2023年春节较早在1月21日，今年回家过年居民将增加，取现需求也会增加。1月也是传统的缴税大月。那么1月流动性缺口有多大，央行会如何对冲，这对资金面和债市有何影响。本文将对此进行分析。
　　一、2023年春节所在的1月流动性缺口预计为3.3万亿，仅次于2022年1月
　　首先看春节取现需求，预计2023年取现需求带来的资金回笼为1.74万亿。根据过去的季节性规律，预计1月新增财政存款为4886亿元。银行投放贷款并派生存款，从而需要缴纳法定存款准备金，预计1月需要缴准2574亿元。再考虑外占、第三方支付机构在央行的存款增加和MLF到期，则2023年1月的流动性缺口为3.3万亿，仅次于2022年1月3.7万亿的流动性缺口。
　　二、历年央行如何对冲年初临时性资金缺口
　　首先，面对年初和春节带来的季节性、临时性流动性缺口，央行合意的操作是使用短期、临时性补流工具来应对。比如2016年通过PSL、MLF等工具补流。2017年创设TLF，2018年使用CRA和普惠金融定向降准补流，2019年则使用普惠金融定向降准以及TMLF投放流动性。
　　其次，在货币政策处于宽松周期，央行也会使用降准、降息等工具来弥补年初流动性缺口。比如2020年央行在年初全面降准+公开市场操作补充流动性。2022年初，央行货币政策强调要发挥“货币政策总量和结构双重功能”。货币政策转向宽松，央行在2022年初采取降息+公开市场操作弥补流动性缺口。
　　最后，春节前两周左右资金面会有季节性收敛的压力，一般在央行的呵护下出现持续收紧的风险不高。但如果央行对冲效果不足，或者央行有意引导资金面边际趋紧，则资金面会有收紧的压力。2021年1月，央行在公开市场缩量投放资金，并在1月中旬形成“小钱荒”。
　　三、流动性缺口大+货币政策偏松，因而央行可能降准来补充流动性缺口
　　降准除能补充短期流动性缺口外，也能为地方债发行和信贷冲量提供资金。具体操作方面即可能是全面降准也可能是置换部分MLF的置换降准。如果央行不降准，那可能通过公开市场操作和超额续作MLF来弥补流动性缺口。TLF、CRA等临时性补流工具的使用也不能完全排除。
　　四、春节前资金面或季节性小幅收敛，债市震荡为主
　　央行即使降准来弥补流动性缺口，春节前资金面也往往季节性收敛。如果央行不降准，则资金面收敛程度将加大。在当前债市情绪偏弱的情况下，季节性的资金面收敛对债市也属于负面扰动。央行货币政策维持宽松，但降息的时点不好把握，债市难以作为利好去充分定价。国内感染人数加快达峰，这意味着疫情对经济冲击的时间变短，叠加地产等政策依然存在放松空间，利率难有大交易性机会。春节前预计债市继续震荡。
　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
　　

研究报告全文：TableSummary春节流动性缺口与央行操作债券研究方正证券研究所证券研究报告专题研究20221228分析师TABLEANALYSISINFO张伟2023年春节较早在1月21日今年回家过年居民将增加取登记编号S1220522040002现需求也会增加1月也是传统的缴税大月那么1月流动性缺口有多大央行会如何对冲这对资金面和债市有何影响TableAuthor本文将对此进行分析一2023年春节所在的1月流动性缺口预计为33万亿仅次相关研究于2022年1月城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO首先看春节取现需求预计2023年取现需求带来的资金回笼为20221023二十年回眸债市与周期2002174万亿根据过去的季节性规律预计1月新增财政存款为年利率反转202210204886亿元银行投放贷款并派生存款从而需要缴纳法定存款全国城农商行债券分析手册山东准备金预计1月需要缴准2574亿元再考虑外占第三方支篇20221020如何看待天津债务包袱城投区域分付机构在央行的存款增加和MLF到期则2023年1月的流动析手册之天津篇20221016性缺口为33万亿仅次于2022年1月37万亿的流动性缺口全国城农商行债券分析手册浙江二历年央行如何对冲年初临时性资金缺口篇20221010首先面对年初和春节带来的季节性临时性流动性缺口央方正固收信贷社融跟踪经验线索宏观分析工具箱220221005行合意的操作是使用短期临时性补流工具来应对比如2016河北城投整合下机会在哪城投区年通过PSLMLF等工具补流2017年创设TLF2018年使域分析手册之河北篇20221004用CRA和普惠金融定向降准补流2019年则使用普惠金融定美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930向降准以及TMLF投放流动性其次在货币政策处于宽松周期央行也会使用降准降息等工具来弥补年初流动性缺口比如2020年央行在年初全面降准公开市场操作补充流动性2022年初央