政策催化逐步兑现。“疫情线”与“地产链”是本轮行情演绎过程中的两大主线，也正是政策重点布局方向，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》的发布和刘鹤副总理的致辞再次确认了政府稳住经济大盘的决心。中央经济工作会议所展现的“大力提振市场信心，实施扩大内需战略”再次强化积极信号，政策利好对于预期提振效果达到阶段高峰，后续仍待实质性相关产业政策出台，真空期市场缺乏动能。
　　基本面修复尚需耐心等待，市场需要震荡消化。本周公布的经济金融数据，尽管市场对此已有较为充分的预期，但再次揭示了羸弱的基本面现，国内疫情冲击仍在继续尚未达峰，美国通胀或仍具黏性，联储态度鹰派，滞胀交易或将维持较长时间。市场仍需震荡消化不利影响。
　　短期性价比天平可能再回摆成长
　　政策利好催化+年末低估值风格偏好共同作用下，地产链/餐饮链/出行链相关板块反弹幅度已普遍达15%以上。政策提振中期盈利预期，但短期基本面和股价背离正在加剧。消费方面，随近期随各地感染人数增加，服务业高频数据震荡回落，结合日韩台等经验，预计未来2个月我国疫情或将处于快速爆发期，后续需注意本轮反弹幅度明显但短期需求依旧受困品类的回落风险。而另一方面，政策强调发展与安全并重，稳住经济大盘与成长股中期前景并不矛盾，大安全科创和新能源汽车领域等也都有政策预期。近期相对收益落后，但中期逻辑未受损，目前已处于估值低位的高端制造/科技板块相对性价比上升，目前相关申万二级板块交易热度及估值均回归五年低分位。
　　风险提示：疫情恶化、地产风险、欧美经济硬着陆等。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略周报震荡消化等待基本面修复投资策略2022年12月18日政策催化逐步兑现疫情线与地产链是本轮行情演绎过程中的两大主线也正是政策重点布局方向扩大内需战略规陈果划纲要20222035年的发布和刘鹤副总理的致辞再次确认chenguodcqcsccomcn了政府稳住经济大盘的决心中央经济工作会议所展现的大力SAC执证编号S1440521120006提振市场信心实施扩大内需战略再次强化积极信号政策利夏凡捷好对于预期提振效果达到阶段高峰后续仍待实质性相关产业政xiafanjiecsccomcn策出台真空期市场缺乏动能021-68821600执证编号基本面修复尚需耐心等待市场需要震荡消化本周公布的经济SACS1440521120005金融数据尽管市场对此已有较为充分的预期但再次揭示了羸何盛弱的基本面现国内疫情冲击仍在继续尚未达峰美国通胀或仍heshengcsccomcn具黏性联储态度鹰派滞胀交易或将维持较长时间市场仍需SAC执证编号s1440522090002震荡消化不利影响发布日期2022年12月18日短期性价比天平可能再回摆成长政策利好催化年末低估值风格偏好共同作用下地产链餐饮链出行链相关板块反弹幅度已普遍达以上政策提振中期盈利15上证指数走势图预期但短期基本面和股价背离正在加剧消费方面随近期随11各地感染人数增加服务业高频数据震荡回落结合日韩台等经1验预计未来2个月我国疫情或将处于快速爆发期后续需注意-9本轮反弹幅度明显但短期需求依旧受困品类的回落风险而另一-19方面政策强调发展与安全并重稳住经济大盘与成长股中期前-29景并不矛盾大安全科创和新能源汽车领域等也都有政策预期20229172022217202231720224172022517202261720227172022817近期相对收益落后但中期逻辑未受损目前已处于估值低位的2022117202112172022101720221117高端制造科技板块相对性价比上升目前相关申万二级板块交易上证指数中小综指热度及估值均回归五年低分位深证成指走势图9-1风险提示疫情恶化地产风险欧美经济硬着陆等-11-21-31202291720221172022217202231720224172022517202261720227172022817202112172022101720221117深证成指沪深300本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明策略研究策略周报目录一政策催化逐步兑现1市场复苏交易减速全面缩量回落1中央经济工作会议大力提振市场信心仍待实质性政策出台2政策催化逐步兑现行情驱动因素减弱2二基本面修复尚需耐心等待2国内修复尚需等待海外滞胀交易或将维持2三短期性价比天平或回摆成长5风险分析8请参阅最后一页的重要声明策略研究策略周报一政策催化逐步兑现市场复苏交易减速全面缩量回落本周市场各主要指数全面收跌板块跌多涨少本周市场全面缩量回调复苏交易出现减速北向资金连续六周保持净买入具体各主要指数表现来看代表传统蓝筹权重股的上证50和沪深300依然相对强势分别小幅下跌06811科技成长风格更为鲜明的创业板指和科创50跌幅相对明显分别下跌194和233其余指数方面上证指数本轮反弹以来首次周线收跌跌幅-122深证成指中证500分别跌18和193市场风格维度大盘与价值略微占优中证100国证价值分别下跌118和162国证2000与国证成长下跌2205行业层面整体板块跌多涨少疫后复苏主线再度领涨社会服务食品饮料农林牧渔涨幅居前