹并不能逆转下跌趋势19图表252023年美股存在杀盈利压力20图表26债券收益率先震荡后下行中枢较2022年略有抬升21图表27收益率曲线倒挂预示美国经济衰退压力21图表28商品下行周期才完成一半22图表周期正在退潮商品还将延续回落2922图表302022年拖累黄金核心因素在于全球央行退出紧缩的节奏不断超预期23图表31黄金价格与实际利率23图表32黄金价格与美元指数23图表33黄金价格与负收益率债券规模24图表34OECD领先指标美欧日及五个主要亚洲国家24图表35黄金价格走势预测结果2023年4月其中2022年11月之后为估计值24图表原油产量36OPEC25图表37OPEC原油产量按国家分25图表38美国原油产量25图表39俄罗斯原油产量25图表40美国原油库存26图表41BAKERHUGHES钻井机数量26图表42原油价格走势预测结果2015年1月-2023年5月其中2022年11月之后为估计值26图表中国公募基金规模与数量变化过去三年以来4327图表44不同类型开放式基金规模变化单位万亿元27图表452022年新发基金数量及各期分类占比28图表462022年新发基金规模及各期分类占比28图表47不同类型基金权益类资产平均仓位截至2022-9-3028图表48主动管理型基金整体权益仓位截至2022-9-3028图表49不同分类基金表现202229请参阅最后一页的重要声明3资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表50不同权益基金表现202229图表51不同主题分类基金表现202229图表52不同主题基金收益202229图表53截止2022Q3主动权益基金重仓股风格变化30图表54ETF净流入202230图表55不同主题ETF净流入202230图表56中信建投行业择时Brinson对基金超额收益的拆解31图表57中信建投行业择时Brinson对基金超额收益的拆解规模分组32图表58中信建投行业择时Brinson对基金超额收益的拆解换手率分组32图表59组合净值走势截至12233图表60组合各年收益截至报告期末33图表61策略各年表现34图表62组合净值走势截至报告期末34图表63组合各年收益截至报告期末34图表64策略各年表现35图表因子十档分组6535图表66因子多空收益35图表67组合净值走势截至报告期末36图表68组合各年收益截至报告期末36图表69策略各年表现36图表70策略标的对应零息债券期限37图表71模型对标的指数滚动一年预测效果37图表策略表现统计7238图表73策略净值曲线与持仓明细39图表74每个品种持有季度数39图表75策略每期持仓事后收益率排名40请参阅最后一页的重要声明4资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告一海外经济风险从衰退到危机的演进11全球经济周期定位海外经济滑向萧条期最后的深度调整期在现代资本主义经济体中普遍存在50-60年左右的长期经济循环我们称之为康德拉季耶夫周期根据雅各布范杜因陈漓高周金涛等人对康氏周期的划分我们正处于第五次康德拉季耶夫周期全面滑向萧条期最后的深度调整期该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低生产疲软消费被动支撑经济增长商业活动不可避免的进入红海竞争之中从中周期的维度来看一轮康波周期内大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期长波最核心的驱动力创新漫化以固定资产周期性更新的方式来完成图表1康波周期及中周期划分蓝框为中周期划分红线为长周期划分美国CPI当月同比US-gap美国全部工业部门产能利用率30009500衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退200090008500100080000007500-10007000-20006500-300060001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09注美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项资料来源中信建投图表2技术经济与制度的关系经济变迁制度变迁社会政治生产资本思想和行动金融资本社会制度框架技术变迁技术革命技术经济范式数据来源PerezCarlotaGreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization1998中信建投请参阅最后一页的重要声明5资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3康波周期划分复苏繁荣衰退萧条18151825年10年17821802年20年18251836年11年战争1802-181518361845年9年18451866年21年18661873年7年18731883年10年19201929年9年18831892年9年18921913年21年19291937年8年战争1913-192019371948年11年19481966年18年19661973年7年19731982年9年19821991年9年19912004年13年2004-资料来源1973年以前参见雅各布范杜因创新随时间的波动载外国经济学说研究会现代外国经济学论文选第10辑C北京商务印书馆1986