过往每年抓一条主线“静态抱团”的方法在今年被运动战取代。过去几年紧握当年的景气赛道是A股市场的胜负手，如2019年的大消费、芯片等，2020年的茅指数，2021年的宁组合，能否抓住当年的一条胜负手决定了业绩的好坏，今年来看，大部分的行情持续性都较差，一些有机会演绎成主线的投资逻辑都在没有带来持续的赚钱效应，“运动战”成为基金的更优选择。代表性基金的重仓股换仓频率也明显加快，2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重仓股的7-8只会留到下个季度，而这个比例在今年仅剩下5-6只，2022年动态配置策略获得了胜利。
　　此前适合抱团静态配置的环境已经渐行渐远，投资者难以形成反复超预期验证、拓展的逻辑链条。就行情演绎的过程来看，任何级别的行情在初期时实际上都只是一个逻辑而已，只要具备投资者预期就足以形成短期热点，而短期热点如果得到后续进一步政策、事件或数据的验证就可以演化成主题性机会，也即我们今年看到的诸如新旧能源、地产景气修复、上海疫后修复等线索，但要想进一步产生适合持续抱团的行情则需要逻辑被验证后再进一步拓展并反复超预期，回顾2005年来的A股历史，只有地产出口共振下的顺周期板块和以产业变迁为主导的景气赛道才可能构成这样的效果。今年在中美周期错位以及泛新能源景气赛道的增速高点逐步确认的背景下，大部分有可能演绎成主线的逻辑都在刚刚形成主题性机会的时候夭折了，构不成反复超预期验证、拓展的逻辑链条。
　　整体来看，当前很难期待静态抱团占优的环境重新回归，未来很长时间“运动战”将是市场主旋律。由于顺周期行情地产修复仍需要传导半年左右才能看到核心数据的边际改善，而全球发达国家衰退背景下外需减弱的影响持续时间还要更久才能结束；产业变迁向来非一日之功，当前青黄不接的迹象也不是短期能够逆转的，我们目前尚难看到“大安全”达到“宁组合”在2019年时的渗透率快速突破的迹象，因此近半年到一年内或难期待市场重回静态抱团占优的环境。在这之前市场大概率会阶段性反复上演主题性机会，后续运动战占优预计还将持续。明年维度，无论是当前的国内“扩内需”下的地产产业链修复、消费出行回暖，还是产业政策带动下的各类主题投资机会都不会缺席，但市场逻辑链条也都达不到持续性抱团主线的程度，运动战还是最佳战术。
　　风险提示：海外紧缩超预期、疫情扩散超预期、稳增长效果低于预期

研究报告全文：证券研究报告策略深度从静态抱团到运动战市场策略思考系列之一投资策略过往每年抓一条主线静态抱团的方法在今年被运动战取代过去几年紧握当年的景气赛道是A股市场的胜负手如2019年的大消费芯片等2020年的茅指数2021年的宁陈果组合能否抓住当年的一条胜负手决定了业绩的好坏今年chenguodcqcsccomcn来看大部分的行情持续性都较差一些有机会演绎成主线13761866856SAC执证编号S1440521120006的投资逻辑都在没有带来持续的赚钱效应运动战成为基何盛金的更优选择代表性基金的重仓股换仓频率也明显加快heshengcsccomcn2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重13122091091仓股的7-8只会留到下个季度而这个比例在今年仅剩下5-6SAC执证编号s1440522090002只2022年动态配置策略获得了胜利发布日期2022年12月19日此前适合抱团静态配置的环境已经渐行渐远投资者难以形成反复超预期验证拓展的逻辑链条就行情演绎的过程来看任何级别的行情在初期时实际上都只是一个逻辑而已上证指数深证成指走势图只要具备投资者预期就足以形成短期热点而短期热点如果7得到后续进一步政策事件或数据的验证就可以演化成主题-3性机会也即我们今年看到的诸如新旧能源地产景气修-13复上海疫后修复等线索但要想进一步产生适合持续抱团-23的行情则需要逻辑被验证后再进一步拓展并反复超预期回-33顾2005年来的A股历史只有地产出口共振下的顺周期板2022113202221320223132022413202251320226132022713202281320229132021121320221113块和以产业变迁为主导的景气赛道才可能构成这样的效果20221013上证指数深证成指今年在中美周期错位以及泛新能源景气赛道的增速高点逐步确认的背景下大部分有可能演绎成主线的逻辑都在刚刚形成主题性机会的时候夭折了构不成反复超预期验证拓展上证50沪深300创业板指走势图2的逻辑链条-9-19整体来看当前很难期待静态抱团占优的环境重新回归未-29