布局当下，2023H1 A股值得期待
　　2023H1国内经济复苏路径更加清晰。《中央经济工作会议》对2023年经济的修复路径提供以下启示：（1）提速消费场景恢复，预计最快2023Q1有望基本实现；（2）绝大部分行业均将受益于“政策春风”，预计最快2023Q2消费能力有望回升；（3）加快工业生产“常态化”——最终通过“消费与制造业”两大抓手，构建国内“投资-需求”的经济大循环，指引出2023年更加清晰的经济复苏路径。
　　2023H1 A股市场实际流动性或将明显改善。（1）预计2023H1宏观货币政策偏宽松的方向大概率不会动摇，从而保障了A股市场流动性的低资金成本环境；（2）预计2023H1美债收益率上行动力不足，难以对国内流动性产生实质性冲击；（3）期间，一方面，M1增速将有望向M2增速收敛；另一方面，短融将继续高位明显回落，意味着期间A股实际流动性将明显改善。我们维持：静待国内“新增疫情达峰”后，“春季躁动”开启时，便是A股“变盘”之际的核心判断。
　　基于美国通胀分项拆解，挖掘其高企之谜
　　当前美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响。商品CPI包括：能源、食品及核心商品，均趋于下行。展望2023H1核心服务价格上行叠加美国经济韧性或对美国高通胀形成支撑。据观察美国粘性CPI指标和通胀扩散指标均指向：美国通胀高企或有支撑。究其原因，美国核心服务CPI仍处于上行通道，且占美国CPI权重高达57%。一方面，虽然核心商品、食品、能源通胀等分项或继续拖累美国通胀下行；但美国经济尚具备韧性，叠加商品CPI权重较低，拖累程度或较为有限。另一方面，核心服务价格趋于上行且权重较大，则将导致美国通胀或在较长时间内处于较高水平。具体逻辑：（1）居民消费能力与意愿均处于高位，且消费重心已转向服务，核心服务价格受到明显支撑；（2）从房价领先于CPI分项的历史规律来看，预计2023H2才会见到CPI租金分项的见顶回落。
　　静待美国经济实质性衰退，促海外资金回流A股
　　美联储“鹰派”力度或超预期，2023年美国经济衰退概率进一步加大。我们预期2023H2美国经济或出现实质性衰退，表现为产能利用率或明显下降、失业率明显抬升等。届时，中美利差有望明显扩张，吸引更多海外资金回流A股。
　　配置建议：（一）在消费能力尚未回升之前，成长风格或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关）、半导体（设备&材料）、军工。（二）静待消费能力回升，或开启消费风格趋势性机会，包括：（1）服务消费：美容护理、社会服务、房地产服务及互联网电商；（2）食品饮料、家用电器。（三）券商布局正当时。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。
　　风险提示：国内疫情达峰被拖延、美联储超预期加息、俄乌冲突升级。

研究报告全文：投资策略周报策略研2022年12月18日一切美好憧憬从疫情达峰后开始究策略研究团队投资策略周报张弛分析师zhangchi1kyseccn证书编号S0790522020002布局当下2023H1A股值得期待2023H1国内经济复苏路径更加清晰中央经济工作会议对2023年经济的修投复路径提供以下启示1提速消费场景恢复预计最快2023Q1有望基本实现资策2绝大部分行业均将受益于政策春风预计最快2023Q2消费能力有望回略升3加快工业生产常态化最终通过消费与制造业两大抓手构建国周内投资-需求的经济大循环指引出2023年更加清晰的经济复苏路径报2023H1A股市场实际流动性或将明显改善1预计2023H1宏观货币政策偏宽松的方向大概率不会动摇从而保障了A股市场流动性的低资金成本环境2预计2023H1美债收益率上行动力不足难以对国内流动性产生实质性冲击3期间一方面M1增速将有望向M2增速收敛另一方面短融将继续高位明显回落意味着期间A股实际流动性将明显改善我们维持静待国内新增疫情达峰后春季躁动开启时便是A股变盘之际的核心判断基于美国通胀分项拆解挖掘其高企之谜相关研究报告当前美国通胀回落主要受商品放缓影响商品包括能源食品及核CPICPI扩大内需战略消费和制造业或将心商品均趋于下行展望2023H1核心服务价格上行叠加美国经济韧性或对美开源是重要抓手投资策略点评国高通胀形成支撑据观察美国粘性CPI指标和通胀扩散指标均指向美国通胀证-20221216高企或有支撑究其原因美国核心服务CPI仍处于上行通道且占美国CPI券美联储鹰派后劲十足谨慎美股权重高达57一方面虽然核心商品食品能源通胀等分项或继续拖累美国证通胀下行但美国经济尚具备韧性叠加商品CPI权重较低拖累程度或较为有券回吐风险投资策略点评研-20221216限另一方面核心服务价格趋于上行且权重较大则将导致美国通胀或在较长究时间内处于较高水平具体逻辑1居民消费能力与意愿均处于高位且消费报A股变盘之际或是春季躁动重心已转向服务核心服务价格受到明显支撑2从房价领先于CPI分项的历告开启时投资策略周报-20221211史规律来看预计2023H2才会见到CPI租金分项的见顶回落静待美国经济实质性衰退促海外资金回流A股美联储鹰派力度或超预期2023年美国经济衰