家居：竣工端有望回暖，锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头。在《家居系列报告一：2018Q4的家居行情是否会重新演绎？》中，我们已经详细地通过三大相似性及两大差异性展开，并认为地产预期反转下有望推动后周期估值修复，且经营拐点同样值得期待，即估值先于业绩修复；迈过地产总量数据和政策刺激的相似性，本轮重磅政策密度更大，因此持续性行情或更值得期待。展望明年，预计竣工面积有望实际修复，业绩节奏或呈现大宗率先修复、零售逐步传导，核心把握工程业务弹性标的和强零售能力龙头。建议关注：地产回暖下工程业务为主的业绩弹性——【江山欧派】【王力安防】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；重视强零售能力龙头的长期韧性——定制：【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】；软体：【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。
　　电子烟：内销触底、静待回升，外销格局优化再提速。1）内销：消费税落地，监管框架补齐。零售终端提价落地，渠道仍以消化旧国标产品为主，实际消费者转化留存仍待观察。长远看，竞争回归产品本源，中下游集中度或进一步提升，而卷烟提价趋势明确，产品相对性价比有望逐步显现，这也为中长期渗透率中枢提供支撑。2）外销：JUUL加快进入战略收缩，一次性小烟草纳入监管，英美烟草VUSE产品出货有望同时受益产品+竞争格局优化，出货弹性值得期待，重点跟踪23H2 FDA执法力度加强后格局的演绎。推荐全球电子烟制造龙头【思摩尔国际】。
　　轻工出口：优选高景气赛道，把握业绩弹性。需求端压力逐步浮现，出口增速普遍边际向下，而Q4汇率端贡献有望继续支撑业绩端表现。当前市场对短端的业绩兑现给予更高权重，此时数据验证的高景气赛道或许具备较强安全边际。建议关注外销订单韧性足、内销产品持续演绎替代逻辑的可降解制品龙头【家联科技】，下游户外运动需求稳健、绑定头部品牌的【浙江自然】，需求稳步增长、行业持续扩容的宠物赛道标的【佩蒂股份】【依依股份】。
　　包装：供需改善与格局优化共振。行业供给相对稳定，疫情对需求冲击叠加通胀推动的原材料价格上涨，竞争进一步加剧，中小企业在管理效率、交付质量等维度的短板逐步暴露，格局加速向头部企业集中。于此同时，原材料端的价格回落、行业内部的结构性增量，以及政策优化后消费场景的复苏，有望继续增厚相关公司业绩，推荐综合性纸包装龙头【裕同科技】，建议关注【奥瑞金】【新巨丰】。
　　消费：防疫政策优化文具电工有望复苏，个护生活用纸需求稳健。行业看，个护、生活用纸、文具、电工等行业基本均已步入成熟阶段，中高端产品份额逆势提升，具备核心技术及创新营销的企业壁垒有望增厚。短期看需关注线下客流回暖业绩受益/浆价下行盈利修复标的，推荐【晨光股份】、【公牛集团】及【中顺洁柔】，关注【维达国际】；同时需关注稳健增长标的，推荐全国化拓展顺利【百亚股份】及医疗板块高增、消费板块有望恢复的【稳健医疗】。
　　造纸：浆价下行为全年主线，特种纸生活用纸弹性更优。木浆系：短期拐点主要取决于Arauco、UPM新增产能供给，长期浆价走势需看主要经济体需求；结合下游需求和产销模式，浆价若下行预计特种纸及生活纸弹性更强。推荐【仙鹤股份】、【五洲特纸】，建议关注【华旺科技】。废纸系：防疫优化内需回暖促需求提振，废纸价格回落有望增厚盈利。推荐林浆纸一体化优势突出、海外已有布局的【太阳纸业】。
　　风险提示：行业监管力度超预期，需求复苏不及预期，原材料价格回落不及预期等。
　　
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告轻工制造2022年12月27日轻工制造行业2023年度投资策略推荐维持春江水暖星河长明家居竣工端有望回暖锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头在家居系华创证券研究所列报告一2018Q4的家居行情是否会重新演绎中我们已经详细地通过三大相似性及两大差异性展开并认为地产预期反转下有望推动后周期估值证券分析师刘佳昆修复且经营拐点同样值得期待即估值先于业绩修复迈过地产总量数据邮箱liujiakunhcyjscom和政策刺激的相似性本轮重磅政策密度更大因此持续性行情或更值得期执业编号S0360521050002待展望明年预计竣工面积有望实际修复业绩节奏或呈现大宗率先修复零售逐步传导核心把握工程业务弹性标的和强零售能力龙头建议关行业基本数据注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性江山欧派王力安防兔占比宝宝蒙娜丽莎皮阿诺重视强零售能力龙头的长期韧性定制股票家数只153002欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜软体顾家家居喜临总市值亿元945308105门敏华控股流通市值亿元742446109电子烟内销触底静待回升外销格局优化再提速1内销消费税落地监管框架补齐零售终端提价落地渠道仍以消化旧国标产品为主实相对指数表现际消费者转化留存仍待观察长远看竞争回归产品本源中下游集中度或1M6M12M进一步提升而卷烟提价趋势明确产品相对性价比有望逐步显现这也为绝对表现5050-147中长期渗透率中枢提供支撑2外销JUUL加快进入战略收缩一次性小相对表现0611871烟草纳入监管英美烟草VUSE产品出货有望同时受益产品竞争格局优2021-12-272022-12-26化出货弹性值得期待重点跟踪23H2FDA执法力度加强后格局的演绎6推荐全球电子烟制造龙头思摩尔国际-6轻工出口优选高景气赛道把握业绩弹性需求端压力逐步浮现出口增-19211222022205220722092212速普遍边际向下而Q4汇率端贡献有望继续支撑业绩端表现当前市场对短端的业绩兑现给予更高权重此时数据验证的高景气赛道或许具备较强安-31全边际建议关注外销订单韧性足内销产品持续演绎替代逻辑的可降解制轻工制造沪深300品龙头家联科技下游户外运动需求稳健绑定头部品牌的浙江自然需求稳步增长行业持续扩容的宠物赛道标的佩蒂股份依依股相关研究报告份轻工制造行业周报20221121-20221125卫浴流量前置多元化智能化为趋势包装供需改善与格局优化共振行业供给相对稳定疫情对需求冲击叠加2022-11-28通胀推动的原材料价格上涨竞争进一步加剧中小企业在管理效率交付造纸行业跟踪报告10月纸价表现分化盈利质量等维度的短板逐步暴露格局加速向头部企业集中于此同时原材料能力承压端的价格回落行业内部的结构性增量以及政策优化后消费场景的复苏2022-11-16有望继续增厚相关公司业绩推荐综合性纸包装龙头裕同科技建议关注家居系列报告一2018Q4的家居行情是否会重新演绎奥瑞金新巨丰2022-11-15消费防疫政策优化文具电工有望复苏个护生活用纸需求稳健行业看个护生活用纸文具电工等行业基本均已步入成熟阶段中高端产品份额逆势提升具备核心技术及创新营销的企业壁垒有望增厚短期看需关注线下客流回暖业绩受益浆价下行盈利修复标的推荐晨光股份公牛集团及中顺洁柔关注维达国际同时需关注稳健增长标的推荐全国化拓展顺利百亚股份及医疗板块高增消费板块有望恢复的稳健医疗造纸浆价下行为全年主线特种纸生活用纸弹性更优木浆系短期拐点主要取决于AraucoUPM新增产能供给长期浆价走势需看主要经济体需求结合下游需求和产销模式浆价若下行预计特种纸及生活纸弹性更强推荐仙鹤股份五洲特纸建议关注华旺科技废纸系防疫优化内需回暖促需求提振废纸价格回落有望增厚盈利推荐林浆纸一体化优势突出海外已有布局的太阳纸业风险提示行业监管力度超预期需求复苏不及预期原材料价格回落不及预期等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号轻工制造行业年度投资策略2023目录一行情回顾轻工制造指数跑赢大盘文娱用品板块表现最好8二家居竣工端有望回暖锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头9一复盘对比18Q4行情看好23年业绩及估值双重修复91估值先于业绩修复23年EPSPE双击或可期92迈过相似性如何看当前正在演绎的地产政策催化9二上游地产展望政策催化下竣工数据有望回暖101竣工数据测算若转化率同比提升423年竣工面积有望同比持平102家居业绩修复节奏预计大宗率先修复零售端逐步传导11三投资主线1关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性12四投资主线2重视强零售能力龙头的长期韧性141行业发展整家为轴整装为锚持续演绎的流量前置及品类扩张142渠道变革从传统下沉到店态融合改革重视电商直播等新入口17三轻工出口细分品类分化显著拥抱高景气赛道业绩弹性19四电子烟不确定性逐步释放龙头成长方向明确22一内销监管全面落地行业步入有序发展22二外销监管加速看好中期格局优化25三思摩尔国际内销担忧已充分定价底部配置价值凸显27五包装供需改善与格局优化共振28一纸包装关注格局优化成本改善以及替塑机遇28二金属包装看好盈利修复与结构性增量30六消费防疫政策优化文具电工有望复苏个护生活用纸需求稳健33一个护线上渠道成增长核心百亚把握机遇迎市占率提升331女性卫生用品价升驱动行业增长线上渠道成增长核心332婴儿卫生用品红海市场技术创新精准营销促国货崛起353成人失禁用品起步初期规模提升还需消费者教育及政策支持364盈利及估值看SAP等石化原材料价格回落促盈利改善PE历史低位投资机会佳37二生活用纸电商渠道是增长关键维达洁柔表现亮眼391量增为主要驱动电商渠道成为增长关键392盈利端供给松动浆价下行盈利有望恢复40三文具防疫优化短期业绩有望恢复产品升级支撑长期增长40四电工电料赛道均已至成熟期无主灯成为行业新风口41五投资主线一关注线下客流回暖业绩受