行货币政策强调要发挥货币政策总量和结构双重功能货币政策转向宽松央行在2022年初采取降息公开市场操作弥补流动性缺口最后春节前两周左右资金面会有季节性收敛的压力一般在央行的呵护下出现持续收紧的风险不高但如果央行对冲效果不足或者央行有意引导资金面边际趋紧则资金面会有收紧的压力2021年1月央行在公开市场缩量投放资金并在1月中旬形成小钱荒三流动性缺口大货币政策偏松因而央行可能降准来补充流动性缺口降准除能补充短期流动性缺口外也能为地方债发行和信贷冲量提供资金具体操作方面即可能是全面降准也可能是置换部分MLF的置换降准如果央行不降准那可能通过公开市场操作和超额续作MLF来弥补流动性缺口TLFCRA等临时性补流工具的使用也不能完全排除四春节前资金面或季节性小幅收敛债市震荡为主央行即使降准来弥补流动性缺口春节前资金面也往往季节性收敛如果央行不降准则资金面收敛程度将加大在当前债市情绪偏弱的情况下季节性的资金面收敛对债市也属于负面扰动央行货币政策维持宽松但降息的时点不好把握债市难以作为利好去充分定价国内感染人数加快达峰这意味着1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究疫情对经济冲击的时间变短叠加地产等政策依然存在放松空间利率难有大交易性机会春节前预计债市继续震荡风险提示货币宽松不及预期疫情快速缓和经济恢复速度超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究目录1春节流动性缺口有多大52历年央行如何对冲年初与春节流动性缺口73本次央行将如何操作资金面和债市怎么看113敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表1M0取现季节性变化5图表21月是缴税大月6图表32023年1月流动性缺口估算6图表42016年春节前后资金面较为平稳7图表52017年春节前资金面波动加大8图表6质押式回购成交量回升9图表72021年1月资金面波动加大9图表8春节前后资金面走势10图表9历年央行年初对冲流动性缺口操作11图表10存单与MLF利率走势12图表11主要城市地铁客运量处于低位124敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究1春节流动性缺口有多大2023年春节在1月21日由于今年回家过年的人将会增加对应的取现需求也将增加而这会对流动性造成扰动接下来我们将估算今年春节流动性缺口规模首先看取现需求这部分资金需求量大预计2023年取现需求带来的资金回笼为174万亿2014年2017年和2020年春节日期也都在1月与2023年春节日期较为接近因而以这三年1月M0增加均值作为对2023年取现的估计值则2023年1月取现资金需求预计为17422亿元图表1M0取现季节性变化20182019202020212022亿元150001000050000-5000-100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所预计1月新增财政存款为4886亿元我国增值税按季度预缴纳季度初始月份是预缴月1月是传统的缴税大月另外提前批地方一般债和专项债预计也将在1月开始发行从而带来资金的回笼从经验来看春节越晚越靠近2月则1月财政存款增加越多比如2021年和2018年春节分别为2月12日和2月16日因而我们将这两年剔除再取过去5年财政存款在1月新增的均值作为对2023年1月财政存款新增规模的预测预计2023年财政新增存款规模为4886亿元5敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表21月是缴税大月20182019202020212022亿元1600012000800040000-4000-8000-120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所银行投放贷款并派生存款从而需要缴纳法定存款准备金1月是银行冲信贷开门红的月份信贷投放预计不低2023年春节在1月这会使得信贷投放不及去年1月按照工作日来看2023年工作日有18天这要较2022年1月少3天减少了14假设1月新增信贷也在去年的基础上减少14则对应的1月新增贷款为33万亿贷款和派生的存款基本对应金融机构平均法定存款准备金率为78因而预计需要缴准2574亿元外占规模小对流动性影响不大以过去5年1月新增外占均值作为对2023年1月新增外占的估算预计1月新增外占规模为103亿元从公开市场到期来看1月17日有7000亿MLF到期综合来看2023年春节所在的1月流动性缺口合计为33万亿左右仅次于2022年1月的流动性缺口图表32023年1月流动性缺口估算第三方支MLFTMLF流动性单位亿元缴法准M0取现需求财政存款外占付存款到期缺口20151158