退概率进一步加大我们预期2023H2美国经济或出现实质性衰退表现为产能利用率或明显下降失业率明显抬升等届时中美利差有望明显扩张吸引更多海外资金回流A股配置建议一在消费能力尚未回升之前成长风格或将是市场主线包括1高端制造机械自动化电力设备储能光伏和新能源汽车整车电池能源金属2既有政策底又具有基本面逻辑自主可控方向计算机金融电力交通相关半导体设备材料军工二静待消费能力回升或开启消费风格趋势性机会包括1服务消费美容护理社会服务房地产服务及互联网电商2食品饮料家用电器三券商布局正当时四重视大周期趋势看好黄金和船舶风险提示国内疫情达峰被拖延美联储超预期加息俄乌冲突升级请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明124投资策略周报目录1策略观点及投资建议411布局当下2023H1A股值得期待412基于美国通胀分项拆解挖掘其高企之谜413静待美国经济实质性衰退促海外资金回流A股72市场表现回顾821市场回顾新冠病例脉冲式上行对经济形成阶段性冲击822市场估值全球主要宽基指数估值多数下跌1123盈利预期主要指数盈利预期多数有所上调123中观景气度回顾与关注144市场流动性回顾1541对价的跟踪国内流动性小幅收紧海外流动性紧缩节奏趋缓1542对量的跟踪内外资交易情绪分化165下周经济数据及重要事件展望186附录海内外市场主要指标全景图1961国内市场主要指标跟踪1962海外市场主要指标跟踪217风险提示22图表目录图1核心商品价格的回落拖累了核心CPI5图2全球经济的下行压力较大5图3美国产能利用率尚未明显回落5图4跌破自然失业率期间薪资上行动能较强5图5美国居民储蓄率处于历史低位6图6信贷或接替储蓄成为支撑美国消费的主力6图7美国超额储蓄累计金额仍处在高位6图8美国个人消费支出以服务消费为主6图9美债收益率的倒挂提示2023年美国较难避免经济衰退7图10万得全AERP水平处于历史均值以上11图11沪深300ERP水平略低于均值以上一倍标准差11图12本周1212-1216融资占成交量比重回升17图13本周1212-1216陆股通近30日合计处于净流入出状态17图14本周1212-1216场内基金近30日滚动净流入额小幅下降17图15上证指数PE低于历史均值19图16上证指数ERP水平略低于均值以上1倍标准差19图17深证成指PE略高于历史均值19图18深证成指ERP水平略低于均值19图19上证50PE低于历史均值19图20上证50ERP水平低于均值以上1倍标准差19图21沪深300PE低于历史均值20图22沪深300ERP水平低于均值以上1倍标准差20请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明224投资策略周报图23中证500PE略高于均值以下1倍标准差20图24中证500ERP水平略高于均值以上1倍标准差20图25中证1000PE略高于均值以下1倍标准差20图26中证1000ERP水平低于均值以上2倍标准差20图27科创50PE略低于均值以下1倍标准差21图28科创50ERP水平低于均值以上2倍标准差21图29创业板指PE略高于均值以下1倍标准差21图30创业板指ERP水平高于均值以上1倍标准差21图31SPX500指数PE略低于均值21图32纳斯达克指数PE低于均值21图33恒生指数PE低于历史均值22图34恒生指数ERP水平略低于历史均值22图35AH溢价指数高于均值以上1倍标准差22图36美股市场恐慌情绪小幅回升22表1本周1212-1216全球权益市场大多下跌大宗商品价格涨跌不一9表2本周1212-1216社会服务食品饮料农林牧渔美容护理医药生物领涨10表3本周1212-1216全球权益市场指数估值多数下跌11表4本周1212-1216行业估值大多下修12表5本周1212-1216多数宽基指数的盈利预期有所上调13表6本周1212-1216社会服务电力设备石油石化盈利预期有所上调13表7本周1212-1216中观行业核心观点和重要信息一览14表8本周1212-1216国内流动性小幅收紧海外流动性紧缩节奏趋缓15表9本周1212-1216市场整体交易情绪分化16表10下周全球主要国家核心经济数据一览18表11下周全球主要国家重要事件一览18表12本周1212-1216美股估值多数下跌22表13本周1212-1216港股估值多数下跌22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明324投资策略周报1策略观点及投资建议11布局当下2023H1A股值得期待2023H1国内经济复苏路径更加清晰本周召开了两场重要会议中央经济工作会议和美联储议息会议前者旨在2023年全面提振经济加快国内经济疫后恢复或对2023年经济的修复路径提供以下启示1提速消费场景恢复预计最快2023Q1有望基本实现2千方百计促成消费能力提升意味着2023H1绝大部分行业均将受益于政策春风百业俱兴促民生保就业提收入随着制造业利润向居民端传导以及消费场景复苏对服务业薪资就业的提振预计最快2023Q2消费能力有望回升促使消费意愿及需求加快恢复3促使工业生产常态化尤其加大对高端制造业发展的支撑目的是通过消