研究报告全文：宏观经济点评宏观研2022年12月28日第一次冲击预演11月企业利润点评究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师heningkyseccn证书编号S07905221100022022年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-36前值-30营业收入累计同比增长67前值76宏第一次冲击预演拖累11月企业盈利实质性冲击将进一步拖累12月数据观经1营收利润增速继续向下防疫优化加速疫情蔓延价格水平下行叠加外需济走弱2022年1-11月工业企业营收累计同比67测算营收当月同比为-09点利润总额累计同比-36测算利润当月同比为-89其中销售毛利率营业利润率双双持平前值考虑到我国在12月迎来第一次冲击以及各地陆续疫情达评峰12月工业企业利润数据可能进一步向下2国民分化弱修复叠加有效需求不足制造业从信贷放量到投资扩产仍需时间国民分化收窄但民企利润仍在低位同时利润总量仍负增是制造业从信贷放量到投资扩产的较大制约此外目前的需求环境下似乎并无加杠杆的必要2022年11月工业企业总资产周转率仅为907几乎低于前五年仅好于2020年中游设备制造强势主导利润传导1从利润占比来看工业企业上游降中下游升1-11月上游采掘加工中游设备制造下游消费制造业的利润占比分别为429291281分别相关研究报告较前值变动了-090801个百分点央地落实落细防疫优化措施疫情迅速散发第一波冲击已实质性到来消费需求复苏弹性偏弱在一定程度上阻滞了利开元旦后可开始关注各地复工复产情润向下游传导源况宏观周报-202212252从利润增速来看上游继续负增中游涨跌互现下游部分改善总体来看目前利润传导以中游为主尚未大幅扩散至下游月中游利润占比或将进一证各地防疫优化继续闯关经济会议12步扩大券要求提振信心宏观周报证工业企业仍处于主动去库存2023Q2或步入库存周期新阶段-20221218券我们在两个延后加强中游设备制造确定性10月企业利润点评构造研闯关与重启之年中央经济工作了两个指标来衡量PPI同比下行过快的宏观场景中企业的真实库存行为究报会议点评宏观经济点评指标一改用存货平减PPI累计同比存货是过去一段时间成本价格的集合则存货平减PPI累计同比理论上比平减PPI当月同比更为有效2022年1-11月告-20221218存货平减PPI累计同比为68较前值减少了06个百分点延续去库趋势指标二构造剪刀差指标营收与存货增速剪刀差从2022年4月的-103收窄至11月的-47表明存货增速下行快于营收增速从两种修正方法的结果来看目前工业企业仍处于主动去库存阶段库存周期向下个阶段的进发仍有待稳增长工具加码稳内需我们预计该时点可能为明年二季度从企业加杠杆到投资扩产10月11月金融数据企业强居民弱指向杠杆仍加在企业端然而我们很难从工业企业经营数据或者末端的制造业投资中观察到这一点如果说信贷资金还未转为设备更新投资则工业企业流动资产应处于高位但我们发现企业信贷资金似乎并未淤积在银行体系而10月11月制造业投资增速持续下滑即使信贷资金转为在建工程还未安装完毕达到可使用状态这并不影响按工期计入制造业投资可能的解释在于本轮疫情对工业生产投资扩产造成了较大的冲击或者是信贷投向民企主体比例偏低总体看在第一次冲击过后基本面出现转机之时我们或将观察到工业企业资产周转率回升利润总量回升国民分化收窄的三重叠加进而改善市场主体预期催化投资扩产行为风险提示政策变化超预期疫情演变超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19宏观经济点评目录1第一次冲击预演拖累11月企业盈利实质性冲击到来将进一步拖累12月数据32中游设备制造强势主导利润传导43工业企业仍处于主动去库存2023Q2或步入库存周期新阶段64从企业加杠杆到投资扩产75风险提示7图表目录图1工业企业效益指标总体下行3图2利润继续探底4图3营收当月同比大幅下行4图4毛利率营业利润率持平前值4图5国民分化仍在小幅收窄4图6中游利润增速强势向上5图7利润分配呈上游降中下游升5图8上游继续负增中游涨跌互现下游部分改善6图9存货下行快于营收7图10存货平减PPI累计同比指向真实去库7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29宏观经济点评2022年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-36前值-30营