127816528700208972016226093103921-6445025001154620171555182954908-2088043552702520184244399195184524328952093620193144142626886-12-231439802594620202680160594373572541257528285202121605311148489228254052809820222726153636850333341115000373832023F2574174224886103973700032958资料来源Wind方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究2历年央行如何对冲年初与春节流动性缺口2016年以来央行采取了多样化的方式来对冲年初流动性缺口央行会综合考量宏观环境货币政策基调和短期流动性缺口并在此基础上选择合适的方式来对冲2016年央行通过SLOSLFPSLMLF补充年初流动性缺口2015年央行货币政策明显宽松以应对股市大幅调整2016年货币宽松力度减弱宽松周期进入尾声阶段央行在1月19日的关于春节前后流动性管理工作的座谈会上表示针对春节期间的流动性缺口会妥善安排短期货币政策工具妥善解决以维持市场预期的稳定1月20日央行通过SLOSLFPSLMLF工具合计投放了15万亿来补充春节流动性缺口此外汇率贬值压力上升也对央行降准形成限制时任央行行长助理张晓慧表示降准释放的流动性政策信号太强流动性太过宽松会对汇率形成负面冲击央行更多采取结构性货币政策工具来补充流动性缺口在央行呵护下2016年2月8日春节前的资金面较为平稳波动性也较小图表42016年春节前后资金面较为平稳2015年2016年484338332823181月4日3月4日5月4日7月4日9月4日11月4日资料来源Wind方正证券研究所2017年央行创设临时流动性便利TLF补充春节流动性缺口2017年金融去杠杆大幕拉开央行货币政策转向中性偏紧面对1月春节的流动性缺口央行创设了临时流动性便利TLF工具2017年1月20日央行对取现需求大的五大商业银行阶段性期限28天下调存款准备金率一个百分点阶段性释放资金6000亿元TLF到期后央行在2月23日用逆回购和MLF替换到期的TLF2017年春节日期为1月28日资金面自春节前2周的1月13日开始收紧R007高点在1月18日达到35之后资金利率从阶段性高7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究点回落央行在20日推出TLF之后资金面回归平稳但是由于2017年金融去杠杆这导致2017年资金面总体偏紧图表52017年春节前资金面波动加大2016年2017年524643428221月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日资料来源Wind方正证券研究所2018年CRA和普惠金融定向降准满足年初流动性需求2018年年初的货币政策维持中性2017年12月政治局会议对2018年货币政策定调为稳健的货币政策要保持中性管住货币供给总闸门这意味着央行在年初全面降准的可能性减弱2017年12月29日央行表示为了满足春节前银行因现金大量投放而产生临时流动性需求决定建立临时准备金动用安排CRA在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时可临时使用期限不超过30天使用不超过2个百分点的法定存款准备金1月25日央行又通过普惠金融定向降准考核释放2500亿元长期资金2018年春节在2月15日进入2月资金面较为平稳2019年置换降准普惠金融定向降准以及TMLF投放流动性2018年中美贸易摩擦升温经济下行压力逐步增加央行货币政策也转向宽松进入2019年央行货币政策总体维持中性偏松的基调1月2日央行通过调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准扩大了普惠金融定向降准覆盖面在1月25日普惠金融定向降准考核释放2500亿元的长期资金更为重要的是央行在1月4月日公告将于1月15日和1月25日分别下调05个百分点的存款准备金率以置换2月和3月到期的8150亿元MLF置换后净投放长期资金3000亿元左右但由于置换时间存在错位相当于在1月净投放11万亿在2月净投放7000亿1月23日央行又通过TMLF投放了2575亿元由于央行资金投放较充足2019年春节前资金面也较为平稳2020年全面降准公开市场操作补充流动性2020年年初货币政策基调为灵活适度这一般意味着货币政策中性偏松2019年12月23日李克强总理在成都考察时表示将进一8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究步研究采取