11月以来债市快速调整并引发理财赎回负反馈。银行二级债和永续债持续调整，跌幅加深。“二永”债急需配置资金，从而稳定当前单边抛售环境。那么保险机构作为配置型机构，现阶段对银行“二永”债的配置意愿如何，在监管上存在哪些限制，能否逆转“二永”债的跌势，本文将对此进行分析。
　　一、保险机构投资银行”二永”债的限制有所放宽
　　保险机构投资商业银行资本补充类债券主要受到银保监发〔2020〕17号文管理。银保监发〔2020〕17号文规定，保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，其发行人应当符合下列条件：第一是公司治理良好，经营稳健；第二是资本充足率符合监管规定。相比前生效的银保监发〔2019〕7号文，17号文取消了对发行人总资产规模不低于1万亿元、净资产不低于500亿元的要求；降低了资本充足率要求；取消了发行人需要有AAA主体评级和相对应债项评级的要求。因而保险对银行”二永”债投资限制有所放宽。
　　二、保险投资“二永”债税费情况及对偿付率影响
　　保险投资商业银行二级债和永续债得到的票息收入不需要缴纳增值税，但是要缴纳25%的所得税。相比于国债和地方债，保险投资商业银行二级债和永续债对保险偿付率的消耗更大。但是当前保险行业综合偿付能力充足率为220.8%，远高于监管要求的100%。因而偿付能力不对保险投资二级债和永续债构成硬性约束。
　　三、“二永债”性价比提升，保险配置意愿增加
　　保险主要配置长久期利率债。截止今年10月，保险债券资产中国债、地方债和政金债和商业银行债券的配置占比分别为19%、39%、17%和14%。
　　保险债券配置具有一定的比价效应。而当前银行”二永”债出现估值修复空间。各期限高等级二级债利差历史分位数均由10%以内回调至60%以上。永续债同样出现历史分位数大幅度回升。并且银行”二永”债相对其他债券品种调整幅度更大，性价比更高。
　　四、保险资金体量毕竟有限，要逆转信用债走弱的格局存在难度
　　今年前10个月保险新增配债资金为1.03万亿，其中商业银行债配置增加了320亿元。平均来看，每个月保险新增配债资金为1000亿左右。在保费收入没有大幅增加的情况下，保险资金如果要大幅增加”二永”债配置，则需要抛售其他债券品种，而这并不利于整体债市稳定。保险资金对”二永”的配置体量相比于现在理财抛盘力量还有限，因而难以逆转当前信用债走弱的格局。
　　风险提示：保险机构配置力度不及预期，保险业监管政策超预期，数据提取和处理存在误差。

研究报告全文：TableSummary保险买二永债的理想与现实债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20221214分析师TABLEANALYSISINFO张伟11月以来债市快速调整并引发理财赎回负反馈银行二级债和登记编号S1220522040002永续债持续调整跌幅加深二永债急需配置资金从而稳分析师康正宇定当前单边抛售环境那么保险机构作为配置型机构现阶段登记编号S1220522050002对银行二永债的配置意愿如何在监管上存在哪些限制能否逆转二永债的跌势本文将对此进行分析TableAuthor一保险机构投资银行二永债的限制有所放宽保险机构投资商业银行资本补充类债券主要受到银保监发202017号文管理银保监发202017号文规定保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券其发行人应当符合下列条件第一是公司治理良好经营稳健第二是资本充足率符合监管规定相比前生效的银保监发20197号文17号文取消了对发行人总资产规模不低于1万亿元净资产不低于500亿元的要求降低了资本充足率要求取消了发行人需要有AAA主体评级和相对应债项评级的要求因而保险对银行二永债投资限制有所放宽二保险投资二永债税费情况及对偿付率影响保险投资商业银行二级债和永续债得到的票息收入不需要缴纳增值税但是要缴纳25的所得税相比于国债和地方债保险投资商业银行二级债和永续债对保险偿付率的消耗更大但是当前保险行业综合偿付能力充足率为2208远高于监管要求的100因而偿付能力不对保险投资二级债和永续债构成硬性约束三二永债性价比提升保险配置意愿增加保险主要配置长久期利率债截止今年10月保险债券资产中国债地方债和政金债和商业银行债券的配置占比分别为193917和14保险债券配置具有一定的比价效应而当前银行二永债出现估值修复空间各期限高等级二级债利差历史分位数均由10以内回调至60以上永续债同样出现历史分位数大幅度回升并且银行二永债相对其他债券品种调整幅度更大性价比更高四保险资金体量毕竟有限要逆转信用债走弱的格局存在难度今年前10个月保险新增配债资金为103万亿其中商业银行债配置增加了320亿元平均来看每个月保险新增配债资金为1000亿左右在保费收入没有大幅增加的情况下保险资金如果要大幅