费与制造业两大抓手构建国内投资-需求的经济大循环指引出2023年更加清晰的经济复苏路径2023H1A股市场实际流动性或将明显改善基于上述分析预计2023H1宏观货币政策偏宽松的方向大概率不会动摇从而保障了A股市场流动性的低资金成本环境另外根据美联储鹰派后劲十足谨慎美股回吐风险报告的核心观点美国通胀或阶段性维持高位美联储距离结束加息尚需时日然而考虑到美债收益率10Y-3M利差已经倒挂表明美国经济衰退预期正在持续增强预计2023H1美债收益率上行动力不足或仅会对国内情绪面造成间歇性影响而难以对国内流动性产生实质性冲击基于2023H1国内经济较为清晰的复苏路径预计1M1增速将有望向M2增速收敛2短融将继续高位明显回落意味着期间A股实际流动性将明显改善一切美好远景的推演均将从国内新增疫情达峰后开始我们维持最快2022年12月下旬到2023年1月春季躁动或将开启即A股变盘之际的判断12基于美国通胀分项拆解挖掘其高企之谜当前美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响商品CPI结构包括能源食品及核心商品首先能源CPI明显回落油价的下跌主要由于1全球经济的衰退预期成为拖累油价中枢下行的主要原因212月OPEC部长级会议并未扩大减产规模低于市场预期油价有所下修在油价回落的带动下CPI能源分项支撑明显减弱其次食品CPI连续2个月下滑食品价格的回落主要源于家庭食品价格的回落而家庭食品价格或是受到了化肥价格高位回落的拖累最后核心商品CPI趋势明显下行美国核心商品CPI增速自2022年2月见顶后呈现趋势性下滑该指标11月录得37较10月进一步下跌14pct成为拖累美国通胀水平整体回落的关键因素事实上由于供应链压力缓和贷款利率的持续上行二手车价格明显回落拖累了核心商品表现核心服务价格上行叠加美国经济韧性或对美国高通胀形成支撑据观察美国粘性CPI指标和通胀扩散指标均指向美国通胀高企或有支撑究其原因美国核心服务CPI仍处于上行通道且占美国CPI权重高达57展望2023H1虽然一方面核心商品食品能源通胀分项或继续拖累美国通胀边际下行具体逻辑包括1由于美国居民消费重心转向服务叠加利率中枢整体上行核心商品价格趋于下行2随着化肥价格高位回落叠加俄乌黑海协议有望续签俄乌两国的粮请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明424投资策略周报食化肥或继续经由黑海出口全球粮食价格或进一步回落食品通胀项或继续下行3由于页岩油无增产弹性俄罗斯原油出口价格受限OPEC减产意愿较足能源供给约束持续存在叠加目前海外经济衰退预期已充分计价在美国经济实质性衰退之前产能利用率尚处于高位油价走势或趋于稳定不过考虑到高基数因素能源价格的企稳或依旧会对整体通胀水平形成拖累但另一方面核心服务价格趋于上行且权重加大则将导致美国通胀或在较长时间内处于较高水平具体逻辑包括1美国经济尚具备韧性居民消费能力与意愿均处于高位且消费重心已转向服务核心服务受到明显支撑2从房价领先于CPI分项的历史规律来看预计2023H2才会见到CPI租金分项的见顶回落图1核心商品价格的回落拖累了核心CPI图2全球经济的下行压力较大能源全球摩根大通全球综合PMI食品600100商品不含食品和能源类商品服务不含能源服务美国CPI当月同比5505050000450-502021-03-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01400202010200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810201910202110202210数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图3美国产能利用率尚未明显回落图4跌破自然失业率期间薪资上行动能较强美国全部工业部门产能利用率12实际失业率-自然失业率180美国未加工生产阶段产能利用率美国核心CPI当月同比10150美国初级和半成品生产阶段产能利用率美国产成品生产阶段产能利用率8120950900690850460800230750000700-2-30650-4-601960-04-011976-12-011966-12-011970-04-011973-08-011980-04-011983-08-011986-12-011990-04-011993-08-011996-12-012000-04-012003-08-012006-12-012010-04-012013-08-012016-12-012020-04-016001963-08-01201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202202207数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明524投资策略周报图5美国居民储蓄率处于历史低位图6信贷或接替储蓄成为支撑美国消费的主力储蓄率美国消费信贷总计储蓄机构同比500美国消费非循环信贷持有人储蓄机构同比200美国消费循环信贷持有人储蓄机构同比40030