工业生产和服务生产均大幅回落
　　疫情扩散、价格水平下行，叠加外需加速走弱，工业生产呈低基数上的低增长。11月工业增加值同比为2.2%，在低基数的支撑上（2021年11月为3.8%）仍较前值回落了2.8个百分点。分行业看，上游采掘加工业相对稳定、中游设备制造受创较重。11月服务业生产指数同比较前值下滑了2.0个百分点至-1.9%，自6月经济迈入修复阶段首次转负。
　　固定资产投资增速相对平稳
　　(1)地产：基本面看，地产投资延续下滑、仅竣工跌幅较窄。政策端，重心从需求端转向供给端。“金九银十”失守，指向需求端宽松提振销售回款改善房企融资的政策路径不畅，监管层重心逐步向供给端倾斜，包括“地产16条”、保函置换、“三支箭”、REITs增量扩围等齐落地，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系。房企和地产链的信用修复较为显性，但2023年地产消费的修复情况仍存不确定性。
　　(2)制造业：增速小幅回落，信贷放量到投资扩产渐行渐近。分行业来看，计算机通信电子、电气机械、医药等高端制造表现较好。三季度以来“国民”分化出现收窄，民企投资占比逐渐收复失地，同时2022年Q3制造业贷款需求指数出现触底回升迹象。《“十四五”扩大内需战略实施方案》指出“加大制造业投资支持力度”、“引导各类优质要素向制造业集聚”，包括结构性工具在内的制造业支持政策仍将延续发力，从信贷放量到制造业投资扩产或已渐行渐近。
　　(3)基建：政策性金融工具持续形成实物工作量。我们对基建的判断一直以来较市场更为乐观，11月基建分项经受疫情冲击逆势向上，或指向政策性金融工具和限额空间完成投放后，基建新订单减少但在手订单持续形成实物工作量。高频开工数据指向12月基建景气度边际下行，预计全年基建增速约为11.5%。
　　消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需急迫性上升；失业率再次升超5.5%
　　(1)消费方面，11月疫情“量”、“质”均有所加剧，对消费冲击进一步扩大。在《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》我们曾提示风险，“亚洲多个国家/地区取消动态清零政策后，T+1季度私人消费走势出现分化，T+2、T+3季度均有改善但修复斜率并不陡峭”。目前来看，居民消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需迫切性上升。我们梳理了2022年28轮消费券数据，测算今年消费券总体拉动为9.5倍、高于2020年的6.4倍。地方财力制约了消费券的“用好用足用准”，市场并不担心消费政策的拉动效应而是忧虑其“资金来源”。我们预计明年促消费政策的形式和手段可能有所创新，必要时或可考虑“财政直达消费”。
　　(2)就业方面，11月城镇调查失业率再次升超全年目标中枢，针对大学生等重点群体帮扶逐步见效，但全年5.5%的失业率目标中枢仍需“降缓返补”助企纾困和稳就业政策持续发力，落实落细就业优先政策。
　　风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2022年12月15日消费修复受阻关注扩内需资金的来与去究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002工业生产和服务生产均大幅回落疫情扩散价格水平下行叠加外需加速走弱工业生产呈低基数上的低增长11宏月工业增加值同比为22在低基数的支撑上2021年11月为38仍较前值回观经落了28个百分点分行业看上游采掘加工业相对稳定中游设备制造受创较重济11月服务业生产指数同比较前值下滑了20个百分点至-19自6月经济迈入修复点阶段首次转负评固定资产投资增速相对平稳1地产基本面看地产投资延续下滑仅竣工跌幅较窄政策端重心从需求端转向供给端金九银十失守指向需求端宽松提振销售回款改善房企融资的政策路径不畅监管层重心逐步向供给端倾斜包括地产16条保函置换三支箭REITs增量扩围等齐落地地产已形成信贷发债预售资金等多个维度的融资支持政策体系房企和地产链的信用修复较为显性但2023年地产消费的修复情况仍存不确定性2制造业增速小幅回落信贷放量到投资扩产渐行渐近分行业来看计算机通相关研究报告信电子电气机械医药等高端制造表现较好三季度以来国民分化出现收窄美联储紧缩进入新阶段美联储民企投资占比逐渐收复失地同时2022年Q3制造业贷款需求指数出现触底回升迹开源12月FOMC会议点评宏观经济点象十四五扩大内需战略实施方案指出加大制造业投资支持力度引证评-20221215导各类优质要素向制造业集聚包括结构性工具在内的制造业支持政策仍将延续券基于搜索指数还原疫情水平宏发力从信贷放量到制造业投资扩产或已渐行渐近证基建政策性金融工具持续形成实物工作量我们对基建的判断一直以来较市场券观量化策论之一宏观经济点评3研-20221214更为乐观11月基建分项经受疫情冲击逆势向上或指向政策性金融工具和限额空究间完成投放后基建新订