上周存单利率再度上行，1年期AAA存单利率上周上行9bp至2.72%，仅低于MLF利率3bp。11月中旬以来存单利率震荡上行并与资金价格走势背离，这背后的原因是什么，存单利率是否会继续上行，当下的配置价值几何，对此我们观点如下。
　　一、短期存单到期压力较大，这给存单利率带来上行扰动
　　资金面只是影响存单利率走势的因素之一，并不能单独决定存单利率走势。存单利率走势最终要看存单市场供、需情况。
　　11月存单到期量为2.1万亿，12月到期量减少至1.5万亿，处于中等水平。但是到期主要集中在12月12日和12月19日这两周，这两周到期量分别为5223亿元和4421亿元，到期量偏高，到期压力对存单利率有推升作用。
　　二、理财赎回、货基增长承压导致存单配置力量减少，这是存单利率上行主要因素
　　存单的需求方主要来自理财、货基和农商行。理财存单持有规模占到存单存量20%左右。理财赎回增加会暂时性造成存单配置资金减少。
　　货基存单持有规模占到整个存单存量的23%左右，是配置存单的主力。虽然购买货基的主力是居民部门，但非金融企业、银行等机构也持有40%左右的货基份额。由于存单利率短期加快上行，银行等机构短期购买货基偏谨慎，货基规模也有小幅减少压力。货基对存单配置力量小幅减弱。
　　11月虽然存单利率上行，但是广义基金对新增存单配置减少，即体现为广义基金的赎回增加，而这些赎回的资金进入银行体系后形成存款，并增加银行可配置资金。银行资金再配置存单会有“摩擦”，暂时减少了存单配置力量。
　　三、存单继续上行空间或有限，配置价值增加
　　银行并不缺负债，主动扩表需求也不强，因而存单市场呈现量缩价升的走势，存单利率上行更多是交易层面因素冲击。虽然短期理财赎回或还没有结束，以及春节前资金面波动对存单利率有扰动，但是存单利率继续上冲的空间有限。
　　首先MLF利率作为存单利率的锚，在货币政策维持中性偏宽松的环境下，存单利率难以大幅超过1年期MLF 2.75%的利率水平。
　　其次，存单到期压力接下来会缓和。12月最后两周和1月存单到期压力减弱。
　　最后，存单利率与货基收益率利差处于历史高位附近，存单对货基吸引力提升，货基将加大对存单的配置力量。从经验来看，存单与货基的利差领先于货基新增份额大概3个月左右，后续货基份额可能增加并加大对存单的配置。综合来看，AAA存单在2.7%水平具有配置价值。
　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。

研究报告全文：TableSummary如何理解存单与资金价格背离债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20221217分析师TABLEANALYSISINFO张伟上周存单利率再度上行1年期AAA存单利率上周上行9bp至登记编号S1220522040002272仅低于MLF利率3bp11月中旬以来存单利率震荡上行并与资金价格走势背离这背后的原因是什么存单利率是TableAuthor否会继续上行当下的配置价值几何对此我们观点如下一短期存单到期压力较大这给存单利率带来上行扰动相关研究资金面只是影响存单利率走势的因素之一并不能单独决定存城投债到期及行权压力测试TABLEREPORTINFO单利率走势存单利率走势最终要看存单市场供需情况20221023二十年回眸债市与周期200211月存单到期量为21万亿12月到期量减少至15万亿处年利率反转20221020于中等水平但是到期主要集中在12月12日和12月19日这全国城农商行债券分析手册山东两周这两周到期量分别为5223亿元和4421亿元到期量偏篇20221020如何看待天津债务包袱城投区域分高到期压力对存单利率有推升作用析手册之天津篇20221016二理财赎回货基增长承压导致存单配置力量减少这是存全国城农商行债券分析手册浙江单利率上行主要因素篇20221010存单的需求方主要来自理财货基和农商行理财存单持有规方正固收信贷社融跟踪经验线索宏观分析工具箱220221005模占到存单存量20左右理财赎回增加会暂时性造成存单配河北城投整合下机会在哪城投区置资金减少域分析手册之河北篇20221004货基存单持有规模占到整个存单存量的23左右是配置存单美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930的主力虽然购买货基的主力是居民部门但非金融企业银行等机构也持有40左右的货基份额由于存单利率短期加快上行银行等机构短期购买货基偏谨慎货基规模也有小幅减少压力货基对存单配置力量小幅减弱11月虽然存单利率上行但是广义基金对新增存单配置减少即体现为广义基金的赎回增加而这些赎回的资金进入银行体系后形成存款并增加银行可配置资金银行资金再配置存单会有摩擦暂时减少了存单配置力量三存单继续上行空间或有限配置价值增加银行并不缺负债主动扩表需求也不强因而存单市场呈现量缩价升的走势存单利率上行更多是交易层面因素冲击虽然短期理财赎回或还没有结束以及春节前资金面波动对存单利率有扰动但是存单利率继续上冲的空间有限首先MLF利率作为存单利率的锚在货币政策维持中性偏宽松的环境下存单利率难以大幅超过1年期MLF275的利率水平其次存单到期压力接下来会缓和12月最后两周和1月存单到期压力减弱最后存单利率与货基收益率利差处于历史高位附近存单对货基吸引力提升货基将加大对存单的配置力量从经验来看存单与货基的利差领先于货基新增份额大概3个月左右后续货基份额可能增加并加大对存单的配置综合来看AAA存单在27水平具有配置价值风险提示货币宽松不及预期疫情快速缓和经济恢复速度1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评专题研究超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评1如何理解存单与资金价格背离上周存单利率再度上行3个月AAA存单利率上周上行14bp至2511年期AAA存单利率上周上行9bp至2721年期存单利率仅低于MLF利率3bp11月中旬以来存单利率震荡上行并与资金价格走势背离这背后的原因是什么存单利率是否会继续上行当下的配置价值几何对此我们观点如下图表1存单利率与资金价格走势背离1年期同业存单AAA到期收益率DR0072624222181614122022