益浆价下行盈利修复标的43证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号轻工制造行业年度投资策略2023六投资主线二关注稳健增长标的481推荐全国化拓展顺利的百亚股份482推荐医疗板块有望高增消费板块回暖的稳健医疗493推荐产能陆续释放原材料价格下滑盈利或修复的豪悦护理49七造纸浆价下行为全年主线特种纸生活用纸弹性更优50一木浆系短期拐点看供给长期走势看需求50二废纸系防疫优化内需回暖促需求提振废纸价格回落有望增厚盈利51八风险提示54证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3轻工制造行业年度投资策略2023图表目录图表12022年初至12月23日轻工制造行业表现8图表2轻工子板块股价表现2022年初至12月23日8图表322Q3基金持股重仓前十轻工制造公司8图表422Q3基金持股加仓前十轻工制造公司8图表5复盘对比18Q4家居板块估值修复先于业绩修复当前基本面处底部9图表621年12月以来地产政策行情催化梳理10图表72023年住宅竣工面积测算11图表8家具类零售额当月同比仍较低迷11图表922年7-10月家具制造业亏损企业单位数分别同增3734384611图表10家居企业单季度营收归母净利润扣非归母净利润增速12图表11定制家居企业大宗业务营收于22Q3初步回暖12图表12资产减值损失信用减值损失以正值列示13图表1322Q1-3精装修项目渗透率同比提升3913图表142023年精装修率有望持续提升13图表15精装修橱柜配套品牌份额情况14图表16精装修户内门配套品牌份额情况14图表17欧派家居销售模式演变梳理15图表18整家定制为终极整装模式提供过渡样本15图表19欧派家居整装大家居模式15图表20索菲亚品牌工厂端客单价持续上行16图表21欧派家居衣柜及配品出厂端客单价16图表22欧派家居整装大家居收入及增速16图表23定制家居橱柜及衣柜单季度营收增速对比16图表24定制家居单季度零售收入及增速软体家居单季度营业收入及增速17图表25定制软体家居龙头渠道表现对比18图表26喜临门电商收入及增速18图表27顾家区域零售运营模式意义18图表28通胀持续压制消费信心19图表29美国批发零售商库存同比19图表30美元保持强势19图表31海运指数回落19图表32分月度轻工产品出口金额美元同比增速20图表33Q4汇率对经营端的积极效应或进一步放大财务费用单位百万元21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4轻工制造行业年度投资策略2023图表34电子烟监管政策对市场影响的分析22图表35电子烟全年消费额近似于每日吸烟16根12元包卷烟全年消费价格22图表36今年我国卷烟产品平稳而利润总额提升23图表37单位卷烟产品利润率显著提高23图表38美国传统烟民电子烟转化率约723图表39悦刻内销市场份额432021年24图表40悦刻电子烟生产获批配额5324图表41国标电子烟品牌征税后价格变化24图表42电子烟税收情景分析25图表432019-22H1VUSE美国地区单价25图表442020-22H1英美烟草新型烟草经营利润25图表45美国电子烟出货结构22年7月26图表46美国一次性电子烟出货结构22年7月26图表47换弹产品销量对一次性产品回流及抽吸口数比例的敏感性分析26图表48美国电子烟线下零售市场格局22年11月27图表49FDA对头部电子烟品牌PMTA审查行动线27图表50智能手机及白酒产量回落28图表51包装用纸产量保持稳定28图表52上市公司增速高于行业28图表53白卡纸白板纸价格走势29图表54中荣股份纸张占原材料采购6029图表55毛利率变动对纸价的敏感性分析29图表56我国限塑命具体内容及目标29图表57我国金属包装行业营业收入情况30图表58我国金属包装行业规模以上企业数量30图表59目前我国金属包装行业已过资本开支高峰单位亿元30图表60三片罐竞争格局截至2019年31图表61两片罐竞争格局2021年31图表62二片罐需求结构2019年31图表63我国啤酒累计产量及同比31图表64二片罐需求2020年对啤酒增长较2021年及罐化率的敏感性分析32图表65铝价22Q2下行32图表66奥瑞金营业成本构成2021年32图表67毛利率变动对原材料价格的敏感性分析32图表68各地疫情频发下社零2022年3-5月下滑33证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5轻工制造行业年度投资策略2023图表69中国女性卫生用品市场规模零售端33图表70价升为规模主要驱动33图表71轻薄型更受青睐34图表72裤型卫生巾增速高于卫生巾增速34图表73百亚自由点市场份额增加34图表74线上渠道营收快速提升34图表75中国婴儿卫生用品市场规模35图表76中日美婴儿纸尿裤人均消费量对比片35图表77中日美婴儿纸尿裤人均消费额对比美元2021