增加二永债配置则需要抛售其他债券品种而这并不利于整体债市稳定保险资金对二永的配置体量相比于现在理财抛盘力量还有限因而难以逆转当前信用债走弱的格局风险提示保险机构配置力度不及预期保险业监管政策超预1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评期数据提取和处理存在误差2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评1近期商业银行二永债快速调整商业银行二级资本债和永续债作为用于补充银行资本的债券融资工具近年来市场认可度处于较高水平并带动信用利差持续收窄而自2022年11月10日以来二级债和永续债各级别信用利差均明显走阔3年期AAA-AA和AA二级债12月7日信用利差较11月10日分别走阔65BP67BP和77BP永续债则分别走阔74BP73BP和74BP图表111月上旬银行二级债估值大幅走阔图表211月上旬银行永续债估值大幅走阔3YAAA-二级债3YAA二级债3YAAA-永续债3YAA永续债3YAA二级债3YAA永续债信用利差BP信用利差BP20020015015010010050500021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所无风险利率上行和银行理财机构被动赎回是银行二永债估值持续调整主要原因11月以来地产政策和疫情防控政策持续优化市场对经济回升预期升温导致无风险利率自月初以来大幅度调整并带动信用债和商业银行金融债收益率中枢同步上行图表3经济回升预期升温导致无风险利率回升3Y国开3YAAA-二级债3YAAA-永续债到期收益率43532522022-11-012022-11-152022-11-29资料来源Wind方正证券研究所而且债市快速调整导致理财净值受到冲击并引发投资者赎回迫使理财机构抛售持仓债券维持流动性而理财是二永债的主要配置机构理财抛售带来二永债持续调整3债券点评图表4银行理财投资信用债仓位较高权益类公募基金34非标债权7现金及银行存款信用债含金融14机构债券48同业存单15利率债5资料来源银行业理财登记托管中心方正证券研究所2保险机构投资配置二永债受哪些监管要求影响目前保险机构投资商业银行资本补充类债券除了需要遵守保险资金投资债券暂行办法保监发201258号的一般性规定以外主要受到中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知银保监发202017号的管理而从近两年政策变化来看监管对保险机构投资二级债和永续债的限制有一定放宽银保监发202017号文规定保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券其发行人应当符合下列条件第一是公司治理良好经营稳健第二是资本充足率符合监管规定相比前生效的银保监发20197号文17号文取消了对发行人总资产规模不低于1万亿元净资产不低于500亿元的要求降低了资本充足率要求取消了发行人需要有AAA主体评级和相对应债项评级的要求因而保险对银行二永债投资限制有所放宽图表5监管对保险机构投资二级债和永续债的限制有所放宽各项要求银保监发20197号银保监发202017号监管变化公司治理公司治理良好经营稳健公司治理良好经营稳健未调整最新经审计的总资产不低于资产要求10000亿元人民币净资产不低无取消于500亿元人民币核心一级资本充足率不低于资本充足率符合监管规定5监管指标要求8一级资本充足率不低于要求降低6和89资本充足率不低于11主体评级AAA二级债债项评级评级要求无取消AAA永续债债项评级AA以上资料来源Wind方正证券研究所整理从税费的角度来看保险投资商业银行二级债和永续债得到的票息收4债券点评入不需要缴纳增值税但是要缴纳25的所得税这与投资政金债的税费水平一致相比于国债和地方债保险投资商业银行二级债和永续债对保险偿付率的消耗更大但是当前保险行业综合偿付能力充足率为2208远高于监管要求的100因而偿付能力不对保险投资二级债和永续债构成硬性约束图表6保险投资各债券品种票息利息税票息收入机构券种增值税所得税国债地方债000金融债0250保险资管等存单0250铁道债3120信用债3250资料来源Wind方正证券研究所3保险机构配置高等级二永债的意愿或将增强保险资金运用余额为245万亿其中债券投资规模突破了10万亿在保险资产中占比41是保险主要的配置资产截止10月保险总资产规模为余额为245万亿较去年末增长了13万亿增长56保险资产配置主要有债券存款股权资产和非标等其他类资产截止10月债券占保险资产运用的412规模为101万亿今年以来保险债券配置规模增长103万亿平均每个月增加1000亿增量配债资金图表7保险债券资产余额与增速图表8保险大类资产配置结构保险债券投资同比右轴存款债券股权其他万亿123011610252081564