来很长时间运动战将是市场主旋律由于顺周期行情地-39产修复仍需要传导半年左右才能看到核心数据的边际改善而全球发达国家衰退背景下外需减弱的影响持续时间还要更202211320222132022313202241320225132022613202271320228132022913202112132022101320221113上证沪深创业板指久才能结束产业变迁向来非一日之功当前青黄不接的迹50300象也不是短期能够逆转的我们目前尚难看到大安全达到宁组合在2019年时的渗透率快速突破的迹象因此近半年到一年内或难期待市场重回静态抱团占优的环境在这之前市场大概率会阶段性反复上演主题性机会后续运动战占优预计还将持续明年维度无论是当前的国内扩内需下的地产产业链修复消费出行回暖还是产业政策带动下的各类主题投资机会都不会缺席但市场逻辑链条也都达不到持续性抱团主线的程度运动战还是最佳战术风险提示海外紧缩超预期疫情扩散超预期稳增长效果低于预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告目录引言1一今年两条线索下的行情持续性都较差3线索一国内宽货币到宽信用不畅3线索二海外大通胀大紧缩5二行情演化中的投资者行为模式8主线行情产生的过程8案例一上海疫后修复行情9案例二年内地产产业链修复行情10什么样的环境容易诞生持续的主线13三未来市场将迈入运动战时代19当前运动战占优的原因19未来很长时间运动战都将是最优策略20请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告引言过往每年抓一条主线静态抱团的方法在今年被运动战取代过去几年紧握当年的景气赛道是A股市场的胜负手如2019年的大消费芯片等2020年的茅指数2021年的宁组合能否抓住当年的一条胜负手决定了业绩的好坏这背后代表着每年市场都需要出现一些适合大部分资金参与的持续景气的主线行情复盘今年来看大部分的行情持续性都较差一些有机会演绎成主线的投资逻辑都在没有带来持续的赚钱效应年内相对来说有过高光的板块如新旧能源疫后复苏大金融等均没有提供超过一个季度的机会尤其是三季报后轮动较快的市场特点愈发明显如近期市场热点主要都集中在偏政策线索偏主题线索的行情中如信创游戏中国特色估值体系等主题机会均未成功演化成主线行情轮动节奏较快容错率低运动战成为基金的更优选择这种市场特征与过去几年完全相悖并不存在静态抱团单个胜负手反而是采取运动战更有优势图表12019年来静态抱团占优的特征在今年已经发生变化资料来源Wind中信建投代表性基金的重仓股换仓频率明显加快我们选取每年的代表性基金50亿元规模以上的收益率前十名从其前十大重仓股的季度更换频次来看2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重仓股的7-8只会留到下个季度而这个比例在今年仅剩下5-6只考虑到大规模基金换仓成本较大留存比例下滑确实比较明显代表性基金持股周期更短换手率更高该现象充分说明了2022年动态配置策略获得了胜利运动战成为机构不得不面对的选择请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表22022年重仓股留存比例保持在低位图表3代表性基金季度重仓股与上期相同数量统计十大重仓股留存比例年度前2020年2021年2022年十基金90Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3851108910810994768788802967108778587827579398810535697107777707641067997697997374655769810810988106069889887108996355597898868776775087668910986359987888983231098888788338资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投本文我们从今年的市场行情出发探讨市场不同行情演绎过程的投资者行为特征并讨论不同配置策略的合适环境并给出后续适合A股市场的配置方式本文也是我们的市场策略思考系列报告的开篇请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告一今年两条线索下的行情持续性都较差今年市场偏弱实际上是建立在国内货币政策全面宽松的背景之下年初稳增长基调就已经确认彼时投资者其实也普遍预期到