年汇率36图表78线上渠道营收快速提升36图表79婴儿用品品牌份额36图表802022母婴权势榜纸尿裤品牌排名36图表81中国成人失禁用品市场规模37图表82我国成人失禁用品渗透率低2019年37图表83我国成人失禁市场集中度不高37图表84成人失禁用品毛利率低于卫生巾37图表85百亚主要原材料采购占比38图表86个护企业毛利率相对出厂价成本价的敏感性分析38图表87石油价格22年下半年出现下滑38图表88SAP价格Q3开始下滑38图表89百亚股份PE处历史397分位38图表90豪悦护理PE处历史536分位38图表91中国生活用纸市场规模零售端39图表92中顺洁柔非传统模式毛利率更高39图表93中国生活用纸竞争格局39图表94三家生活用纸企业业绩对比39图表95浆价上行高位时纸企毛利率将被侵蚀40图表96纸企毛利率相对浆价和汇率的敏感性测算40图表97中国书写工具市场规模零售端40图表98我国书写工具人均消费量仍有提升空间40图表99我国书写工具单价仍有提升空间41图表1002022年我国书写工具竞争格局41图表1012022年日本书写工具竞争格局41图表102中国办公工具市场规模41图表103转换器等市场已步入成熟期42证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6轻工制造行业年度投资策略2023图表104智能照明市场空间广阔42图表105无主灯接受度同比提高42图表106智能家居市场空间广阔亿元42图表107转换器墙开毛利率相对出厂价和铜价的弹性测算43图表108晨光业绩拆分44图表109传统核心业务增速下滑下晨光股价下滑44图表110对标百乐晨光估值或迎修复45图表111公牛转换器加速产品迭代45图表112全球便携式储能电源市场销售额45图表113新能源汽车连接器规模快速提升46图表114公牛线上充电桩成绩优异46图表115维达洁柔线上抽纸市占率领先47图表116维达电商收益高速增长47图表117洁柔产品系列丰富47图表118洁柔纸巾毛利率高于维达及恒安47图表119百亚电商渠道增速靓丽48图表120百亚电商增速超越行业48图表121广告费占营收比例不断增加49图表122百亚各渠道打法总结49图表123豪悦护理未来预计产能情况单位百万片49图表124全球木浆停机产能千吨50图表125纸浆价格升至历史高位51图表12622年纸价表现分化51图表1272016-2023E商品浆供给量千吨51图表128各类纸每吨浆耗吨51图表1292022-2025年全球已投和在建重要纸浆项目概览51图表130箱板纸需求与社会消费需求高度相关52图表131需关注外废价格下降下23年进口回升52图表132箱板纸与瓦楞纸日度毛利率走势53图表133箱板纸与瓦楞纸月度消费量53图表134美废价格下滑53图表135国废价格走势53图表136纸企毛利率相对浆价和汇率的敏感性测算53图表137太阳纸业PB处历史58分位54图表138仙鹤股份PB处历史539分位54证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7轻工制造行业年度投资策略2023一行情回顾轻工制造指数跑赢大盘文娱用品板块表现最好总体表现2022年以来轻工制造板块表现强于大盘年初至12月23日轻工制造行业下跌212跌幅优于于沪深300指数10pct各子板块中文娱用品跌幅最小为-115造纸家居用品包装印刷分别下跌149227280图表12022年初至12月23日轻工制造行业表现图表2轻工子板块股价表现2022年初至12月23日沪深300轻工制造申万05包装印刷家居用品沪深300造纸文娱用品0-5221222223224225226227228229221022112212-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30-30-35资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券基金持股太阳纸业欧派家居晨光股份等持股市值居前Q3家联科技匠心家居王子新材等加仓市值居前图表322Q3基金持股重仓前十轻工制造公司图表422Q3基金持股加仓前十轻工制造公司持股数量持股市值占流通股比持股数量持股市值持股市值变动序号公司持股机构数序号公司万股亿元例万股亿元亿元1太阳纸业323211543367712181家联科技317801161102欧派家居6332081636455272匠心家居333700970503晨光股份3469169331197493王子新材480790890414顾家家居8777951331139484华立科技184150460375裕同科技32637326191812255喜悦智行247330410266公牛集团15112162157615056海象新材95510220227志邦家居292955826909597德艺文创400000220228喜临门241972726375098爱丽家居154860120