降准和定向降准再贷款和再贴现等多种措施推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解之后央行在1月1日便公布全面降准05个百分点释放了8000亿元流动性此外央行也加大公开市场投放在1月13至17日当周央行共开展6000亿元14天期逆回购和3000亿元1年期MLF操作共计投放9000亿元流动性以提前应对月底到期的6000亿元逆回购2020年春节为1月24日资金价格R007在1月13日至19日经历一轮冲高回落之后便回归平稳2021年央行公开市场对冲不足年初出现小钱荒2021年1月当时市场对货币宽松的预期较强质押式回购成交量在2021年1月上旬达到5万亿的高点水平之后央行便开始通过缩量续作来敲打市场央行在1月8日逆回购投放50亿元1月13日更是缩量至30亿元对应的资金面从1月中旬开始出现明显的收紧R007在1月27日的高点达到4之后利率开始震荡回落并在2月初回到常态水平由于2021年提倡就地过年居民取现需求明显减弱央行仅通过公开市场操作满足春节前的流动性缺口2021年春节在2月11日春节前两周央行公开市场分别净回笼2300亿元净投放1460亿央行对冲力度不大但经历过1月中旬小钱荒后资金面转为平稳图表6质押式回购成交量回升图表72021年1月资金面波动加大2020年2021年亿元2020年2021年55000474800042410003734000322700027200002213000171260001月4日2月4日3月4日4月4日5月4日6月4日1月4日3月4日5月4日7月4日9月4日11月4日资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所2022年降息公开市场操作弥补流动性缺口进入2022年由于地产行业走弱经济存在下行压力央行强调要发挥货币政策总量和结构双重功能货币政策偏松央行在1月17日将OMO和MLF利率分别下调10bp降息带动整个利率曲线下移也稳定了年前资金面除了降息以外央行也在公开市场加大资金投放1月15日央行投放7000亿MLF而1月有5000亿MLF到期因而MLF净投放2000亿元除此以外央行在1月通过逆回购净投放了4000亿元9敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究2022年春节在1月31日并且春节流动性缺口大超过3万亿但是在央行宽松货币政策的呵护下资金面仅小幅收紧1月前四周R007均值分别为218223230和242资金价格中枢小幅上升综合2016年至2022年央行在年初补充流动性缺口的操作我们可以得到以下几点结论1面对年初和春节带来的季节性临时性流动性缺口央行合意的操作是使用短期临时性补流工具来应对这些操作不带有货币政策方向变化的信息比如2016年通过PSLMLF等工具补流2017年创设TLF2018年使用CRA和普惠金融定向降准补流2019年则使用普惠金融定向降准以及TMLF投放流动性2在货币政策本身处于宽松周期央行也会使用降准降息等工具来直接弥补年初和春节带来的临时流动性缺口比如2020年央行在年初全面降准公开市场操作补充流动性2019年货币政策已经转向宽松2020年年初货币政策延续宽松基调2022年地产下行压力增加央行货币政策强调要发挥货币政策总量和结构双重功能为此货币政策转向宽松央行在2022年初采取降息公开市场操作弥补流动性缺口3春节前两周左右资金面会有季节性收敛的压力一般在央行的呵护下出现持续收紧的风险不高但需要注意的是如果央行对冲效果不足或者央行有意引导资金面边际趋紧则资金面会有收紧的压力2021年1月央行在公开市场缩量投放资金并在1月中旬形成小钱荒图表8春节前后资金面走势2017年2018年2019年2020年2021年4383634323282624222t-10t-8t-6t-4t-2t1t3t5t7t9资料来源Wind方正证券研究所10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表9历年央行年初对冲流动性缺口操作释放资金规模年份实施日期使用货币政策工具详细内容或下降幅度央行关于春节前后流动性管理工作的座谈会1央行针对春节期间的流动性缺口会妥善安排短期货币政策工具妥善解2016119预期管理决2强调了准备金工具的信号意义过强对于人民币汇率会有干扰作用因此不会轻易实施降准政策3针对1月上半2016个月信贷投放规模已经达到17万亿的现实提出警告其中SLO共550亿元开展中期借贷便利操作共8625亿元发放抵2016120SLOSLFPSLMLF15269亿元押补充贷款1435亿元开展常备借贷便利操作共52091亿元201631全面降准7000亿普遍下调金融机构人民币存款准备金率05个百分点五大商业银行阶段性下调存款准备金率一个百分点到期不续2017120临时流动性便利TLF6000