了今年是一个国内经济下行的年份但是宽松无熊市仍然是当时让诸多投资者认为今年仍然可能有所作为的因素显然事与愿违今年最终影响市场特征的两条线索包括1国内宽货币到宽信用不畅这一条算是大超市场预期2海外大通胀大紧缩这一条略超市场预期主要俄乌冲突欧洲能源危机等黑天鹅导致的史诗级CPI事前预料不到全年来看几乎所有成规模的行情都围绕着这两条线索展开线索一国内宽货币到宽信用不畅本轮国内经济下行从2021年年中就开始了伴随经济下行的是2021年7月全面降准开启的货币宽松周期2021年底中央经济工作会议定调稳增长以后国内宏观政策更是全面转松连番降准降息同时搭配货币宽松的还有地产基调的边际放松而年初时市场对于新冠疫情的态度是大概率会随着新变种毒性变弱而逐步走向常态化相对积极政策基调确认后市场自然而然开始期待数据回暖但是天不遂人愿年初的三个相对乐观的假设后续都走的相当波折图表4近年M2及社融增速及货币周期复盘资料来源Wind中信建投1今年全年信贷数据增速不稳定如16月单月社融新增金额创历史新高但下个月就立刻下探全年来看信贷数据增长相当有限结构上更是大部分是短期贷款企业中长期贷款增速一直到三季度才开始有回暖迹象请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表5近四年社融单月新增金额亿元图表6金融机构短中长期贷款增速对比2019年2020年2021年2022年当月新增TTM短期贷款及票据融资同比65000当月新增TTM中长期贷款同比右5500020080450001506010040350005020250000015000-50-205000-100-40月月月月月月月月月月月月202012021120221123456789111210资料来源Wind中信建投2项目交付债务违约等问题加剧了本轮地产下行对于本轮地产的下行期市场在一开始的时候是低估的因为2005年来的地产周期中从来没有出现过地产债务危机因此一般看到地产政策基调转松之后市场就可以合理预期后续商品房销售房价预期相继企稳这也是今年年初地产行情的逻辑但是进入二季度后不但看不到商品房销售回暖房价预期改善反而迎来的是地产项目交付问题地产公司债务违约担忧直到岁末地产三支箭相继发射后地产当前的资金链问题才出现较为显著的改善图表7行业违约债券余额亿元1850165014501250105085065045025050资料来源Wind中信建投3此前疫后修复预期反复被证伪对疫后修复的期待从2021年初就已经开始了但每次疫后修复行情都不持久2022年初市场期待的常态化疫情也带动春节前后一波旅游和线下消费的行情但是随着上海疫情爆发这个逻辑就被证伪了动态清零仍然是主基调6月起上海各地区逐步开放标志着抗疫结束后市场再度迎来一次疫后修复行情但是持续性仍然有限四季度伴随防疫政策边际松动疫后修复的行情卷土重来全年请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告来看消费复苏的期待在今年再次低于预期社零数据持续下滑这也导致了过去市场在经济下行期抱团消费的行为特征在今年受挫图表8较2019年节假日国内旅游收入占比图表9消费指数走势国内旅游收入占2019年同期大消费指数累计收益率上证指数累计收益率国内旅客接待总人数占2019年同期0120-510080-1060-154020-20202020222020202020202021202120212021202120212022202220222022202202020-25春清五端中春清五端中国春清五端中国-30节明一午秋节明一午秋庆节明一午秋庆国庆资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投线索二海外大通胀大紧缩海外大通胀地缘政治冲突能源危机与美制裁措施等因素为新旧能源安全主题带来阶段性行情本轮海外大通胀始于2021年年中美联储政策基调转紧始于2021年9月正式加息始于2022年3月在俄乌冲突推高油价后续欧洲能源危机天然气大涨的背景下通胀预期持续上行美债利率快速爬升中间仅有6-7月短暂的窗口市场担忧加息过猛导致后续经济衰退从而预期收紧放缓但后续在美国就业数据坚挺而CPI连连超预期的背景下衰退交易很快继续转为紧缩交易直到10月美国CPI低于预期后市场紧缩预期才再次缓解下来海外大通胀大紧缩的线索除了引发了直接相关的旧能源板块行情以外对于新能源替代甚至今年的大安全投资也带来催化图表10美国CPI与核心CPI及联邦目标利率图表11美国工资-通胀螺旋现象美国核心CPI当月