129宝钢包装67410415648199民丰特纸2293301101110索菲亚1924122140537810恒丰纸业18235012011资料来源Wind华创证券注市值截至22年9月30日资料来源Wind华创证券注市值截至22年9月30日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8轻工制造行业年度投资策略2023二家居竣工端有望回暖锚定大宗弹性标的及强零售能力龙头一复盘对比18Q4行情看好23年业绩及估值双重修复1估值先于业绩修复23年EPSPE双击或可期估值先于业绩修复23年EPSPE双击或可期站在当前时点我们通过复盘18Q4行情发现2018年全年地产销售及竣工数据均显著承压地方性购房松动始于18Q2全国性强刺激始于18年底家居板块估值率先于18Q4修复后总量竣工数据和家居企业业绩修复则延后至19Q3-Q4在家居系列报告一2018Q4的家居行情是否会重新演绎中我们已经详细地通过三大相似性地产总量数据地产刺激政策和家居企业基本面及两大差异性估值水平和头部玩家核心竞争力展开我们认为地产预期反转下有望推动后周期估值修复且经营拐点同样值得期待图表5复盘对比18Q4家居板块估值修复先于业绩修复当前基本面处底部资料来源Wind华创证券2迈过相似性如何看当前正在演绎的地产政策催化迈过相似性如何看当前正在演绎的地产政策催化在三大相似性中我们提及了地产总量数据和刺激政策从历史复盘看21年12月以来共经历5次地产链催化行情股价波动核心因素为估值而22Q3估值大幅下探主要源于Q3业绩承压及地产数据的双重压制但仍需注意当下地产基本面悲观程度更高且刺激力度更强宽信用持续推进下重磅政策密度更大因此持续性行情或更值得期待证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9轻工制造行业年度投资策略2023回归到当前家居企业基本面仍处于底部从22年8月起住宅竣工当月同比降幅逐步收窄参考18Q4后家居板块表现预计竣工数据修复下或有望迎来业绩与估值双重修复图表621年12月以来地产政策行情催化梳理资料来源Wind华创证券二上游地产展望政策催化下竣工数据有望回暖1竣工数据测算若转化率同比提升423年竣工面积有望同比持平竣工缺口体量较大保交楼下有望回暖家居消费一般滞后于竣工3-6个月竣工一般滞于销售1年左右在此我们基于销售面积进行测算假设现房销售当年交付期房销售从第四个季度开始竣工交付并结合不同交房进度地产库存情况和企业融资环境等因素对期房竣工交付进度进行估计测算从历史数据看受上游地产资金链影响放大期房交付占比提升及疫情扰动等因素影响实际竣工面积长期低迷转化率持续下行待竣工面积体量较大从测算结果看保守估计2022年施工面积下滑约7竣工率同比持平预计2022年竣工面积或同比下滑约7假设2023年转化率同比提升4至483预计2023年竣工面积同比增速为-038未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10轻工制造行业年度投资策略2023图表72023年住宅竣工面积测算资料来源Wind华创证券测算2家居业绩修复节奏预计大宗率先修复零售端逐步传导业绩短期或仍承压预计23Q2有望复苏业绩短期或承压头部企业仍具韧性从家具行业表现看6-10月家具零售额同比连续为负且年初起亏损企业数量均同比增长Q2-Q3增幅走扩整体看长尾企业承压态势或远大于头部企业上市家居企业方面疫情扰动叠加地产低迷下终端消费和物流运输均受阻且原材料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端承压22Q2-Q3收入和利润增速逐季放缓但韧性仍存防控形势仍较严峻下预计短期内业绩或仍承压图表922年7-10月家具制造业亏损企业单位数分别同图表8家具类零售额当月同比仍较低迷增37343846零售额家具类当月值亿元家具制造业亏损企业单位数YOY右轴零售额家具类当月同比35080250090百300607020002504050200150020301501000010100500-1050-200-400-30201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11轻工制造行业年度投资策略2023图表10家居企业单季度营收归母净利润扣非归母净利润增速单季度营收增速欧派家居顾家家居索菲亚志邦家居喜临门金牌厨柜2021Q42124-32526202022Q12620141112172022Q21361041922022Q36-9751019单季度归母净利润增速欧派家居顾家家居索菲亚志邦家居喜临门金牌厨柜2021Q4-10360-247439252022Q1415-31-36-312022Q2016-9524462022Q3-1210-3681单季度扣非净利润增速欧派家居顾家家居索菲亚志邦家居喜临门金牌厨柜2021Q4-9231-263-217172022Q112205