年1973年以后为陈漓高齐俊妍所续资料来源陈漓高齐俊妍信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势J世界经济研究20077五轮世界经济长波进入衰退期的趋势原因和特点分析2011年第五波长波为周金涛划分中信建投图表4长波中的宏观经济特征长波四阶段生命周期繁荣增长衰退成熟萧条下降复苏引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加以储蓄减少为代价的消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长购买力寻找新的出路暂时继续增长资料来源DujinJJVanTheLongWaveinEconomicLifeGeorgeAllenUnwind1983中信建投参考1993年康波萧条日本德国前苏联经济触底的经验美国经济真正触底需要等到2025年康波萧条期结束后图表52025年康波萧条vs1993年资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告122022年全球经济回顾跟踪我们在2022年中期投资策略报告无惧海外风波静待A股独步全球对全球经济的判断是进入量价齐跌下行将加速对美国经济的判断是美国PMI将跌破50从实际数据来看全球制造业PMI从6月的522下跌至11月的488全球服务业PMI从6月的539下跌至11月的481同时CRB综合现货指数一度回撤15美国ISM制造业PMI从6月的53跌至49为本轮周期首次跌破荣枯线图表6全球制造业快速下行资料来源Wind中信建投图表7欧美经济加速下行资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告132023年海外经济将进一步下行随着全球信用周期快速回落以及中国经济下行的滞后影响预计2023年全球经济继续下行而过去半年海外央行激进加息成本端的飙升对中下游的需求冲击将在2023年上半年集中兑现而需求回落又进一步带动价格下降全球将呈现更明显量价齐跌的状态对美国经济而言预计ISM制造业PMI在2023年进一步跌至40附近从历史看美国经济在加息周期后能够软着陆的条件是强力财政刺激1966年或预防式降息1995年2019年考虑到通胀处于高位美联储加息行动过于滞后能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足2023年美国经济经济硬着陆与深度衰退或在所难免图表8预计2023年全球经济进一步下行资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表92023年美国经济将进一步下行资料来源Wind中信建投图表10M1增速显示2023年欧洲经济进一步下行资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告二美国货币政策及利率走势展望先升后降对抗通胀21疫情下的失业率定价偏差疫情以来美国出台大规模刺激政策减弱了居民就业意愿并增加企业招工难度失业率回到疫情前水平但劳动参与率和疫情前还有差距同时居民议价能力显著增强企业必须通过增加工资才能更好的招人而过去20年新高的离职率也会让企业出现预防式招人行为因此疫情后的贝弗里奇曲线外移非常明显同样的失业率对应更高的职位空缺率美国经济数据中为数不多和失业率对应的是产能利用率9月产能利用率为803和上一轮经济周期中的峰值一致产能利用率的回升与劳动力供给短缺有关非耐用品产能利用率已经创过去20年新高2022Q2以来职位空缺率下降而失业率仍然在迈向新低两者之间关系钝化这可能与贝弗里奇曲线向疫情前正常模式回归有关短期而言由于贝弗里奇曲线可能在向疫情前正常模式回归失业率或在当前位置震荡中期趋势相对清晰失业率上行不会缺席1美国房屋可供月数从35个月上升至9个月为过去10年高点基于1年半的领先规律房地产景气度下降即将向失业率产生冲击2制造业订单大幅下降基于3-4个季度的领先规律预计产能利用率将中期回落预示供给短缺的修复失业率也将同步回升3美国产出缺口与失业率过去半年背离从历史来看失业率底部区域两者经常背离而最终通常以失业率向产出缺口收敛的方式结束背离4美国垃圾债利差大幅上行实体融资需求也将受到影响最终传导至失业率上行图表11疫情后贝弗里奇曲线外移资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表房地产景气度下降对失业率的滞后冲击12资料来源Wind中信建投22疫情下的薪资涨幅与服务业CPI扰动与CPI6月见顶回落的趋势不同美国服务业CPI仍维持在74的高位并且仅仅回落了1个月这也与美国就业市场强劲以及薪资涨幅相一致从美国非农平均时薪的实际数据和预期数据来看2022Q2开始薪资增速持续超预期上涨反映出劳动力市场紧张程度这也是CPI中粘性比较大的分项预计对2023年前期美国通胀有一定支撑不过从离职率等指标看劳动力市场紧张程度正在边际缓解中期薪资涨幅呈现放缓趋势可能性大请参阅最后一页的重要声明11资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表13美国薪资增速持续超预期资料来源Wind中信建投图表14美国服务业CPI上涨强劲资料来源Wind中信建投232023年底利率降至4考虑到劳动力市场目前仍然处于偏紧状态因此2023年前半段美联储仍有继续加息控制通胀的诉求预计2023年上半年美