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind方正证券研究所资金面只是影响存单利率走势因素之一并不能单独决定存单利率走势存单利率走势分析最终要看存单市场供需情况由于贷款需求弱银行主动扩表需求不强以社融-M2增速代表银行主动扩表需求该指标持续回落并与存单利率走势背离居民理财赎回带来银行存款增速提升银行也并不缺负债实际上银行发行存单融资的需求减弱11月以来存单净融资为-4084亿元存单市场量缩价升因而并非银行主动扩表需求增加从而加大存单融资补充负债进而推升存单利率但是存单到期压力对存单价格造成上行扰动11月存单到期量为21万亿12月到期量减少至了15万亿处于中等水平但是到期主要集中在12月12日和12月19日这两周这两周到期量分别为5223亿元和4421亿元当周到期量不低再融资需求对存单价格有推升作用度过这两周后存单到期压力会有缓解3敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表211月以来存单净融资总体为负图表3银行扩表需求年内不强社融-M24WMA亿元净融资1年期同业存单AAA到期收益率右轴2000150043510003500320125-500-100002-1500-115-2000-2-2500-312021-12-132022-03-212022-06-272022-10-032019-012020-012021-012022-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表4存单到期情况当周到期规模亿元700060005000400030002000100002022-09-052022-10-102022-11-142022-12-192023-01-23资料来源Wind方正证券研究所存单配置力量减少这是造成存单利率上行的主要因素存单的需求方主要来自理财货基和农商行理财存单持有规模占到整个存单存量的20左右居民赎回理财转化为银行存款而银行资产配置不一定会等量增加存单配置因而理财赎回后会阶段性的造成存单配置资金减少这是造成近期存单利率上行的重要原因货基存单持有规模占到整个存单存量的23左右是配置存单的主力虽然购买货基的主力是居民部门惠誉评级统计2021年居民持有货基占比61左右但是非金融企业银行等机构也持有40左右的货基份额银行通过公募基金买存单无需缴纳资本利得税由于存单利率短期加快上行银行等机构短期对购买货基偏谨慎这使得货基规模也有小幅减少压力11月虽然存单利率上行但是广义基金对新增存单配置减少即体现为广义基金的赎回增加而这些赎回的资金进入银行体系后形成存款银行资金再配置存单会有摩擦并暂时减少了存单配置力量4敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表5广义基建存单配置与存单利率走势小幅背离同业存单发行利率6个月广义基金新增存单托管量右轴3MMA亿元55500054000454300035200032510002015-1000105-20002017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind方正证券研究所存单配置价值增加首先货币环境偏松的情况下存单利率难以大幅超过MLF利率存单与资金价格的背离加大并且存单利率接近MLF一般只有在货币政策偏紧的环境存单利率才会在MLF上方运行比如2020年9月至12月当时货币政策基调偏紧存单价格持续在MLF上方运行而当前经济走弱货币政策将维持中性偏松12月17日在中国国际经济交流中心举办的20222023年中国经济年会上央行副行长刘国强表示2023年的货币政策总量要够结构要准总量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落可见明年货币政策总体将维持偏松的基调这意味着存单利率大幅突破MFL利率运行的空间不大而且当融资需求偏弱央行也可能降息这也意味着存单利率继续上行空间或有限图表6存单利率接近MLF利率水平中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年MLF利率5449443934292419142017-072018-072019-072020-072021-072022-07资料来源Wind方正证券研究所其次存单到期压力接下来将会减弱12月最后两周存单到期规模较12月前三周会有明显的回落2023年1月存单到期105万亿较12月的15万亿也将减少存单到期压力将缓和到期压力对存单利率5敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评的推升作用会减弱最后虽然理财赎回可能还未结束但存单利率与货基收益率利差处于历史高位附近存单对货基吸引力提升货基将加大对存单的配置力量12月16日1Y存单与货基的利差扩大3bp至127bp处于历史93分位数存单相对于货基收益率处于历史高位附近从经验来看存单与货基的利差领先于货基新增份额大概3个月左右后续货基份额可能增加并加大对存单的配置图表7存单与货基利差领先于货基新增份额1年期存单-7天货基余额宝货基新增份额右轴领先3个月3MMA165000144000123000120000810000600402-10000-2000-02-3000-04-40002018-062019-042020-022020-122021-102022-08资料来源Wind方正证券研究所综合来看12月以来存单利率继续上行主要因为理财赎回导致存单配置力量减弱以及12月中上旬存单到期规模高的影响存单利率上行更多是交易层面因素冲击短期理财赎回或还没有结束以及春节前资金面波动对存单利率有扰动但是存单利率继续上冲的空间有限首先MLF利率作为存单利率的锚在货币政策维持中性偏宽松的环境下存单利率难以大幅超过275的1年期MLF利率其次存单到期压力接下来会缓和最后货基对存单的配置力量将会逐步增强因而AAA存单在27以上的水平具有配置价值6敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼上海浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层7