业收入累计同比增长67前值761第一次冲击预演拖累11月企业盈利实质性冲击到来将进一步拖累12月数据1营收利润增速继续向下防疫优化加速疫情蔓延价格水平下行叠加外需走弱2022年1-11月工业企业营收累计同比67较前值回落了09个百分点我们测算营收当月同比为-09较前值下滑了36个百分点2022年1-11月工业企业利润总额累计同比-36前值-30连续5个月负增长利润当月同比为-89较前值的-86跌幅扩大其中销售毛利率营业利润率双双持平前值分别为15262考虑到我国在12月迎来第一次冲击以及各地陆续疫情达峰12月工业企业利润数据可能进一步向下2国民分化弱修复叠加有效需求不足制造业从信贷放量到投资扩产仍需时间1-11月国企民企利润累计同比分别为05-79国民增速差较前值收窄了08个百分点至84国民分化收窄但民企利润仍在低位同时利润总量仍负增是制造业从信贷放量到投资扩产的较大制约此外目前的需求环境下似乎并无加杠杆的必要2022年11月工业企业总资产周转率仅为907几乎低于前五年仅好于2020年2017-2021年末分别为1084933924878954在第一次冲击过后我们或许将观察到工业企业资产周转率回升利润总量回升国民分化收窄的三重叠加进而改善市场主体预期催化投资扩产行为图1工业企业效益指标总体下行20182019202020212022工业企业主要效益指标23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011量营收累计同比67工业增加值累计同比38出口交货值累计同比70价PPI同比-13利利润总额当月同比-89利润总额累计同比-36销售毛利率152营业利润率62PPI-PPIRM-07费工业企业费用率逆序80库存产成品存货累计同比逆序114存货周转天数逆序182营收增速与存货增速剪刀差-47表示2021年为两年累计同比增速注颜色数字大小关系绿色白色红色数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39宏观经济点评图2利润继续探底图3营收当月同比大幅下行4020201000-20-10-40-20-60-302018-112019-112020-112021-112022-112018-112019-112020-112021-112022-11工业企业利润总额当月同比工业企业营业收入当月同比工业企业利润总额累计同比工业企业营业收入累计同比数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速图4毛利率营业利润率持平前值图5国民分化仍在小幅收窄18251614201210158106452002018-112019-112020-112021-112022-112022-032022-052022-072022-092022-11毛利率利润累计同比国企营业利润率利润累计同比国企-私营数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2中游设备制造强势主导利润传导1从利润占比来看工业企业上游降中下游升1-11月上游采掘加工中游设备制造下游消费制造业的利润占比分别为429291281分别较前值变动了-090801个百分点央地落实落细防疫优化措施疫情迅速散发第一波冲击已实质性到来消费需求复苏弹性偏弱在一定程度上阻滞了利润向下游传导2从利润增速来看上游继续负增中游涨跌互现下游部分改善上游采掘加工业连续3个月负增1-11月上游利润累计同比为-92较前值降低了21个百分点其中煤炭采选有色金属采选石油煤炭燃料加工增速下行较快较上期分别减少了1504940个百分点整体来看上游行业降幅开始收窄中游设备制造涨跌互现1-11月中游利润增速为51较前值提高了26个百分点其中专用设备通用设备电气机械改善了292407个百分点但交运设备制造业利润请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49宏观经济点评增速大幅回落了55个百分点下游消费制造部分改善1-11月下游利润累计为-51降幅扩大了02个百分点茶酒饮料烟草食品制造文体娱用品利润水平仍高边际上来看木材加工鞋革毛羽制品较上月改善了4132个百分点但汽车制造利润累计同比小幅回落了05个百分点至03结束了连续5个月的改善趋势总体来看目前利润传导以中游为主尚未大幅扩散至下游12月中游利润占比或将进一步扩大图6中游利润增速强势向上图7利润分配呈上游降中下游升40553045201