721045412200-52014-092016-052018-012019-092021-05资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所保险主要配置长久期利率债信用债配置则主要以商业银行债券为主由于保险负债久期长因而保险配置债券偏好长久期品种截止今年10月保险债券资产国债地方债和政金债配置占比分别为1939和17合计占比为75在信用债领域保险主要配置高等级长久期信用债以商业银行债券为主占保险债券配置比例的14规模为4616亿元较年初增加了320亿元5债券点评图表9保险债券类资产配置结构国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券abs公司债金融债券同业存单2120619141739资料来源Wind方正证券研究所保险属于配置盘其配债意愿与债券利率走势具有一定正相关性结合负债端稳定性强转让价差税率较高等因素影响保险机构久期偏好更长并倾向于获取票息收益追涨杀跌属性弱属于配置盘当债市利率上行保险机构预期票息收益增加配债意愿将增强历史上保险机构债券投资占比与国债收益率走势来看正相关但是2021年6月以来债市利率走势与保险配债占比走势背离利率虽然下行但是保险配债比例却逐步提升这可能与非标类资产到期被压缩保险增加了债券配置占比有关图表10保险配债比例与利率走势整体正相关保险资金投向债券比例左轴10Y国债综合收益右轴485046454442404035383630342532302013-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-04资料来源Wind方正证券研究所保险机构作为市场化企业在风险可控的情况下将会配置性价比更好的债券产品保险债券配置具有一定的比价效应而当前二永债利率调整幅度更大对保险资金的吸引力提升债市调整后银行二永债利率已经有较为明显的回升对比12月9日与11月9日二级债和永续债利差历史分位数来看经过一个月的调整后高级别二永债投资性价比均明显提升按期限看6M1Y3Y和5YAAA-二级债12月9日利差历史分位数分别为636债券点评6988和83一个月前则分别为980和2AAA-永续债在各期限上同样出现历史分位数大幅度回升图表11债市调整后二永债投资性价比均有提升品种二级债永续债期限6M1Y3Y5Y6M1Y3Y5Y1209利差BP6471868571801091111109利差BP32332443384031501209历史分位数63698883991001001001109历史分位数9802212102资料来源Wind方正证券研究所银行二永债相对其他债券品种调整幅度更大对保险来说的性价比更高我们统计了3年期AAA-二级债和永续债收益率与同级别同期限国债地方债中短票和企业债收益率的差值自11月中旬以来二级债和永续债较其他债券品种的收益率差值持续上升从保险资金配置盘的视角来看二永债现阶段相对于其他债券品种而言的性价比更高图表12二级债较其他品种的性价比提升图表13永续债较其他品种的性价比提升AAA-二级债-国债AAA-二级债-地方债AAA-永续债-国债AAA-永续债-地方债AAA-二级债-AAA中短票AAA-二级债-AAA企业债AAA-永续债-AAA中短票AAA-永续债-AAA企业债BPBP12016010014012080100608040604020200022-09-0122-10-0122-11-0122-12-0122-09-0122-10-0122-11-0122-12-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所保险资金将对二永债配置力度或将增加但是保险资金体量毕竟有限要逆转信用债走弱的格局存在难度当前的二永债对保险资金的吸引力提升保险资金或将增加对二永债配置力度但是保险资金配债的增量资金体量不大今年前10个月保险新增配债资金为103万亿其中商业银行债增加了320亿元平均来看每个月保险新增配债资金为1000亿左右在保费收入没有大幅增加的情况下保险资金如果要大幅增加二永债配置则需要抛售其他债券品种而这并不利于整体市场稳定保险资金对二永的配债体量相比于现在理财的抛盘力量还有限因而难以逆转当前信用债走弱的格局7债券点评图表14保费收入影响保险资产配置保费收入累计值同比保险债券投资同比右轴4030302520201015010-10-205-3002016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03资料来源Wind方正证券研究所8债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在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