同比CPI当月同比美国亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均左轴美国联邦基金目标利率美国职位空缺数非农总计千人季调右轴814200871220076610200558200443620023124200-1122002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052004-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告1旧能源板块的几次行情基本上跟随海外能源供给的线索油气产业链在春节前后和6月份均贡献了一次主题性机会此外煤炭在自身供给端受限的背景下成为了旧能源方向中表现最好的行业但很可惜这部分机构投资者的配置比例相对有限图表12油气开采指数走势图表13煤炭指数走势现货价液化石油气十元吨申万行业指数一级行业煤炭期货收盘价连续焦煤元吨期货收盘价连续原油元桶3900油气开采指数右轴90013003400800120011002900700100060024009005008001900400700资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2新能源板块在经历了过去2年的行情后已然成为机构绝对重仓的品种尤其是去年茅指数泡沫破裂后资金迅速涌入宁组合完成切换但是今年年初开始新能源板块就领跌市场即便一季报宁德时代等龙头个股业绩仍然强劲但是市场对于行业后续增速放缓的担忧不止而今年海外能源危机给到了新能源板块一次高光的行情四月底市场跌出黄金坑后新能源成为后续市场阶段行情的领涨方向欧洲光伏装机超预期等基本面催化使得今年新能源的增速放缓有限这超出市场预期这波行情也给机构投资者贡献了全年最为丰厚的收益但是很可惜行情持续到7月初后就急转直下并没有像2021年一样演绎成全年主线今年的四月决断并没能持续到下半年图表14年内光伏行情好于新能源车图表15新能源车增速放缓太阳能装机量增速仍强劲上证指数新能源指数光伏指数销量新能源汽车累计值同比左轴装机容量太阳能发电全国累计值同比右轴30受俄乌冲突影响国际原油天然2043030气等传统能源价格持续走高3802810330262802402302218020-1013018五部门印发智能光伏8016-20国家发展改革委国家能源局发布3014产业创新发展行动计划-2012-30关于促进新时代新能源高质量发展2021-2025年-7010的实施方案-40资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告3国际冲突能源危机等除了带给新旧能源以投资契机以外实际上也加深了今年大安全主题在投资者心目中的地位尤其是年中佩洛西访台前后市场对后续中美关系反复的担忧也加深了因此6月以后市场围绕大安全的投资机会层出不穷无论是和新旧能源相对贴合的能源安全还是粮食安全自主可控数据中心信创等都是建立在投资者对于后续发展安全的产业政策的强烈期待上图表16十九大及二十大报告产业部分内容对比资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告二行情演化中的投资者行为模式主线行情产生的过程要弄清楚运动战策略占优的形成原因不妨反过来先研究主线行情的形成过程也就是抱团策略占优的底层逻辑市场行情按照时间维度大体上可以分为短期热点数个交易日到个别周主题机会数周到个别月主线行情数月到年度对大部分机构投资者而言短期热点难以参与主题机会可参与但难重仓主线行情始终是重点从演绎过程来看1短期热点起于预期逻辑可能是宏观与产业事件或者政策短期迅速被投资者发酵但后续数据或者跟进事件不足甚至迅速被证伪投资者认可度上不去因此持续时间短行情规模有限2主题机会也起于预期逻辑可能是宏观与产业事件或者政策短期迅速被投资者发酵不同于短期热点之处在于除了最初的逻辑以外后续不断补充新的政策或者相关事件进一步强化市场对于原逻辑兑现的信心逻辑从分歧走向共识且相关方向股价也已经产生赚钱效应市场的主要参与者基本都知道了当前的逻辑到最后要么逻辑确实兑现但此后不再有新的增量利好跟进要么逻辑最终仍然被业绩证伪则主题机会结束主题性机会的特点在于逻辑相对是可靠的如后续确实颁布一系列相关政策刺激或确实某项新技术得到产业一致认可这也是得以形成一段时间市场共识的原因但逻辑兑现后往往短期难有进一步增量跟进或形成明确的业绩验证3主线行情同样起于预期逻辑可能是宏观与产业事件或者政策短期迅速被投资者发酵逻辑被反复的增量