分别上涨292175和08有色金属电力设备与基础化工跌幅居前分别收跌433377和335图表1本周申万一级行业涨跌幅单位区间涨跌幅20221212-20221216400300200100000-100-200-300-400-500资料来源Wind中信建投图表2大盘与价值风格依然保持相对占优国证价值国证成长中证100国证2000右轴1250490481200471150460451100440431050421000412022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-12资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1策略研究策略周报中央经济工作会议大力提振市场信心仍待实质性政策出台中央经济工作会议12月15日至12月16日在北京举行本次会议定下的经济工作基调与先前二十大报告及政治局会议所传达的精神一脉相承大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物价工作稳增长扩大内需的大方向已经十分明确其中有关扩大内需的表述在近期各重要会议规划及讲话中被多次提及在本次会议中也不例外成为通稿关键环节之一要把恢复和扩大消费摆在优先位置并提出支持住房改善新能源汽车养老服务等消费预计相关领域后续会有对应政策扶持防疫优化后的消费复苏是一直以来市场所关切和期待的我们在前期疫后复苏有关报告中也提到过一方面是能否看到有力度的消费刺激政策出台而另一方面更为重要的内生力量则是居民部门储蓄率的成功转化及消费者信心的如期改善本次会议也明确提及了这两方面投资端要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持表明在房地产对整体经济增速拖累效应仍存之际通过政策性开发性金融工具等准财政手段发力进而延缓今年以来支撑固定资产投资平稳增长的基建与制造业增速的回落是非常有必要的有关财政政策与货币政策的表述积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力定调均偏积极优化组合赤字专项债贴息等工具或将成为财政端新的发力点而货币政策端结构或将继续优于总量关于房地产的问题房住不炒依然是主基调随地产信用风险的化解金融属性的削弱后支持刚性和改善性住房需求有望成为政策后续布局方向产业政策方面产业政策要发展和安全并举优化产业政策实施方式安全与自主可控的方向依然是未来中长期维度内的重要战略机遇所在之处优化产业政策实施方式是今年会议的新提法后续相关领域的具体产业政策的出台值得密切跟踪政策催化逐步兑现行情驱动因素减弱政策催化行情暂告一段落正如我门在此前周报中所提示的政策密集催化下的乐观预期发酵是本轮反弹行情背后的核心驱动力量基本面的预期底部已经可以确认但数据的实质性改善与验证尚未到来疫情线与地产链是本轮行情演绎过程中的两大主线也正是政策重点布局方向从优化疫情防控20条到防疫新十条从地产16条到融资端三箭齐发政策利好的频出对于预期提振效果已经阶段性达到了极值本周以来扩大内需战略规划纲要20222035年的发布和刘鹤副总理的致辞再次确认了政府稳住经济大盘的决心明确了中长期的目标与重点任务扩大内需成为未来政策主要发力点已经毋庸置疑房地产是国民经济的支柱产业再次被重新提及地产供给端纾困政策加码持续兑现后助力销售改善预期的需求端政策是否会继续布局同样值得期待然而本周市场对于上述政策与致辞的反应逐渐变得钝化投资者在等待偏弱的基本面得到真实改善的同时也需要时间去思考未来经济增长新的动能二基本面修复尚需耐心等待国内修复尚需等待海外滞胀交易或将维持偏弱的基本面是现实复苏过程必将充满波折本周公布的经济金融数据尽管市场对此已有较为充分的预期但再次揭示了羸弱的基本面现实受国内疫情形势持续发酵影响11月的工业生产固定资产投资社零消费等经济数据全面走弱其中在系列政策出台积极呵护下的房地产数据经历了前期的低位企稳后再度下行而从政策重点发力的房地产开发资金来源看同样出现明显回落自筹资金累计增速继续创下新低这或许不禁让市场对后续房企融资的推进路径抱有怀疑三箭齐发为房企纾困的实质性效果有待进一步观察与低迷请参阅最后一页的重要声明2策略研究策略周报的经济数据相伴的则是同样继续低迷的金融数据居民部门融资需求延续惨淡表现信用债风波冲击下融资成本高企削弱企业发债意愿叠加政府债高基数背景下社融增速继续回落居民部门储蓄意愿继续高增宽货币向宽信用的传导依然未见成效图表3经济数据全线走弱单位图表4房地产开发资金增速依然在持续下行单位社会消费品零售总额当月同比房地产开发企业资金来源国内贷款累计同比规模以上工业增加值当月同比房地产开发企业资金来源其他资金个人按揭贷款累计同比服务业生产指数当月同比房地产开发企业资金来源自筹资金累计同比右轴800800040006004006000300020020000004000-2001000-4002000-600000-800000-1000-1000-1200-2000-2000-4000-30002021-02-282021-07-312021-12-312022-06-302022-11-30资