亿做期限28天2017央行七天逆回购和中期借贷便利替换到期的TLF其中3935亿元的七天逆回购和中期借贷2017223MLF远超当日到期的1515亿也大于2月份全月2050亿元的到期便利替换到期的TLF量在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流20171229临时准备金动用安排CRA2万亿动性缺口时可临时使用不超过2个百分点的法定存款准备金使用期限30天20182018115MLF超额续作央行开展1500亿元逆回购操作及3980亿元1年期MLF操作对冲税央行开展2018年度普惠金融定向降准动态考核释放长期资金2018125定向降准2500亿2500亿自2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准2019125定向降准2500亿由单户授信小于500万元调整为单户授信小于1000万元2019年1月15日和1下调金融机构存款准备金率1个百分点置换中期借贷便利后净月25日分别下调05全面降准11000亿释放的长期资金3000多亿元但由于置换的MLF有8150亿在2月和个百分点3月故对于1月的流动性支持力度达到了11000亿左右操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行股份制商业银行和大型城市商业银行释放资金2575亿元操作期限为20192019123定向中期借贷便利TMLF2575亿一年到期可根据金融机构需求续做两次实际使用期限可达到三年操作利率为315比中期借贷便利MLF利率优惠15个基点通过本工具公开市场一级业务交易商可是使用持有合格银行发行的永续债从央行换入央行票据同时将主体评级不低于AA2019220创设央行票据互换工具CBS级的银行永续债纳入央行中期借贷便利MLF定向中期借贷便利TMLF常备借贷便利SLF和再贷款的合格担保品范围下调金融机构存款准备金率05个百分点不包含财务公司金202016降准8000亿融租赁公司汽车金融公司2020央行共开展6000亿元14天期逆回购和3000亿元1年期MLF操作共2020113-202011714天逆回购MLF9000亿计投放9000亿元流动性实现全额净投放2021年1月15日人民银行开展5000亿元中期借贷便利MLF操作20212021115MLF小幅缩量5000亿含对1月15日MLF到期和1月25日TMLF到期的续做净回笼400亿元20222022115MLF超额续作7000亿1月MLF到期5000亿元净投放2000亿元资料来源Wind方正证券研究所3本次央行将如何操作资金面和债市怎么看2023年春节前的流动性缺口为33万亿仅次于2022年1月的流动性缺口为了维护资金面平稳央行将会加大资金投放来弥补流动性缺口而当前货币政策中性偏松在中国国际经济交流中心举办的20222023年中国经济年会上央行副行长刘国强表示2023年的货币政策总量要够结构要准总量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落12月20日人民银行行长易纲主持召开会议传达学习中央经济工作会议精神并表示加大稳健货币政策实施力度流动性缺口大央行货币政策偏松因而央行可能降准来弥补春节流11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究动性缺口降准除能补充短期流动性缺口外也能为地方债发行和信贷冲量提供资金存单利率自11月以来的快速上行给银行负债成本端带来压力降准能缓和银行负债成本上行压力并助力降低实体融资成本具体操作方面既可能是全面降准也可能是置换部分MLF的置换降准如果央行不降准那可能通过公开市场操作和超额续作MLF来弥补流动性缺口TLFCRA等临时性补流工具的使用也不能完全排除债市在春节前震荡为主即使央行降准来弥补流动性缺口过去的经验显示春节前资金面往往季节性收敛如果央行不降准则资金面收敛程度将加大在当前债市情绪偏弱的情况下季节性的资金面收敛对债市也属于负面扰动央行货币政策维持宽松但降息的时点不好把握债市难以作为利好去充分定价国内感染人数加快达峰短期对经济有负面影响但这也意味着疫情冲击的时间变短叠加地产等政策依然存在放松空间利率难有大交易性机会春节前预计利率率继续震荡图表10存单与MLF利率走势图表11主要城市地铁客运量处于低位同业存单AAA1YMLF1Y万人次地铁客运量国内主要城市7日移动平均55003150002945002740002535002330002125001920001715001510002022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼上海浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层13