数据或事件验证后形成共识且相关方向股价也已经产生赚钱效应不同于主题机会之处在于逻辑兑现后在原逻辑方向上进一步涌出增量利好和业绩验证因此市场可以在原逻辑的基础上往后延伸预期新的更饱满的逻辑最经典的形成主线行情的逻辑莫过于经济修复线索行情可能始于政策基调的转松在信贷回暖和经济领先指标企稳下验证此后上市公司业绩进一步确认到了这个时候市场终于才能确认经济修复是大概率的因此后续经济修复逻辑就会进一步延伸为经济上行甚至过热的逻辑直到最后逆转逻辑产生并兑现因此就市场的反映来看可能政策基调一转松甚至预期转松的时候都会有阶段性表现而后续不断的验证和逻辑延伸将持续强化市场表现并可能最终形成牛市而牛市就是最大的主线行情请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表17市场的三种行情特征及投资者行为演化过程资料来源Wind中信建投从上述推导过程我们可以清晰地看到任何级别的行情在初期时实际上都只是一个逻辑而已最终演绎的结果完全取决于逻辑的发展和兑现情况这就可以理解今年运动战行情的成因即大部分有机会演绎成主线的逻辑都在刚刚形成主题性机会的时候夭折了最典型的就是上海疫后修复和地产产业链复苏这两个案例案例一上海疫后修复行情地方疫情爆发导致线下消费及地区相关的重要制造业基本面受损严重股价大跌当地疫情新增确诊拐点确认投资者明确了疫情从不确定性走向确定性的时刻部分投资者已经可以提前预期新增确诊见底后地区防疫政策的确认性松动虽然还未发生想象到后续消费场景开放下的消费者涌入同时物流恢复地区制造业开工的景象前瞻性的资金按照预期的演绎进行布局相关行业开始出现了股价上涨但由于市场尚未形成共识因此涨幅并不明显随着每日公布的确诊数据不断下滑部分地区开始陆续试点放开隔离抗疫成功的信号愈发明显最初的疫后修复逻辑获得了进一步强化市场开始形成共识请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表18上海疫后修复主题投资演绎旅游及景区消费ETF4月13日上海新增本土257325146单日40感染人数达27719人本轮疫情感染峰值上海宣布6月1日起全市将进入第三阶6月末7月初南京西安段即全面恢复全市正常生产生活秩序30苏州徐州等地出现阳性病例段20100-103月1日上海新增1例新冠肺-20炎本土确诊病例5月17日上海全市16个4月19日特斯拉上海区首次实现社会面清零-30超级工厂8000名员工到岗正式复工复产-40202112202212022220223202242022520226202272022820229202210202211资料来源Wind中信建投股价进一步上涨主题性机会已经形成投资者也开始更精准的定价研究如测算防疫放开后消费制造场景的修复程度会有多少从而测算股价应该要给多少5月31日全面解封宣布相关板块逻辑兑现市场等待线下消费如端午出行数据院线数据的跟进但最终数据仍然疲软叠加放开后零星疫情数据反复市场对后续逻辑进一步延伸至消费全面复苏不抱太大希望主题性机会逐步结束图表19上海疫后修复行情部分经济数据走势图表20较2019年节假日电影票房占比全国电影观影人次占2019年同期全国电影票房收入占2019年同期150100502020202020212021202220222020202120212022202202020元春劳国元春劳国元春劳国旦节动庆旦节动庆旦节动庆节节节节节节资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投案例二年内地产产业链修复行情在房住不炒下房价上涨预期逆转三道红线限制地产企业融资商品房销售从2021年初持续回落地产股经请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告历了大跌2021年底稳增长定调被提出结合此前管理层对部分暴雷地产开发商的救助投资者得以预期可能地产景气或迎来重大拐点过往地产产业链拉动经济立竿见影因此投资者在地产政策基调转松后就可以开始预期后续进一步降准降息稳地产的动作同时地产销售也将因为低房贷利率和首付比率而回暖虽然还没发生而地产销售终将带动地产产业链的各个环节需求回暖前瞻性的资金按照预期的演绎进行布局相关行业开始出现了股价上涨但由于市场尚未形成共识因此涨幅并不明显图表21政策宽松到地产销售端传导不畅图表22需求端销售持续走低房价承压30大中城市商品房成交面积贷款市场报价利率LPR1年商品房销售面积累计同比贷款市场报价利率LPR5年70