事件：2022年11月新增社融19900亿元（去年同期25983亿元），新增人民币贷款为12100亿（去年同期12700亿），M2同比增长12.4%（前值11.8%），M1同比增长4.6%（前值5.8%），社融余额增速10%（前值10.3%）。
　　一、信贷投放同比略微回落，居民部门融资收缩是拖累信贷主要原因，而基建和房企贷款投放增加带动企业中长期贷款同比继续多增
　　11月新增信贷同比小幅回落600亿左右。疫情反弹压制居民购房需求，居民中长期贷款明显少增，这是拖累当月信贷同比减少的主要因素。11月居民中长期贷款新增2103亿元，同比少增3718亿元。而在政策鼓励对房企授信的支持下，叠加基建贷款投放，这拉动企业中长期贷款在11月录得7367亿元，同比多增3950元，这是信贷的主要支撑。企业中长期融资同比持续改善，而居民中长期贷款同比减少持续处于低位，这一特征已经持续了4个月。
　　二、利率上行造成信用债融资收缩，这是拖累社融回落的主要原因
　　11月社融增速录得10%，较前值回落0.3个百分点，低于市场预期。11月新增社融为1.99万亿，同比少增了6083亿元。由于11月债市明显调整，利率快速回升，这带来信用债发行取消和推迟增加，这是拉低11月新增社融的主要原因。11月企业债券融资新增596亿元，同比少增3410亿元。由于去年政府债券高基数，这使得11月政府债券融资同比少增1638亿元，这也拖累了当月社融。房企信托融资趋松，11月信托贷款同比多增了1825亿元，这对社融带来支撑。
　　三、M2快速回升与居民理财赎回后转化为一般存款有关，地产销售跌幅扩大，M1增速继续回落
　　11月M2增速为12.4%，增速较前值上行0.6个百分点，这与社融增速的快速下行背离。11月债市快速调整，并引发理财赎回负反馈，赎回的资金流向了一般存款，这是带来M2高增的原因，而这一行为并不会对社融产生影响。11月居民存款同比多增1.5万亿。非银存款多增6680亿元也是拉动M2增速回升的因素。非银存款的多增或许也跟债市调整、配债资金观望、流向存款有关。而由于财政前置，这使得最后两个月，财政存款减少幅度低于去年，这对M2带来拖累，11月财政存款同比多增3600亿元。由于地产销售跌幅扩大，叠加疫情反复对企业现金流造成压力，从而带动M1增速回落至了4.6%，较前值回落1.2个百分点。
　　四、虽然11月融资继续收缩，但是对于明年信贷“开门红”无需过度悲观
　　年内信贷社融增速如何对债市来说已经不那么重要。市场更加关注明年初的信贷“开门红”情况。由于春节的错位，因而预判信贷“开门红”需要1-2月合并来看。2022年1-2月按揭贷款新增投放量为6965亿元，由于居民部门购房需求短期依然处于低位，假设明年1-2月新增居民中长期贷款为5000亿左右。因而居民中长期贷款同比少增2000亿左右。
　　2022年1-2月新增企业中长期贷款为2.61万亿元。在财政提前发力，基建项目加快上马，以及对房企授信增加的情况下，明年1-2月企业中长期贷款有可能同比多增2000亿以上水平。实际上2022年10-11月企业中长期贷款同比分别多增2433亿元和3950亿元，因而这一假设并不十分苛刻。对于明年信贷“开门红”无需过度悲观。在政策鼓励以及银行合理调整投放节奏安排下，明年信贷“开门红”可能维持在和今年差不多水平。
　　五、政策放松预期较强，资金面波动加大，理财赎回负反馈冲击仍在，债市短期依然处于逆风环境
　　中央经济工作会议即将召开，对明年经济政策定调可能较为积极，政策放松预期短期难以逆转，这对于债市不友好。其次，年底资金面季节性收紧，这也可能对债市带来扰动。跨年后资金价格将会季节性回落，但是考虑到今年春节较早，一般春节前两周取现需求增加，这也会给资金面造成扰动，从而使得资金面偏松的状态持续时间短。最后，理财赎回负反馈冲击尚未完全过去，“二永”债抛压仍在，债市配置力量欠缺。综合来看，短期债市依然处于不利环境，宜缩短久期，等待进一步超调机会。
　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期