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5社融增量分项数据同比去年变化单位亿元图表6宽货币向宽信用的传导依然未见成效单位企业债居民中长期贷款政府债社融-M2M2-M1右轴1000000401408000001203010060000020804000006020000010400000020-20000000-10-20-400000-40-600000-20-60-800000-30-801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2021-01-312021-07-312022-01-312022-07-31资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投通胀或仍具黏性美联储传递鹰派信号滞胀交易或将维持美国11月通胀数据继续超预期回落后续市场关注重点应聚焦于核心服务通胀正如鲍威尔在布鲁金斯学会演讲中所提到的劳动力市场的紧张程度对于理解核心服务通胀具有重要意义因此私人非农平均时薪同比增速的回落与否应当成为观察美联储货币政策变化的重要指标12月的FOMC会议如市场预期般迎来了加息减速对于市场更加关注的加息终点与持续时请参阅最后一页的重要声明3策略研究策略周报间的问题上此次会议公布的点阵图与鲍威尔的发言都传递出了更为鹰派的信号整体而言由于此次会议召开前夕各主要资产价格对联储放缓加息的预期计入已经较为充分甚至有些抢跑无论是通胀数据的公布还是会议召开后市场的反应都显得较为平淡与11月10日当天公布的10月美国CPI低于预期后资产价格的变化大相径庭分母端的改善似乎难以抵消分子端的下行压力美国10年期国债从11月初的42左右大幅回落至35而纳斯达克指数的表现却对此显得有些脱敏美国经济衰退尚未真正来临但从美国近期公布的部分经济数据的再度加速下滑如零售销售环比又创了年内新低衰退迹象逐步显现滞胀交易或将维持图表7期货市场定价的利率终点低于美联储点阵图预测图表8分母端改善并未明显提振纳斯达克指数表现美国10年期国债纳斯达克综指右轴45017000400160001500035014000300130002501200020011000150100002022-01-032022-04-032022-07-032022-10-03资料来源CMEFedWatch中信建投资料来源Wind中信建投图表9资产价格变化大相径庭图表10美国PMI零售数据进一步下行单位10月CPI公布后3日内表现11月CPI公布后3日内表现美国ISM制造业PMI新订单欧洲美元美国零售和食品服务销售额零售总计季调环比右轴7012SP5000132年期美债1030318065-0358-264606-1870904048-381美元指数30年期美债552-172-176164050369115-2COMEX黄金COMEX铜45-42021-01-312021-07-312022-01-312022-07-31资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投市场需要震荡消化疫情传播和外围市场的负面影响我们简单以疫情相关词条的百度搜索量数据作为观察疫情变化的代理指标尽管不尽全面但至少提供了一个相对有意义的观察视角我们可以清晰地看到自11月底以来相关词条的搜索指数出现了明显快速的上行全国各地正在经历防疫优化后的疫情冲击可能尚未达峰参考借鉴海外各国市场疫后表现管控政策边际放宽后疫情形式的反复对于基本面冲击的预期一定会体现在市场请参阅最后一页的重要声明4策略研究策略周报的交易定价中此外在市场看到扩大内需的成效之前外需走弱对经济所造成的拖累将是不争的事实全球经济衰退对外需造成了巨大压力11月中国出口金额同比大幅下滑至-87远低于市场预期航运价格的回落也从另一侧面印证了当前外需的疲软市场在接下来的一段时间需要震荡消化基本面弱现实的问题图表11疫情相关词条百度搜索指数明显上升图表1211月出口数据低于预期出口金额当月同比进口金额当月同比新冠退烧药莲花清瘟60800005070000406000050000304000020300001020000010000-100-2022-0421-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11资料来源百度指数中信建投资料来源Wind中信建投图表13航运价格大幅回落反映当前外需压力图表14企业经营状况迟迟未能获得修复CCFI综合指数6000BCISCFI综合指数75中国企业经营状况指数50007065400060300055502000451000403503020130120150120170120190120210117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0917-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三短期性价比天平或回摆成长政策利好催化年末低估值风格偏好共同作用下11月以来大盘价值股取得明显超额收益地产链餐饮链出行链相关申万二三级板块反弹幅度已普遍达15以上随11月以来地产三支箭金融十六条防疫