-1613302022Q2114-15317-172022Q3-1212088-11资料来源Wind华创证券复苏进度预计23Q2有望复苏且大宗率先修复零售端逐步传导结合保交楼政策及宽信用逐步落地竣工数据回暖初现22年5月-7月住宅竣工面积单月同比下滑2834023758月-10月降幅收窄至526192从定制家居大宗业务表现看在主动收缩和风险控制指引下欧派家居Q3同比转负为正志邦家居和江山欧派同比降幅显著收窄整体看工程业务恢复已初见端倪预计竣工数据回暖下23Q2起修复节奏有望逐步传导至零售板块图表11定制家居企业大宗业务营收于22Q3初步回暖单季度大宗业务收入及增速2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百万元欧派家居723865104610386736961063YOY90303322-70-19516金牌厨柜139315297393178307423YOY68991428279-28425志邦家居130392406724128346382YOY53565426-15-117-59索菲亚362367425450330364366YOY226850-42-88-07-140江山欧派359699628532319490626YOY385-24-38-112-300-03资料来源各公司公告华创证券三投资主线1关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性第一步竣工修复下B端业务回暖保交楼政策发布以来Q3家居板块大宗业务增速回暖预计积极影响有望最快于Q4释放直接利好木门卫浴等竣工强绑定品类从客户结构看恒大或已逐步落地保交楼预计家居企业订单爬坡量可观且其余优质房企客户有望贡献新增量从减值影响看上游房企资金链优化下家居企业利润端弹性可期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12轻工制造行业年度投资策略2023第二步大宗端头部企业市占率提升根据奥维云网数据精装修配套橱柜和木门头部品牌市占率显著提升或主要系20-21年上游房企资金链扰动下部分长尾家居企业逐步出清叠加大宗板块利润率较低导致价格优势较弱所致预计头部企业C端业务安全垫较厚同时在大宗板块集中度及精装房渗透率提升下23年有望实现收入端高弹性关注江山欧派王力安防兔宝宝蒙娜丽莎皮阿诺图表12资产减值损失信用减值损失以正值列示资料来源Wind华创证券图表1322Q1-3精装修项目渗透率同比提升39图表142023年精装修率有望持续提升资料来源奥维云网华创证券资料来源奥维云网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13轻工制造行业年度投资策略2023图表15精装修橱柜配套品牌份额情况图表16精装修户内门配套品牌份额情况21Q1-322Q1-321Q1-322Q1-36045504050343530402530252018141520910661044352210322222011订制欧派金牌志邦博洛柏厨索菲现代优菲皮阿其他0尼亚筑美诺订制江山千川泰森美心TATA德曼现代春天日门其他家居欧派日盛筑美家居资料来源奥维云网华创证券资料来源奥维云网华创证券四投资主线2重视强零售能力龙头的长期韧性1行业发展整家为轴整装为锚持续演绎的流量前置及品类扩张用户需求驱动时代品类扩张流量前置传统家居主流消费路径为基装主材软装电器前端非标属性突出区域渗透率高后端产品化成熟更易实现全国化行业间专业壁垒发展阶段和细分程度双高下消费者被迫深度参与家装因此难以实现一站式家居消费存量房时代叠加新消费主义崛起下家居消费路径已逐步转向追求一站式个性化短周期实用性亦驱动家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路以定制龙头欧派家居为例终端销售模式经历单品类套餐全屋定制套餐整家套餐整装模式涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下游家电软装等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14轻工制造行业年度投资策略2023图表17欧派家居销售模式演变梳理资料来源未来家居研究欧派整装大家居模式探索历程全披露欧派家居投资者关系欧派官方微信公众号官方商城木菲美家房天下华创证券图表18整家定制为终极整装模式提供过渡样本图表19欧派家居整装大家居模式资料来源华创证券整理资料来源华创证券整理整家定制和整装如何理解从套系化销售模式看目前主要有整家定制和整装两种流量入口方式且展现出产业链龙头之间的对话整家定制主要包括传统定制配套品流量入口主要为经销商传统C端品类套系化销售下性价比突出且客单价提升效果显著兑现至报表端核心表现为衣柜及配套品收入高增且已成为核心定制企业的主要业绩增量整装主要分为直营整装和经销整装直营整装即家居企业直接与装修公司合作合作证