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比右轴250048120746100620004480544260150043403822010003610340-2050032-13-40-2028-60-3202262021120212202132021420215202162021720218202192022120222202232022420225202272022820229202110202111202112202210资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投随着部分地区政策陆续配合中央基调刺激地产销售同时连续降准降息甚至两年没动的5年期LPR都进行了调降政策不断加码使得地产产业链复苏逻辑进一步强化市场开始形成共识股价进一步上涨主题性机会已经形成投资者也开始讨论本轮地产产业链会对稳增长带来多少效果能否对冲后续出口可能的下滑图表23供给端房企债务违约问题加剧图表242021年7月至2022年10月地产债成分跌幅前十19碧地0319碧地032021年7月至2022年10月中证地产债成分涨跌幅20旭辉0121旭辉02015远洋05中证房地产债指数右轴-20120225220100-4021580210-602056020040195-8019020185-1000180-120202012020320205202072020920211202132021520217202192022120223202252022720229202011202111202211资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二季度起地产销售仍然进一步下滑远远未见企稳同时商品房交付地产开发商债务问题愈发严峻连续的信请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告贷数据反复也最终证伪了年内地产产业链复苏的逻辑主题性机会逐步结束图表252021年至2022年Q2地产政策宽松到行业回升传导不畅资料来源Wind中信建投图表262021年至2022年9月地产政策时间线资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表27地产指数走势及主题演绎资料来源Wind中信建投什么样的环境容易诞生持续的主线通过前面两个案例的复盘我们已经对今年年内主线行情缺失即抱团策略失效的演绎过程有所了解什么样的环境容易孕育主线行情呢为此我们复盘了股权分置改革后十七年的A股行情发现最容易驱动主线行情诞生的来源主要有二其一是经济周期主导的以地产与出口产业链为支柱的顺周期板块其二是新兴产业变迁主导的景气赛道板块具体来看图表28历年配置思路复盘资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告1顺周期贡献主线多数意味着牛市顺周期板块成为主线的阶段往往都是市场偏强的时候如2006-200720092014下半年2016下半年-20172020下半年原因在于顺周期板块在A股中的市值权重举足轻重因此顺周期板块的强势也常常被作为牛市的代名词图表29顺周期板块占比与上证走势图资料来源Wind中信建投2顺周期在地产和出口共振上行时逻辑更顺当两者错位或共振下行是往往顺周期板块缺位主线顺周期板块主要受到地产和出口产业链景气的影响2003年中国加入WTO以后中美经济周期大部分时候是共振的形式多为全球大衰退后的共振复苏因此代表国内需求的地产产业链和代表海外需求的出口产业链往往是同步上行或下行的因此如2006-2007200920172020下半年两者共同上行的阶段投资者逻辑顺畅主线行情强度较大但当两者背离时容易导致景气逻辑不顺畅如2012-2014期间海外需求再企稳后国内经济下台阶2022出口韧性地产疲弱此时大多数顺周期板块难以贡献持续的主线请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表30上证指数与出口地产行业景气度关系资料来源Wind中信建投3顺周期缺位但景气赛道补足时市场出现持续性的结构性主线当顺周期板块受经济周期下行影响无法贡献主线行情逻辑时新兴产业变迁主导的景气赛道板块往往能补足缺口主要包括2009下半年-2010上半年彼时货币地产紧缩拐点愈发明朗但智能手机产业链进入渗透爆发带动当时的中小板成为主线上证指数得以在3200附近走出震荡市2013年经济弱复苏后迅速下