035025-10-20152021-112022-022022-052022-082022-112021-112022-022022-052022-082022-11利润增速上游采掘加工利润占比上游采掘加工利润增速中游设备制造利润占比中游设备制造利润增速下游消费制造利润占比下游消费制造数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59宏观经济点评图8上游继续负增中游涨跌互现下游部分改善1-11月利润总额工业行业大类主要工业行业较上期累计同比石油和天然气开采业113134煤炭开采和洗选业470-150有色金属矿采选业356-49化学原料及化学制品制造业-69-33橡胶和塑料制品业-7639上游采掘加工非金属矿物制品业-149-16有色金属冶炼及压延加工业-205-05黑色金属矿采选业-27608化学纤维制造业-65005石油煤炭及其他燃料加工业-749-40黑色金属冶炼及压延加工业-945-18电气机械及器材制造业29707铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业82-55仪器仪表制造业33-01中游设备制造专用设备制造业3229通用设备制造业-2024计算机通信和其他电子设备制造业-42-13金属制品业-104-07酒饮料和精制茶制造业21500烟草制品业8602食品制造业84-31皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业5932文教工美体育和娱乐用品制造业5917木材加工及木竹藤棕草制品业2941家具制造业22-16下游消费制造汽车制造03-05农副食品加工业-0505印刷业和记录媒介的复制-59-23纺织服装服饰业-74-60纺织业-182-18医药制造业-28409造纸及纸制品业-38617数据来源Wind开源证券研究所3工业企业仍处于主动去库存2023Q2或步入库存周期新阶段2022年1-11月工业企业产成品存货累计同比为114较前值下行了12个百分点我们在两个延后加强中游设备制造确定性10月企业利润点评构造了两个指标来衡量PPI同比下行过快的宏观场景中企业的真实库存行为指标一改用存货平减PPI累计同比存货是过去一段时间成本价格的集合则存货平减PPI累计同比理论上比平减PPI当月同比更为有效2022年1-11月存货请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69宏观经济点评平减PPI累计同比为68较前值减少了06个百分点延续去库趋势指标二构造剪刀差指标营收与存货均包含价格因素则构造两者增速剪刀差能在一定程度上能够剔除价格水平剧烈波动对存货指标的扰动营收与存货增速剪刀差从2022年4月的-103收窄至11月的-47表明存货增速下行快于营收增速从两种修正方法的结果来看目前工业企业仍处于主动去库存阶段库存周期向下个阶段的进发仍有待稳增长工具加码稳内需我们预计该时点可能为明年二季度图9存货下行快于营收图10存货平减PPI累计同比指向真实去库3020201510010-105-200-30-40-52018-112019-112020-112021-112022-112018-112019-112020-112021-112022-11产成品存货同比产成品存货-PPI同比营收增速与存货增速剪刀差产成品存货-PPI累计同比数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所4从企业加杠杆到投资扩产10月11月金融数据企业强居民弱指向杠杆仍加在企业端然而有趣的是我们很难从工业企业经营数据或者末端的制造业投资中观察到这一点信贷资金去哪了如果说信贷资金还未转为设备更新投资则工业企业流动资产应处于高位但我们发现10月剔除存货后的流动资产同比为136较前值下行了05个百分点表明企业信贷资金并未淤积在银行体系而10月11月制造业投资增速持续下滑即使信贷资金转为在建工程还未安装完毕达到可使用状态这并不影响按工期计入制造业投资可能的解释在于本轮疫情对工业生产投资扩产造成了较大的冲击或者是信贷投向民企主体比例偏低在第一次冲击过后基本面出现转机之时我们或将观察到工业企业资产周转率回升利润总量回升国民分化收窄的三重叠加进而改善市场主体预期催化投资扩产行为5风险提示政策变化超预期疫情演变超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99