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15轻工制造行业年度投资策略2023伙伴主要为全国性大型装企经销整装则通过经销商与装企合作装企渠道利润较直营整装略低对家居企业流量入口更前置且多元化装修作为高区域渗透型商业模式打开区域型碎片化市场有望扩大流量池且提升转化率对装企而言龙头家居企业高品牌溢价优秀渠道管理和成本优势均为其难以快速积累的能力整装模式呈现出家居企业与装企的互利共赢局面在此我们依然强调存量房时代叠加装修高区域渗透型商业模式下需重视欧派家居等头部定制家居企业在渠道和流量布局方面的前瞻性和强落地性并看好龙头在前后端供应链配合及终端消费者洞察方面的持续优势积累产业链龙头间的对话从合作模式看从欧派家居与喜临门合作发布Omax净系列以及头部定制家居供应链中均有软体龙头的身影可以看出整家定制和整装均表现出产业链龙头间的对话并有望在品牌建设生态融合产品研发和渠道协同方面相互赋能共同驱动业绩增长图表20索菲亚品牌工厂端客单价持续上行图表21欧派家居衣柜及配品出厂端客单价索菲亚品牌工厂端客单价元单欧派家居衣柜及配品出厂端客单价元套200001813317494YOY右轴180004000201600014491350013268131341344315140002022年前三季30001200010度客单价较21250010000年提升约2520005800015006000040001000-5200050000-1021Q121H121Q1-3202122H122Q1-320172018201920202021资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表22欧派家居整装大家居收入及增速图表23定制家居橱柜及衣柜单季度营收增速对比欧派家居整装大家居收入亿元YOY右轴201201810016148012106084064202002019202020212022Q1-3资料来源公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券竞争格局怎么看整家风潮利好行业出清看好强零售能力龙头的长期韧性从家居企业角度整家定制套餐主打高性价比强吸引力下有助于实现终端引流绑定式销售下扩大客单价的同时家配配套率亦有望提升从竞争格局角度各家套餐主要起引流作用实际门店客单价预计或将高于套餐值价格战隐忧不必过虑整家风潮崛起亦有利于出清行业落后产能和品牌集中度提升下龙头发挥空间将更充足此外行业边界模糊化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16轻工制造行业年度投资策略2023下整家模式有望扩大入口效应衣橱融合趋势下流量前置竞争弱化更考验经销商服务能力和品牌效应因此定制龙头在整家定制板块将更有潜力看好强零售能力龙头的长期韧性关注定制欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜软体顾家家居喜临门敏华控股图表24定制家居单季度零售收入及增速软体家居单季度营业收入及增速单季度零售收入及增速2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百万元欧派家居2576403651555001347148535513YOY14640302035207金牌厨柜346526596835391556635YOY873113161367志邦家居552834100811076319311100YOY12929142414129索菲亚1398217325192714166924182787YOY11436199191111单季度营业收入及增速2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3喜临门1250185719362729140522012135YOY73483126121910顾家家居3782423452095117454044764746YOY65654124206-9资料来源Wind华创证券2渠道变革从传统下沉到店态融合改革重视电商直播等新入口软体龙头高速拓店定制单店表现亮眼龙头渠道质量明显提升从店铺数量看头部企业已基本实现全国化疫情扰动下软体龙头顾家家居和喜临门店铺数量较年初均实现690家增量金牌厨柜和志邦家居均实现400家增量主要源于衣柜和木门品类渠道扩张欧派家居实现210家增量索菲亚店铺数量净减少主要源司米和华鹤品牌渠道调整整体看龙头开店韧性凸显从单店收入表现看疫情扰动线下客流下欧派家居增速亮眼或主要源于客单价提升喜临门处开店爬坡期门店质量仍较高前三季度单店收入实现2左右增长索菲亚单店高增则主要源于店铺数量下滑展望2023年预计竣工修复叠加客流回暖下单店收入修复可期且龙头有望持续受益于全品类多品牌和全渠道战略在竞争格局优化叠加渠道改革持续推进下进一步提升终端质量