010020000100-10000201101201201201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201201001-200201804202104201104201204201304201404201504201604201704201904202004202204数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图7美国超额储蓄累计金额仍处在高位美国2020年以来超额储蓄折年数右轴美国2020年以来超额储蓄折年数累计值3500006000030000050000250000400003000020000020000150000100001000000050000-1000000-20000202205202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202207202209数据来源Wind开源证券研究所图8美国个人消费支出以服务消费为主美国不变价折年数个人消费支出增速差服务商品015-美国不变价折年数个人消费支出服务季调同比010美国不变价折年数个人消费支出商品季调同比005000-005-010-015-020201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明624投资策略周报13静待美国经济实质性衰退促海外资金回流A股美联储鹰派力度或超预期2023年美国经济衰退概率进一步加大当地时间2022年12月14日年内最后一次议息会议落幕美联储宣布加息50BP联邦基金利率目标区间升至425-45符合市场预期年内美联储累计加息7次幅度达到了425BP尽管最后一次加息幅度小于此前历次加息但是从鲍威尔的会后表态和会议纪要来看美联储鹰派发言其实超出预期结合美联储对于美国货币经济通胀预测的调整我们判断2023年美联储或维持鹰派态度主要由于1美联储上调2022年经济预测反映其预期美国经济韧性较强2美联储上调2022年通胀预期与我们对于美国通胀黏性较强的判断相符3美联储上调2023年联邦基金利率终值或反映未来加息力度及时间将增大延长4美联储下调2023年经济预测或暗示2023年美国经济衰退概率正持续加大因此美联储对于美国货币经济及通胀指标预测的修正指向面对通胀的黏性美联储或持续鹰派政策美国经济衰退概率进一步增大预期2023H2美国经济将步入衰退促海外资金回流A股以史为鉴历次美债收益率10-2年倒挂后大概1年以上美国经济实质性衰退历次美债收益率10-3个月倒挂大概69个月美国经济实质性衰退以周期视角审视经济衰退节点我们预期大概率2023H2美国经济将会衰退2023年中后期随着美国经济下行力度加大我们或可以观察到美国产能利用率或明显下降失业率明显抬升届时中美利差有望明显扩张吸引更多海外资金回流A股图9美债收益率的倒挂提示2023年美国较难避免经济衰退衰退期美国国债收益率10年-2年美国国债收益率年个月美国国债收益率年右轴10-310200501503010010-1050-30001988200019801982198419861990199219941996199820022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind开源证券研究所配置建议一在消费能力尚未回升之前成长风格或将是市场主线包括1高端制造机械自动化电力设备储能光伏和新能源汽车整车电池能源金属2既有政策底又具有基本面逻辑自主可控方向计算机金融电力交通相关半导体设备材料军工二静待消费能力回升或开启消费风格趋势性机会包括1服务消费美容护理社会服务房地产服务及互联网电商2食品饮料家用电器三券商布局正当时赔率受益于流动性扩张周期胜率静待基本面反转四重视大周期趋势看好黄金和船舶请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明724投资策略周报2市场表现回顾21市场回顾新冠病例脉冲式上行对经济形成阶段性冲击A股方面本周1212-1216市场主要指数多数下跌主要宽基指数中中证1000-241科创50-233创业板指-194领跌主要风格指数中小盘成长-234小盘价值-180领跌本周市场普跌的主要原因1随着各地疫情防控政策的调整全国面临第一波感染病例的脉冲式冲击2尽管美国通胀再次超预期下行但是美联储主席鲍威尔会后发言偏鹰海外政策对国内流动性风险偏好形成掣肘行业方面本周1212-1216行业跌多涨少其中社会服务292食品饮料175农林牧渔080美容护理051医药生物036行业领涨有色-433电力设备-377基础化工-335行业领跌领涨行业的主要原因随着疫情防控政策优化线下消费场景修复带动消费板块的整体好转领跌行业的主要原因1全国大范围迎来第一波感染病例的脉冲式上行企业生产活动受到冲击带动相关行业的下挫2本周美联储再度加息50BP符合市场预期然而会后发言明显偏鹰对成长板块估值形成较大冲击海外权益市场方面本周1212-1216海外主要宽基指数跌多涨少俄罗斯RTS-55法国CAC40-337德国DAX-332恒生国企指数-292领跌海外宽基指数