单减少但在手订单持续形成实物工作量高频开工数据指报通胀连续下行美联储内部可能分向12月基建景气度边际下行预计全年基建增速约为115告化美国11月CPI点评宏观经济点评-20221214消费向疫前回归路径或较坎坷稳内需急迫性上升失业率再次升超551消费方面11月疫情量质均有所加剧对消费冲击进一步扩大在警惕短期疫后消费弱修复兼评11月PMI数据我们曾提示风险亚洲多个国家地区取消动态清零政策后T1季度私人消费走势出现分化T2T3季度均有改善但修复斜率并不陡峭目前来看居民消费向疫前回归路径或较坎坷稳内需迫切性上升我们梳理了2022年28轮消费券数据测算今年消费券总体拉动为95倍高于2020年的64倍地方财力制约了消费券的用好用足用准市场并不担心消费政策的拉动效应而是忧虑其资金来源我们预计明年促消费政策的形式和手段可能有所创新必要时或可考虑财政直达消费2就业方面11月城镇调查失业率再次升超全年目标中枢针对大学生等重点群体帮扶逐步见效但全年55的失业率目标中枢仍需降缓返补助企纾困和稳就业政策持续发力落实落细就业优先政策风险提示国内疫情反复超预期俄乌冲突反复超预期美国经济超预期衰退请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明111宏观经济点评目录1工业和服务生产均大幅回落32固定资产投资增速相对平稳421地产筑底仍未结束政策重心从需求转向供给422制造业增速小幅回落信贷放量到投资扩产渐行渐近523基建政策性金融工具持续形成实物工作量63消费向疫前回归路径或较坎坷稳内需急迫性上升失业率升超55高校就业延续改善74风险提示9图表目录图1各地积极落实新十条3图2工业生产较快回落4图3工业生产环比季调大幅低于季节性4图4地产基本面延续下探4图5地产融资端相对稳定4图6居民生活和消费半径收窄12月地产销售仍承压5图7制造业投资增速小幅回落5图8高端制造景气度仍高5图9民企主体逐步修复制造业投资失地6图10民企利润筑底国民分化收窄6图11政策性金融工具仍在形成实物工作量6图12铁路运输交通运输改善较快6图1312月水泥开工回落7图1411月挖机开工向下7图1512月沥青开工快速下行7图16交通建筑沥青开工均回落7图17疫情对消费冲击加剧8图18分项仅家具类环比改善8图19取消动态清零政策后亚洲地区私人消费改善但斜率并不陡峭8图202022下半年消费券拉动效应显著提升9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明211宏观经济点评2022年1-11月工业增加值累计同比38社零累计同比-01固定资产投资累计同比53预期56其中基建投资1165制造业投资93房地产投资-981工业和服务生产均大幅回落11月以来我国防疫优化迈进新阶段伴随二十条和新十条的稳步推进各地疫情逐步发散第一波冲击已实质性到来疫情扩散价格水平下行叠加外需加速走弱工业生产呈低基数上的低增长11月工业增加值同比为22在低基数的支撑上2021年11月为38仍较前值回落了28个百分点指向工业生产实际下滑幅度可能更深工业生产环比季调为-03低于前五年同期均值的04出口方面11月出口交货值累计同比回落了05个百分点至50连续3个月回落外需走弱叠加价格水平下行出口增速降幅扩大其对工业生产的支持力度逐步降低分行业看上游采掘加工业相对稳定中游设备制造受创较重11月金属制品有色金属冶炼化学制品黑色金属冶炼较前值变动了282610-08个百分点而计算机通信电子制造汽车制造分别回落了138105个百分点疫情多发散发下11月服务业生产指数延续走弱11月服务业生产指数同比较前值下滑了20个百分点至-19自6月经济迈入修复阶段首次转负根据统计局数据信息传输软件和信息技术服务业金融业生产指数分别增长10273受益于双十一促销活动信贷政策稳步发力支持实体经济邮政货币金融服务资本市场服务保险等行业商务活动指数位于550以上较高景气区间但接触型聚集型服务行业商务活动指数延续回落图1各地积极落实新十条数据来源央视新闻各地人民政府网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明311宏观经济点评图2工业生产较快回落图3工业生产环比季调大幅低于季节性201015081006504002-500-102019-112020-112021-112022-11-02工业增加值当月同比-04出口交货值当月同比右轴2018-112019-112020-112021-112022-11均值数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所2固定资产投资增速相对平稳1-11月固定资产投资累计同比较前值回落05个百分点至53三年复合平均增速44其中基建一枝独秀21地产筑底仍未结束政策重心从需求转向供给1基本面看地产投资延续下滑仅竣工跌幅较窄1-11月地产投资累计同比较前值回落10个百分点至-98同比降幅扩大至-199为年内最低前端看销售拿地新开工均弱1-11月商品房销售面积同比-233前值-223土地购置面积同比