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17轻工制造行业年度投资策略2023图表25定制软体家居龙头渠道表现对比门店净增数量家2019202020212022Q1-3欧派家居5014210顾家家居1413396697索菲亚673179-313志邦家居37514425金牌厨柜349214449喜临门10230691单店收入万元家欧派家居159166220180顾家家居9710012586索菲亚179154202171志邦家居78788664金牌厨柜74697144喜临门949211274单店收入同比欧派家居53314顾家家居325-7索菲亚-143117志邦家居-111-1金牌厨柜-74-12喜临门-2222资料来源各公司公告华创证券注顾家家居门店数量采用系列店口径收入采用内销收入口径由于计算口径差异可能存在偏差2022Q1-3门店净增数量为较2022年初增量单店收入同比为较2021Q1-3增幅软体家居重视线上引流新趋势以及终端渠道变革赋能喜临门为新兴渠道先发优势受益者公司从2016年成立专业电商公司并将营销板块搬迁至杭州并重点把握抖音小红书等各大短视频平台及MCN直播趋势22Q1-3电商板块实现收入995亿元YOY45顾家家居则主要通过区域零售中心改革赋予终端灵活决策权因地制宜调整产品和营销打法同时为门店搭建信息化系统将仓储物流配送等环节标准化驱动公司逐步从制造型向零售型家居企业转型图表26喜临门电商收入及增速图表27顾家区域零售运营模式意义喜临门电商板块收入百万元YOY右轴1200100901000807080060600504040030202001000资料来源公司公告华创证券资料来源华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18轻工制造行业年度投资策略2023三轻工出口细分品类分化显著拥抱高景气赛道业绩弹性汇率海运边际好转但需求仍承压2021年疫情居家生活催化海外市场需求随防疫政策优化以及通胀压力浮现家居出口增速面临一定压力虽然8月海运价格进入下行周期一定程度上缓解下游经销商及终端消费者的成本压力但从居高不下的批发商制造商库存同比增速以及仍不见明显改善的消费者信心指数看海运对需求的催化有限图表28通胀持续压制消费信心图表29美国批发零售商库存同比10美国CPI当月同比左轴100美国密歇根大学消费者信心指数右轴30990美国库存总额同比增速美国制造商库存同比增速25美国批发商库存同比增速美国零售商库存同比增速88020770156601055044053300191020120420720102112142172110221224227220-5110-1000-1520720102112142172110221224227资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表30美元保持强势图表31海运指数回落747000综合指数美西航线美元兑人民币CCFICCFI726000CCFI欧洲航线CCFI美东航线7050006840006630006420006210006002112132152172192111221223225227229221120820112122152182111222225228资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券细分赛道景气度明显分化总体看8910三个月出口压力进一步加大一方面Q2基本持平的家居出口出现下滑另一方面Q2表现出色的宠物护垫塑料餐具保温杯赛道增速明显滑坡总体从30的同比增速下行至10部分单月甚至出现下滑唯一表现抢眼的是日用陶瓷910月出口金额同比分别为7867考虑去年同期已经偏高的基数或许意味着能源成本压力下产能转移逻辑的演绎周期比市场预期的还要长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19轻工制造行业年度投资策略2023图表32分月度轻工产品出口金额美元同比增速资料来源Wind华创证券若剔除汇率影响Q3经营端表现相对平淡22Q3美元兑人民币汇率变动持续超出市场预期因而出口型企业美元存款及应收在Q2末重新计价时继续录得正向的汇兑收益冲抵财务费用如果剔除汇兑变动下表中列示标的22Q3利润变动方向仍不一致这主要与赛道需求景气度以及21Q3基数相关同时部分公司由于提前锁汇产生负向的投资收益以及公允价值变动这进一步放大了利润表现的分化值得指出的是22Q3汇率较21Q3增幅明显这对以人民币计成本美元计结算价格订单的利润率有显著的增厚作用如果再剔除这一点实际经营端的业绩表现或更弱Q4汇率对经营端的正向贡献或进一步放大展望Q4若汇率仍维持当前水平对毛利率的正向贡献幅度有望超过Q3这将对冲由于订单下滑导致的负面影响而对于Q3接单理想的标的Q4业绩弹性值得期待证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20