事件：
　　北京时间2022年12月15日凌晨，美联储召开12月议息会议，将联邦基金利率调升至4.25-4.5%的水平。
　　简评：
　　虽然点阵图和经济预测上修，鲍威尔对于未来降息三缄其口，资产隔夜反应也偏负面，但市场心态已经完全扭转，通胀和紧缩的叙事逻辑已经松动，未来寻找鸽派和积极信号将成为基准。本次议息会议的点阵图与经济预测均出现了较大的上调幅度，甚至比期货市场此前隐含的幅度更甚，周三超预期改善的CPI数据也未得到相应的重视，鲍威尔在发布会上也没有给出太多的鸽派新增信号，市场显然有些失望，美股在会后大幅下跌，美债收益率同样走高。但是，我们不认为这预示着严重的风险：首先，点阵图的上修早已有充分预期，明年开始加息幅度降至25bp悬念不大，即使2023峰值利率超过5%（比市场目前预期高25bp），但实际影响有限；其次，连续两月通胀改善后，市场已不再相信高通胀的长期性、以及通胀继续引发联储紧缩的叙事逻辑。这与三季度时候市场的心态已经大为不同，如今显然更为从容淡定。
　　2023年核心问题将变为何时降息，在通胀趋于可控的前提下，联储宽松节奏可能超预期。最新点阵图显示2023年基准利率终点的中值在5-5.25%，但会议结束后，期货市场定价点位与会议前并未发生实质变化，仍然预期明年再加息两次各25bp，终点停在4.75-5%。我们认为这个预期差并不重要，不论是明年最终加息不会超过5%，还是市场后续修正预期，均不会是现阶段的主要矛盾，在已经累计加息400bp以上的背景下+通胀问题严峻性大不如前，25bp的预期差可以忽略。相反，明年核心的矛盾可能逐步过渡至降息的节点，本次会议前，市场显然在等待更多关于明年政策转向的信息。可惜的是，鲍威尔措辞非常严谨，除了表明下次会议可能只加25bp外，新增信息有限。但我们认为，如果通胀再延续1-2月的稳定表现，后续联储转向降息的时点和速度，都可能比现在点阵图显示的快很多。
　　美股等风险资产的估值修复行情将延续至明年Q1。尽管市场对于衰退的讨论仍不绝于耳，但短期对于风险资产不必过度悲观，近期的估值修复行情可能尚未结束。首先，衰退的风险在短期兑现尚且缺乏数据支撑，也许明年美国最终无法逃脱衰退，但一个季度内风险仍然可控，而市场在情绪方面已经渲染很多，短期一旦数据正常反而有情绪修正空间，类似今年三季度。其次，通胀和加息的拐点已经出现，紧缩逻辑可能在明年Q1终止。第三，中国疫情管控放松带来全球需求的支撑。预计标普500在4000-4500点震荡。
　　本次会议的一些重要变化和鲍威尔观点总结如下：
　　第一，通胀取得可喜的进展，但尚不足够，风险在于服务业，暂时不会考虑调整通胀目标。记者会上，鲍威尔称10月和11月通胀数据显示物价控制取得可喜的下降，尽管如此，美联储还有更多的工作要做对未来通胀的展望，美联储需要看到更多通胀下降的证据，FOMC继续认为通胀风险倾向于上升。主要的风险在于服务业，预计明年某个时候住房通胀会下降，但其他服务业通胀还将维持一段时间，不会迅速下降。对于市场热议的通胀新目标，鲍威尔强调美联储并没有考虑改变，但也暗示这可能是个长期工程。
　　第二，就业市场仍然紧俏，失业率上升但可控。关于就业，鲍威尔表示，尽管职位空缺比今年早些时候有所减少，但劳动力市场仍然失衡，但这也是一个好消息，即在不裁员的情况下，空缺职位仍有大幅减少的空间。鲍威尔预计劳动力市场至少需要减少350万才能恢复供需平衡。供给方面，退休、新冠死亡和移民减少，使得结构性短缺的问题严重。经济预测显示明年失业率可能上升至4.6%，但鲍威尔不认为这是一个很高的水平。关于工资压力，鲍威尔再次强调，目前薪资增长远超对应的2%通胀目标，美联储将寻求薪资增速回到正常水平。
　　第三，联储仍不放弃软着陆的机会。鲍威尔表示，美国经济与去年相比大幅放缓，但目前仍在温和增长。加息打压下，利率敏感行业的需求受到明显影响，例如美国房地产活动已大幅减弱，商业固定投资也开始走低，但其他领域的影响仍需要时间去观察。最新经济预测并不符合衰退的标准，暂时无法知道是否会陷入衰退，实现软着陆的路径很窄，但仍有可能。在判断未来的政策走势时，联储不会依赖可能的衰退或者风险，而是要看到切实的证据。
　　第四，加息节奏会继续放缓，降息大讨论尚未开始。美联储的政策正接近充分限制性，但很可能继续调整节奏。当下无法知道下一次加息规模，这将取决于未来的数据和就业，但鉴于通胀在趋于回落，联储强烈考虑将下次加息幅度调整到25个基点。至于最终的位置和降息时点，鲍威尔非常谨慎，仍表示美联储在一段时间内可能需要采取限制性政策立场，要恢复价格稳定还有很长的路要走，在对通胀回落至2%有信心之前不会降息。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，