行但智能手机渗透率打满后催化的移动互联网景气赛道补足了顺周期的缺位因此投资者得以见证创业板指数一年翻一倍2021年亦是国内经济在二季度后迅速下台阶但是新能源补足了这方面的缺口因此上证指数全年在3500点附近走出震荡市但市场确实具备强劲的景气赛道主线请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表31智能手机渗透爆发图表32货币地产政策收紧上证指数在3200附近震荡中小综指智能手机YOY右3580302560204015102050020081200912010120111资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表33移动互联网景气助推创业板指数年内翻倍图表34市场风格由茅指数向宁组合快速切换创业板指宁组合茅指数市场规模中国游戏移动端同比右60310045026004035021002016002501100150060010050-20202142021120212202132021520216202172021820219201432013320136201392014620149201532015620159202110202111202112201412201512201312资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投4景气赛道的主线主要形成于新兴产业渗透率从1-10的阶段0-1的阶段可能增速惊人但体量偏小不确定性太强10-100的阶段空间想象力已经不够因此景气赛道的主线基本上形成于新兴产业渗透率从1-10的阶段这个阶段景气赛道体量增速都处在刚刚好的位置往后3-5年有相对确定性的高增长基金对景气赛道的增配基本也都是在这个阶段迅速爬升过去来看主要有2005-2007城镇化率高速上行地产产业链大金融2009-2010移动互联网硬件端电子2013-2015移动互联网软件端计算机传媒2017-2020消费升级后来拓展成茅指数2019-2021新能源车光风等请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告图表35产业渗透率与对应产业指数相对收益资料来源Wind中信建投5当顺周期本身就是景气赛道时A股走出最大主线牛市顺周期板块本身就是景气赛道的时期有且只有一次就是2003-2010时期刘易斯拐点前的黄金阶段此时城镇化率是国内政策的主旋律在这种最顺畅的逻辑下A股才得以见证6124点的上证指数图表362002-2010年我国正处于人口红利期图表37城镇化背景上证指数达到6124点城镇单位就业人员平均工资元6124点劳动人口占总人口比重右500005940000593000058200005810000570572008-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122009-122010-122011-12资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投到此为止我们探究了A股主线行情的演绎过程即主线行情形成于一个短期无法被证伪的逻辑而该逻辑需要后续反复的增量事件或者业绩数据等来验证逻辑从将预期拓展形成新的逻辑从分歧走向一致请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度报告而对A股市场而言最容易孕育主线行情背景一个是地产与出口产业链景气上行期的顺周期板块另一个是新兴产业变迁迎来渗透率拐点的景气赛道板块1对顺周期板块而言市场的将走过经济大幅衰退预期政策基调转松-政策基调转松预期信贷回暖-信贷回暖预期经济领先指标企稳-经济领先指标企稳预期经济同步指标转暖-经济同步指标企稳预期相关上市公司盈利上行的逻辑验证和预期拓展市场则逐步price-in了经济完全复苏的场景图表38顺周期板块投资演绎过程资料来源Wind中信建投2对景气赛道而言市场的将走过景气赛道产品认可度提高需求高增预期产能不足供需错配-产能不足供需错配预期产业链内主要产成品或材料涨价-产业链内主要产成品或材料涨价预期相关公司业绩优秀投产及融资需求增长-相关公司业绩优秀投产及融资需求增长预期产出放量渗透率进一步提升的逻辑验证和预期拓展市场则逐步price-in了渗透率终点的场景图表39景气赛道板块投资演绎过程资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明