-538前值为-530新开工面积同比-389前值-378后端的竣工面积累计同比小幅回落至至-190前值为-187或系疫情扰动结束了连续3个月的改善形势目前第二批专项借款免息再贷款稳步推进11月18日河南省全省金融工作座谈会指出以保企业为重点以保民生为目的坚定信心因城施策支持优质房地产企业建筑企业健康发展支持保交楼项目尽快复工支持刚需和改善性住房需求纾困原则已出现边际转向图4地产基本面延续下探图5地产融资端相对稳定2030200100-20-10-20-40-30-40-60-502020-052021-052022-052020-052021-052022-05本年购置土地面积商品房销售面积国内贷款自筹资金房屋新开工面积房屋竣工面积定金及预收款个人按揭贷款数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明411宏观经济点评图6居民生活和消费半径收窄12月地产销售仍承压2500600020005000150040003000100020005001000002019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-1230大中城市商品房成交面积当月值万平方米全国十城地铁客运量万人次右轴领先2周已位移数据来源Wind开源证券研究所2政策端重心从需求端转向供给端金九银十失守指向需求端宽松提振销售回款改善房企融资的政策路径不畅监管层重心逐步向供给端倾斜包括地产16条保函置换三支箭REITs增量扩围等齐落地地产已形成信贷发债预售资金等多个维度的融资支持政策体系房企和地产链的信用修复较为显性但2023年地产消费的修复情况仍存不确定性22制造业增速小幅回落信贷放量到投资扩产渐行渐近1-11月制造业投资累计同比增长93较前值回落了04个百分点分行业来看计算机通信电子电气机械医药等高端制造表现较好三年复合平均增速分别为186164147电气机械向好态势较为明朗从国民投资占比来看2022年1-10月制造业投资民企占比为84低于前五年88的平均水平但三季度以来国民分化出现收窄民企投资占比逐渐收复失地同时2022年Q3制造业贷款需求指数出现触底回升迹象政策面12月15日发改委发布十四五扩大内需战略实施方案指出加大制造业投资支持力度引导各类优质要素向制造业集聚包括结构性工具在内的制造业支持政策仍将延续发力从信贷放量到制造业投资扩产或已渐行渐近图7制造业投资增速小幅回落图8高端制造景气度仍高计算机通信电子设备制造业40电气机械及器材制造业医药制造业20农副食品加工业化学原料及化学制品制造业0专用设备制造业交运设备制造业-20食品制造业有色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业-40金属制品业2017-112019-022020-052021-082022-11纺织业制造业汽车制造业电气机械及器材制造业-505101520计算机通信电子设备制造业1-11月制造业累计同比较上月变动数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所注2022年为三年复合增速请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明511宏观经济点评图9民企主体逐步修复制造业投资失地图10民企利润筑底国民分化收窄1002080106040020-1002022-022022-042022-062022-082022-102012-102015-042017-102020-042022-10利润累计同比私营制造业投资民间占比制造业投资其他占比利润累计同比国企-私营数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所23基建政策性金融工具持续形成实物工作量1-11月广义基建增速为1165较前值提升了026个百分点狭义基建不含电力增速89前值87我们对基建的判断一直以来较市场更为乐观11月基建分项经受疫情冲击逆势向上或指向政策性金融工具和限额空间完成投放后基建新订单减少但在手订单持续形成实物工作量分行业看1-11月电热燃水水利管理业水利环境公共设施管理业保持超过10的高增速分别为178155128128其中铁路运输交通运输增速有明显提升与政策性金融工具在投向上侧重于交通基础设施有关开工端12月水泥磨机运转率水泥发运率分别下滑至36038112月石油沥青装置开工率为316较11月末回落了60个百分点其中交通沥青开工自12月以来迅速下滑11月挖掘机开工小时同比较前值下行了46个百分点至-113高频开工数据指向12月基建景气度边际下行预计全年基建增速约为115图11政策性金融工具仍在形成实物工作量图12铁路运输交通运输改善较快1800015亿元电热燃水的生产和供应1600010140005水利管理120000水利环境和公共设施管理10000-58000-10公共设施管理业6000-15交通运输仓储和邮政4000-20道路运输2000-250-30铁路