研究报告全文：证券研究报告宏观简评12月议息会议点评紧缩逻辑趋于尾声发布日期2022年12月15日分析师黄文涛电话010-85130608SAC执证编号S1440510120015分析师钱伟电话执政编号010-86451673SACS1440521110002事件北京时间2022年12月15日凌晨美联储召开12月议息会议将联邦基金利率调升至425-45的水平简评虽然点阵图和经济预测上修鲍威尔对于未来降息三缄其口资产隔夜反应也偏负面但市场心态已经完全扭转通胀和紧缩的叙事逻辑已经松动未来寻找鸽派和积极信号将成为基准本次议息会议的点阵图与经济预测均出现了较大的上调幅度甚至比期货市场此前隐含的幅度更甚周三超预期改善的CPI数据也未得到相应的重视鲍威尔在发布会上也没有给出太多的鸽派新增信号市场显然有些失望美股在会后大幅下跌美债收益率同样走高但是我们不认为这预示着严重的风险首先点阵图的上修早已有充分预期明年开始加息幅度降至25bp悬念不大即使2023峰值利率超过5比市场目前预期高25bp但实际影响有限其次连续两月通胀改善后市场已不再相信高通胀的长期性以及通胀继续引发联储紧缩的叙事逻辑这与三季度时候市场的心态已经大为不同如今显然更为从容淡定2023年核心问题将变为何时降息在通胀趋于可控的前提下联储宽松节奏可能超预期最新点阵图显示2023年基准利率终点的中值在5-525但会议结束后期货市场定价点位与会议前并未发生实质变化仍然预期明年再加息两次各25bp终点停在475-5我们认为这个预期差并不重要不论是明年最终加息不会超过5还是市场后续修正预期均不会是现阶段的主要矛盾在已经累计加息400bp以上的背景下通胀问题严峻性大不如前25bp的预期差可以忽略相反明年核心的矛盾可能逐步过渡至降息的节点本次会议前市场显然在等待更多关于明年政策转向的信息可惜的是鲍威尔措辞非常严谨除了表明下次会议可能只加25bp外新增信息有限但我们认为如果通胀再延续1-2月的稳定表现后续联储转向降息的时点和速度都可能比现在点阵图显示的快很多美股等风险资产的估值修复行情将延续至明年Q1尽管市场对于衰退的讨论仍不绝于耳但短期对于风险资产不必过度悲观近期的估值修复行情可能尚未结束首先衰退的风险在短期兑现尚且缺乏数据支撑也许明年美国最终无法逃脱衰退但一个季度内风险仍然可控而市场在情绪方面已经渲染很多短期一旦数据正常反而有情绪修正空间类似今年三季度其次通胀和加息的拐点已经出现紧缩逻辑可能在明年Q1终止第三中国疫情管控放松带来全球需求的支撑预计标普500在4000-4500点震荡本次会议的一些重要变化和鲍威尔观点总结如下第一通胀取得可喜的进展但尚不足够风险在于服务业暂时不会考虑调整通胀目标记者会上鲍威尔称10月和11月通胀数据显示物价控制取得可喜的下降尽管如此美联储还有更多的工作要做本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评对未来通胀的展望美联储需要看到更多通胀下降的证据FOMC继续认为通胀风险倾向于上升主要的风险在于服务业预计明年某个时候住房通胀会下降但其他服务业通胀还将维持一段时间不会迅速下降对于市场热议的通胀新目标鲍威尔强调美联储并没有考虑改变但也暗示这可能是个长期工程第二就业市场仍然紧俏失业率上升但可控关于就业鲍威尔表示尽管职位空缺比今年早些时候有所减少但劳动力市场仍然失衡但这也是一个好消息即在不裁员的情况下空缺职位仍有大幅减少的空间鲍威尔预计劳动力市场至少需要减少350万才能恢复供需平衡供给方面退休新冠死亡和移民减少使得结构性短缺的问题严重经济预测显示明年失业率可能上升至46但鲍威尔不认为这是一个很高的水平关于工资压力鲍威尔再次强调目前薪资增长远超对应的2通胀目标美联储将寻求薪资增速回到正常水平第三联储仍不放弃软着陆的机会鲍威尔表示美国经济与去年相比大幅放缓但目前仍在温和增长加息打压下利率敏感行业的需求受到明显影响例如美国房地产活动已大幅减弱商业固定投资也开始走低但其他领域的影响仍需要时间去观察最新经济预测并不符合衰退的标准暂时无法知道是否会陷入衰退实现软着陆的路径很窄但仍有可能在判断未来的政策走势时联储不会依赖可能的衰退或者风险而是要看到切实的证据第四加息节奏会继续放缓降息大讨论尚未开始美联储的政策正接近充分限制性但很可能继续调整节奏当下无法知道下一次加息规模这将取决于未来的数据和就业但鉴于通胀在趋于回落联储强烈考虑将下次加息幅度调整到25个基点至于最终的位置和降息时点鲍威尔非常谨慎仍表示美联储在一段时间内可能需要采取限制性政策立场要恢复价格稳定还有很长的路要走在对通胀回落至2有信心之前不会降息风险提示美国通胀上行超预期货币政策继续收紧美元大幅升值美债利率上行美股继续下跌美国经济衰退超预期金融市场出现流动性危机联储被迫转向宽松欧洲能源危机超预期欧元区经济陷入深度衰退全球市场陷入动荡外需萎缩政策面临两难中美关系恶化超预期上行风险包括逆全球化程度进一步加深新冠疫情长期影响超预期供应链恢复低于预期供应端的分裂超预期以及全球地缘政治动荡加深相关资源争夺恶化本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者中信建投证券首席经济学家研究所分析师介绍联席负责人宏观经济与固定收益首席分析师公司投委会委员10余年证券行业研究经验多年新财富水晶球金牛奖保险资管协会Wind等最佳分析师获奖者2016年新财富固定收益组第一名钱伟复旦大学经济学博士年加入中信建投研究所宏观组年最具价值20202018金牛分析师团队核心成员请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告宏观简评评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B浦东新区浦东南路528号上海福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层证券大厦南塔21楼2016室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1612电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明2