国政策利率上升至5但随后劳动力市场供需矛盾缓解预计年底利率为4上述预期较市场乐观请参阅最后一页的重要声明12资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表152023年底利率降至4资料来源Wind中信建投三从32年前的日美经济剪刀差推演中国经济2023年走势31从1990年日美经济剪刀差看货币政策的长尾作用90年代日本央行快速加息后全球经济和资产价格在初期均同步受到冲击但随后日美经济出现明显分化走势美国经济最早触底并高于冲击前的水平而日本经济触底比美国经济晚2年左右从根源来看在日本开始加息时美联储已经结束加息周期并随后开启了降息周期美国经济数据更早触底回升实际上疫情以来的这轮周期货币政策对经济和股市的影响体现的更为明显2020年的大规模流动性释放让美国经济在疫情冲击下强势复苏2021年美联储延续宽松美国经济延续强劲而2022年美联储追赶式加息美国经济快速下滑90年代出现的日美剪刀差对当下的启示在于中国在2022年的独立宽松有望让2023年中国经济重演90年代美国的独立韧性请参阅最后一页的重要声明13资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表16日本泡沫破裂后日美经济周期分化资料来源Wind中信建投图表1790年日本央行加息的同时美联储开始降息资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明14资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告32疫情政策调整后经济具备上行空间2022年多轮疫情冲击以来中国经济已经处于长期趋势线以下一是疫情对生产经营预期的冲击二是对房地产市场冲击在近期疫情政策调整后产出缺口有望逐步回补对2023年经济有重要拉动作用11月国内疫情冲击从新增病例角度较4月疫情更为严重但实际经济影响弱于4月图表18中国经济仍低于长期增长平均水平资料来源Wind中信建投33预计中国货币政策仍将维持中性偏宽松由于国内经济仍然在潜在经济增长之下海外经济将继续快速下滑预计PPI增速将持续回落2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期通胀矛盾有限货币政策难受通胀制约同时考虑到外需压力较大货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度因此预计2023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松请参阅最后一页的重要声明15资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表19PPI下行货币政策通常宽松资料来源Wind中信建投图表202023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明16资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告四大类资产走势预判41A股整体重心显著上移90年代日本加息后全球股市出现季度级别普跌随后出现分化冲击最大的是亚洲地区亚洲股市在随后2年继续呈下行趋势而欧美股市在季度普跌后重拾升势从美国90年代独立行情的关键因素来看和当前有三个共同点1流动性冲击最剧烈的时候结束当年日本加息结束对应当前美国加息尾声2从时间周期来看当年日本股市见顶后10个月美股企稳当前美股自2021年12月见顶后10个月A股企稳3当年美国在全球贯彻独立宽松货币政策当前中国在全球实施独立中性偏宽松货币政策已经1年类似于90年代的市场分化可能重现A股或在全球衰退中走出独立行情从相对估值来看2022Q3-Q4股债比价接近2019年初的位置显示股票相对债券具有较高性价比从基本面来看虽然外需压力较大但房地产政策调整与债务出清类似于2014年底内需经济企稳后有望带动指数重心显著上移图表2190年前后的美国各项宏观数据勾稽关系资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明17资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告图表22美股在上轮康波萧条期中的对应低点在1990年10月是日经指数泡沫破裂后的1年资料来源Wind中信建投图表股票相对债券具有较高性价比23资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明18资产配置与基金研究大类资产配置与基金研究跟踪报告42美股延续震荡走低趋势90年代日本央行加息中后段日本股市开始见顶回落停止加息前日本股市接近腰斩而停止加息后股市出现24的反弹但由于前期杀盈利不够充分叠加估值仍然偏高只是熊市反弹而非反转在重新降息后日本股市延续熊市趋势当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于90年代日本虽然我们认为未来美联储可能会暂停加息但只会带来熊市反弹并不能逆转美股下跌趋势美股受2022年快速加息影响在估值及盈利角度都有进一步调整空间压力或贯穿整个2023年图表24日本停止加息只带来股市熊市反弹并不能逆转下跌趋势资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明19