普跌的主要原因是1美联储表态明显偏鹰加息终点会高于此前市场预期2海外经济下行压力进一步显性化恒生国企指数下跌比较明显源于1美联储的鹰派发言2国内疫情的脉冲式冲击下经济基本面较弱大宗商品方面本周1212-1216大宗商品多涨跌不一其中天然气994WTI原油726布伦特原油703小麦320领涨镍-400铝-381铜-290等领跌大宗商品能源类大宗商品领涨主要在于自12月5日欧盟正式禁止进口俄罗斯原油市场开始交易供给收缩逻辑全球能源价格普遍上涨粮食价格上涨主要源于俄乌之间的黑海港口农产品外运协议于11月到期近期粮价上涨主要源于该协议延期尚未落地市场有所担忧有色金属领跌主要源于随着欧美央行继续收紧货币政策海外经济衰退概率进一步提升相关需求有所回落请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明824投资策略周报表1本周1212-1216全球权益市场大多下跌大宗商品价格涨跌不一数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明924投资策略周报表2本周1212-1216社会服务食品饮料农林牧渔美容护理医药生物领涨数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1024投资策略周报22市场估值全球主要宽基指数估值多数下跌A股方面本周1212-1216主要宽基指数估值水平多数下跌ERP水平有所回升风险偏好有所回落从PETTM历史分位数来看大多宽基指数估值都较低宽基指数中仅有深证成指估值分位数达到了50以上其余均处于较低历史分位数水平近一周万得全A的ERP水平小幅回升这反映在疫情防控政策调整后由于疫情感染人数大面积增加市场风险偏好有所回落海外方面由于美联储表态偏鹰叠加衰退风险推动下全球指数的估值水平大多都有所下降行业方面本周1212-1216行业估值大多有所下修从PEttm来看社会服务30食品饮料17农林牧渔08美容护理05等行业估值领涨有色金属-40电力设备-37基础化工-30煤炭-29建筑装饰-28等行业估值领跌上涨行业明显少于下跌行业表3本周1212-1216全球权益市场指数估值多数下跌PE涨跌幅过去5年历过去20年历PB涨跌幅板块代码简称PE最新值史分位数史分位数PB最新值周环比月环比周环比月环比年初以来2021年399001SZ深证成指256-43-14-111-10144556426-0325000906SH中证800129-0732-139-143213271140947000300sh沪深300115-0840-175-129180232140250000001SH上证综指126-0430-91-13727121913-0824宽基指数000016SH上证5095-2034-169-199197201132279399006SZ创业板指393-22-10-364-1815217450-04-03000905SH中证500234-12-07152-279468173173840A股000688SH科创504186129-232-182163163443901000852SH中证1000290-51-51-214-13218511323-50-518841415WI茅指数2500263-26794523658440260399372SZ大盘成长195-1219-445-611906064210388841447WI宁组合428-1205-510-15628230169-23-20风格指数399377SZ小盘价值137-85-56179-19047618410-38-10399376SZ小盘成长201-102-11031-228311132224327399373SZ大盘价值62-1552-107-2276961070270DJIGI道琼斯211-09-14-207-12730780059-09-14SPXGI标普500204-12-19-232-28516560438-11-20海外HSCEIHI恒生国企指数83-2521-133-27918125708-2551HSIHI恒生指数95-1958-105-31220522910-1979IXICGI纳斯达克284-18-63-262-29413920740-17-12数据来源Wind开源证券研究所图10万得全AERP水平处于历史均值以上图11沪深300ERP水平略低于均值以上一倍标准差沪深300ERP均值万得全A指ERP均值均值1倍STD均值-1倍STD均值1倍STD均值-1倍STD均值2倍STD均值-2倍STD610584632412002015-072010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07-12010-012019-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1124投资策略周报表4本周1212-1216行业估值大多下修PE涨跌幅过去5年PE过去20年PB涨跌幅过去5年过去20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