运输2019-112020-112021-112022-11-50510152025政府债券当月值基建投资累计同比右轴1-11月累计同比较上月变动数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明611宏观经济点评图1312月水泥开工回落图1411月挖机开工向下802060040-2020-400-602021-062021-122022-062022-122021-052021-112022-052022-11磨机运转率全国当周值开工小时数挖掘机中国当月同比水泥发运率全国当周值销量挖掘机械当月同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图1512月沥青开工快速下行图16交通建筑沥青开工均回落5060504040302030100-102021-062021-122022-062022-12202021-062021-122022-062022-12重交沥青开工率周均开工率石油沥青装置建筑沥青开工率周均数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3消费向疫前回归路径或较坎坷稳内需急迫性上升失业率升超55高校就业延续改善1消费方面11月疫情量质均有所加剧其一在于防疫优化稳步推进疫情呈现多点散发其二在于BF7等变异毒株传染性增强因而对消费的冲击进一步扩大1-11月社零累计同比为-013月以来首次转负社零当月同比-59较前值下滑了54个百分点消费分项全线走弱仅家具类改善其中汽车消费累计同比为03结束了连续6个月的改善态势在警惕短期疫后消费弱修复兼评11月PMI数据我们曾提示风险亚洲多个国家地区取消动态清零政策后T1季度私人消费走势出现分化T2T3季度均有改善但修复斜率并不陡峭请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明711宏观经济点评图17疫情对消费冲击加剧图18分项仅家具类环比改善2030151010005-10-300-20-5-30-60-102016-112018-112020-112022-11石中粮饮文烟金日汽家化通服服家油西油料化酒银用车用妆讯装装具社零累计同比及药食用珠品电品器鞋鞋制品品品宝器材帽帽限额以上商品零售累计同比品限额以上餐饮收入累计同比右轴1-11月社零累计同比较上月变动数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所图19取消动态清零政策后亚洲地区私人消费改善但斜率并不陡峭12840-4T-1TT1T2T3中国香港中国台湾新加坡泰国数据来源Wind开源证券研究所T表示动态清零时点目前来看居民消费向疫前回归路径或较坎坷稳内需迫切性上升我们梳理了2022年28轮消费券数据测算今年消费券总体拉动为95倍高于2020年的64倍需要指出的是地方财力制约了消费券的用好用足用准截至2022年11月27日我们统计省级城市消费券发放约142亿元考虑到信息收集可能存在遗漏2022年全国发放消费券约为200亿元仅相当于2020年1-5月的消费券发放水平190多亿元地方财力仍是明年消费加码的制约项包括十四五扩大内需战略实施方案要求促进消费投资内需规模实现新突破市场并不担心消费政策的拉动效应而是忧虑其资金来源我们预计明年促消费政策的形式和手段可能有所创新必要时或可考虑财政直达消费请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明811宏观经济点评图202022下半年消费券拉动效应显著提升3530拉25动20效15应105月023456789101112消费券2022上半年消费券2022下半年线性消费券2022上半年线性消费券2022下半年数据来源各地人民政府网开源证券研究所圆点面积表示消费券发放金额2就业方面11月城镇调查失业率为57再次升超全年目标中枢分结构来看25-59岁就业人员调查失业率为50较前值上行了03个百分点16-24岁就业人员调查失业率下降08个百分点至171用工方面11月大型中型小型企业的从业人员PMI较上月分别回落了060719个百分点针对大学生等重点群体帮扶逐步见效但全年55的失业率目标中枢仍需降缓返补助企纾困和稳就业政策持续发力落实落细就业优先政策4风险提示1国内疫情反复超预期如果疫情防控优化政策反复不定或者优化之后经济存在短期扰动那么经济可能存在超预期下行压力2俄乌冲突反复超预期如果俄乌冲突再度超预期升温那么可能造成通胀再度攀升3美国经济超预期衰退如果美国经济超预期衰退可能对全球金融市场带来不稳定因素请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明911宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1011宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1111