新十条等政策陆续颁布经济悲观预期修复带动大盘价值风格反弹地产链消费链轮番表现本轮反弹行情特征可概括为政策驱动但强预期弱现实故两条主要政策线索相关板块虽整体收益靠前但行情持续性偏弱周度轮动明显请参阅最后一页的重要声明5策略研究策略周报图表15地产餐饮出行链股价反弹及估值情况资料来源Wind中信建投政策提振中期盈利预期后短期基本面和股价背离需要震荡消化消费方面11月政策放松后地铁客运量执行航班计划数等服务业高频数据先是迎来快速反弹但随近期随各地感染人数增加两者均已呈现震荡回落态势目前我国正在经历类似于中国台湾地区的情形政策边际松绑后感染人数升高疫情大规模反弹此阶段因感染人数加剧及未感染人群惧怕感染等原因公共场所流动性出现主动回落结合日韩台等经验预计我国本轮疫情冲击时长在4-5个月左右未来2个月或处于快速爆发期消费面临较高的下行风险地产方面政策虽持续宽松但疫情及消费信心不足影响下基本面依旧疲弱11月地产销售面积竣工面积当月同比分别达-333-202较10月分别变动-10pct-108pct恢复不及预期复盘历史情况再融资政策后地产销售以及房价预期的实质性企稳一般还需要半年时间左右考虑到经近期估值修复后尤其餐饮链出行链相关板块已失去绝对的低估值优势后续需注意本轮反弹幅度明显但短期需求依旧受困品类的回落风险追涨收益预期恐较低请参阅最后一页的重要声明6策略研究策略周报图表16日韩港台每百万确诊人数变化每轮疫情时长约在3个月左右资料来源OurWorldinData中信建投图表1718城地铁客运量低位震荡万图表18执行航班情况环比上行明显201820192020执行航班中国国内航班不含港澳台16000202120221400070001200060001000050008000400060003000400020002000100000w1w4w7w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46w49w52w10资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投而另一方面随着估值进一步消化目前已处于估值低位的高端制造科技板块已迎来中期布局时点近一个月以来高端制造及TMT板块相对收益明显跑输目前主要申万二级板块五日成交额占比及换手率5MA的五年分位数已回落普遍回落至60以下低位从估值水平看光伏含储能逆变器航空装备风电半导体PETTM五年分位分别已达8934347352的低位水平而以产业周期视角看光伏中下游海风储能军工导弹链汽车新技术一体化压铸热管理智能驾驶软件线控底盘等仍处于需求稳定向上周期未来两年需求复合增速有望维持30半导体则有望在23年实现盈利周期反转中期高景气需求支撑下疫情政策海外暖冬等部分因素仅改变短期盈利节奏并不改中期向好预期随下跌逐步反应如新能源装机不及预期担忧军工交付担忧及美国对华制裁政策风险等一季度相关风险点均有望得到实际性解决及改善且在经济预期低迷环境下仍将凸显景气稀缺性行情反弹可期请参阅最后一页的重要声明7策略研究策略周报图表19高端制造TMT板块估值情况资料来源Wind中信建投图表20硅料价格23年有望继续下行图表21风电22年招标同比高增支撑23年业绩表现资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投风险分析1美联储加息超预期如果美联储持续激进加息美元流动性收紧作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险国内货币政策也或将面临一定约束2疫情形势恶化超预期如果疫情零星反复形势超预期恶化那么企业供应链生产活动等都将势必受到影响从而面临业绩下滑或增速不及预期风险3国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期如果国内经济面临企稳压力复苏力度不及预期那么整体市场走势或继续承压后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落请参阅最后一页的重要声明8策略研究策略周报陈果分析师介绍中信建投证券董事总经理MD研委会副主任首席策略官复旦大学理学学士上海交通大学金融硕士曾任安信证券首席策略师研究中心副总经理因市场把握准确闻名2020年疫情冲击下的市场底部提出黄金坑与复苏牛2021年提出从茅指数到宁组合是宁组合的首创者曾多次荣获新财富水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项也是A股市场最具影响力的策略分析师之一夏凡捷中信建投资深策略分析师硕士毕业于武汉大学金融工程专业曾任安信证券高级策略分析师长期从事市场策略专题研究和金股配置方面的工作新财富水晶球金牛奖策略分析师何盛上海交通大学工学学士控制工程硕士目前主要负责大势研判专题研究海外策略等领域曾任东北证券策略分析师2022年加入中信建投证券研究发展部姚皓天研究助理yaohaotiancsccomcn郑佳雯zhengjiawencsccomcn请参阅最后一页的重要声明9策略研究策略周报评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明10